Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

KINH TEÁ TAØI CHÍNH<br /> <br /> <br /> <br /> <br /> Taùc ñoäng cuûa caáu truùc sôû höõu tôùi hieäu quaû<br /> hoaït ñoäng cuûa doanh nghieäp coù voán nhaø nöôùc<br /> ñaàu tö nieâm yeát treân thò tröôøng<br /> chöùng khoaùn Vieät Nam<br /> <br /> Ths. Vũ Ngọc Tuấn*<br /> <br /> <br /> <br /> <br /> B<br /> ài viết nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu, trọng tâm là thành phần sở hữu nhà nước<br /> tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư niêm yết trên thị trường<br /> chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010-2017. Kết quả kiểm định hai mô hình hồi quy<br /> dữ liệu bảng tĩnh và dữ liệu bảng động đều cho thấy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp<br /> không chịu tác động bởi cấu trúc sở hữu cũng như việc Nhà nước có nắm giữ quyền chi phối doanh nghiệp<br /> hay không; ngoài ra kết quả kiểm định cho thấy tín hiệu kỳ vọng tích cực của thị trường đối với các doanh<br /> nghiệp có vốn Nhà nước đầu tư. Bên cạnh đó, mặc dù hiệu quả hoạt động vẫn còn phụ thuộc nhiều vào<br /> quy mô, song có quan hệ ngược chiều với tỷ trọng tài sản cố định và vốn vay. Đây là những điểm cần lưu ý<br /> trong nghiên cứu hoạch định chính sách tái cơ cấu vốn nhà nước đầu tư tại các doanh nghiệp, đặc biệt các<br /> doanh nghiệp đã niêm yết trên thị trường chứng khoán.<br /> Từ khóa: Cấu trúc sở hữu, hiệu quả hoạt động, sở hữu nhà nước, Việt Nam.<br /> Impact of ownership structure on the performance of state-invested enterprises listed on Vietnam’s<br /> stock market<br /> The paper examines the impact of ownership structure, focusing on the state ownership and the<br /> performance of state-invested enterprises listed on Vietnam’s stock market in the period 2010-2017. The test<br /> results of two regression models of static and dynamicdata table both show that the performance of enterprises<br /> is not affected by the ownership structure as well as whether the state has the right to dominate the business<br /> or not. In addition, the test results show a positive expectation of the market for state-invested enterprises.<br /> Besides, although operating efficiency still depends much on scale, it is negatively related to the proportion of<br /> fixed assets and loans. These are points to be noted in the study of planning policies on restructuring the state<br /> capital invested in enterprises, especially enterprises already listed on the stock market.<br /> Key words: Ownership structure, operational efficiency, state ownership, Vietnam.<br /> <br /> Giới thiệu doanh nghiệp nhà nước, xét ở khía cạnh mức độ sở<br /> <br /> Tại Việt Nam, quá trình sắp xếp, đổi mới nâng hữu nhà nước, chủ yếu được dựa trên cơ sở tiêu chí<br /> cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhà nước ngành nghề, lĩnh vực hoạt động; trong khi việc xem<br /> đã được tiến hành trên 25 năm, đạt được những kết xét trên khía cạnh hiệu quả hoạt động còn hạn chế.<br /> quả nhất định. Hai trong số giải pháp tái cấu trúc Chính vì vậy, việc nghiên cứu chủ đề “Tác động của<br /> vốn được đẩy mạnh thực hiện trong những năm trở cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh<br /> lại đây là cổ phần hóa và thoái vốn Nhà nước đầu tư nghiệp có vốn nhà nước đầu tư niêm yết trên thị<br /> tại doanh nghiệp. Thực tế hiện nay, việc tái cơ cấu trường chứng khoán Việt Nam” sẽ kiểm chứng mối<br /> <br /> *Vụ Tổng hợp, Kiểm toán nhà nước<br /> <br /> NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN Số 145 - tháng 11/2019 33<br /> KINH TEÁ TAØI CHÍNH<br /> <br /> <br /> <br /> <br /> quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, trọng tâm là sở hữu Nhà nước bán bớt cổ phần ở các doanh nghiệp<br /> nhà nước với hiệu quả hoạt động. Bài viết tiếp cận Nhà nước là do gánh nặng về ngân sách. Nên việc<br /> nghiên cứu trên cơ sở quan điểm giả thiết không có bán một phần nhỏ thể hiện mức độ tự tin của Nhà<br /> sự khác biệt giữa mục tiêu của cổ đông nhà nước và nước về triển vọng của doanh nghiệp trong tương<br /> các cổ đông khác và do đó cấu trúc sở hữu sẽ không lai. Điều này nghĩa là nếu Nhà nước không tin vào<br /> ảnh hưởng nhiều đến hiệu quả hoạt động doanh hiệu quả hoạt động thì sẽ bán hết cổ phần vì không<br /> nghiệp; và kiểm định thông qua phương pháp hồi sẽ tạo ra khó khăn trong việc cổ phần hóa doanh<br /> quy dữ liệu bảng tĩnh và dữ liệu bảng động. nghiệp nếu doanh nghiệp không có hiệu quả tốt.<br /> <br /> 1. Cơ sở lý thuyết và tổng quan tình hình - Lý luận về vai trò giám sát: Jensen và Meckling<br /> nghiên cứu (1976) đã nêu ra vấn đề tách biệt giữa người sở hữu<br /> và quản lý cũng như sự khác biệt về mục tiêu giữa<br /> 1.1. Cơ sở lý thuyết<br /> hai nhóm người này ở các doanh nghiệp hiện đại.<br /> - Giả thiết tín hiệu: Theo quan điểm này, sự xuất Nghiên cứu của Bos (1991) đã đề cập đến sự mâu<br /> hiện của cổ đông nhà nước cùng với mức độ sở thuẫn này. Trong môi trường cạnh tranh hoàn hảo,<br /> hữu của nó trong một doanh nghiệp được cho là Nhà nước có thể đề cao lợi ích của doanh nghiệp,<br /> có tác động đến nhận thức của các nhà đầu tư về điều này sẽ dẫn đến không có sự khác biệt giữa mục<br /> giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, sự nhận thức tiêu của cổ đông nhà nước và các cổ đông khác.<br /> này không hoàn toàn giống nhau đối với các nhà Trong trường hợp này, Nhà nước có thể buông lỏng<br /> đầu tư. Một số nhà đầu tư không ưa thích vai trò cổ nhiệm vụ giám sát của mình cũng như vai trò của<br /> đông lớn hay lớn nhất của Nhà nước đối với doanh một cổ đông lớn cho các cổ đông khác. Tuy nhiên,<br /> nghiệp, họ cho rằng những doanh nghiệp mà có nếu trong điều kiện cạnh tranh không hoàn hảo,<br /> Nhà nước nắm giữ lượng cổ phần khống chế sẽ có Nhà nước có thể tăng cường công tác giám sát tác<br /> hiệu quả thấp (Paudyal và cộng sự, 1998). Chính vì động vào các nhà quản lý để đạt được mục tiêu về<br /> vậy, sự xuất hiện của Nhà nước với vai trò là một xã hội và công ích. Điều này đồng nghĩa với việc<br /> cổ đông lớn sẽ tạo ra tín hiệu tiêu cực với các nhà mức độ sở hữu của Nhà nước cùng với sự kiểm<br /> đầu tư. Trong khi đó, ở chiều ngược lại cho rằng soát chặt chẽ sẽ có thể làm giảm lợi ích về mặt kinh<br /> <br /> 34 Số 145 - tháng 11/2019 NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN<br /> tế của các cổ đông nói chung và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp xây dựng niêm yết (trong giai đoạn<br /> nói riêng. 2008-2013) với tác động của sở hữu nhà nước và<br /> 1.2. Tổng quan tình hình nghiên cứu sở hữu nước ngoài (Lê Đức Hoàng, 2015). Kết quả<br /> nghiên cứu cho thấy mối quan hệ phi tuyến giữa sở<br /> Với giác độ tiếp cận so sánh hiệu quả hoạt động<br /> hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài với hiệu quả<br /> của các doanh nghiệp trước và sau cổ phần hóa,<br /> hoạt động, sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực<br /> đa số các kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng các<br /> tới hiệu quả hoạt động trong khi sở hữu nước ngoài<br /> doanh nghiệp sau cổ phần hóa hoạt động hiệu quả<br /> có tác động tích cực. Về phương pháp lựa chọn mô<br /> hơn; điển hình như các kết quả nghiên cứu của<br /> hình nghiên cứu, các nghiên cứu trên lựa chọn mô<br /> Boubakri và Cosset (1998), Megginson và cộng sự<br /> hình nghiên cứu dữ liệu bảng (panel data) với mô<br /> (1994), Megginson và Netter (2001). Hay như các<br /> hình hồi quy dữ liệu bảng tĩnh.<br /> nghiên cứu trên giác độ tiếp cận tiếp cận so sánh<br /> hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp với đa 2. Phương pháp nghiên cứu<br /> loại hình sở hữu cho kết quả chung là hiệu quả hoạt 2.1. Phương pháp và mô hình nghiên cứu<br /> động từ thấp đến cao của doanh nghiệp sở hữu nhà<br /> Kỹ thuật hồi quy dữ liệu bảng được sử dụng để<br /> nước, sở hữu hỗn hợp và sở hữu tư nhân (Ehrlich<br /> kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu<br /> và cộng sự, 1994; Majumdar, 1998; Tian và Lihui,<br /> 2000; Boardman và cộng sự, 2002). Tuy nhiên, quả hoạt động; được thực hiện thông qua dữ liệu<br /> không phải nhà nghiên cứu nào cũng đồng tình với bảng tĩnh và dữ liệu bảng động. Đối với mô hình<br /> các kết quả nghiên cứu trên như Aussenegg và Jelic hồi quy dữ liệu bảng tĩnh, thực hiện các kiểm định<br /> (2002), Harper (2002), Alipour (2013). Lý giải cho lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp giữa mô hình<br /> sự khác nhau của kết quả nghiên cứu là bởi sự khác ước lượng bình phương nhỏ nhất (Pool-OLS), hay<br /> biệt về đặc điểm của các quốc gia cũng như mức độ mô hình hồi quy tác động cố định (Fixed-effects<br /> phát triển kinh tế giữa các thời kỳ. model) hoặc mô hình hồi quy tác động ngẫu<br /> nhiên (Random-effects model). Tuy nhiên, do mô<br /> Tại Việt Nam, Đoàn Ngọc Phúc (2014) nghiên<br /> hình nghiên cứu tiềm ẩn vấn đề về biến nội sinh<br /> cứu về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả<br /> (như sự tương quan hai chiều giữa biến cấu trúc<br /> hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp sau cổ<br /> vốn chủ sở hữu và hiệu quả hoạt động cũng như<br /> phần hóa ở Việt Nam, song mới chỉ nghiên cứu<br /> tác động của biến trễ) và phương pháp ước lượng<br /> mối quan hệ giữa nợ (ngắn hạn, dài hạn, tổng nợ)<br /> GMM được thực hiện để khắc phục khuyết tật của<br /> với hiệu quả kinh doanh (ROA, ROE). Hay trực<br /> mô hình dữ liệu bảng động theo hướng dẫn của<br /> tiếp nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu tới<br /> Roodman (2009).<br /> hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ở Việt<br /> Nam song giới hạn trong phạm vi nghiên cứu các Mô hình ước lượng có dạng như sau:<br /> <br /> <br /> <br /> <br /> Trong đó: Foreignit lần lượt là tỷ lệ % sở hữu của cổ đông lớn<br /> <br /> - Biến phụ thuộc: PFit để đo lường hiệu quả hoạt (>=5%) là Nhà nước, cá nhân trong nước, tổ chức<br /> động của doanh nghiệp i trong năm t. Thước đo trong nước (trừ Nhà nước) và nước ngoài; thước<br /> hiệu quả hoạt động được dựa trên các chỉ số: Phần đo là % cổ phần nắm giữ.<br /> trăm thay đổi của tỷ suất sinh lời (ROA, ROE),<br /> - Biến kiểm soát: Xit; là gồm:<br /> Tobin-Q (xác định bằng (vốn hóa thị trường + nợ<br /> phải trả)/tổng tài sản). + Quy mô doanh nghiệp (Sizeit, đo lường bởi<br /> - Biến độc lập: Stateit, InLocalit, OrLocalit, logarit tổng tài sản);<br /> <br /> NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN Số 145 - tháng 11/2019 35<br /> KINH TEÁ TAØI CHÍNH<br /> <br /> + Đòn bẩy tài chính (LTDit và STDit lần lượt không chi phối, là biến giả nhận giá trị 1 nếu có tỷ<br /> là tỷ lệ % nợ dài hạn và nợ ngắn hạn/tổng tài sản; lệ % sở hữu từ 50% tổng số cổ phần trở lên và nhận<br /> CostDit là chi phí nợ, đo bằng chi phí tài chính/nợ giá trị 0 nếu dưới 50%.<br /> phải trả);<br /> 2.2. Dữ liệu nghiên cứu<br /> + Và một số nhân tố khác như cấu trúc tài sản<br /> Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các doanh nghiệp<br /> (FixAssit là tỷ lệ % tài sản cố định/tổng tài sản); khả<br /> có vốn nhà nước đầu tư niêm yết trên thị trường<br /> năng thanh toán (Liqit bằng tài sản ngắn hạn/nợ<br /> chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 8 năm<br /> ngắn hạn); tuổi của doanh nghiệp (Ageit là thời<br /> (2010-2017) do Vietstock cung cấp, loại trừ các<br /> gian niêm yết).<br /> doanh nghiệp thuộc nhóm ngành tài chính (như<br /> Yearkit là tập hợp của n biến giả thời gian và ngân hàng, doanh nghiệp bảo hiểm và quỹ đầu<br /> Industrylit là tập hợp m biến giả ngành. Boardbit tư...) do đặc thù kinh doanh của các doanh nghiệp<br /> doanh nghiệp Nhà nước giữ cổ phần chi phối hay thuộc lĩnh vực này (Rajan và Zingales, 1995).<br /> <br /> Bảng 1. Thống kê mô tả mẫu<br /> <br /> Biến Quan sát Mean Std. Dev. Min Max<br /> ROA 3.378 ,0638894 ,0779738 -,6455064 ,7168319<br /> ROE 3.378 ,1184148 ,2277222 -7,836373 ,8625817<br /> TobinsQ 3.052 1,054437 ,5377493 ,2696844 9,043993<br /> State 3.432 31,04974 25,10232 0 98,11<br /> InLocal 3.432 5,818703 12,48258 0 99<br /> OrLocal 3.432 10,13094 18,31181 0 88,44<br /> Foreign 3.432 2,81377 7,763858 0 51,69<br /> LTD 3.378 ,1052953 ,1457932 0 ,7872828<br /> STD 3.378 ,408937 ,2189205 ,0088495 ,9618473<br /> SIZE 3.378 26,99807 1,463544 23,33036 31,75637<br /> FixAss 3.378 ,2658415 ,2243634 0 ,9697497<br /> Lev 3.378 ,5142299 ,2245218 ,0146074 ,9706117<br /> CostD 3.378 ,0457381 ,0721013 -,3499103 2,291716<br /> Liq 3.378 2,169346 2,732486 ,0577059 67,13638<br /> age 3.114 5,44605 3,260577 0 17<br /> industry 3.432 9,825175 4,182903 1 14<br /> Board 3.432 ,3601399 ,4801107 0 1<br /> <br /> Bảng 2. Thống kê mô tả giá trị trung bình các biến theo từng năm<br /> <br /> Năm Năm Năm Năm Năm Năm Năm Năm<br /> Biến<br /> 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017<br /> <br /> ROE ,1785659 ,1495178 ,1115274 ,0960702 ,1038134 ,1152753 ,105805 ,0904628<br /> ROA ,0836919 ,0725388 ,0608355 ,0560634 ,0614717 ,0635235 ,0583862 ,0557738<br /> TobinsQ 1,119425 ,8639779 ,8994524 ,9922794 1,068683 1,093714 1,158498 1,206399<br /> State 34,49795 34,21888 34,99590 35,77858 36,32830 25,57485 24,12793 22,87552<br /> InLocal 2,342098 3,227855 3,844779 4,828858 6,592238 8,253497 8,045921 9,414382<br /> OrLocal 4,220583 5,226131 5,702121 5,703986 6,782424 17,24089 17,45429 18,71706<br /> Foreign 1,475455 1,773613 2,228671 2,662331 3,266760 3,695874 3,427226 3,980233<br /> <br /> <br /> 36 Số 145 - tháng 11/2019 NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN<br />  LTD ,1180385 ,1145855 ,1079113 ,102267 ,1008314 ,1014604 ,1012806 ,096893<br /> STD ,4060229 ,4148276 ,4142285 ,4169603 ,4058078 ,4035886 ,3992923 ,4108616<br /> SIZE 26,76107 26,87716 26,91433 26,95676 27,00840 27,08892 27,15300 27,20894<br /> FixAss ,2909974 ,2906524 ,2909207 ,2850381 ,2746597 ,2344746 ,231651 ,2306257<br /> Lev ,5240415 ,5294131 ,5221398 ,5192273 ,5066392 ,505049 ,500573 ,5077545<br /> CostD ,0516852 ,0728492 ,0516648 ,0451559 ,0366349 ,0383942 ,0395744 ,0310874<br /> Liq 1,967484 1,912827 1,966607 2,006457 2,228125 2,379054 2,472918 2,401716<br /> <br /> Phân tích sơ bộ qua chỉ số thống kê: thấy có mối quan hệ tương quan với TobinsQ; và<br /> (ii) các chỉ số nợ có mối quan hệ ngược chiều với<br /> - Về một số chỉ số hiệu quả hoạt động: Hệ số<br /> hiệu quả hoạt động; (iii) việc Nhà nước nắm giữ<br /> TobinsQ giai đoạn nghiên cứu có giá trị bình quân<br /> quyền chi phối có mối quan hệ thuận chiều với<br /> 1,054, cho thấy với giá trị thị trường của tất cả các<br /> hiệu quả hoạt động theo các chỉ tiêu ROA, ROE,<br /> khoản nợ và vốn cổ phần cao hơn so với giá trị tài<br /> song dường như lại ảnh hưởng không tích cực tới<br /> sản doanh nghiệp, các doanh nghiệp có vốn Nhà<br /> TobinsQ; (iv) tuổi niêm yết của doanh nghiệp (age),<br /> nước đầu tư có được sự hấp dẫn đối với các nhà đầu<br /> lĩnh vực ngành nghề của doanh nghiệp (industry)<br /> tư. Xét theo thời gian, mặc dù tỷ suất lợi nhuận trên<br /> cũng có tương quan với ROE, ROA. Tóm lại, việc<br /> vốn chủ sở hữu (ROE) và trên tổng tài sản (ROA)<br /> tồn tại mối tương quan giữa sở hữu nhà nước với<br /> không tăng, thậm chí có xu hướng giảm trong giai<br /> hiệu quả hoạt động cho phép thực hiện các mô<br /> đoạn 2010-2013, phục hồi năm 2014 và lại có xu<br /> hình hồi quy để phân tích tác động của sở hữu nhà<br /> hướng giảm trong giai đoạn 2015-2017 song hệ số<br /> nước tới hiệu quả hoạt động.<br /> TobinsQ có xu hướng tăng dần trong cả giai đoạn<br /> 2010-2017 cho thấy kỳ vọng ngày càng cao của các Kết quả hồi quy dữ liệu bảng thông qua dữ liệu<br /> nhà đầu tư đối với các doanh nghiệp có vốn Nhà bảng tĩnh và dữ liệu bảng động: <br /> nước đầu tư. - Đối với mô hình hồi quy dữ liệu bảng tĩnh: Thông<br /> - Về chỉ số cấu trúc sở hữu: Sở hữu nhà nước là qua kiểm định White và kiểm định Wooldridge<br /> cổ đông lớn (>=5%) bình quân 31,05%, trong khi cho thấy mô hình hồi quy Pool – OLS lần lượt tồn<br /> sở hữu trong nước là 6,83% (sở hữu cá nhân 5,82%, tại hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng<br /> tự tương quan. Để khắc phục hiện tượng trên,<br /> sở hữu tổ chức 1,01%), sở hữu nước ngoài chiếm<br /> việc lựa chọn mô hình nghiên cứu giữa mô hình<br /> 2,81%. Xét theo thời gian, sở hữu nhà nước cơ<br /> Fixed effect (FEM) và Random effect (REM) thông<br /> bản ổn định trong giai đoạn 2010-2014, song giảm<br /> qua kiểm định Hausman, kết quả mô hình FEM<br /> mạnh từ năm 2015 (từ 36,3% năm 2014 xuống<br /> được coi là phù hợp hơn mô hình REM; do mô<br /> 25,57% năm 2015 và có xu hướng tiếp tục giảm các<br /> hình FEM tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi,<br /> năm sau). Trong khi đó, mức độ đầu tư của các cá<br /> chuyển sang mô hình FEM-robust.<br /> nhân và tổ chức trong nước, nước ngoài tăng dần<br /> qua các năm thể hiện ở tỷ trọng sở hữu là cổ đông - Đối với mô hình hồi quy dữ liệu bảng động:<br /> lớn ngày càng tăng. Phương pháp ước lượng GMM được thực hiện để<br /> khắc phục khuyết tật của mô hình dữ liệu bảng<br /> 3. Kết quả nghiên cứu<br /> động theo hướng dẫn của Roodman (2009). Các<br /> Kiểm tra mối liên hệ tuyến tính giữa các biến độc biến độc lập (biến giải thích) nội sinh được lựa<br /> lập và biến phụ thuộc thông qua kiểm định hệ số chọn ngoài biến trễ của chính PF còn gồm State,<br /> tương quan Pearson ở mức ý nghĩa tương quan 5% LTD với độ trễ bậc 2 trở lên; việc lựa chọn độ trễ<br /> để cho thấy một số thông tin cơ bản ban đầu về mối bậc 2 trên cơ sở lý giải tác động của những thay đổi<br /> quan hệ giữa các biến: (i) Sở hữu nhà nước (State) về cấu trúc sở hữu cũng như nợ dài hạn tới hiệu<br /> có mối quan hệ thuận chiều với hiệu quả hoạt động quả hoạt động cần có khoảng thời gian nhất định,<br /> theo các chỉ tiêu ROA, ROE, trong khi chưa cho tối thiểu trên 1 năm.<br /> <br /> NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN Số 145 - tháng 11/2019 37<br /> KINH TEÁ TAØI CHÍNH<br /> <br /> <br /> Bảng 3. Tổng hợp kết quả mô hình tĩnh FEM-robust, và mô hình động D-GMM<br /> <br /> Mô hình FE-robust D-GMM FE-robust D-GMM FE-robust D-GMM<br /> Biến ROA ROA ROE ROE TobinsQ TobinsQ<br /> State 0.00009 -0.00069 0.00038 -0.00189 0.00017 0.00152<br /> (0.00018) (0.00097) (0.00043) (0.00518) (0.00119) (0.00583)<br /> InLocal 0.00036*** 0.00129 0.00072* 0.00651 0.00147 0.00944<br /> (0.00012) (0.00120) (0.00038) (0.00397) (0.00091) (0.00628)<br /> OrLocal 0.00038*** -0.00047 0.00081 -0.00215 0.00232** -0.00497<br /> (0.00012) (0.00060) (0.00064) (0.00381) (0.00110) (0.00499)<br /> Foreign -0.00077** -0.00166 -0.00233* -0.01535* 0.00154 0.00545<br /> (0.00030) (0.00247) (0.00133) (0.00839) (0.00335) (0.01861)<br /> LTD -0.23879*** -0.35202*** -0.44028*** -1.14792*** -0.27015* 0.80353<br /> (0.02733) (0.11643) (0.11683) (0.41448) (0.16071) (0.98142)<br /> STD -0.19154*** -0.22748** -0.51562*** -0.62455 -0.06632 0.56049<br /> (0.02489) (0.10162) (0.17462) (0.40834) (0.13848) (0.75646)<br /> SIZE 0.03293*** 0.05106 0.14363*** 0.38864*** 0.11179** 0.09945<br /> (0.00737) (0.03353) (0.04307) (0.13017) (0.04460) (0.28824)<br /> FixAss -0.06854*** -0.05030 -0.25178*** 0.03973 0.08676 0.17787<br /> (0.01426) (0.06456) (0.07426) (0.32422) (0.11990) (0.47784)<br /> CostD -0.13678*** -0.07741 -0.25582*** 0.35724 -0.26462** -0.34175<br /> (0.04052) (0.13419) (0.05275) (0.53984) (0.13060) (1.00216)<br /> Liq 0.00007 -0.00258 -0.00445 -0.01435 0.01419 0.00056<br /> (0.00091) (0.00696) (0.00375) (0.02004) (0.01005) (0.04307)<br /> Age -0.00739*** -0.00879** -0.02350*** -0.04093*** 0.01302*** 0.03949**<br /> (0.00085) (0.00361) (0.00457) (0.01290) (0.00456) (0.01960)<br /> Board 0.00943 -0.00851 -0.01705 -0.11519 0.02926 -0.12089<br /> (0.00963) (0.04433) (0.02683) (0.17895) (0.04262) (0.22997)<br /> L.ROA 0.19004<br /> (0.17725)<br /> industry 0.00000 0.00000 0.00000<br /> (0.00000) (0.00000) (0.00000)<br /> L.ROE -0.28794<br /> (0.21384)<br /> L.TobinsQ 0.07413<br /> (0.08016)<br /> Constant -0.66898*** -3.30135*** -2.07479*<br /> (0.18773) (1.03696) (1.16604)<br /> <br /> Observations 3,109 2,338 3,109 2,338 3,052 2,216<br /> R-squared 0.19159 0.06418 0.07527<br /> Number of i 427 420 427 420 422 405<br /> Robust standard errors in parentheses<br /> *** p