Tài trợ cho chi trả tiền mặt đối với cổ đông các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

Tài trợ cho chi trả . . .<br /> <br /> TÀI TRỢ CHO CHI TRẢ TIỀN MẶT ĐỐI VỚI CỔ ĐÔNG CÁC<br /> CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN<br /> THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH (HOSE)<br /> Tô Thị Thanh Trúc*, Trần Thanh Vũ**<br /> <br /> TÓM TẮT<br /> <br /> Bài báo nhằm phân tích hoạt động tài trợ cho các khoản chi trả cổ đông của các công ty<br /> niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2006 –<br /> 2014, dựa trên khung phân tích của Farre-Mensa & các cộng sự (2015). Kết quả phân tích cho thấy<br /> huy động vốn bên ngoài và chi trả tiền mặt cho cổ đông trong cùng năm là hiện tượng phổ biến. Xấp<br /> xỉ 69% công ty chi trả tiền mặt cho cổ đông thực hiện hoạt động huy động vốn trong cùng năm, 78%<br /> số công ty huy động vốn đồng thời chi trả tiền mặt. Hơn một nửa số công ty chi trả không thể thực<br /> hiện chi trả tiền mặt nếu không huy động vốn bên ngoài. Mỗi năm có 40,7% số tiền trả cho cổ đông<br /> không thể đáp ứng bằng nguồn tiền được tạo ra từ bên trong, 24,9% tiền thu được từ phát hành cổ<br /> phiếu dùng để chi trả lại cho cổ đông. Trong cả giai đoạn, 44,6% số tiền chi trả cho cổ đông được<br /> tài trợ từ tiền huy động bên ngoài.<br /> Từ khoá: chính sách cổ tức, huy động vốn, tài trợ<br /> <br /> FINANCING PAYOUTS OF COMPANIES LISTED ON HOSE<br /> ABSTRACT<br /> The paper aims at investigating financing payouts of companies listed on HOSE over<br /> the period of 2006-2014 based on the analysis framework of Farre-Mensa et al (2015). The<br /> results showthat raising capital and paying payouts simultaneously is an unexpectedly common<br /> phenomenon. Roughly 69% payout payers raise external capital in the same year, 78% issuers<br /> engage in payingcash dividends or repurchasing stocks. Over a half of paying firms are unable to pay<br /> without external financing. For a year, approximately 40,7% of aggregate payouts cannot be met by<br /> internally generated cash flows, 24,9 % of aggregate stock issue proceeds are simultaneously paid<br /> out by the same firms. Over the period, 44,6% of total payouts are financed with external sources.<br /> Key words: dividend policy, capital raising, financing<br /> *<br /> <br /> ThS. GV. Trường Đại học Kinh tế - Luật, Đại học Quố gia Tp. Hồ Chí Minh<br /> TS. GV. Trường Đại học Kinh tế - Kỹ thuật Bình Dương<br /> <br /> **<br /> <br /> 81<br /> <br /> Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật<br /> <br /> 1. GIỚI THIỆU<br /> Chi trả tiền mặt cho cổ đông của công ty<br /> cổ phần bao gồm chia cổ tức tiền mặt và mua<br /> lại cổ phiếu. Hoạt động sản xuất kinh doanh<br /> trong một kỳ của công ty tạo ra dòng tiền từ<br /> hoạt động, dòng tiền này sau khi sử dụng để<br /> tái đầu tư, mở rộng hoạt động sản xuất kinh<br /> doanh, phần còn lại gọi là dòng tiền tự do.<br /> Dòng tiền tự do này công ty dùng để phân<br /> phối lại cho các nhà đầu tư. Đối với cổ đông,<br /> dòng tiền nhận được từ công ty bao gồm cổ<br /> tức tiền mặt và tiền từ bán lại cổ phiếu của<br /> chính công ty khi công ty mua lại.Theo Jensen<br /> (1986), công ty có dòng tiền tự do dồi dào có<br /> thể tăng cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu nhằm<br /> chi trả tiền mặt cho cổ đông. Về mặt lý thuyết,<br /> công ty có thể tài trợ cho các khoản chi trả<br /> tiền mặt cho cổ đông bằng vốn huy động từ<br /> bên ngoài, thông qua vay nợ hoặc phát hành<br /> cổ phiếu, nhưng việc này có thể được xem<br /> là không kinh tế và không hiệu quả (Miller<br /> & Rock, 1985). Một số lý thuyết hỗ trợ việc<br /> công ty duy trì cổ tức và huy động tiền bên<br /> ngoài để tài trợ cho đầu tư mới với lập luận<br /> rằng việc này làm tăng giá trị công ty.<br /> Nghiên cứu gần đây của Farre-Mensa &<br /> các cộng sự (2015) thực hiện trên các công ty<br /> niêm yết Mỹ trong giai đoạn 1989-2011cho<br /> thấybình quân 32% tổng số tiền chi trả cho cổ<br /> đông được huy động từ thị trường tài chính,<br /> chủ yếu là từ nợ. Các công ty chi trả 39% số<br /> tiền vay nợ ròng và 19% số tiền thu được từ<br /> phát hành cổ phiếu. Hơn 42% công ty chi trả<br /> cổ tức tham gia vào việc tài trợ cho cổ tức và<br /> mua lại cổ phiếu như vậy.<br /> Tại Việt Nam, cổ tức thường được nhìn<br /> nhận như một bằng chứng về sự xác thực của<br /> các khoản lợi nhuận được báo cáo. Thông<br /> tin về các công ty niêm yết cho thấy hầu hết<br /> thực hiện chi trả cổ tức cho cổ đông khi có lợi<br /> <br /> nhuận. Thậm chí có những công ty đang rất<br /> cần vốn cho các dự án mới vẫn thực hiện trả<br /> cổ tức và cùng lúc đó phát hành cổ phiếu mới.<br /> Như vậy, vấn đề đáng lưu tâm là công ty niêm<br /> yết Việt Nam thường cố gắng chia cổ tức đều<br /> đặn bất chấp việc công ty có thể đang rất cần<br /> vốn cho các dự án mở rộng, và như vậy rất có<br /> thể các công ty đã dùng các nguồn tiền huy<br /> động bên ngoài để tài trợ cho các khoản chi<br /> trả này.<br /> Bài báo này nhằm đánh giá thực tế tài trợ<br /> các khoản chi trả tiền mặt cho cổ đông của<br /> các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng<br /> khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).<br /> Những vần đề bài báo sẽ làm sáng tỏ gồm:<br /> Hoạt động chi trả cho cổ đông và huy động<br /> vốn bên ngoài của các công ty trên sàn HOSE<br /> trong giai đoạn 2006-2014; Mức độ cổ tức<br /> được tài trợ từ tiền huy động bên ngoài và tiền<br /> huy động từ bên ngoài dùng để tài trợ cho việc<br /> chi trả cổ tức; Liệu các công ty có thể thực<br /> hiện việc chi trả nếu không huy động tiền từ<br /> bên ngoài.<br /> 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ<br /> CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM<br /> Thực hiện việc chi trả cho cổ đông thường<br /> được nhìn nhận là xuất phát từ mong muốn<br /> trả về dòng tiền tự do cho cổ đông của công<br /> ty (DeAngelo & các cộng sự, 2006). Miller &<br /> Modigliani (1961, MM) cho rằng trong một<br /> thị trường vốn hoàn hảo, chính sách chi trả<br /> của một công ty không ảnh hưởng đến giá trị<br /> của công ty đó, công ty có thể thực hiện bất<br /> cứ mức chi trả nào mà họ muốn với một thay<br /> đổi tương ứng ở số lượng cổ phiếu lưu hành.<br /> Nghĩa là công ty có thể phát hành chứng<br /> khoán mới để huy động tiền cho các dự án<br /> đầu tư mới và chi trả cổ tức cho cổ đông bằng<br /> toàn bộ lợi nhuận kiếm được hoặc dùng toàn<br /> bộ lợi nhuận kiếm được tài trợ cho các đầu<br /> 82<br /> <br /> Tài trợ cho chi trả . . .<br /> <br /> tư mới và không chi trả cho cổ đông gì cả.<br /> Tuy nhiên, các giả định về thị trường hoàn<br /> hảo của MM không tồn tại trong thực tế nên<br /> chính sách chi trả của công ty có tác động đến<br /> giá trị cổ phiếu.<br /> Chi phí phát hành chứng khoán mới, làm<br /> cho việc tài trợ cho chi trả bằng tiền huy động<br /> từ bên ngoài trở nên tốn kém, một số tác giả<br /> cho rằng việc này là không hữu ích và không<br /> kinh tế (Miller & Rock, 1985). Lý thuyết trật<br /> tự phân hạng trong tài trợ cho rằng nguồn vốn<br /> từ phát hành cổ phần mới nên được sử dụng<br /> sau cùng, sau khi công ty đã sử dụng hết lợi<br /> nhuận giữ lại và khả năng vay mượn, công ty<br /> nên bắt đầu chia cổ tức khi tạo ra dòng tiền đủ<br /> để tài trợ cho các nhu cầu đầu tư hiện tại và<br /> tương lai, và khuyến cáo các nhà quản lý nên<br /> duy trì mức cổ tức thấp để tránh việc dùng<br /> nguồn tài trợ bên ngoài đắt đỏ trong tương lai<br /> (Ross, Westfield, Jaffe &Jordon, 2008).<br /> Lý thuyết phát tín hiệu, được phát triển<br /> bởi Bhattacharya (1979), Miller & Rock<br /> (1985)John & William (1985) và một số tác<br /> giả khác, dựa trên bất cân xứng thông tin giữa<br /> những người tham gia thị trường và giữa các<br /> nhà quản lý với các nhà đầu tư. Họ cho rằng<br /> nhà quản lý sử dụng thay đổi trong tỷ lệ chi<br /> trả cổ tức tiền mặt để truyền tải những thông<br /> tin và kỳ vọng về lợi nhuận và hoạt động<br /> của công ty đến thị trường nhằm giảm thiểu<br /> chênh lệch thông tin, nhờ đó tác động đến giá<br /> cổ phiếu. Nhà đầu tư sẽ dựa vào việc chi trả<br /> cổ tức để đánh giá tình hình tài chính hiện tại<br /> và triển vọng hoạt động tương lai của công<br /> ty. Công ty sẽ tăng cổ tức chi trả một khi tin<br /> tưởng rằng trong tương lai công ty có thể đạt<br /> được lợi nhuận và dòng tiền tốt hơn. Điều có<br /> thể rút ra về lý thuyết phát tín hiệu là các công<br /> ty sẽ duy trì cổ tức để tạo sự tin tưởng cho nhà<br /> đầu tư, khi cần vốn tài trợ cho các dự án mới<br /> <br /> công ty có thể vay nợ, một khi tin tưởng rằng<br /> các dự án tương lai mang lại kết quả tốt, công<br /> ty sẽ tăng cổ tức để phát đi thông điệp này đến<br /> nhà đầu tư.<br /> Lý thuyết đại diện, giả định rằng các nhà<br /> quản lý không phải luôn hành động theo lợi<br /> ích của cổ đông là tối đa hóa giá trị cổ phiếu,<br /> rất nhiều nhà quản lý tập trung vào việc đạt<br /> được các lợi ích cá nhân. Theo Jensen (1986),<br /> khi lợi nhuận giữ lại cao các nhà quản lý công<br /> ty có xu hướng đầu tư vào những dự án xấu.<br /> Cổ tức làm giảm dòng tiền tự do mà ban quản<br /> lý có thể tùy nghi sử dụng và do đó kiểm soát<br /> được vấn đề đầu tư quá mức không hiệu quả.<br /> Theo Easterbrook (1984), cổ tức được sử<br /> dụng để lấy dòng tiền tự do khỏi sự kiểm soát<br /> của ban quản lý và trả về cho cổ đông, công<br /> ty sẽ phải tiếp cận thị trường vốn để huy động<br /> vốn tài trợ cho các dự án mới. Điều này áp đặt<br /> kỷ luật cho ban quản lý, vì khi huy động vốn<br /> bên ngoài công ty phải chịu sự giám sát của<br /> thị trường, làm giảm chi phí đại diện và làm<br /> tăng giá trị của công ty.<br /> Lý thuyết chính sách cổ tức theo chu kỳ<br /> sống của doanh nghiệp, được trình bày trong<br /> nghiên cứu của DeAngelo& các cộng sự<br /> (2006) cho rằng những công ty trưởng thành<br /> ít có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ phân phối<br /> dòng tiền dư thừa cho cổ đông, trong khi các<br /> công ty trẻ đang tăng trưởng hạn chế chi trả cổ<br /> tức và không mua lại cổ phiếu.<br /> Như vậy, các lý thuyết trật tự phân hạng<br /> trong tài trợ, chính sách cổ tức theo vòng đời<br /> và chi phí giao dịch không ủng hộ và thừa<br /> nhận việc các công ty huy động tiền bên ngoài<br /> để tài trợ cho cổ tức trong khi đó theo lý thuyết<br /> phát tín hiệu và lý thuyết đại diện thì công ty<br /> có thể và nên huy động tiền bên ngoài trong<br /> trường hợp cần thiết để duy trì cổ tức cho cổ<br /> đông và áp đặt kỷ luật lên các nhà quản lý.<br /> 83<br /> <br /> Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật<br /> <br /> 3. SỐ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP<br /> NGHIÊN CỨU<br /> Mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết<br /> trên sàn giao dịch chứng khoán Tp HCM<br /> (HOSE), số liệu được thu thập cho giai đoạn<br /> từ 2006 - 2014. Dữ liệu được thu thập từ bản<br /> cáo bạch và báo cáo thường niên của các công<br /> ty niêm yết, trên trang Web của HOSE và của<br /> các công ty. Khi thu thập thông tin của các<br /> công ty niêm yết, chúng tôi tập hợp cả những<br /> thông tin tài chính của hai năm trước khi công<br /> ty niêm yết, được công bố trong bản cáo bạch<br /> của công ty, do đó số công ty phân tích ở mỗi<br /> năm có thể nhiều hơn số công ty thực tế niêm<br /> yết trên HOSE trong năm đó. Các công ty<br /> tài chính (ngân hàng, bảo hiểm) được loại ra<br /> khỏi mẫu nghiên cứu vì bản chất hoạt động<br /> và các quy định quản lý của các công ty này<br /> khác biệt với các công ty sản xuất kinh doanh<br /> thông thường.<br /> Thông tin về chi trả tiền mặt cho cổ đông<br /> và huy động vốn được lấy từ báo cáo lưu<br /> chuyển tiền tệ. Công ty được xem là có chia<br /> cổ tức và mua lại cổ phiếu nếu dòng tiền từ<br /> hai mục này âm.Công ty được xem là có phát<br /> hành cổ phiếu nếu dòng tiền thu được từ phát<br /> <br /> hành cổ phiếu dương, có huy động thêm vốn<br /> từ vay nợ trong kỳ nếu chênh lệch giữa tiền<br /> thu từ đi vay với tiền chi trả các khoản nợ<br /> gốc dương, chênh lệch này được gọi là vay<br /> nợ ròng.<br /> Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu, số liệu<br /> được tổng hợp, thống kê, phân tích theo xu<br /> hướng và tỷ số. Do có nhiều nội dung phân<br /> tích khác nhau, cách tính toán các chỉ tiêu cần<br /> thiết để phân tích được giải thích chi tiết trong<br /> mỗi phần kết quả nghiên cứu. Bài báo này dựa<br /> trên khung phân tích về tài trợ cho chi trả của<br /> các công ty Mỹ, giai đoạn 1989-2011 của<br /> Farre-Mensa & các cộng sự (2015).<br /> 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU<br /> 4.1. Tình hình chi trả cho cổ đông<br /> Hình 1 thể hiện diễn biến số lượng công ty<br /> phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng<br /> khoán TP HCM (HOSE) được đưa vào phân<br /> tích và số công ty có chi trả tiền mặt cho cổ<br /> đông. Phân tích cho thấy bình quân 75% số<br /> công ty niêm yết chi trả tiền mặt cho cổ đông,<br /> chủ yếu là thông qua cổ tức tiền mặt với tỷ lệ<br /> 71,5%, bình quân chỉ có 17% công ty mua lại<br /> cổ phiếu.<br /> <br /> Hình 1: Thống kê số lượng công ty chi trả tiền mặt cho cổ đông (công ty)<br /> <br /> Nguồn: Tổng hợp, xử lý của tác giả từ BCTC của các công ty niêm yết và dữ liệu của HOSE<br /> 84<br /> <br /> Tài trợ cho chi trả . . .<br /> Hình 2: Tỷ lệ công ty chi trả tiền mặt cho cổ đông (% của công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE)<br /> <br /> Nguồn: Tổng hợp, xử lý của tác giả từ BCTC của các công ty niêm yết và dữ liệu của HOSE<br /> <br /> Hình 3: Tổng số tiền chi trả cho cổ đông (ngàn tỷ đồng)<br /> <br /> Nguồn: Tổng hợp, xử lý của tác giả từ BCTC của các công ty niêm yết và dữ liệu của HOSE<br /> <br /> Tổng số tiền các công ty chi trả cho cổ<br /> đông tăng lên đều đặn qua các năm, trong đó<br /> chủ yếu là cổ tức tiền mặt, bình quân chiếm<br /> 89,5% tổng số tiền chi trả. Mức chi trả cổ tức<br /> tiền mặt cao nhất vào năm 2014, đạt mức 30,4<br /> ngàn tỷ đồng. Số tiền các công ty chi ra để<br /> <br /> mua lại cổ phiếu không đáng kể trong tổng<br /> tiền chi cho cổ đông, bình quân xấp xỉ hai<br /> ngàn tỷ đồng mỗi năm, năm cao nhất là năm<br /> 2013 đạt con số 6.618 tỷ đồng. Xét trong mối<br /> tương quan giữa số lượng công ty niêm yết<br /> và số tiền chi trả cổ tức thì dường như các<br /> 85<br /> <br />