Tại sao tiêu chí Hiện giá ròng dẫn đến những quyết định đầu tư tốt hơn các tiêu chí khác

Chia sẻ: Thiệu Mạnh Linh | Ngày: | Loại File: DOC | Số trang:30

Thêm vào BST

Báo xấu

159
lượt xem 37
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Trong bốn chương đầu, chúng ta đã ngầm giới thiệu hầu hết những nguyên tắc cơ bản của quyết định đầu tư. Trong chương này, chúng ta sẽ bắt đầu bằng cách củng cố lại kiến thức đó. Sau đó, chúng ta sẽ khảo sát kỹ ba tiêu chí khác mà các công ty đôi khi vẫn sử dụng để ra quyết định đầu tư – qui tắc thời gian hoàn vốn, qui tắc sinh lợi bình quân theo giá trị sổ sách và qui tắc suất sinh lợi nội bộ. Hai qui tắc đầu là những...

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Tại sao tiêu chí Hiện giá ròng dẫn đến những quyết định đầu tư tốt hơn các tiêu chí khác

PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH Tại sao tiêu chí Hiện giá ròng dẫn đến những quyết định đầu tư tốt hơn các tiêu chí khác R. Brealey 1 S. Myers
PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH 5 Tại sao tiêu chí Hiện giá ròng dẫn đến những quyết định đầu tư tốt hơn các tiêu chí khác Trong bốn chương đầu, chúng ta đã ngầm giới thiệu hầu hết những nguyên t ắc c ơ bản của quyết định đầu tư. Trong chương này, chúng ta sẽ bắt đầu bằng cách c ủng c ố l ại kiến thức đó. Sau đó, chúng ta sẽ khảo sát kỹ ba tiêu chí khác mà các công ty đôi khi v ẫn sử dụng để ra quyết định đầu tư – qui tắc thời gian hoàn v ốn, qui t ắc sinh l ợi bình quân theo giá trị sổ sách và qui tắc suất sinh lợi n ội bộ. Hai qui t ắc đầu là nh ững qui t ắc ch ỉ nên áp dụng cho những trường hợp cụ thể và có thể dẫn tới những quyết đ ịnh dại d ột. Nếu được sử dụng đúng đắn, qui tắc suất sinh lợi nội bộ sẽ luôn luôn ch ọn ra nh ững d ự án làm tăng của cải cổ đông, nhưng chúng ta sẽ thấy rằng cũng có m ột số cái b ẫy cho sự khinh suất. Chúng ta sẽ kết luận chương này bằng cách trình bày cách th ức đ ối phó v ới nh ững tình huống khi công ty chỉ có số vốn hay những nguồn lực khác hạn chế. Có hai khía cạnh trong vấn đề này. Một là việc sử dụng máy điện toán. Trong những trường hợp đơn gi ản, chúng ta chỉ chọn những dự án có NPV trên 1 đô-la đ ầu t ư cao nh ất. Nh ưng nh ững h ạn chế về nguồn lực và sự tương tác giữa các dự án thường gây ra nh ững vấn đ ề ph ức t ạp đến mức cần phải lập trình tuyến tính để giải quyết vấn đề này, đồng thời giúp giám đ ốc tài chính (nhà quản lý tài chính) xử lý một số tương tác dự án cùng m ột lúc. M ột v ấn đ ề nữa là quyết định xem liệu việc định mức vốn đầu tư (capital rationing) có th ực sự t ồn t ại hay chăng và liệu nó có vô hiệu hóa tiêu chí hi ện giá ròng trong vi ệc quy ết đ ịnh phân b ổ đầu tư (capital budgeting) hay không.1 5.1 ÔN LẠI NHỮNG ĐIỀU CƠ BẢN Giám đốc tài chính công ty Vegetron đang tự hỏi làm thế nào phân tích m ột d ự án đ ề ngh ị đầu tư mới 1 triệu đô-la gọi là dự án X. Ông hỏi ý kiến bạn. Bạn trả lời như sau: “Trước hết, hãy dự báo dòng ngân lưu tạo ra t ừ d ự án X trong tuổi thọ kinh tế của nó. Thứ hai, xác định chi phí c ơ hội thích h ợp c ủa v ốn. Chi phí này nên phản ánh cả giá trị thời gian của tiền bạc và những rủi ro liên quan trong d ự án X. Thứ ba, dùng chi phí cơ hội của vốn này để chiết khấu dòng ngân lưu tương lai c ủa dự án 1 Đoán xe m chuy ện gì? Nếu được diễn giải đúng đắn, tiêu chí NPV cu ối cùng s ẽ th ắng. R. Brealey 2 S. Myers
X. Tổng của các ngân lưu đã chiết khấu này được gọi là hi ện giá (PV). Th ứ t ư, tính toán hiện giá ròng (NPV) bằng cách lấy PV trừ đi 1 triệu đô-la đầu tư. Hãy đầu tư vào d ự án X nếu NPV lớn hơn 0.” Tuy nhiên, giám đốc tài chính của Vegetron không bị lay chuyển tr ước sự thông minh sắc sảo của bạn. Ông ta hỏi tại sao NPV có ý nghĩa quan trọng đến thế. Bạn đáp: “Ta hãy xem điều gì là tốt nhất cho các cổ đông Vegetron. Họ muốn ông làm cho cổ phần Vegetron của họ càng có giá trị càng tốt. “Hiện giờ tổng giá trị thị trường (giá mỗi cổ phần nhân cho số lượng cổ phần đang lưu hành) của Vegetron là 10 triệu đô-la. Giá trị này bao gồm c ả 1 tri ệu đô-la ti ền mặt mà chúng ta có thể đầu tư vào dự án X. Do đó giá trị của những tài s ản và c ơ h ội khác của Vegetron phải là 9 triệu đô-la. Chúng ta phải quyết định xem t ốt h ơn nên gi ữ 1 triệu đô-la tiền mặt và bác bỏ dự án X hay nên chi tiêu số ti ền mặt này và chấp nh ận d ự án X. Ta gọi giá trị của dự án mới là PV. Khi đó sự chọn lựa là như sau: Giá trị thị trường, đơn vị: triệu đô-la Tài sản Bác bỏ dự án X Chấp nhận dự án X Tiền mặt 1 0 Các tài sản khác 9 9 Dự án X 0 PV 10 9 + PV “Rõ ràng dự án X sẽ đáng giá nếu hiện giá PV c ủa nó l ớn h ơn 1 tri ệu đô-la – nghĩa là n ếu hiện giá ròng của nó dương.” Giám đốc tài chính: “Làm thế nào tôi biết được PV của dự án X sẽ th ực sự bi ểu hiện trong giá trị thị trường của Vegetron?” Bạn đáp: “Giả sử chúng ta thành lập một công ty X mới và đ ộc l ập, mà tài s ản duy nhất của nó là dự án X. Giá trị thị trường của công ty X là gì? “Các nhà đầu tư sẽ dự báo cổ tức mà công ty X sẽ trả và chiết khấu cổ tức này bằng suất sinh lợi kỳ vọng của những chứng khoán có đ ộ r ủi ro t ương đ ương v ới công ty X. Chúng ta biết rằng giá cổ phiếu bằng với hiện giá của cổ tức dự báo. “Bởi vì dự án X là tài sản duy nhất của công ty X, khoản chi tr ả c ổ t ức mà chúng ta dự đoán công ty X trả sẽ bằng đúng với ngân lưu mà chúng ta đã d ự báo cho d ự án X. Ngoài ra, tỷ suất mà các nhà đầu tư dùng để chi ết khấu c ổ tức c ủa công ty X b ằng đúng với tỷ suất mà chúng ta dùng để chiết khấu ngân lưu của dự án X. “Tôi đồng ý rằng công ty X hoàn toàn là giả định. Nhưng n ếu d ự án X đ ược ch ấp nhận, các nhà đầu tư giữ cổ phiếu Vegetron sẽ thật sự gi ữ m ột danh mục đ ầu t ư gồm d ự R. Brealey 3 S. Myers
án X và các tài sản khác của công ty. Chúng ta bi ết rằng, các tài sản khác đáng giá 9 tri ệu đô-la nếu được xem như một dự án riêng bi ệt. Vì giá tr ị tài s ản có tính c ộng đ ược, ta có thể dễ dàng có được giá trị của danh mục đầu tư m ột khi ta tính đ ược giá tr ị c ủa d ự án X như một dự án tách biệt. “Bằng cách tính toán hiện giá của dự án X, ta đang tái tạo quá trình mà trong đó c ổ phiếu thường của công ty X được đánh giá trên thị trường vốn.” Giám đốc tài chính: “Có một điều tôi không hiểu là t ừ đâu mà có đ ược su ất chi ết khấu.” Bạn trả lời: “Tôi đồng ý rằng người ta khó mà đo lường được suất chiết khấu một cách chính xác. Nhưng thật dễ dàng xem thử xem chúng ta đang cố gắng đo lường cái gì. Suất chiết khấu là chi phí cơ hội của việc đầu tư vào dự án này hơn là vào thị trường vốn. Nói cách khác, thay vì chấp nhận một dự án, công ty có thể trao ti ền m ặt cho các c ổ đông và để họ tự đầu tư vào các tài sản tài chính. “Hình 5-1 thể hiện sự đánh đổi. Chi phí cơ hội của việc thực hiện dự án là sinh lợi mà cổ đông đáng lẽ nhận được nếu họ tự đầu tư số tiền nói trên. Khi chúng ta chiết khấu ngân lưu của dự án bằng suất sinh lợi kỳ vọng từ những tài sản tài chính t ương đ ương, chúng ta đang đo lường xem các nhà đầu tư chấp nhận trả giá bao nhiêu cho d ự án c ủa ông.” “Nhưng tài sản tài chính nào?” Giám đốc tài chính Vegetron th ắc m ắc. “S ự vi ệc là các nhà đầu tư chỉ kỳ vọng sinh lợi 12 phần trăm từ cổ phi ếu AT&T không có nghĩa là chúng ta nên mua cổ phiếu Fly-by-Night Electronics nếu công ty này chào 13 phần trăm.” Bạn đáp: “Khái niệm chi phí cơ hội chỉ có ý nghĩa khi ta so sánh gi ữa các tài s ản có rủi ro tương đương. Nói khái quát, ông nên nhận di ện nh ững tài s ản tài chính có r ủi ro tương đương với dự án đang xét, ước lượng suất sinh lợi kỳ vọng từ những tài sản này và dùng tỷ suất này làm chi phí cơ hội.” R. Brealey 4 S. Myers
Hình 5-1 Công ty có thể hoặc giữ và tái đầu tư tiền mặt, hoặc trả lại cho các nhà đầu tư. (Các mũi tên thể hiện các ngân lưu có thể có hoặc các kho ản chuyển giao.) N ếu ti ền m ặt được tái đầu tư, chi phí cơ hội là suất sinh lợi kỳ vọng mà các c ổ đông đáng l ẽ đ ược hưởng bằng cách đầu tư vào các tài sản tài chính. Tiền mặt Cơ hội đầu tư Công ty Cổ Cơ hội đầu tư (tài sản đông (tài sản tài thực) chính ) Đầu tư Cách khác: Tự trả cổ tức cổ đông cho cổ đông đầu tư 5.2 CÁC TIÊU CHÍ CẠNH TRANH VỚI TIÊU CHÍ HIỆN GIÁ RÒNG Hãy hy vọng rằng cho đến giờ ta đã thuyết phục được giám đốc tài chính v ề tính đúng đắn của qui tắc hiện giá ròng. Nhưng có thể vị giám đ ốc này cũng nghe nói v ề m ột vài tiêu chí đầu tư khác và muốn biết tại sao bạn không đề ngh ị b ất kỳ m ột tiêu chí nào khác. Để chuẩn bị cho bạn, chúng ta sẽ xem xét ba tiêu chí phổ bi ến khác ngoài qui t ắc NPV. Đó là: 1. Thời gian hoàn vốn 2. Sinh lợi bình quân trên giá trị sổ sách 3. Suất sinh lợi nội bộ Phần sau trong chương này, chúng ta sẽ tình c ờ gặp thêm m ột tiêu chí đầu t ư n ữa. Có những tình huống mà trong đó thước đo này có một số lợi thế đặc biệt. Khi chúng ta xem xét ba tiêu chí này, hãy luôn ghi nhớ những đ ặc đi ểm ch ủ yếu của qui tắc hiện giá ròng. Thứ nhất, qui tắc hiện giá ròng th ừa nh ận r ằng một đô-la ngày hôm nay có giá trị hơn một đô-la ngày mai , bởi vì một đô-la ngày hôm nay có thể được đầu tư để bắt đầu được hưởng lợi tức ngay tức thời. B ất kỳ m ột qui tắc đ ầu t ư nào không thừa nhận giá trị thời gian của tiền bạc cũng đều không đúng đắn. Thứ hai, hiện giá ròng chỉ tùy thuộc vào ngân lưu dự báo từ dự án và chi phí cơ hội của vốn . Một qui tắc đầu tư nào đó mà bị tác động bởi thị hiếu của nhà quản lý, việc lựa chọn phương pháp R. Brealey 5 S. Myers
kế toán của công ty, khả năng sinh lời của việc kinh doanh hi ện tại c ủa công ty, hay kh ả năng sinh lời của những dự án độc lập khác sẽ dẫn đến những quyết đ ịnh kém c ỏi. Th ứ ba, vì các hiện giá hoàn toàn được tính bằng đô-la ngày hôm nay nên bạn có th ể c ộng d ồn chúng lại. Do đó, nếu bạn có hai dự án A và B, hiện giá ròng của dự án đầu tư kết hợp là: NPV(A + B) = NPV(A) + NPV(B) Tính chất cộng được này có những ý nghĩa quan trọng. Gi ả sử dự án B có NPV âm. Nếu bạn gắn nó vào với dự án A, dự án kết hợp (A + B) sẽ có NPV th ấp h ơn d ự án A riêng lẻ. Do đó, không có khả năng bạn sẽ bị lạc lối đ ến vi ệc ch ấp nh ận m ột d ự án kém (B) chỉ bởi vì nó được kết hợp vào một dự án tốt (A). Như chúng ta sẽ thấy, các tiêu chí khác không có tính chất cộng này. Nếu bạn không c ẩn thận, bạn có th ể b ị ch ơi khăm dẫn đến quyết định rằng một dự án kết hợp hai dự án tốt và xấu là t ốt h ơn so v ới d ự án tốt riêng lẻ. 5-3 THỜI GIAN HOÀN VỐN Các công ty thường yêu cầu là kinh phí đầu tư ban đầu c ủa m ột d ự án nên đ ược thu h ồi trong một ngưỡng thời hạn nhất định. Người ta tìm được thời gian hoàn vốn của một dự án bằng cách tính số năm trải qua trước khi dòng ngân lưu tích lũy b ằng v ới v ốn đ ầu tư ban đầu. Hãy xét dự án A và B: Ngân lưu, đơn vị: đô-la Thời gian NPV Dự án C0 C1 C2 C3 hoàn vốn, ở 10% năm A -2.000 +2.000 0 0 1 -182 B -2.000 +1.000 +1.000 +5.000 2 +3.492 Dự án A liên quan đến vốn đầu tư ban đầu là 2000$ (C 0 = -2000) tiếp đến là một ngân lưu vào duy nhất là 2.000$ vào năm 1. Giả sử chi phí cơ hội của vốn là 10 phần trăm. Khi đó, dự án A có NPV là –182$: 2000 NPV (A) = −2000 + = −182 $ 110 , Dự án B cũng cần một số vốn đầu tư ban đầu là 2000$ nhưng tạo ra các ngân l ưu vào là 1000$ trong năm 1 và năm 2, và 5000$ trong năm 3. Với chi phí c ơ hội của v ốn là 10 ph ần trăm, dự án B có NPV là +3492$: 1000 1000 5000 NPV (B ) = −2000 + + 2 + = +3492$ 110 (110) , , (110)3 , Như vậy, qui tắc hiện giá ròng khuyên chúng ta nên bác bỏ dự án A và chấp nhận dự án B. R. Brealey 6 S. Myers
Qui tắc thời gian hoàn vốn. Bây giờ ta hãy xem mỗi dự án có thời gian hoàn vốn nhanh chậm ra sao. Với dự án A, bạn mất 1 năm để thu hồi lại 2000$; v ới d ự án B b ạn ph ải mất 2 năm. Nếu sử dụng qui tắc thời gian hoàn vốn với một ngưỡng thời hạn là 1 năm, công ty sẽ chỉ chấp nhận dự án A; nếu sử dụng qui tắc thời gian hoàn v ốn v ới ngưỡng thời hạn là 2 năm hay lâu hơn, công ty sẽ chấp nhận c ả A và B. Do đó, b ất k ể s ự ch ọn lựa về ngưỡng thời hạn như thế nào, qui tắc thời gian hoàn v ốn mang l ại l ời gi ải đáp khác với qui tắc hiện giá ròng. Lý do của sự khác biệt là do thời gian hoàn vốn xem tầm quan tr ọng c ủa toàn b ộ ngân lưu trước ngày hoàn vốn đều là như nhau và không hề cân nh ắc đ ến dòng ngân l ưu sau đó. Lấy ví dụ, ba dự án sau đây đều có thời gian hoàn vốn là 2 năm: Ngân lưu, đơn vị: đô-la NPV Thời gian Dự án C0 C1 C2 C3 ở 10% hoàn vốn, năm B -2.000 +1.000 +1.000 +5.000 3.492 2 C -2.000 0 +2.000 +5.000 3.409 2 D -2.000 +1.000 +1.000 +100.000 74.867 2 Quy tắc thời gian hoàn vốn nói rằng các dự án này đếu hấp dẫn ngang nhau. Nhưng dự án B có NPV cao hơn dự án C ứng với bất kỳ lãi suất dương nào (1000$ trong mỗi năm 1 và 2 có giá trị hơn 2000$ trong năm 2). Và dự án D có NPV cao hơn B hay C. Để sử dụng qui tắc thời gian hoàn vốn, công ty phải quyết đ ịnh m ột ngưỡng th ời hạn thích hợp. Nếu sử dụng cùng một ngưỡng như nhau bất k ể tu ổi th ọ d ự án, công ty sẽ có xu hướng chấp nhận quá nhiều dự án có tuổi thọ kinh tế ngắn ngủi và quá ít nh ững dự án có tuổi thọ dài. Nếu tính bình quân, ngưỡng thời hạn quá dài, công ty s ẽ ch ấp nh ận một số dự án có NPV âm; nếu tính bình quân, các ngưỡng th ời hạn quá ng ắn, công ty s ẽ bác bỏ một số dự án có NPV dương. Thực chất nhiều công ty sử dụng thời gian hoàn vốn đã chọn ngưỡng th ời hạn bằng cách phỏng đoán. Cũng có thể làm tốt hơn thế. Nếu bạn bi ết mô thức tiêu biểu c ủa dòng ngân lưu, thì bạn có thể tìm ngưỡng thời hạn giúp bạn ti ến sát nhất đ ến vi ệc t ối đa hoá hiện giá ròng.2 Tuy nhiên, ngưỡng “tối ưu” này chỉ có tác dụng cho nh ững d ự án có mô thức ngân lưu “tiêu biểu”. Như vậy, tốt hơn ta vẫn nên dùng qui tắc hiện giá ròng. 2 Nếu bình quân các dòng vào là tr ải đều trong vòng đời d ự án, ng ưỡng th ời h ạn t ối ưu cho qui t ắc th ời gian hoàn v ốn là: 1 1 Ng ưỡng th ời h ạn t ối ưu = − r r (1 + r ) n Trong đó n là ký hi ệu của tu ổi th ọ d ự án. Biểu th ức tính th ời gian hoàn v ốn t ối ưu được đưa ra lần đầu trong M. J. Gordon, “The Pay- Off Period and the Rate of Profit,” Journal of Busine ss, 28:253- 260 (10- 1955). R. Brealey 7 S. Myers
Thời gian hoàn vốn có chiết khấu. Một số công ty chiết khấu dòng ngân lưu trước khi tính thời gian hoàn vốn. Qui tắc thời gian hoàn vốn có chiết khấu đặt vấn đề, “Dự án phải trải qua bao nhiêu thời đoạn để có ý nghĩa, xét theo hi ện giá ròng?” S ự sửa đổi qui tắc thời gian hoàn vốn này khắc phục được tình trạng xem t ầm quan tr ọng của mọi khoản ngân lưu trước ngưỡng hoàn vốn là như nhau. Tuy nhiên, qui tắc thời gian hoàn vốn có chiết khấu vẫn chưa xét đến những khoản ngân lưu sau ngưỡng hoàn vốn. Thời gian hoàn vốn có chiết khấu là qui tắc tốt hơn thời gian hoàn vốn không chi ết khấu. Nó thừa nhận rằng một đô-la vào lúc bắt đầu thời hạn hoàn v ốn thì đáng giá h ơn một đô-la vào cuối thời hạn hoàn vốn. Đi ều này có ích, nh ưng cũng không nhi ều l ắm. Qui tắc thời gian hoàn vốn có chiết khấu vẫn còn phụ thuộc vào việc lựa ch ọn ngưỡng hoàn vốn tùy ý và vẫn còn bỏ qua dòng ngân lưu sau thời hạn đó. 5-4 SUẤT SINH LỢI BÌNH QUÂN TRÊN GIÁ TRỊ SỔ SÁCH Một số công ty đánh giá dự án đầu tư bằng cách nhìn vào suất sinh lợi sổ sách. Để tính suất sinh lợi sổ sách, ta cần chia lợi nhuận dự báo bình quân c ủa d ự án sau kh ấu hao và thuế cho giá trị sổ sách bình quân của dự án. Tỷ số này sau đó đ ược so sánh v ới su ất sinh lợi sổ sách của công ty trên bình diện tổng thể hay với m ột vài tiêu chu ẩn so sánh bên ngoài, như suất sinh lợi sổ sách bình quân cho toàn ngành. Bảng 5-1a biểu thị báo cáo thu nhập dự đoán của dự án A trong tu ổi th ọ 3 năm c ủa nó. Thu nhập ròng bình quân của nó là 2000$/năm (để đơn giản ta gi ả đ ịnh r ằng không có thuế). Vốn đầu tư cần có là 9000$ ở năm t = 0. S ố v ốn này sau đó đ ược kh ấu hao v ới t ỷ lệ cố định là 3000$/năm. Như vậy giá trị sổ sách của d ự án đ ầu t ư m ới s ẽ gi ảm t ừ 9000$ trong năm 0 xuống còn zero trong năm 3: Năm 0 Năm 1 Năm 2 Năm 3 Giá trị sổ sách gộp của dự án 9000 9000 9000 9000 Khấu hao lũy kế 0 3000 6000 9000 Giá trị sổ sách ròng của dự án 9000 6000 3000 0 Giá trị sổ sách ròng bình quân = 4500$ Thu nhập ròng bình quân là 2000$ và giá trị sổ sách ròng bình quân của dự án là 4500$. Do đó, suất sinh lợi bình quân trên sổ sách là 2000/4500 = 0,44. Dự án A s ẽ đ ược th ực hi ện nếu suất sinh lợi sổ sách mục tiêu của công ty dưới 44 phần trăm.3 Tiêu chí này có nhiều khiếm khuyết nghiêm trọng. Thứ nhất, bởi vì nó ch ỉ xem xét sinh lợi bình quân từ đầu tư trên sổ sách, không quan tâm đến sự kiện là những kho ản thu 3 Có nhi ều biến th ể của qui t ắc này. Lấy ví d ụ, m ột s ố công ty đo sinh lợi k ế toán t ừ chi phí ngh ĩa là, t ỷ s ố của lợi nhu ận bình quân tr ước kh ấu hao nh ưng sau thu ế trên chi phí ban đầu của tài s ản. R. Brealey 8 S. Myers
tức thời thì có giá trị hơn những khoản thu sau này. Trong khi tiêu chí th ời gian hoàn v ốn không xem trọng những khoản ngân lưu về sau, thì tiêu chí sinh lợi trên sổ sách l ại quá xem trọng chúng. Theo đó, trong bảng 5-1b ta có thể gi ới thi ệu hai d ự án B và C có cùng giá trị đầu tư bình quân trên sổ sách, cùng thu nhập bình quân trên sổ sách, và cùng khả năng sinh lời bình quân trên sổ sách như dự án A. Song rõ ràng A có NPV cao h ơn B hay C bởi vì một tỷ trọng ngân lưu lớn hơn của dự án A xuất hiện ngay trong những năm đầu. Bảng 5-1a Tính toán suất sinh lợi bình quân trên sổ sách từ việc đầu tư 9000$ vào dự án A Ngân lưu, đơn vị: đô-la Dự án A Năm 1 Năm 2 Năm 3 Doanh thu 12.000 10.000 8.000 Chi phí trực tiếp bằng tiền mặt 6.000 5.000 4.000 Ngân lưu 6.000 5.000 4.000 Khấu hao 3.000 3.000 3.000 Thu nhập ròng 3.000 2.000 1.000 thu nhaäpbình quaânhaøngnaêm 2000 Suaát sinh lôïi bình quaânsoå saùch= = = 0,44 ñaàutö bình quaânhaøngnaêm 4500 Bảng 5-1b Các dự án A, B và C đều có chi phí 9000$ và tạo ra thu nh ập bình quân là 2000$. Do đó, chúng đều có suất sinh lợi bình quân sổ sách là 44%. Ngân lưu, đơn vị: đô-la Dự án Năm 1 Năm 2 Năm 3 A Ngân lưu 6.000 5.000 4.000 Thu nhập ròng 3.000 2.000 1.000 B Ngân lưu 5.000 5.000 5.000 Thu nhập ròng 2.000 2.000 2.000 C Ngân lưu 4.000 5.000 6.000 Thu nhập ròng 1.000 2.000 3.000 Cũng lưu ý rằng sinh lợi bình quân trên sổ sách tùy thuộc vào thu nhập k ế toán; nó không dựa trên ngân lưu của một dự án. Ngân lưu và thu nh ập k ế toán th ường r ất khác nhau. Lấy ví dụ, nhà kế toán gọi một số ngân lưu ra là chi phí đầu tư vốn và những ngân lưu ra khác là chi phí hoạt động. Dĩ nhiên, chi phí hoạt động được trừ ngay vào thu nhập của mỗi năm. Chi phí vốn được khấu hao căn cứ theo một bi ểu khấu hao tùy ý do nhà k ế toán chọn. Sau đó chi phí khấu hao được trừ vào thu nhập mỗi năm. Nh ư v ậy, sinh l ợi bình quân trên sổ sách tùy thuộc vào những khoản m ục nào đ ược nhà k ế toán x ử lý nh ư những khoản đầu tư vốn và chúng được khấu hao nhanh ch ậm nh ư th ế nào. Tuy nhiên, R. Brealey 9 S. Myers
quyết định của nhà kế toán không ảnh hưởng gì đến ngân lưu 4 và do đó không ảnh hưởng đến quyết định chấp nhận hay bác bỏ dự án. Một công ty sử dụng sinh lợi bình quân trên sổ sách phải quyết đ ịnh m ột tiêu chuẩn so sánh để đánh giá dự án. Quyết định này cũng có tính ch ất tùy ti ện. Đôi khi công ty sử dụng sinh lợi sổ sách hiện tại của nó để làm tiêu chuẩn so sánh. Trong tr ường h ợp này, các công ty có suất sinh lợi từ việc kinh doanh hiện tại cao có thể đi đ ến ch ỗ bác b ỏ những dự án tốt, và những công ty có suất sinh lợi th ấp có th ể đi đ ến ch ỗ ch ấp nh ận những dự án kém. Thời gian hoàn vốn là một qui tắc dở. Suất sinh lợi bình quân trên sổ sách có l ẽ còn tệ hơn. Nó bỏ qua chi phí cơ hội của tiền bạc và không dựa trên ngân lưu của một dự án, và quyết định đầu tư có thể liên quan đến khả năng sinh lợi của việc kinh doanh hi ện tại của công ty. 5.5 SUẤT SINH LỢI NỘI BỘ (HAY SUẤT SINH LỢI NGÂN LƯU CHIẾT KHẤU) Trong khi thời gian hoàn vốn và suất sinh lợi bình quân trên s ổ sách là nh ững qui t ắc ch ỉ nên áp dụng cho những trường hợp cụ thể, suất sinh lợi n ội b ộ thu ộc m ột dòng dõi đáng kính hơn nhiều và được giới thiệu trong nhiều sách giáo khoa tài chính. Do đó, n ếu chúng ta đề cập nhiều hơn về những thiếu sót của nó, không ph ải vì chúng nhi ều h ơn mà vì chúng khó nhìn thấy hơn. Trong chương 2, chúng ta đã lưu ý rằng hiện giá ròng cũng có th ể đ ược bi ểu di ễn theo suất sinh lợi, điều này sẽ dẫn tới qui tắc sau: “Hãy chấp nhận nh ững c ơ h ội đ ầu t ư mang lại suất sinh lợi vượt quá chi phí cơ hội của vốn.” Phát bi ểu này, n ếu đ ược di ễn giải phù hợp, thì hoàn toàn đúng đắn. Tuy nhiên, vi ệc di ễn gi ải ch ẳng ph ải luôn d ễ dàng cho những dự án đầu tư có tuổi thọ dài. Không có gì mơ hồ trong việc xác định suất sinh lợi thực tế của m ột d ự án đầu t ư tạo ra một khoản thu nhập duy nhất sau một thời đoạn: thu nhaäp Suaát sinh lôïi= −1 voánñaàutö Mặt khác, ta có thể viết NPV của dự án đầu tư và tìm su ất chi ết kh ấu làm cho NPV = 0. C1 NPV = C 0 + =0 1 + suaátchieát khaáu 4 Dĩ nhiên, ph ương pháp kh ấu hao được s ử d ụng nh ằm m ục đích thu ế có nh ững h ệ qu ả v ề tiền m ặt cần được xét đến khi tính toán NPV. C1 − 1 Suaátchieát khaáu= − C0 R. Brealey 10 S. Myers
Dĩ nhiên C1 là khoản thu nhập và –C0 là số vốn đầu tư yêu cầu, và như thế hai phương trình của chúng ta đều nói lên chính xác cùng một điều. Suất chiết khấu làm cho NPV = 0 cũng là suất sinh lợi. Đáng tiếc thay, không có một phương cách hoàn toàn thỏa đáng để xác định su ất sinh lợi thực tế của một tài sản có tuổi thọ dài. Khái ni ệm t ốt nhất hi ện có là cái g ọi là suất sinh lợi ngân lưu chiết khấu (DCF) hay suất sinh lợi nội bộ (IRR). Suất sinh lợi nội bộ được sử dụng thường xuyên trong tài chính. Nó có thể là một thước đo thuận ti ện, nhưng như chúng ta sẽ thấy, nó cũng có thể là một thước đo gây hiểu lầm. Do đó, b ạn nên biết cách tính toán và sử dụng nó một cách thích hợp. Suất sinh lợi nội bộ được định nghĩa là suất chiết khấu làm cho NPV = 0. Đi ều này có nghĩa là để tìm IRR cho một dự án đầu tư kéo dài T năm, ta ph ải gi ải bài toán tìm IRR trong biểu thức sau: C1 C2 CT NPV = C 0 + + + ... + =0 1 + IRR (1 + IRR ) 2 (1 + IRR )T Việc tính toán IRR trên thực tế thường liên quan đến phương pháp th ử d ần. Lấy ví dụ, hãy xét một dự án tạo ra ngân lưu như sau: Ngân lưu, đơn vị: đô-la C0 C1 C2 -4.000 +2.000 +4.000 Suất sinh lợi nội bộ là IRR trong phương trình: 2000 4000 NPV = −4000 + + =0 1 + IRR (1 + IRR )2 Ta hãy thử một cách tùy ý một suất chiết khấu bằng zero chẳng hạn. Trong tr ường h ợp này, NPV không bằng zero mà là +2000$: 2000 4000 NPV = −4000 + + = +2000$ 1 0 (1 0)2 , , NPV có giá trị dương; do đó IRR phải lớn hơn không. Bước kế tiếp có thể là thử một suất chiết khấu bằng 50%. Trong trường hợp này, hiện giá ròng là –889$. 2000 4000 NPV = −4000 + + = −889$ 150 (150)2 , , R. Brealey 11 S. Myers
NPV có giá trị âm; do đó, IRR phải nhỏ hơn 50 phần trăm. Trong hình 5-2, ta v ẽ đ ồ th ị hiện giá ròng tương ứng với một dãy suất chiết khấu. Từ đây ta có thể thấy rằng su ất chiết khấu bằng 28 phần trăm mang lại hiện giá ròng mong mu ốn là zero. Do đó IRR là 28 phần trăm. Hình 5-2 Dự án này tốn chi phí 4000$ và sau đó tạo ra dòng ngân l ưu vào là 2000$ trong năm 1 và 4000$ trong năm 2. Suất sinh lợi n ội b ộ (IRR) c ủa nó là 28 ph ần trăm, là su ất chiết khấu mà tại đó NPV = 0. Hiện giá ròng, đô la Suất chiết khấu, phần trăm Cách dễ nhất để tính IRR, nếu bạn phải làm bằng tay, là vẽ ba hay b ốn k ết h ợp của NPV và suất chiết khấu trên một đồ thị như hình 5-2, n ối các đi ểm lại và đ ọc su ất chiết khấu ở đó NPV = 0. Dĩ nhiên, dùng máy đi ện toán hay một máy tính đã đ ược lập trình đặc biệt thì nhanh hơn và chính xác hơn, và đó là điều mà hầu hết các công ty làm. Bây giờ, qui tắc suất sinh lợi nội bộ là: ta sẽ chấp nhận dự án đầu tư n ếu chi phí cơ hội của vốn nhỏ hơn suất sinh lợi nội bộ. Bạn sẽ thấy cơ sở lý luận ẩn sau ý t ưởng này nếu bạn nhìn lại hình 5-2. Nếu chi phí cơ hội của vốn nhỏ hơn IRR (28 phần trăm), thì dự án có NPV dương khi được chiết khấu với chi phí cơ hội của vốn. N ếu nó bằng với IRR, dự án có NPV bằng không. Và nếu nó lớn hơn IRR, dự án có NPV âm. Do đó, khi chúng ta so sánh chi phí cơ hội của vốn với IRR của dự án, th ực ch ất là ta đang h ỏi xem dự án của chúng ta có NPV dương hay không. Điều này đúng không chỉ với ví dụ của R. Brealey 12 S. Myers
chúng ta. Qui tắc này sẽ cho cùng một câu trả lời như qui tắc hi ện giá ròng bất kỳ khi nào NPV của một dự án là một hàm giảm dần theo suất chiết khấu.5 Nhiều công ty sử dụng suất sinh lợi nội bộ như m ột tiêu chí đ ược ưa thích h ơn hiện giá ròng. Chúng tôi nghĩ rằng điều này thật đáng ti ếc. Cho dù n ếu đ ược phát bi ểu một cách đúng đắn, hai tiêu chí này chính thức là tương đương, nhưng qui tắc suất sinh lợi nội bộ chứa đựng một số cạm bẫy. Cạm bẫy 1 – Cho vay hay đi vay? Không phải mọi dòng ngân lưu đều có NPV giảm khi suất chi ết khấu tăng. Hãy xem các dự án A và B sau đây: Ngân lưu, đơn vị: đô-la Dự án C0 C1 IRR,% NPV ở 10% A -1.000 +1.500 +50 +364 B +1.000 -1.500 +50 -364 Mỗi dự án có một IRR là 50 phần trăm. (Nói cách khác, -1000 + 1500/1,50 = 0 và +1000 – 1500/1,50 = 0.) Điều này có nghĩa là hai dự án đều hấp dẫn như nhau chăng? Rõ ràng là không, bởi vì trong trường hợp dự án A, ban đầu chúng ta chi ra 1000$, chúng ta đang cho vay tiền với suất sinh lợi 50 phần trăm; trong dự án B, ban đ ầu chúng ta nh ận đ ược 1000$, chúng ta đang đi vay tiền ở 50 phần trăm. Khi ta cho vay tiền, ta muốn một suất sinh lợi cao; khi ta đi vay tiền, ta muốn một suất sinh lợi thấp. Nếu bạn vẽ một đồ thị như hình 5-2 cho dự án B, bạn sẽ thấy rằng NPV tăng khi suất chiết khấu tăng. Rõ ràng qui tắc suất sinh lợi n ội b ộ nh ư chúng ta phát bi ểu trên đây không có tác dụng trong trường hợp này; ta phải tìm kiếm một IRR nhỏ hơn chi phí cơ hội của vốn. Ví dụ này thì dễ hiểu rồi, nhưng giờ ta hãy nhìn vào dự án C: Ngân lưu, đơn vị: đô-la IRR, NPV Dự án C0 C1 C2 C3 phần trăm ở 10% C +1.000 -3.600 +4.320 -1.728 +20 -0,75 5 Đây là lời nh ắc nh ở th ận trọng: m ột s ố ng ười nh ầm lẫn giữa su ất sinh lợi n ội b ộ và chi phí c ơ h ội của v ốn vì c ả hai đều xu ất hiện nh ư su ất chi ết kh ấu trong công th ức NPV. Su ất sinh lợi n ội b ộ là m ột s ố đo kh ả n ăng sinh lợi và ch ỉ ph ụ thu ộc vào s ố lượng và th ời gian xu ất hi ện của ngân lưu của d ự án. Chi phí c ơ h ội của v ốn là m ột tiêu chu ẩn v ề kh ả n ăng sinh lợi đối v ới d ự án mà chúng ta s ử d ụng để tính toán xe m d ự án đáng giá bao nhiêu. Chi phí c ơ h ội của v ốn được hình thành trên th ị tr ường v ốn. Nó là su ất sinh lợi k ỳ v ọng mang lại t ừ nh ững tài s ản khác có rủi ro t ương đương v ới d ự án đang được đánh giá. R. Brealey 13 S. Myers
Hóa ra dự án C có NPV bằng 0 ở suất chi ết kh ấu 20 phần trăm. N ếu chi phí c ơ h ội c ủa vốn là 10 phần trăm, điều đó có nghĩa là dự án là một dự án tốt. Có phải không? M ột phần, dự án C giống như việc đi vay tiền, bởi vì chúng ta nhận ti ền bây gi ờ và chi ra ở thời đoạn đầu tiên; nhưng một phần nó cũng giống như việc cho vay vì ta chi ti ền ra trong thời đoạn 1 và thu hồi về trong thời đoạn 2. Ta nên chấp nhận hay bác b ỏ d ự án? Cách duy nhất để tìm câu trả lời là nhìn vào hiện giá ròng. Hình 5-3 bi ểu thị rằng NPV c ủa d ự án này tăng khi suất chiết khấu tăng. Nếu chi phí cơ hội của vốn là 10 phần trăm (nghĩa là, nhỏ hơn IRR), dự án có một NPV có giá trị âm rất nhỏ và ta nên bác bỏ. Hình 5-3 Hiện giá ròng của dự án C tăng khi suất chiết khấu tăng. Hiện giá ròng, đô la Suất chiết khấu, phần trăm Cạm bẫy 2 – Có nhiều suất sinh lợi Ở hầu hết các nước, thường có sự chậm trễ đôi chút giữa thời điểm công ty có thu nh ập và thời điểm đóng thuế thu nhập. Hãy xét trường hợp của Herbie Vore, người đang c ần đánh giá một chiến dịch quảng cáo dự kiến cho công ty rau quả đóng hộp mà ông là giám đốc tài chính. Chiến dịch liên quan đến một kinh phí ban đầu là 1 tri ệu đô-la nh ưng đ ược kỳ vọng rằng sẽ làm tăng lợi nhuận trước thuế thêm 300.000 đô-la trong m ỗi th ời đo ạn của năm thời đoạn kế tiếp. Thuế suất là 50%, và thuế được nộp trễ một thời đoạn. Như vậy, ngân lưu kỳ vọng từ việc đầu tư quảng cáo là như sau: Ngân lưu, đơn vị: ngàn đô-la Thời đoạn 0 1 2 3 4 5 6 Trước thuế -1.000 +300 +300 +300 +300 +300 R. Brealey 14 S. Myers
Thuế +500 -150 -150 -150 -150 -150 Ròng -1.000 +800 +150 +150 +150 +150 -150 Chú thích: Kinh phí 1 triệu đô-la trong thời đoạn 0 làm giảm thuế của công ty trong thời đoạn 1 được 500.000$ cho nên ta có +500 trong năm 1. Ông Vore tính toán IRR và NPV của dự án như sau: IRR, phần trăm NPV ở 10% -50 và 15,2 74,9 hay 74.900$ Chú ý rằng có hai suất chiết khấu làm cho NPV = 0. Nghĩa là, mỗi biểu thức sau đều đúng: 800 150 150 150 150 150 NPV = −1000 + + 2 + 3 + 4 + − =0 0,50 (0,50) (0,50) (0,50) (0,50) (0,50)6 5 và 800 150 150 150 150 150 NPV = −1000 + + 2 + 3 + 4 + − =0 1,152 (1,152) (1,152) (1,152) (1,152) (1,152)6 5 Nói cách khác, dự án đầu tư có IRR bằng –50 và 15,2 phần trăm. Hình 5-4 biểu thị kết quả này xảy ra như thế nào. Khi suất chiết khấu tăng, ban đầu NPV tăng rồi sau đó gi ảm. Lý do là bởi sự đổi dấu hai lần của dòng ngân lưu. Một dự án có th ể có nhi ều su ất sinh lợi nội bộ khác nhau khi có sự đổi dấu nhiều lần của dòng ngân lưu.6 6 Theo “qui t ắc v ề d ấu” của Descart e s, có th ể có nhi ều nghi ệm khác nhau cho m ột đa th ức khi có s ự đổi d ấu. Xin đọc bài th ảo lu ận v ề v ấn đề có nhi ều su ất sinh lợi trong J. H. Lorie và L. J. Savage, “Three Proble m s in Rationing Capital,” Journal of Business, 28:229-239 (tháng 10- 1955); và E. Solomon, “The Arithmetic of Capital Budgeting,” Journal of Business, 29:124-129 (tháng 4-1956). R. Brealey 15 S. Myers
Hình 5-4 Chiến dịch quảng cáo có hai suất sinh lợi nội bộ, NPV = 0 khi su ất chi ết kh ấu là –50% và khi nó là +15,2%. Hiện giá ròng, ngàn đô la % Suất chiết khấu, phần trăm % Trong ví dụ của chúng ta, việc đổi dấu hai lần xảy ra do vi ệc đóng thu ế có m ột đ ộ trễ, nhưng đây không phải là cách duy nhất để sự việc này xảy ra. Lấy ví d ụ, nhi ều d ự án đòi hỏi những chi phí đáng kể để phục hồi môi trường sau khi chấm d ứt ho ạt đ ộng. Nếu bạn khai thác mỏ than, bạn có thể phải đầu tư một số tiền lớn để cải tạo đất đai sau khi than được khai thác. Như vậy một khu mỏ mới tạo ra một đ ầu tư ban đ ầu (kho ản ngân lưu âm đầu tiên), một chuỗi ngân lưu dương, và một kho ản ngân lưu chi ra sau cùng cho việc phục hồi cải tạo. Dòng ngân lưu đổi dấu hai l ần, và công ty khai thác m ỏ thường có hai IRR. Cứ như là ví dụ này cũng chưa lấy gì làm khó khăn, ta còn có những trường h ợp mà trong đó không có suất sinh lợi nội bộ. Lấy ví dụ, dự án D có một hiện giá ròng dương ở mọi suất chiết khấu: R. Brealey 16 S. Myers
Ngân lưu, đơn vị: đô-la IRR, NPV Dự án C0 C1 C2 phần trăm ở 10% D +1.000 -3.000 +2.500 Không có +339 Một số điều chỉnh cho qui tắc IRR đã được đặt ra cho những tr ường h ợp nh ư th ế này. Chẳng những chúng không đầy đủ, mà chúng còn không c ần thi ết, vì gi ải pháp đ ơn gi ản là dùng hiện giá ròng. Cạm bẫy 3 – Nhiều dự án loại trừ lẫn nhau. Các công ty thường phải lựa chọn giữa nhiều phương án thực hi ện cùng m ột công vi ệc hay sử dụng cùng một phương tiện. Nói cách khác, họ cần chọn lựa trong s ố những dự án loại trừ lẫn nhau. Ở đây, qui tắc IRR cũng có thể dẫn tới sai lầm. Hãy xem các dự án E và F: Ngân lưu, đô-la IRR, NPV Dự án C0 C1 phần trăm ở 10% E -10.000 +20.000 100 +8,182 F -20.000 +35.000 75 +11.818 Có lẽ dự án E là một cỗ máy điều khiển bằng tay và dự án F là cùng m ột lo ại máy nh ưng có thêm bộ điều khiển điện toán. Cả hai đều là những dự án tốt, nhưng F có NPV cao hơn, và do vậy cũng tốt hơn. Tuy nhiên, qui tắc IRR d ường như ch ỉ ra r ằng n ếu b ạn ph ải chọn, bạn nên chọn E vì nó có IRR cao hơn. Nếu bạn tuân theo qui tắc IRR, b ạn tho ả mãn về việc được hưởng suất sinh lợí 100 phần trăm; n ếu b ạn tuân theo qui t ắc NPV, bạn giàu hơn 11.818$. Bạn có thể tận dụng được qui tắc IRR trong những trường hợp này bằng cách nhìn vào suất sinh lợi nội bộ từ các dòng ngân lưu tăng thêm. Đây là cách làm: th ứ nh ất, hãy xem xét dự án nhỏ hơn (E trong ví dụ của chúng ta). Nó có IRR là 100 ph ần trăm, v ượt xa chi phí cơ hội của vốn là 10 phần trăm. Do đó, bạn bi ết rằng E có th ể ch ấp nh ận đ ược. Bây giờ bạn tự hỏi liệu có đáng đầu tư tăng thêm 10.000$ vào F. Ngân l ưu tăng thêm t ừ việc thực hiện F chứ không thực hiện E là như sau: R. Brealey 17 S. Myers
Ngân lưu, đơn vị: đô-la IRR, NPV Dự án C0 C1 phần trăm ở 10% F–E -10.000 +15.000 50 +3.636 IRR của đầu tư tăng thêm là 50 phần trăm, cũng vượt xa chi phí cơ hội của vốn là 10 phần trăm. Như vậy bạn phải thích dự án F hơn E.7 Trừ khi bạn nhìn vào khoản chi tiêu tăng thêm, qui tắc IRR không đáng tin c ậy trong việc xếp hạng những dự án có qui mô khác nhau. Nó cũng không đáng tin c ậy trong việc xếp hạng những dự án có những mô thức ngân lưu khác nhau theo th ời gian. L ấy ví dụ, giả sử công ty có thể thực hiện dự án G hay dự án H nhưng không thể thực hiện cả hai (tạm thời khoan xét đến I): Ngân lưu, đơn vị: đô-la Dự C0 C1 C2 C3 C4 C5 v.v IRR, NPV án … % ở 10% G -9.000 +6.000 +5.000 +4.000 0 0 … 33 3.592 H -9.000 +1.800 +1.800 +1.800 +1.800 +1.800 … 20 9.000 I -6.000 +1.200 +1.200 +1.200 +1.200 … 20 6.000 Dự án G có IRR cao hơn, nhưng dự án H có NPV cao hơn. Hình 5-5 biểu thị cách thức làm thế nào hai qui tắc lại cho ra hai giải đáp khác nhau. Đường li ền nét là hi ện giá ròng c ủa dự án G với những suất chiết khấu khác nhau. Vì suất chiết khấu 33 phần trăm tạo ra một hiện giá ròng bằng 0, nên đây là suất sinh lợi n ội bộ c ủa dự án G. T ương t ự, đ ường không liền nét biểu thị hiện giá ròng của dự án H với những suất chi ết kh ấu khác nhau. IRR của dự án H là 20 phần trăm. (Ta giả định ngân lưu c ủa d ự án H ti ếp t ục đ ến vô hạn.) Lưu ý là dự án H có NPV cao hơn chừng nào mà chi phí c ơ h ội c ủa v ốn nh ỏ h ơn 15,6 phần trăm. Lý do khiến IRR gây nhầm lẫn là vì tổng ngân lưu của dự án H lớn h ơn nhưng có xu hướng xuất hiện trễ hơn. Do đó, khi suất chi ết khấu còn th ấp, H có NPV cao h ơn; khi suất chiết khấu cao, G có NPV cao hơn. (Bạn có th ể th ấy t ừ hình 5-5 r ằng hai d ự án có cùng NPV khi suất chiết khấu là 15,6 phần trăm.) Suất sinh lợi n ội bộ c ủa hai d ự án cho ta biết rằng với suất chiết khấu bằng 20 phần trăm, H có NPV bằng 0 (IRR = 20 ph ần trăm) và G có NPV dương. Như vậy, n ếu chi phí cơ h ội c ủa v ốn là 20 ph ần trăm, các nhà đầu tư sẽ định giá trị cao hơn cho dự án G có tuổi thọ ngắn hơn. Nh ưng trong ví d ụ c ủa chúng ta, chi phí cơ hội của vốn không phải là 20 phần trăm mà là 10 ph ần trăm. Các nhà đầu tư sẵn sàng trả mức giá tương đối cao hơn cho những chứng khoán có tu ổi th ọ dài 7 Tuy nhiên, b ạn có th ể nh ận th ấy rằng mình “tránh v ỏ d ưa thì g ặp v ỏ d ừa” (nh ảy ra kh ỏi cái ch ảo rang để lao vào lửa). Chu ỗi ngân lưu t ăng thê m có th ể liên quan đến nhi ều lần đổi d ấu. Trong tr ường h ợp này có th ể có nhi ều IRR và sau rốt b ạn s ẽ bu ộc ph ải s ử d ụng qui t ắc NPV. R. Brealey 18 S. Myers
hơn, và như thế họ sẽ trả mức giá tương đối cao hơn cho dự án có tu ổi th ọ dài h ơn. V ới chi phí cơ hội bằng 10 phần trăm, việc đầu tư vào H có NPV là 9000$ và đ ầu t ư vào G có NPV chỉ bằng 3592$.8 Hình 5-5 IRR của dự án G cao hơn của dự án H, nhưng hi ện giá ròng c ủa d ự án G cao hơn chỉ khi suất chiết khấu lớn hơn 15,6 phần trăm. Hiện giá ròng, đô la +3,636 Suất chiết khấu, phần trăm Dự án G Dự án H Đây là một ví dụ ưa thích của chúng ta. Ta đã ghi nhận phản ứng c ủa nhi ều doanh nhân đối với nó. Khi được yêu cầu chọn lựa giữa G và H, nhi ều người ch ọn G. Lý do dường như là sự hoàn vốn nhanh của dự án G. Nói cách khác, họ tin r ằng n ếu ch ọn G, h ọ cũng có thể thực hiện một dự án sau này như I (lưu ý là I có th ể đ ược tài tr ợ b ằng ngân lưu từ G), trong khi nếu chọn H, họ sẽ không có đ ủ ti ền cho I. Nói cách khác, h ọ ng ầm giả định rằng chính sự thiếu hụt vốn gây áp lực cho việc lựa chọn giữa G và H. Khi giả định ngầm này bộc lộ ra, họ thường thú nhận rằng H thì tốt h ơn n ếu không có tình tr ạng thiếu vốn. Nhưng việc đưa sự ràng buộc về vốn vào làm nảy sinh thêm hai vấn đề. Vấn đề thứ nhất phát sinh từ sự kiện là hầu hết các giám đốc thích G hơn H đ ều làm vi ệc cho những công ty không có khó khăn gì trong vi ệc huy động thêm v ốn. T ại sao m ột nhà qu ản lý ở công ty G.M. chẳng hạn, lại chọn G dựa trên lý do là lượng vốn có h ạn? G.M. có th ể huy động vô số vốn và có thể thực hiện dự án I bất k ể đã ch ọn G hay H; do đó I s ẽ không 8 Ng ười ta th ường cho rằng việc ch ọn lựa giữa qui t ắc hiện giá ròng và qui t ắc su ất sinh lợi n ội b ộ nên tùy thu ộc vào t ỷ lệ tái đầu t ư có th ể có. Điều này là sai. Không bao gi ờ nên để cho sinh lợi triển v ọng t ừ m ột d ự án độc lập khác ảnh h ưởng đến quy ết định đầu t ư. Đọc bài th ảo luận v ề giả định tái đầu t ư trong A. A. Alchain, “The Rate of Interest, Fisher’s Rate of Return over Cost and Keyne s’ Internal Rate of Return.” American Econo mic Review, 45:938- 942 (12- 1955). R. Brealey 19 S. Myers
ảnh hưởng đến việc chọn lựa giữa G và H. Câu trả lời dường như là: các công ty l ớn thường áp đặt ngân sách vốn cho các bộ phận và các chi nhánh như m ột ph ần c ủa hệ thống kiểm soát và lập kế hoạch của công ty. Vì hệ thống ph ức t ạp và c ồng k ềnh, nên ngân sách không thể dễ dàng thay đổi và vì vậy các nhà quản lý b ậc trung xem chúng nh ư những ràng buộc thực sự. Vấn đề thứ hai là thế này: Nếu có sự ràng buộc về vốn, ho ặc là th ực sự ho ặc là do tự áp đặt, có nên dùng IRR để xếp hạng dự án không? Câu tr ả l ời là không. Vấn đề trong trường hợp này là tìm một gói các dự án đầu tư thỏa mãn sự ràng buộc về vốn và có hiện giá ròng lớn nhất. Qui tắc IRR sẽ không tìm ra được gói dự án này. Như chúng tôi sẽ trình bày trong phần kế tiếp, cách tổng quát và thực tiễn duy nhất để làm thế là dùng kỹ thuật quy hoạch tuyến tính. Khi chúng ta phải chọn giữa các dự án G và H, dễ nhất là so sánh các hiện giá ròng. Nhưng nếu trong thâm tâm bạn muốn sử dụng qui tắc IRR, bạn có thể sử d ụng nó ch ừng nào mà bạn xem xét suất sinh lợi nội bộ từ một dòng ngân lưu tăng thêm. Ti ến trình chính xác như chúng tôi vừa trình bày ở trên. Thứ nhất, bạn ki ểm tra rằng d ự án G có IRR th ỏa đáng. Sau đó bạn nhìn vào suất sinh lợi có được từ việc đầu tư bổ sung vào dự án H. Ngân lưu, đơn vị: đô-la Dự C0 C1 C2 C3 C4 C5 v.v IRR, NPV án … % ở 10% H–G 0 -4.200 -3.200 -2.200 +1.800 +1.800 … 15,6 +5.40 8 IRR của đầu tư tăng thêm vào H là 15,6 phần trăm. Bởi vì nó lớn hơn chi phí cơ hội của vốn, bạn nên thực hiện H hơn là G. Cạm bẫy 4 – Điều gì xảy ra khi chúng ta không thể khéo léo b ỏ qua đ ược c ơ c ấu thời hạn của lãi suất? Chúng ta đã đơn giản hoá thảo luận của chúng ta về quyết định phân bổ đầu tư b ằng cách giả định rằng chi phí cơ hội của vốn là như nhau cho m ọi ngân l ưu, C 1, C2, C3 v.v… Ở đây không phải là chỗ phù hợp để ta thảo luận về c ơ cấu lãi suất theo th ời hạn, nhưng ta phải nêu lên một số vấn đề nhất định với qui tắc IRR, v ốn xảy ra khi lãi su ất ngắn h ạn khác với lãi suất dài hạn. Hãy nhớ lại công thức tổng quát nhất của chúng ta để tính hiện giá ròng: C1 C2 NPV = C 0 + + + ... 1 + r1 (1 + r2 )2 Nói cách khác, ta chiết khấu C 1 với chi phí cơ hội của vốn trong năm 1, C 2 với chi phí cơ hội của vốn trong năm 2, và v.v… Theo qui tắc IRR, ta sẽ ch ấp nhận m ột d ự án n ếu IRR lớn hơn chi phí cơ hội của vốn. Nhưng ta sẽ làm gì khi có nhi ều chi phí cơ h ội? Chúng ta R. Brealey 20 S. Myers