Sự biến động giá cổ phiếu của các công ty thâu tóm ở Việt Nam

KINH TEÁ VAØ HOÄI NHAÄP<br /> <br /> SỰ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY<br /> THÂU TÓM Ở VIỆT NAM<br /> Phan Thị Hồng Hạnh*<br /> Tóm tắt<br /> Trong bài viết này, tác giả đã nghiên cứu mức độ biến động của giá cổ phiếu của 25 công ty niêm<br /> yết ở Việt Nam khi công bố thông tin thâu tóm và sáp nhập, giai đoạn từ 26/8/2008 đến 08/4/2015.<br /> Phương pháp nghiên cứu sự kiện được áp dụng để tính toán tỷ suất sinh lợi bất thường với các<br /> khung cửa sổ sự kiện trước, xung quanh và sau ngày công bố thông tin. Kết quả cho thấy, đối với<br /> những cửa sổ sự kiện ngắn xung quanh ngày công bố thông tin (1 tuần giao dịch, 2 tuần giao dịch,<br /> 4 tuần giao dịch), tỷ suất sinh lợi bất thường của các công ty thâu tóm có giá trị lớn hơn hoặc bằng<br /> không. Đối với cửa sổ sự kiện sau ngày công bố thông tin, kết quả về lợi nhuận bất thường cũng<br /> cho kết quả tương tự. Thị trường cho rằng động cơ chính của các thương vụ thâu tóm và sáp nhập<br /> là tăng giá trị của doanh nghiệp sau hợp nhất do lợi thế kinh tế theo quy mô.<br /> Từ khóa: công ty bị thâu tóm, công ty tiến hành hoạt động thâu tóm, cửa sổ sự kiện, M&A,<br /> phương pháp nghiên cứu sự kiện, tỷ suất sinh lợi bất thường.<br /> Mã số: 318. Ngày nhận bài: /2016. Ngày hoàn thành biên tập: /2016. Ngày duyệt đăng: /2016.<br /> <br /> Abstract<br /> In this research, the author investigated the changes of stock prices of 25 Vietnamese listed<br /> corporations which had announced merger and acquisition decisions from 26 August 2008 to 8 April<br /> 2015. Event study was applied and abnormal returns were calculated for event windows preceding,<br /> surrounding and following the event (the announcement date). Empirical results showed that for short<br /> event-windows (1 transaction week, 2 transaction weeks, and 4 transaction weeks), abnormal returns<br /> of bidders’ stocks were larger than or equal to zero. The same finding results were for those of post<br /> event-windows. This was due to the fact that market expected these merger and acquisition deals were<br /> stemmed from good motives of managers. Moreover, investors waited to see higher combined value<br /> since economies of scale arised along with M&A.<br /> Key words: target, bidder, event window, M&A, event study, abnormal return.<br /> Paper No. 318. Date of receipt: . Date of revision: /2016. Date of approval: /2016.<br /> <br /> Giới thiệu<br /> M&A (viết tắt của cụm từ tiếng anh<br /> “Mergers and Acquisitions” - sáp nhập và<br /> thâu tóm) là hoạt động giành quyền kiểm soát<br /> một bộ phận hoặc toàn bộ doanh nghiệp thông<br /> qua việc sở hữu một phần hoặc toàn bộ doanh<br /> nghiệp đó. Nguyên tắc cơ bản của M&A là<br /> phải tạo ra những giá trị mới cho các cổ đông<br /> <br /> mà việc duy trì tình trạng cũ không đạt được.<br /> Hoạt động M&A không chỉ làm thay đổi tình<br /> trạng sở hữu của một doanh nghiệp đối với cổ<br /> phần hoặc tài sản mà còn làm thay đổi cả hoạt<br /> động quản trị điều hành doanh nghiệp. Tuy<br /> nhiên, mức độ thay đổi về quản trị còn phụ<br /> thuộc vào các quy định của pháp luật, điều lệ<br /> doanh nghiệp và các thỏa thuận của các bên<br /> khi tiến hành thương vụ M&A.<br /> <br /> *<br /> <br /> Soá 85 (10/2016)<br /> <br /> Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïi<br /> <br /> 45<br /> <br /> KINH TEÁ VAØ HOÄI NHAÄP<br /> <br /> Ở thị trường Việt Nam, hoạt động M&A<br /> diễn ra mạnh mẽ cả về số lượng lẫn giá trị.<br /> Với số lượng ít ỏi chỉ khoảng 30 thương vụ<br /> năm 1994 với tổng giá trị giao dịch chưa tới<br /> 100 triệu đô la Mỹ, năm 2014 ghi nhận gần<br /> 350 thương vụ với giá trị giao dịch tương ứng<br /> là 2,5 tỷ đô la Mỹ. Mặc dù có sự gia tăng mạnh<br /> về số lượng lẫn giá trị giao dịch, nhưng nghiên<br /> cứu về mức độ ảnh hưởng của những thương<br /> vụ thâu tóm này lên giá cổ phiếu (wealth<br /> effect) của các công ty tiến hành hoạt động<br /> thâu tóm (bidder) ở Việt Nam còn rất hạn chế.<br /> <br /> Trong bài nghiên cứu này, tác giả tổng<br /> hợp lý thuyết về động cơ cũng như cơ sở<br /> đánh giá hoạt động M&A. Tiếp theo đó,<br /> bài viết trình bày tình hình nghiên cứu<br /> về ảnh hưởng của quyết định thâu tóm<br /> lên giá cổ phiếu của công ty thâu tóm ở<br /> các thị trường phát triển và các thị trường<br /> đang phát triển. Số liệu của 25 thương vụ<br /> thâu tóm của các công ty niêm yết trên sàn<br /> chứng khoán Việt Nam được thu thập (21<br /> công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng<br /> khoán Tp. Hồ Chí Minh (HOSE) và 4 công<br /> <br /> ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán<br /> Hà Nội (HNX)). Phương pháp nghiên cứu<br /> sự kiện được áp dụng và tỷ suất sinh lợi bất<br /> thường được tính toán cho các khung cửa<br /> sổ sự kiện trước, xung quanh và sau ngày<br /> công bố thông tin thâu tóm và sáp nhập. Từ<br /> đó, các giả thuyết về lợi nhuận bất thường<br /> cho các khung cửa sổ sự kiện mang giá trị<br /> không âm được đặt ra và kiểm định.<br /> Bài viết được trình bày theo bố cục sau: cơ<br /> sở lý thuyết, phương pháp luận nghiên cứu,<br /> mẫu nghiên cứu, giả thuyết nghiên cứu, kết<br /> quả nghiên cứu.<br /> 1. Cơ sở lý thuyết<br /> 1.1.Diễn biến của hoạt động M&A<br /> Thomson Reuters đã ghi nhận tổng cộng<br /> 752.000 thương vụ M&A trên toàn cầu từ<br /> năm 1985 đến 2012. Hoạt động này giảm<br /> mạnh trong những năm 2008 và 2009 do<br /> khủng hoảng tài chính toàn cầu nhưng phục<br /> hồi mạnh vào năm 2010. Năm 2012 đã chứng<br /> kiến 370.000 thương vụ giao dịch với tổng giá<br /> trị 2,4 tỷ đô la Mỹ (Reuters, 2012) (Rahman<br /> and Lambkin, 2015).<br /> <br /> Hình 1: Số lượng và giá trị của các thương vụ M&A trên toàn thế giới từ 1985-2015<br /> 46<br /> <br /> Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïi<br /> <br /> Soá 85 (10/2016)<br /> <br /> KINH TEÁ VAØ HOÄI NHAÄP<br /> <br /> Hình 2: Số lượng và giá trị của các thương vụ M&A ở Đông Nam Á từ 1995-2015<br /> <br /> Hình 3: Số lượng và giá trị của các thương vụ M&A ở Việt Nam từ 1999-2014<br /> <br /> Nguồn: IMAA Institute<br /> Hoạt động M&A diễn ra rất sôi nổi ở khu<br /> <br /> Hoạt động M&A ở Việt Nam liên tục tăng<br /> <br /> vực Đông Nam Á, vào năm 2014 giá trị giao<br /> <br /> trưởng cả về số lượng lẫn giá trị giao dịch.<br /> <br /> dịch lên tới 3.000 tỷ USD, với khoảng trên<br /> <br /> Đặc biệt, M&A tăng trưởng mạnh trong vòng<br /> <br /> 2.300 giao dịch.<br /> <br /> một thập kỷ gần đây, bắt đầu từ 2007 khi Việt<br /> <br /> Soá 85 (10/2016)<br /> <br /> Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïi<br /> <br /> 47<br /> <br /> KINH TEÁ VAØ HOÄI NHAÄP<br /> <br /> Nam tham gia vào Tổ chức Thương mại thế<br /> giới (WTO). Đáng lưu ý, số thương vụ M&A<br /> đạt đỉnh điểm năm 2011 (gần 400 giao dịch)<br /> và giá trị giao dịch đạt mức kỷ lục vào năm<br /> 2012 (4,5 tỷ đô la Mỹ).<br /> 1.2. Động cơ của hoạt động M&A<br /> M&A tạo ra hiệp lực và lợi thế kinh tế theo<br /> quy mô và theo đặc thù, giúp mở rộng hoạt<br /> động sản xuất và thâm nhập vào thị trường<br /> mới, tạo ra sản phẩm và dịch vụ mới, đa dạng<br /> hóa hoạt động của doanh nghiệp, giảm chi phí<br /> và rủi ro. Đặc biệt trong nền kinh tế vĩ mô tiềm<br /> ẩn nhiều rủi ro và biến động, những thương vụ<br /> M&A giữa các ngân hàng lớn còn xuất phát<br /> từ nhu cầu xác định lại vị trí chiến lược của<br /> doanh nghiệp và hình thành mô hình tập đoàn<br /> (Asimakopoulos và Athanasoglou, 2009).<br /> Các nghiên cứu trước đây cho thấy rằng hoạt<br /> động M&A được phân thành hai dạng: 1) tối<br /> đa hóa giá trị (các thương vụ M&A xuất phát<br /> từ động cơ làm tăng giá trị từ hợp lực của hai<br /> doanh nghiệp (Coase, 1937) và 2) làm suy giảm<br /> giá trị (các thương vụ M&A xuất phát từ động<br /> cơ xấu (Halpern 1983, Jensen 1986, Shleifer và<br /> Vishny 1989). Chính lợi ích nhóm của các nhà<br /> quản trị, tính kiêu căng, sự ngạo mạn của các<br /> nhà lãnh đạo đã dẫn đến những thương vụ thâu<br /> tóm làm giảm giá trị tài sản của cổ đông.<br /> Nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm<br /> cho thấy rằng M&A đem lại lợi nhuận cho các<br /> công ty bị thâu tóm nhưng không làm tăng giá<br /> trị tài sản cho các công ty tiến hành hoạt động<br /> thâu tóm.<br /> Những lợi thế về quy mô hoạt động, sức<br /> mạnh về tài chính (Chatterjee, 1986) được<br /> cho là làm tăng giá trị tài sản cổ đông của các<br /> công ty tiến hành hoạt động tâu tóm. Những<br /> thương vụ thâu tóm xuất phát từ động cơ thỏa<br /> mãn những lợi ích riêng của các nhà quản trị<br /> làm ảnh hưởng đến giá trị tài sản của cổ đông<br /> 48<br /> <br /> Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïi<br /> <br /> (Jensen và Meckling, 1976) và khi những nhà<br /> điều hành các công ty có tiền mặt dồi dào<br /> thường tham gia vào các dự án không hiệu<br /> quả (lợi nhuận rất thấp hoặc không đem lại lợi<br /> nhuận (Chatterjee, 1986)). Theo Theo Roll’s<br /> (1986), lý thuyết về sự kiêu ngạo cho thấy<br /> rằng nhà quản trị của các công ty thâu tóm<br /> định giá sai giá trị của các công ty được thâu<br /> tóm. Chính vì giá trị được chuyển từ công ty<br /> tiến hành hoạt động thâu tóm sang công ty bị<br /> thâu tóm, không có sự thay đổi giá trị tài sản<br /> của công ty sau khi đã hợp nhất.<br /> 1.3. Cơ sở đánh giá hoạt động M&A<br /> Hai quan điểm nghiên cứu về kết quả hoạt<br /> động của doanh nghiệp sau khi sáp nhập: 1)<br /> đứng trên quan điểm của cổ đông - được đo<br /> lường dựa trên giá trị cổ phiếu, và 2) đứng trên<br /> quan điểm kế toán - được đo lường dựa trên<br /> kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh. Theo<br /> quan điểm 1, đo lường lợi nhuận cổ phiếu bằng<br /> phương pháp nghiên cứu sự kiện (event study)<br /> là một phương pháp phổ biến nhất được các<br /> nhà kinh tế học và học giả về tài chính sử dụng<br /> nhiều trong nghiên cứu (Andrade và cộng<br /> sự 2001, King và cộng sự 2004, McNamara<br /> và cộng sự 2008, Tuch và O’Sullivan 2007).<br /> Phương pháp này dựa trên thuyết thị trường<br /> hiệu quả với lập luận rằng giá cổ phiếu hiện tại<br /> phản ánh lợi nhuận trong tương lai của doanh<br /> nghiệp (Duso, Gugler và Yurtoglu, 2010).<br /> Những nghiên cứu trước đây cho thấy rằng<br /> thông tin thâu tóm được công bố không ảnh<br /> hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu trong ngắn hạn,<br /> và trong dài hạn lợi nhuận của cổ phiếu mang<br /> giá trị âm (Martynova và Renneboog 2008;<br /> Tuch và O’Sullivan, 2007). Những nghiên<br /> cứu theo hướng kế toán đã đánh giá hoạt động<br /> của công ty sau khi thâu tóm hoặc sáp nhập<br /> bằng cách so sánh lợi nhuận tổng sau khi hợp<br /> nhất với lợi nhuận riêng lẻ của các công ty nếu<br /> chưa sáp nhập. Các nghiên cứu này xem xét<br /> Soá 85 (10/2016)<br /> <br /> KINH TEÁ VAØ HOÄI NHAÄP<br /> <br /> lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh trên doanh<br /> thu và lợi nhuận trên tổng tài sản sau 1, 2, và 3<br /> năm sau khi sáp nhập. King và cộng sự (2004)<br /> đã tính toán lợi nhuận trên tổng tài sản (Return<br /> on Assets - ROA), lợi nhuận trên vốn chủ sở<br /> hữu (Return on Equity - ROE) và lợi nhuận<br /> trên doanh thu (Return on Sales - ROS) trong<br /> các cửa sổ sự kiện (event window) từ ngày 1-5,<br /> 6-21, 22-180, 181 - 3 năm và sau 3 năm, sử<br /> dụng số liệu sổ sách kế toán và dữ liệu từ thị<br /> trường chứng khoán. Nhóm tác giả đã đi đến<br /> kết luận rằng, sau khi thâu tóm hoặc sáp nhập,<br /> lợi nhuận bất thường (lợi nhuận của cổ phiếu so<br /> với trung bình ngành) mang giá trị âm nhưng<br /> không có ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy<br /> rằng, tài sản cổ đông của công ty tiến hành thâu<br /> tóm không tăng sau sáp nhập. Tổng kết lại, dù<br /> đã có nhiều nghiên cứu chuyên sâu trong ba<br /> thập kỷ vừa qua, các nghiên cứu cho thấy rằng<br /> hoạt động sau thâu tóm và sáp nhập không<br /> được như kỳ vọng, kể cả lợi nhuận hoạt động<br /> lẫn giá thị trường của cổ phiếu. Tuy nhiên, một<br /> số nghiên cứu cho các kết quả ngược và mâu<br /> thuẫn lẫn nhau. Điều này được giải thích là do<br /> các nghiên cứu sử dụng những định nghĩa khác<br /> nhau về “lợi nhuận sau thâu tóm sáp nhập” và<br /> các nghiên cứu sử dụng các phương pháp luận<br /> đo lường lợi nhuận khác nhau.<br /> 1.4. Các nghiên cứu liên quan<br /> 1.4.1. Nghiên cứu cho thị trường ở các<br /> nước phát triển<br /> Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về hiệu<br /> ứng tài sản (sự thay đổi giá trị tài sản của cổ<br /> đông do giá cổ phiếu thay đổi) của cổ đông<br /> công ty tiến hành thâu tóm không rõ ràng. Đối<br /> với thị trường Mỹ, Morck và cộng sự (1990),<br /> Lang và cộng sự (1991), Moeller và cộng<br /> sự (2004,2005), Faccio và cộng sự (2006),<br /> Masulis và cộng sự (2007), Asquith (1983),<br /> Swhwert (2000) và Loderer và Martin (1990)<br /> cho rằng giá trị của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu<br /> Soá 85 (10/2016)<br /> <br /> là 0 hoặc dương . Trong khi đó, Franks và<br /> cộng sự (1991), Mulherin và Boone (2000),<br /> Andrade và cộng sự (2001), Dodd (1980),<br /> và Mikkeslon và Ruback (1985), Healy và<br /> cộng sự (1992) lại chứng minh tỷ suất sinh<br /> lợi có giá trị âm trong cửa sổ sự kiện. Đối<br /> với thị trường Anh, lợi nhuận âm cũng được<br /> chứng minh bởi Firth (1980) trong khi Franks<br /> và cộng sự (1977), Franks và Harris (1989),<br /> Higson và Elliott (1998) đã cho rằng giá trị tài<br /> sản của các công ty tiến hành hoạt động thâu<br /> tóm tăng vào ngày công bộ thông tin. Ngược<br /> lại, Sudarsanam và Mahate (2003) lại công<br /> bố kết quả nghiên cứu nhất quán với giả định<br /> kiêu ngạo (hubris hypothesis).<br /> Tổng hợp kết quả của hơn 40 nghiên cứu<br /> về sự thay đổi giá cổ phiếu xung quanh ngày<br /> công bố thông tin (announcement date) của<br /> thương vụ M&A, Jensen và Ruback (1983)<br /> kết luận rằng, những công ty tiến hành hoạt<br /> động thâu tóm có lợi nhuận bất thường bằng<br /> không. Brumer (2002) đã thống kê lại 130<br /> nghiên cứu từ 1971-2001 và cũng có kết luận<br /> tương tự. Trái ngược lại với những nghiên<br /> cứu cho thị trường Mỹ, những nghiên cứu<br /> sau cho kết quả ngược lại: nghiên cứu của<br /> Eckbo (1986); Eckbo và Thorburn (2009) cho<br /> thị trường Canada, nghiên cứu của Pettway và<br /> Yamada (1986), Kang và cộng sự (2000) cho<br /> thị trường Nhật, nghiên cứu của Goergen và<br /> Renneboog (2004), Martynova và Renneboog<br /> (2008), Faccio và cộng sự (2006) cho một số<br /> nước Châu Âu. Những nghiên cứu cho thị<br /> trường Canada, Nhật và các nước châu Âu lại<br /> cho rằng: lợi nhuận bất thuờng của các công ty<br /> tiến hành hoạt động thâu tóm có giá trị dương.<br /> Một số nghiên cứu đã xem xét lợi nhuận<br /> của cổ phiếu trong dài hạn sau khi thương vụ<br /> thâu tóm diễn ra. Các nghiên cứu này cho thấy<br /> rằng lợi nhuận âm trong dài hạn (Agrawal và<br /> cộng sự (1992), Loughran và Vijh (1997)).<br /> Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïi<br /> <br /> 49<br /> <br />