Tác động của các nhân tố vĩ mô đến chính sách cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

K y u công trình khoa h c 2015 - Ph n I<br /> <br /> TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ĐẾN CHÍNH SÁCH<br /> CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN<br /> THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM<br /> Ths. Ngô Thị Quyên<br /> Khoa Kinh tế - Quản lý, Trường Đại học Thăng Long<br /> Email: quyennt104@yahoo.com.vn<br /> Tóm tắt: Mục tiêu của bài viết là xem xét tác động của các nhân tố vĩ mô như chính<br /> sách thuế, lạm phát, lãi suất và điều kiện thị trường vốn có tác động như thế nào đến chính<br /> sách cổ tức của các công ty cổ phần (CTCP) niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam<br /> (TTCKVN). Nghiên cứu sử dụng số liệu của 150 CTCP niêm yết trên Sở giao dịch chứng<br /> khoán (SGDCK) T.p Hồ Chí Minh trong giai đoạn năm 2009 đến năm 2013, đây là giai đoạn<br /> có sự thay đổi luật thuế thu nhập cá nhân và nhiều biến động về trạng thái nền kinh tế. Kết<br /> quả nghiên cứu cho thấy sự thay đổi của chính sách thuế và điều kiện kinh tế vĩ mô đã có tác<br /> động tích cực đến quyết định xây dựng chính sách cổ tức của các công ty.<br /> Từ khóa: Cổ tức, Chính sách cổ tức, Nhân tố vĩ mô.<br /> 1. Giới thiệu<br /> Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu<br /> tư của công ty cổ phần và lợi nhuận chi trả cổ tức cho các cổ đông. Chính sách cổ tức có thể<br /> được đo lường bằng tỷ lệ trả cổ tức (PCS), là tỷ lệ giữa cổ tức được trả trên mỗi cổ phiếu<br /> thường (DPS) và thu nhập đạt được trên một cổ phiếu thường (EPS); hoặc được đo lường<br /> bằng tỷ suất cổ tức (DY) là tỷ lệ giữa DPS và giá thị trường của cổ phiếu. Đây là một trong<br /> những quyết định quan trọng của nhà quản trị tài chính vì cổ tức được chi trả như thế nào sẽ<br /> ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông và đến hoạt động tái đầu tư mở rộng của công<br /> ty trong tương lai. Khi công ty trả cổ tức ở mức cao thì mức lợi nhuận để lại để bổ sung vốn<br /> tái đầu tư sẽ giảm xuống và ngược lại.<br /> Quyết định phân chia cổ tức chịu sự ảnh hưởng mạnh mẽ của nhiều nhân tố, trong đó<br /> bao gồm các nhân tố thuộc về nội tại công ty như quy mô lợi nhuận sau thuế, quy mô tài<br /> sản… và các yếu tố thuộc về nền kinh tế vĩ mô. Với mục tiêu làm tăng giá cổ phiếu và tối đa<br /> hóa lợi ích của các cổ đông hiện hành, khi xây dựng chính sách cổ tức nhà quản trị phải xem<br /> xét toàn diện sự ảnh hưởng của các nhân tố và điều chỉnh chính sách cổ tức phù hợp theo sự<br /> thay đổi của các nhân tố đó.<br /> 2.<br /> <br /> Tổng quan nghiên cứu<br /> <br /> 2.1. Tổng quan các công trình nghiên cứu<br /> Chính sách thuế<br /> Tác động của yếu tố thuế đến quyết định chi trả cổ tức của các công ty đã được các<br /> nhà nghiên cứu từ rất lâu. Xuất phát điểm là nghiên cứu của Miller và Modiglini (M&M) vào<br /> năm 1961 khi họ công bố một công trình lý thuyết cho rằng trong thị trường vốn hoàn hảo,<br /> không có thuế thì chính sách chi trả cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị cổ phần. Điều đó có<br /> nghĩa là, bất kỳ chính sách cổ tức nào do công ty thực hiện đều không làm tăng hay giảm lợi<br /> ích của cổ đông.<br /> Trư ng Đ i h c Thăng Long<br /> <br /> 253<br /> <br /> K y u công trình khoa h c 2015 - Ph n I<br /> <br /> Lý thuyết M&M dựa trên nền tảng là không có tác động của thuế. Tuy nhiên trên thực<br /> tế, thuế luôn hiện hữu và có ảnh hưởng trực tiếp đến chính sách cổ tức và giá trị công ty. Nói<br /> chung, do các nhà đầu tư quan tâm đến lợi nhuận sau khi đã nộp thuế nên thường xuyên có sự<br /> xem xét sự khác biệt về thuế của cổ tức và lãi vốn, điều này khiến cho thuế sẽ ảnh hưởng đến<br /> chính sách cổ tức. Lý thuyết tax- effect cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức thấp sẽ làm chi phí vốn<br /> thấp và giá cổ phiếu sẽ cao hơn. Nói cách khác tỷ lệ chi trả cổ tức thấp sẽ có thể làm tăng giá<br /> trị của công ty. Lý thuyết này dựa trên nền tảng thuế phải trả từ cổ tức cao hơn thuế phải trả từ<br /> lãi vốn, thêm vào đó, thuế phải trả cho cổ tức được thực hiện ngay trong khi thuế phải trả cho<br /> lãi vốn nhà đầu tư có thể hoãn chi trả và trả khi nào nhà đầu tư bán cổ phiếu.<br /> Brennan (1970) đã phát triển lý thuyết tax-effect với mô hình CAPM để kiểm tra mối<br /> quan hệ giữa lợi tức có điều chỉnh rủi ro của thuế và tỷ suất cổ tức. Kết quả của mô hình<br /> Brennan là lợi tức trước thuế của cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất cổ tức và rủi<br /> ro hệ thống. Sau nghiên cứu của Brennan một loạt các nghiên cứu khác đã được phát triển<br /> nhằm chứng minh cho quan điểm lý thuyết này như Litzenberger and Ramaswamy (1979) and<br /> Blume (1980), Keim (1985), Morgan and Thomas (1998) …<br /> Yếu tố lạm phát<br /> Trong môi trường lạm phát cao, vốn thu hổi từ quỹ khấu hao thường không đủ để tái<br /> đầu tư tài sản của doanh nghiệp khi các tài sản này đã lạc hậu. Lạm phát cũng tác động đến<br /> nhu cầu vốn luân chuyển, trong môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế để đầu tư vào tài sản<br /> dự trữ và các khoản phải thu cũng có chiều hướng tăng lên để hỗ trợ cho cùng một khối lượng<br /> sản phẩm sản xuất và kinh doanh. Như vậy, lạm phát có thể buộc các doanh nghiệp phải giữ<br /> lại lợi nhuận nhiều hơn để duy trì năng lực hoạt động. Tuy nhiên, có những quan điểm cho<br /> rằng lạm phát có tác động cùng chiều đến cổ tức được chi trả. Lạm phát làm tăng chi phí đầu<br /> vào của hoạt động sản xuất kinh doanh nhưng nó cũng làm tăng giá bán sản phẩm đầu ra của<br /> doanh nghiệp. Như vậy, doanh nghiệp hoàn toàn có thể tăng giá bán sản phẩm đầu ra để bù<br /> đắp hoàn toàn phần gia tăng trong chi phí đầu vào, do đó thu nhập có thể không bị giảm và<br /> doanh nghiệp không nhất thiết phải cắt giảm cổ tức.<br /> Điều kiện kinh tế vĩ mô<br /> Tình hình kinh tế vĩ mô và điều kiện thị trường vốn của mỗi quốc gia có ảnh hưởng đến<br /> chính sách cổ tức của các doanh nghiệp hay không? Nghiên cứu của Varouj Aivazian, Laurence<br /> Booth và Sean Cleary (2003) đã so sánh chính sách cổ tức của 8 thị trường mới nổi và chính<br /> sách cổ tức của 100 doanh nghiệp Mỹ trong cùng thời kỳ, nghiên cứu đã chỉ ra rằng các công ty<br /> ở thị trường mới nổi có cổ tức kém ổn định hơn so với các doanh nghiệp Mỹ. Kathleen Fuller<br /> và Micheal Goldstein (2003) đã sử dụng chỉ số S&P 500 làm đại diện thị trường để xem xét xu<br /> hướng biến động của thị trường vốn có tác động đến hành vi chi trả cổ tức của các doanh<br /> nghiệp. Như vậy, các quốc gia mới nổi nhìn chung có cơ hội tăng trưởng lớn hơn các quốc gia<br /> đã phát triển, các nhà quản lý thường giảm chi trả cổ tức để tập trung vào các cơ hội đầu tư mới.<br /> Một lý do khác khiến các doanh nghiệp ở thị trường mới nổi có chính sách cổ tức kém ổn định<br /> hơn là khả năng tiếp cận nguồn vốn nước ngoài khi thị trường nội địa suy giảm hoặc rơi vào<br /> khủng hoảng. Trong trường hợp này các cổ đông sẽ phải sẵn sàng chấp nhận cắt giảm cổ tức khi<br /> thu nhập giảm. Dưới điều kiện thị trường vốn bất ổn cao, các doanh nghiệp cũng cần phải tăng<br /> lợi nhuận để lại, cắt giảm cổ tức để đề phòng khi không có khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên<br /> ngoài hoặc khi chi phí vốn cho các nguồn tài trợ này quá cao.<br /> Trư ng Đ i h c Thăng Long<br /> <br /> 254<br /> <br /> K y u công trình khoa h c 2015 - Ph n I<br /> <br /> 2.2. Phương pháp nghiên cứu<br /> Mẫu nghiên cứu trong bài viết này bao gồm 150 công ty niêm yết trên Sở giao dịch<br /> chứng khoán T.p Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2013. Tác giả sử dụng<br /> các thông tin thu thập từ bản cáo bạch, báo cáo tài chính, các thông tin của công ty trên các<br /> website của SGDCK T.p Hồ Chí Minh. Dữ liệu thống kê bao gồm EPS, DPS, PCS, DY, ngoài<br /> ra tỷ lệ lạm phát và chỉ số chứng khoán Việt Nam cũng được thu thập nhằm xem xét mối quan<br /> hệ của các yếu tố đến chính sách cổ tức của công ty. Phương pháp phân tích dữ liệu được sử<br /> dụng trong nghiên cứu là phương pháp thống kê và so sánh sự biến động của chính sách cổ<br /> tức với những thay đổi của các yếu tố vĩ mô.<br /> 3. Kết quả và thảo luận<br /> Ảnh hưởng của chính sách thuế<br /> Ngày 21/11/2007 Luật thuế thu nhập cá nhân (TNCN) được ban hành và chính thức có<br /> hiệu lực từ ngày 1/1/2009. Trong đó quy định các khoản thu nhập từ cổ tức và lãi vốn sẽ chịu<br /> thuế TNCN theo biểu thuế toàn phần. Theo đó, thuế suất thuế TNCN từ đầu tư vốn là 5%, thu<br /> nhập từ chuyển nhượng chứng khoán cá nhân được lựa chọn hai phương thức: nộp thuế theo<br /> mỗi giao dịch hoặc nộp thuế vào thời điểm cuối năm. Thuế suất 0,1% trên mỗi lần giao dịch<br /> hoặc là 20%/năm sau khi trừ các khoản phí liên quan. Vậy chính sách thuế TNCN và sự<br /> chênh lệch khá lớn giữa hai mức thuế suất lãi vốn và cổ tức có tác động như thế nào đến<br /> phương thức trả cổ tức của các công ty?<br /> Hình 1: Phương thức trả cổ tức của CTCP trên HOSE<br /> <br /> Nguồn: Tập hợp trên Web của SGDCK T.p Hồ Chí Minh<br /> Qua khảo sát việc chi trả cổ tức của 150 công ty niêm yết trên SGDCK T.p Hồ Chí<br /> Minh, tỷ lệ các công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt chiếm đa số. Đặc biệt năm 2009 có tỷ lệ<br /> cao nhất là 89,74% mặc dù trong thời gian này sự leo thang của khủng hoảng tài chính toàn<br /> cầu, thị trường chứng khoán sụt giảm mạnh, nhiều công ty niêm yết có kết quả kinh doanh<br /> giảm mạnh. Lý giải cho điều này là do Thông tư 27/2009/TT-BTC ngày 6 tháng 2 năm 2009,<br /> Chính phủ đã cho phép giãn thuế và thời gian nộp thuế TNCN đến hết 31/5/2009, sau đó là<br /> nghị quyết của Quốc hội số 32/QH12 ngày 19/6/2009 miễn thuế TNCN từ 1/9/2009 đên<br /> Trư ng Đ i h c Thăng Long<br /> <br /> 255<br /> <br /> K y u công trình khoa h c 2015 - Ph n I<br /> <br /> 31/12/2009 đối với thu nhập từ đầu tư vốn, chuyển nhượng vốn. Trước động thái này, hàng<br /> loạt các công ty đã nhanh chóng hoàn tất thủ tục để kịp chốt danh sách hưởng quyền trước<br /> ngày 31/12/2009 để né tránh thuế cho các cổ đông. Ngoài ra, việc quy định tính thuế TNCN<br /> đối với cổ tức nhận được bằng cổ phiếu dựa trên giá thị trường tại thời điểm nhận cổ phiếu<br /> không thể hiện định hướng khuyến khích các CTCP sử dụng lợi nhuận để lại để tái đầu tư.<br /> Kết quả khảo sát cũng cho thấy đa số các công ty đều trả cổ tức bằng tiền mặt hoặc kết hợp trả<br /> bằng tiền mặt và cổ phiếu, rất ít công ty áp dụng toàn bộ hình thức chi trả bằng cổ phiếu. Điều<br /> này phù hợp với tâm lý các cổ đông, giúp họ vừa tránh mức thuế cao và hạn chế rủi ro.<br /> Ảnh hưởng của yếu tố lạm phát và lãi suất<br /> Về lý thuyết, trong môi trường lạm phát nhu cầu vốn của công ty tăng lên. Do vậy, các<br /> công ty cần giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để tái đầu tư. Thực tế cho thấy trong trường hợp lạm<br /> phát tăng cao nhằm hạn chế rủi ro, các cổ đông lại muốn chia cổ tức bằng tiền mặt tại thời<br /> điểm hiện tại hơn là phần lợi vốn không chắc chắn trong tương lai. Hình 1 cho thấy đa số các<br /> công ty niêm yết trên SGDCK T.p Hồ Chí Minh vẫn ưu tiên trả cổ tức bằng tiền mặt, điều<br /> này hoàn toàn phù hợp với nguyện vọng của đa số các cổ đông.<br /> Hình 2: Biểu đồ lạm phát, lãi suất và tăng trưởng tín dụng<br /> <br /> Nguồn: Website của Tổng cục thống kê và Ngân hàng Nhà nước<br /> Cơ sở quyết định chủ yếu đến việc chi trả cổ tức là dựa trên nhu cầu đầu tư tăng<br /> trưởng và khả năng tiếp cận vốn của công ty. Các công ty có nhu cầu đầu tư lớn nhưng khả<br /> năng tiếp cận nguồn vốn còn hạn chế sẽ ưu tiên nhiều hơn cho việc giữ lại lợi nhuận tái đầu tư<br /> đáp ứng nhu cầu tăng trưởng. Về mặt lý thuyết, trong trường hợp này các công ty thường phải<br /> dựa nhiều hơn vào nguồn vốn nội sinh là lợi nhuận để lại, vì vậy, họ thường chi trả cổ tức<br /> thấp hoặc không chi trả cổ tức. Thực tế khảo sát các công ty niêm yết trên SGDCK T.p Hồ<br /> Chính Minh lại cho thấy chính sách cổ tức của các công ty này đi ngược chiều với điều kiện<br /> tiếp cận thị trường vốn, vậy lý do của vấn đề này là gì?<br /> Năm 2009 và năm 2010 được đánh giá nền kinh tế khó khăn, chỉ số lạm phát năm<br /> 2010 là hai con số. Năm 2011, nền kinh tế thế giới đã dần phục hồi nhưng tốc độ tăng trưởng<br /> còn chậm, lạm phát có xu hướng tăng cao trên toàn cầu và Việt Nam cũng chịu ảnh hưởng<br /> khá lớn và đối mặt với mức lạm phát là 11,58%, cao nhất trong giai đoạn 2009 – 2013. Lạm<br /> Trư ng Đ i h c Thăng Long<br /> <br /> 256<br /> <br /> K y u công trình khoa h c 2015 - Ph n I<br /> <br /> phát đã tác động đến lãi suất, năm 2011 Ngân hàng Nhà nước đã hai lần tăng lãi suất chiết<br /> khấu (từ 7% năm 2010 lên 13% năm 2011), bốn lần tăng lãi suất tái cấp vốn (từ 9% lên 15%).<br /> Lãi suất bắt đầu leo thang từ tháng 5 năm 2011, lãi suất cho vay trung bình năm 2011 đã lên<br /> đến 20%. Như vậy, lạm phát cao đồng nghĩa với sự tăng trưởng không bền vững và nhiều rủi<br /> ro, về phía các nhà đầu tư thì cần phải cân nhắc có nên đầu tư vào thị trường chứng khoán hay<br /> không, về phía doanh nghiệp thì lãi suất cho vay tăng cao làm cho khả năng tiếp cận thị<br /> trường vốn của các công ty bị ảnh hưởng, khó có thể huy động được các nguồn vốn bên ngoài<br /> như phát hành cổ phiếu mới hay tiếp cận nguồn vốn ngân hàng. Điều này được thể hiện rất rõ<br /> ở chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng giảm từ 32% năm 2010 xuống còn 14% năm 2011, thị trường<br /> chứng khoán năm 2011 chứng kiến sự sụt giảm của chỉ số VN-index từ 486 điểm xuống 356,2<br /> điểm và nhiều cổ phiếu có giá bị giảm dưới mức mệnh giá. Trong điều kiện này, một mức chi<br /> trả cổ tức ổn định cao sẽ rất có ý nghĩa với kỳ vọng của các cổ đông và giúp công ty giữ được<br /> vị thế của mình. Với chính sách cổ tức này công ty có thể tạo được lòng tin cho các cổ đông<br /> để có thể dễ dàng hơn trong việc phát hành cổ phiếu mới. Hình 3 cho thấy các công ty niêm<br /> yết trên SGDCK T.p Hồ Chí Minh đều cố gắng chi trả mức cổ tức cao, tỷ lệ trả cổ tức trung<br /> bình trên mệnh giá năm 2011 là 13,5% và đa số các công ty công bố tỷ lệ trả cổ tức trên mệnh<br /> giá để các nhà đầu tư dễ dàng so sánh với lãi suất huy động của ngân hàng để lựa chọn quyết<br /> định đầu tư của mình. Hơn nữa, chính sách cổ tức với tỷ lệ trả cổ tức cao trong giai đoạn này<br /> sẽ giúp “đánh bóng” công ty trong thời kỳ khó tiếp cận thị trường vốn.<br /> Hình 3: Tỷ lệ trả cổ tức trên mệnh giá qua các năm<br /> <br /> Nguồn: Tập hợp trên website của SGDCK T.p Hồ Chí Minh<br /> Năm 2012 là một năm rất khó khăn của nền kinh tế Việt Nam với nhiều cung bậc khác<br /> nhau. Tuy nhiên, Chính Phủ và Ngân hàng nhà nước cũng đã có những chính sách, quyết định<br /> kịp thời và nhằm ổn định kinh tế, giảm bớt gánh nặng cho các doanh nghiệp. Lạm phát từ<br /> ngưỡng 20% đã giảm xuống còn một con số dưới 7%, trong khi duy trì được tốc độ tăng<br /> trưởng đạt trên 5% và lãi suất vay cũng đã giảm từ 20% xuống còn 12% – 13%/năm. Điều<br /> kiện thị trường vốn trong giai đoạn này hoàn toàn hỗ trợ cho các công ty có thể trả mức cổ tức<br /> cao. Tuy nhiên, qua thực tế khảo sát cho thấy lập luận lý thuyết này không phù hợp với thực<br /> tế chính sách của các công ty trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2009 - 2013, hình 3 cho<br /> thấy tỷ lệ trả cổ tức ngược chiều với điều kiện thị trường vốn, năm 2012 tỷ lệ trả cổ tức giảm<br /> xuống mức 11%. Trong điều kiện này, lựa chọn nguồn vốn vay ngân hàng với lãi suất thấp<br /> hơn là cố gắng chi trả cổ tức cao để thu hút các nhà đầu tư cho việc phát hành cổ phiếu mới.<br /> Ngoài ra, đây là thời kỳ khó khăn của các công ty, ngân hàng thừa vốn và hạ lãi suất vay cho<br /> Trư ng Đ i h c Thăng Long<br /> <br /> 257<br /> <br />