Tóm tắt Luận án tiến sĩ Kinh tế: Nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: Huc Ninh | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:0

Thêm vào BST

Báo xấu

36
lượt xem 1
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Cấu trúc của luận án được chia làm 5 chương, cụ thể như sau: Giới thiệu luận án; Tổng quan lý thuyết và thực nghiệm tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán; Nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán tại các công ty niêm yết phi tài chính tại Việt Nam theo hướng dị thường; Quản trị thu nhập, nhân tố rủi ro trong mô hình định giá tài sản tại Việt Nam; Các hàm ý và kiến nghị.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Tóm tắt Luận án tiến sĩ Kinh tế: Nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1 2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU thu nhập để từ đó có cơ sở kiểm định tác động của quản trị thu nhập đến 1.1. Sự cần thiết của nghiên cứu lợi suất chứng khoán (hiện tượng dị thường dồn tích). Từ đó nghiên cứu và xem xét nhân tố quản trị thu nhập có phải là biểu hiện của rủi ro thông Lý luận cũng như thực tiễn về thị trường tài chính đều cho thấy tin và có nên đưa vào mô hình định giá tài sản tại Việt Nam. thông tin là một trong các cấu phần cơ bản trong sự vận hành của thị trường và bản thân thông tin cũng là nguyên nhân dẫn tới nhiều vấn đề 1.3. Câu hỏi nghiên cứu của thị trường, khiến nó không thể hoạt động hiệu quả. Trong đó, thông Mục tiêu của luận án nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau: tin báo cáo tài chính là một trong những loại thông tin quan trọng nhất - Kiểm định hiện tượng “nhất quán của thu nhập-Earning đối với nhà đầu tư. Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng thu nhập/lợi persistence” tại thị trường chứng khoán Việt Nam? nhuận kế toán có liên quan mật thiết đến giá thị trường của cổ phiếu vì - Tại các nước đang phát triển như Việt Nam liệu có tồn tại hiện nhà đầu tư sử dụng số liệu về thu nhập/lợi nhuận kế toán để ước lượng lợi tượng dị thường dồn tích không? suất trong tương lai. Tuy nhiên quản trị thu nhập - được định nghĩa là - Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích thì chiến lược hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính của nhà quản lý dẫn đến việc phản phòng vệ mua danh mục có mức quản trị thu nhập thấp và bán ánh thiếu chính xác kết quả hoạt động kinh doanh của công ty nhằm che danh mục có mức quản trị thu nhập cao có đem lại lợi suất dấu các đối tác liên quan đến công ty (như cổ đông, chủ nợ...) hoặc gây phụ trội tương lai không? ảnh hưởng đến kết quả các hợp đồng mà các kết quả này phụ thuộc vào - Quản trị thu nhập có phải là một nhân tố rủi ro hợp lý và nên số liệu kế toán (Healy và Wahlen, 1998) lại làm cho chất lượng thu nhập đưa vào mô hình định giá tài sản tại Việt Nam không? công bố giảm sút, từ đó tác động tiêu cực đến việc định giá công ty do nhà đầu tư ước lượng lợi suất dựa trên thông tin báo cáo tài chính kém Bằng việc trả lời câu hỏi nghiên cứu, tác giả sẽ giúp nhà quản lý trả minh bạch. lời các câu hỏi quản lý sau: Trong vài thập kỷ qua, hàng loạt vụ bê bối kế toán đã xảy ra trên - Các giải pháp nhằm hạn chế hành vi quản trị thu nhập tại Việt khắp thế giới, điển hình là Enron, Healthsouth, Parmalat, Tyco, Nam? Worldcom và Xerox, dẫn đến những thiệt hại nặng nề cho các nhà đầu tư. - Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích tại Việt Nam và đây Trọng tâm của các vụ bê bối này đều liên quan đến quản trị thu nhập.Tại là một rủi ro hệ thống thì cần những giải pháp nào để ứng dụng Việt Nam, hiện tượng thao túng báo cáo tài chính cũng diễn ra khá phổ mô hình định giá phù hợp hơn cho thị trường Chứng khoán Việt biến, ví dụ trường hợp công ty cổ phần Dược Viễn Đông làm giả con dấu, Nam? vẽ hợp đồng khống nhằm làm sai lệch báo cáo tài chính gây thiệt hại vô - Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích nhưng đây không cùng lớn cho nhà đầu tư. Công ty Tribeco, công ty Petrolimex, công ty cổ phải là rủi ro hệ thống thì có những gợi ý gì cho nhà đầu tư và phần Quốc Cường Gia Lai…có hiện tượng dấu lãi để chuyển lỗ một cách các nhà hoạch định khá kín đáo và hợp pháp (Phạm Thị Bích Vân, 2013). Hơn nữa, hành lang 1.4. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu pháp lý và chuẩn mực kế toán của Việt Nam khá khác biệt và còn nhiều Về không gian hạn chế so với các quốc gia phát triển khác, do đó hiện tượng quản trị thu nhập ở Việt Nam sẽ mang tính đặc thù. Chính vì những lý do trên tác giả Luận án tập trung nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến cho rằng hướng nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập tới lợi suất lợi suất chứng khoán tại các công ty niêm yết phi tài chính trên sàn chứng chứng khoán để từ đó xem xét khả năng đưa nhân tố rủi ro thông tin thu khoán Hà Nội và sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh.Tổng cộng nhập báo cáo vào mô hình định giá tài sản là một hướng nghiên cứu thích đến năm 2015 có 536 công ty phi tài chính niêm yết trên cả hai sàn chứng hợp và cần thiết kể cả về mặt lý luận và thực tiễn. khoán tại Việt Nam được đưa vào mẫu nghiên cứu. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Về thời gian Mục tiêu nghiên cứu của luận án là nhằm kiểm định hiện tượng Luận án tập trung phân tích dữ liệu của các công ty phi tài chính kém nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của dồn tích và quản trị niêm yết trong thời gian 9 năm từ năm 2007-2015.
3 4 Đối tượng nghiên cứu tiền, dồn tích và quản trị thu nhập; và hiện tượng dị thường Đối tượng nghiên cứu của luận án là tác động của quản trị thu nhập dồn tích/quản trị thu nhập. đến lợi suất chứng khoán của các công ty niêm yết phi tài chính trên thị - Luận án nghiên cứu xem xét nhân tố quản trị thu nhập trong trường chứng khoán Việt Nam. mô hình định giá tài sản ở Việt Nam và các gợi ý cho các chiến lược đầu tư cũng như định giá tài sản khi xem xét vấn 1.5. Phương pháp nghiên cứu đề quản trị thu nhập. 1.5.1. Phương pháp thu thập số liệu - Luận án tiến hành xây dựng danh mục đầu tư dựa trên đặc điểm về quản trị thu nhập của các công ty niêm yết Để nghiên cứu chủ đề về độ nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai (earning persistence) và hiện tượng dị thường dồn tích (accrual Từ các đóng góp mới về mặt học thuật trên, luận án mang lại anomaly), tác giả chọn mẫu là các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán những đóng góp có giá trị cho nhà quản lý, cho xã hội như sau: thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, ngoại trừ các ngành tài chính, bất - Đưa ra các hàm ý chính sách nhằm hạn chế quản trị thu nhập, động sản, ngân hàng. Tổng số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu là 520 nâng cao minh bạch thông tin và công bố thông tin trên thị công ty với số quan sát là 2.822. Thời gian nghiên cứu từ năm 2007-2015. trường chứng khoán Đối với chủ đề nhân tố quản trị thu nhập (AQF) trong mô hình định - Đưa ra các hàm ý chính sách nhằm nâng cao tính hiệu quả giá tài sản, do nhân tố AQF được đo lường tại năm t-1 nên để nghiên cứu thông tin trên thị trường chứng khoán, đặc biệt là các thông trong thời gian từ năm 2007-2014, tác giả tiến hành thu thập số liệu báo tin báo cáo tài chính cáo tài chính và giá của các công ty từ năm 2006-2015 với tổng số quan sát là 40.066 lợi suất theo tháng. Các công ty trong mẫu được chia thành - Đưa ra các kiến nghị cụ thể đối với các cơ quan quản lý nhà 6 danh mục theo quy mô và hệ số BM và 8 danh mục theo ngành (theo nước, các công ty niêm yết, các nhà nghiên cứu, nhà thực tiễn tiểu chuẩn ICB cấp 1). Mỗi danh mục có 108 quan sát theo chuỗi thời và nhà đầu tư nhằm hạn chế hành vi quản trị thu nhập, tăng gian. cường hành lang pháp lý để bảo vệ nhà đầu tư, nâng cao việc minh bạch và công bố thông tin, tăng cường tính hiệu quả của Số liệu giá chứng khoán và báo cáo tài chính được tác giả thu thập thị trường chứng khoán. từ cơ sở dữ liệu của stoxplus. Số liệu về lợi suất phi rủi ro được tác giả thu thập từ kho bạc nhà nước và cơ sở dữ liệu của stoxplus. 1.7. Cấu trúc của luận án 1.5.2. Phương pháp phân tích số liệu Cấu trúc của luận án được chia làm 05 chương, cụ thể như sau: - Đối với chủ đề về “earning persistence” và “accrual anomaly” tác − Chương 1: Giới thiệu luận án giả dùng kiểm định bình phương nhỏ nhất (OLS), tác động cố định (FEM) và tác động ngẫu nhiên (GLS) làm phương pháp phân tích − Chương 2: Tổng quan lý thuyết và thực nghiệm tác động của số liệu. quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán - Đối với chủ đề nhân tố quản trị thu nhập trong mô hình định giá, − Chương 3: Nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến lợi tác giả sử dụng phương pháp hồi quy hai bước trên nền dữ liệu suất chứng khoán tại các công ty niêm yết phi tài chính tại Việt chéo của Fama và MacBeth (1973). Nam theo hướng dị thường 1.6. Những đóng góp mới của luận án − Chương 4: Quản trị thu nhập, nhân tố rủi ro trong mô hình Luận án có những đóng góp về mặt học thuật như sau định giá tài sản tại Việt Nam - Luận án góp phần cung cấp bằng chứng thực nghiệm tại Việt − Chương 5: Các hàm ý và kiến nghị Nam về hai vấn đề vốn chưa được quan tâm nhiều hiện nay đó là: độ nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của dòng
5 6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ các công ty trong các ngành chịu nhiều quy định từ chính phủ có thể có TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT động cơ quản trị thu nhập nhằm đạt được các đối xử có lợi từ nhà làm CHỨNG KHOÁN luật. 2.1. Tổng quan về quản trị thu nhập 2.1.4. Các thước đo quản trị thu nhập 2.1.1. Vai trò của dồn tích và dòng tiền trong đo lường hiệu quả hoạt Tổng dồn tích bao gồm dồn tích có thể điều chỉnh được và dồn tích động của công ty không thể điều chỉnh được. Giám đốc doanh nghiệp có thể tác động vào Lợi nhuận sau thuế/thu nhập sau thuế là thước đo hiệu quả hoạt lợi nhuận thông qua dồn tích có thể điều chỉnh được bằng cách lựa chọn động của công ty. Tuy nhiên chỉ tiêu này lại được lập dựa trên cơ sở của các bút toán kế toán hay ước lượng kế toán khác nhau; còn dồn tích kế toán dồn tích. Do đó, thu nhập bao gồm hai thành phần: dòng tiền thực không thể điều chỉnh được thì do bản chất kinh tế quyết định và do đó phát sinh trong kỳ và dồn tích. Tuy nhiên dồn tích lại dễ bị tác động hay giám đốc hay nhà quản lý không thể tác động được. Vì vậy, dồn tích có điều chỉnh bởi chú ý của ban giám đốc hơn dòng tiền. Nếu nhà quản lý cố thể điều chỉnh được coi là một thước đo của quản trị lợi nhuận. Ba mô tình thao túng thông tin báo cáo tài chính để thổi phồng lợi nhuận thông hình được sử dụng phổ biến nhất để tính toán dồn tích có thể điều chỉnh qua việc tác động vào thành phần dồn tích thì lúc này lợi nhuận/thu nhập được là mô hình Jones (Jones, 1991), mô hình Jone điều chỉnh- Modified sẽ không còn là thước đo đáng tin cậy hiệu quả hoạt động của công ty Jones (Dechow và cộng sự, 1995) và mô hình Kothari (Kothari và cộng nữa. Thay vào đó, dòng tiền có thể được coi trọng hơn trong việc đánh sự, 2005). giá hiệu quả của công ty. 2.2. Lý thuyết đại diện và quản trị thu nhập 2.1.2. Khái niệm quản trị thu nhập Lý thuyết đại diện (Jensen, 1986) đã chỉ ra rằng trong công ty cổ Mặc dù còn một số bất đồng về khái niệm quản trị thu nhập, đa phần luôn tiềm ẩn mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà điều hành bắt phần các nhà khoa học đồng ý với định nghĩa của Healy and Wahlen nguồn từ sự tách biệt quyền sở hữu giữa cổ đông và ban giám đốc. Do đó (1998) và cho rằng quản trị thu nhập (dù là hợp pháp hay bất hợp pháp) là nhà điều hành luôn có động cơ hành động không vì lợi ích của cổ đông và hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính có chủ ý nhằm che dấu hiệu quả hoạt hành vi quản trị thu nhập có thể coi là một kết quả của mâu thuẫn đại động thực sự của công ty. Trong khuổn khổ của luận án này, tác giả cũng diện. Lý thuyết đại diện cũng chỉ ra rằng quản trị công ty là một công cụ dùng định nghĩa của Healy và Wahlen (1998) khi nói về quản trị thu hữu hiệu để hạn chế các hành động không vì lợi ích cổ đông như hành vi nhập. quản trị thu nhập. Nhiều công trình nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã ủng hộ kết luận này. 2.1.3. Nguyên nhân của quản trị thu nhập 2.3. Tổng quan về tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng Nguyên nhân của quản trị thu nhập bao gồm 3 nhóm chính: nguyên khoán tại các công ty niêm yết nhân từ thị trường chứng khoán, nguyên nhân từ các hợp đồng vay nợ và nguyên nhân liên quan đến chính trị và thể chế. Nguyên nhân từ thị 2.3.1. Khái niệm các công ty niêm yết trường chứng khoán bao gồm: (1) Người quản lý quản trị thu nhập nhằm Theo quy định của luật chứng khoán năm 2006, công ty niêm yết là đáp ứng kỳ vọng của những người tham gia thị trường (2) Nhà quản lý có các công ty có cổ phiếu được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán hoặc xu hướng quản trị thu nhập trước thời điểm công ty tiến hành các sự kiện Trung tâm giao dịch chứng khoán. Theo quy định của Nghị định số quan trọng như chào bán lần đầu ra công chúng (IPO) hoặc chào bán cổ 58/NĐ-CP ngày 20 tháng 7 năm 2012, để được niêm yết trên sở giao dịch phiếu; mua bán sát nhập doanh nghiệp; mua lại cổ phiếu quỹ; (3) nhà chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà quản lý quản trị thu nhập nhằm bảo vệ cổ đông.Nguyên nhân từ các hợp Nội, các công ty phải đáp ứng đầy đủ các điều kiện về vốn điều lệ tối đồng vay nợ, hợp đồng khen thưởng có nghĩa là các giám đốc có động cơ thiểu, kết quả kinh doanh, cổ phần biểu quyết. quản trị thu nhập để công ty của họ được hưởng lợi từ việc duy trì tỷ lệ tài chính hoặc lợi nhuận cao hơn hoặc thấp hơn so với quy định của các hợp đồng vay nợ. Nguyên nhân liên quan đến chính trị và thể chế hàm ý rằng
7 8 2.3.2. Khái niệm lợi suất chứng khoán A. Tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán theo hướng Lợi suất chứng khoán là thu nhập có được từ một khoản đầu tư, dị thường (accrual anomaly) được biểu thị bằng tỷ lệ phần trăm so với giá trị khoản đầu tư đó trong Chủ đề về mối quan hệ giữa dồn tích/quản trị thu nhập và lợi suất thời gian nắm giữ chứng khoán. Các loại lợi suất bao gồm: lợi suất nắm chứng khoán bắt nguồn từ phát hiện của Sloan (1996), khi ông chứng giữ trong kỳ, lợi suất quá khứ, lợi suất bình quân, lợi suất dự kiến, lợi minh rằng tổng dồn tích tạo nên hiện tượng dị thường trên thị trường suất yêu cầu và lợi suất phụ trội. chứng khoán. Có nghĩa là tổng dồn tích có mối tương quan âm với lợi 2.3.3. Các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán suất chứng khoán trong tương lai và nhà đầu tư có thể thu được lợi suất phụ trội bằng chiến lược mua danh mục có mức dồn tích thấp và bán Các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán được nghiên cứu khống danh mục có mức dồn tích cao. Sloan (1996) lý giải rằng sở dĩ có dựa trên hai hướng. Hướng thứ nhất dựa trên lý thuyết thị trường hiệu sự bất thường này là nhà đầu tư không thể nhận thức được sự khác biệt về quả, các nhà khoa học nghiên cứu thực nghiệm để tìm thấy các dị thường khả năng dự báo thu nhập tương lai (earning persistence) của tổng dồn trên thị trường chứng khoán, là bằng chứng đối trọng với lý thuyết thị tích và dòng tiền. Trong khi nhà đầu tư lại căn cứ vào thu nhập báo cáo trường hiệu quả. Hướng thứ hai dựa trên lý thuyết về định giá tài sản, các để định giá cổ phiếu. Xie (2001) chứng minh thêm rằng hiện tượng nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán được chứng minh là nhân tố accrual anomaly mà Sloan (1996) tìm ra chủ yếu là do quản trị thu nhập. rủi ro và nên đưa vào các mô hình định giá. Cụ thể quản trị thu nhập có mối tương quan âm với lợi suất chứng khoán A. Các dị thường trên thị trường chứng khoán (anomolies) tương lai và là thành phần kém nhất quán nhất trong dự báo thu nhập Các dị thường là một khái niệm chỉ các kết quả nghiên cứu thực tương lai. Vì vậy các công trình nghiên cứu về hiện tượng dị thường dồn tích thường tiến hành kiểm định hiện tượng kém nhất quán trong dự báo nghiệm có vẻ như đi ngược lại với lý thuyết thị trường hiệu quả. Các dị thường ngụ ý đồng thời hai khả năng: một là thị trường không hiệu quả; thu nhập tương lai của dồn tích trước khi tiến hành nghiên cứu về tác động của dồn tích đến lợi suất chứng khoán. Sau công trình nghiên cứu hai là mô hình định giá tài sản bị lỗi. Các dị thường trên thị trường chứng khoán được chia làm hai loại: dị thường theo không gian và dị thường của Sloan (1996), rất nhiều công trình nghiên cứu đã tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa tổng dồn tích và quản trị thu nhập với lợi suất chứng theo thời gian. Dị thường theo không gian bao gồm hiệu ứng quy mô; hiệu ứng tháng giêng; hiệu ứng cuối tuần; hiệu ứng giá trị và hiệu ứng khoán tương lai ở nhiều quốc gia, đặc biệt là các quốc gia phát triển (Doukakisa và Papanastasopoulosb, 2014; Hui và cộng sự, 2016; Ozkan xung lượng. Dị thường theo thời gian bao gồm tác động của lãi suất ngắn hạn và lạm phá dự kiến; tỷ lệ cổ tức; dồn tích và quản trị thu nhập. và Kayali, 2015; Pincus và cộng sự, 2007; Richardson và cộng sự, 2005; Sloan, 1996). Đa số các công trình được nghiên cứu ở các nước phát triển B. Các nhân tố rủi ro trong mô hình định giá tài sản đều thống nhất là thị trường định giá cao tổng dồn tích và quản trị thu Hướng tiếp cận các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán trong khi định giá thấp dòng tiền. Ngoại trừ công trình Subramanyam thông qua mô hình định giá tài sản bao gồm nhân tố thị trường trong mô (1996) kết luận rằng nếu dồn tích có thể điều chỉnh được là chủ ý làm hình định giá tài sản vốn (CAPM); nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ “nhẵn” thu nhập của ban giám đốc thì thị trường định giá đúng. Ngược lại sách/giá trị thị trường trong mô hình 3 nhân tố Fama-French; nhân tố nếu dồn tích điều chỉnh được là kết quả của quản trị thu nhập thì thị xung lượng trong mô hình Carhart; nhân tố thanh khoản trong mô hình trường định giá cao thành phần quản trị thu nhập. Pastor-Stambaugh và các nhân tố không xác định trong mô hình định giá Các công trình nghiên cứu ở các nước mới nổi và đang phát triển kinh doanh chênh lệch APT. có các kết quả khá mâu thuẫn nhau. Nghiên cứu của Kim và cộng sự 2.3.4. Tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán (2015) chỉ ra rằng ngược lại với các nước đang phát triển nếu dùng thước đo dồn tích truyền thống thì không tìm thấy hiện tượng dị thường dồn tích Chủ đề tác động của quản trị thu nhập và lợi suất chứng khoán tại Hàn Quốc. Tuy nhiên khi thay đổi thước đo dồn tích theo tỷ lệ thì hiện cũng được các nhà khoa học chia làm hai hướng đó là dị thường và nhân tượng acrual anomoly được khẳng định. Vivattanachang và Supattarakul tố rủi ro. (2013) nghiên cứu thị trường Thái Lan và kết luận rằng tổng dồn tích, dòng tiền và dồn tích có thể điều chỉnh được đều được định giá đúng ở thị
9 10 trường Thái Lan. Pascal và Hang (2014) nghiên cứu hiện tượng dị thường Các công trình nghiên cứu thực nghiệm về nhân tố quản trị thu dồn tích ở Việt Nam, tác giả kết luận rằng hiện tượng acrual anomoly chỉ nhập (AQF) đưa ra các kết luận trái ngược nhau. Nghiên cứu của Francis xuất hiện ở các công ty không gặp vấn đề về tài chính. Còn ở các công ty và cộng sự (2005) cho rằng các công ty có mức quản trị thu nhập cao có đang gặp vấn đề về tài chính các quy định của ngân hàng góp phần ngăn xu hướng có lợi suất thực tế cao hơn, chi phí vốn vay cao hơn, hệ số beta cản các hành vi quản trị/thổi phồng lợi nhuận. Công trình nghiên cứu của và P/E cao hơn các công ty có mức quản trị thu nhập thấp. Ecker và cộng Alqerm và Obeid (2014) tại thị trường Malaysia chỉ ra rằng quản trị thu sự (2006) xây dựng danh mục dựa trên mức độ quản trị thu nhập và nhập thông qua tác động vào chi phí có thể điều chỉnh được và chi phí chứng minh thông qua hệ số tải e-loading rằng lợi suất danh mục có sản xuất có tương quan âm với lợi suất chứng khoán trong tương lai; tương quan dương với thước đo chất lượng lợi nhuận và sự kém chính trong khi quản trị thu nhập qua dòng tiền không gây ra dị thường dồn xác của giới phân tích chứng khoán về dự báo thu nhập; và có tương quan tích. Cupertino và cộng sự (2012) không tìm thấy hiện tượng dị thường âm với độ chính xác của giới phân tích về dự báo thu nhập.Callen và dồn tích tại Braxin. Khác với các hiện tượng dị thường khác thường biến cộng sự (2013) kết luận rằng chất lượng kế toán kém là một nguyên nhân mất sau khi được phát hiện như hiệu ứng cuối tuần, hiệu ứng quy mô, gây nên các lực cản của thị trường dẫn đến việc giá cổ phiếu bị điều chỉnh hiệu ứng dồn tích được chứng minh vẫn tiếp tục tồn tại sau công bố đầu chậm. Do đó việc chậm điều chỉnh giá do chất lượng thông tin kế toán tiên về hiện tượng này của Sloan (1996). Lev và Nissim (2006) cho rằng kém cần có phần bù rủi ro. Tất cả các công trình nghiên cứu trên cho rằng hiện tượng dị thường dồn tích vẫn tồn tại và hiệu ứng dồn tích không nên coi AQF là một nhân tố rủi ro hợp lý trong mô hình định giá tài sản. giảm đi theo thời gian. Wu và cộng sự (2010) cũng đồng ý với quan điểm Tuy nhiên một số các công trình nghiên cứu khác lại không tìm trên, các tác giả cho rằng hiệu ứng dồn tích giảm theo thời gian chỉ là tạm thấy mối tương quan giữa quản trị thu nhập và lợi suất chứng khoán thời và có xu hướng quay lại mức trung bình trong tương lai (mean (Cohen, 2008; Core và cộng sự, 2008; Liu và Wysocki, 2007; Mohanram reverting). và Rajgopal, 2009; Wysocki, 2009). Core và cộng sự (2008) cho rằng Theo các nhà khoa học nguyên nhân của hiện tượng dị thường dồn phương pháp hồi quy theo chuỗi thời gian mà Francis và cộng sự (2005) tích bao gồm: nhà đầu tư ngây thơ (investor fixation/naïve investors); suy đưa ra để chứng minh nhân tố AQF là một nhân tố định giá mới là sai luận sai lệch về tăng trưởng của công ty (growth anomaly) và nhân tố rủi lệch. Các tác giả sử dụng phương pháp hồi quy hai bước của Fama và ro hợp lý (rational risk premia) MacBeth (1973) để kiểm chứng nhân tố AQF thì thấy rằng AQF không B. Quản trị thu nhập-nhân tố rủi ro hợp lý trong mô hình định giá tài sản giải thích biến động lợi suất giữa các công ty và các danh mục. Wysocki Trên cơ sở hiện tượng dị thường dồn tích, nhiều nhà khoa học đã (2009) chỉ ra rằng sau khi kiểm soát các đặc điểm riêng biệt của công ty, cố gắng nghiên cứu liệu quản trị thu nhập có phải là một biểu hiện của rủi nhân tố AQF không liên quan đến rủi ro hệ thống. Cohen (2008) cũng ro bất cân xứng thông tin và nên đưa vào mô hình định giá hay không? cho rằng mức độ quản trị thu nhập chỉ là một quyết định chiến lược của Cơ sở lý thuyết của các công trình này dựa trên quan niệm rằng thông tin ban giám đốc. Liu và Wysocki (2007) nhận thấy sau khi kiểm soát biến kế toán, có liên quan đến dòng tiền dự kiến của công ty nên có tác động động hoạt động, nhân tố AQF không ảnh hưởng đến chi phí vốn của công đến giá trị cân bằng của tài sản công ty đó. Trong khi đó, bất cân xứng ty. Hầu hêt các công trình nghiên cứu về nhân tố AQF đều được tiến hành thông tin làm tăng chí phí vốn của doanh nghiệp. Thông tin báo cáo tài trên thị trường Mỹ, hiện nay theo hiểu biết của tác giả có hai công trình chính có thể làm giảm chi phí vốn cổ phần bằng cách làm giảm bớt rủi ro nghiên cứu tiến hành kiểm định ngoài thị trường ngoài Mỹ bao gồm Gray bất cân xứng thông tin đối với các nhà đầu tư bên ngoài (Dow và Gorton, và cộng sự (2009) nghiên cứu về thị trường Úc và Mouselli và cộng sự 1995). Do đó, nhà đầu tư kỳ vọng mức lợi suất cao hơn đối với các công (2013) nghiên cứu về thị trường Anh. Gray và cộng sự (2009) cho rằng ty có rủi ro bất cân xứng thông tin lớn. Dòng nghiên cứu này cho rằng các AQF là một nhân tố rủi ro tuy nhiên nhân tố này liên quan đến các vấn đề nhân tố phản ánh rủi ro bất cân xứng thông tin như vi cấu trúc thị trường, kinh tế hơn là sự lựa chọn về chính sách kế toán. Mouselli và cộng sự tập tục kế toán, các quy định về luật pháp có thể ảnh hưởng đến lợi suất (2013) chứng minh rằng nhân tố AQF góp phần giải thích biến động lợi tài sản và nên đưa vào mô hình định giá tài sản. Theo Mouselli và cộng suất chéo theo không gian giữa các cổ phiếu và biến động lợi suất theo sự (2012), quản trị thu nhập và chất lượng công bố thông tin là hai thước thời gian của các danh mục. Tuy nhiên các tác giả không tìm thấy bằng đo phổ biến của rủi ro bất cân xứng thông tin.
11 12 chứng chứng minh rằng nhân tố AQF là một nhân tố rủi ro hệ thống đối 3.2. Mẫu nghiên cứu với thị trường Anh. Mẫu nghiên cứu bao gồm 520 công ty niêm yết trên sàn chứng Tại Việt Nam, các nghiên cứu về quản trị thu nhập và hiện tượng dị khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, ngoại trừ các ngành tài chính thường còn khá hiếm hoi. Theo tác giả được biết, hiện nay có công trình (bao gồm các ngành bảo hiểm, bất động sản, chứng khoán và ngân hàng). nghiên cứu của tác giả Phạm Thị Bích Vân (2013) về hành vi quản trị thu Theo Fama và French (1993), các ngành này có cấu trúc báo cáo tài chính nhập tại các công ty niêm yết. Tác giả dùng 4 cách tiếp cận để đo lường khác và có tỷ lệ đòn bẩy cao so với các ngành còn lại do đó nên loại khỏi quản trị thu nhập tại Việt Nam. Tuy nhiên đa phần các cách tiếp cận cho mẫu nghiên cứu. Thời gian nghiên cứu từ năm 2007-2014. ra kết quả không giống nhau do đó tác giả không thể đưa ra kết luận 3.3. Phương pháp nghiên cứu chung về đặc điểm của quản trị thu nhập tại Việt Nam. Về vấn đề dị thường dồn tích chỉ có công trình nghiên cứu của Pascal và Hằng (2014) Dựa trên gợi ý của Kraft và cộng sự (2007), tác giả sử dụng OLS nghiên cứu hiện tượng dị thường dồn tích ở các công ty niêm yết trong trên nền dữ liệu bảng để phân tích khả năng dự báo của quản trị thu nhập giai đoạn 2005-2010 với số quan sát khá nhỏ (711) so với các công trình đến lợi nhuận tương lai và tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất nghiên cứu trên thế giới và khu vực. Về chủ đề nghiên cứu nhân tố quản chứng khoán. Bên cạnh hồi quy OLS, tác giả cũng sử dụng thêm ước trị thu nhập trong mô hình định giá tài sản, theo hiểu biết của tác giả đến lượng fixed effect và random effect trên nền dữ liệu bảng để so sánh kết nay chưa có công trình nào nghiên cứu vấn đề này ở Việt Nam. quả với phương pháp OLS. Theo Greene (2007), phân tích fixed effect và random effect cho phép khắc phục được một số nhược điểm của hồi qui CHƯƠNG 3: NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU OLS như lỗi bỏ biến, vi phạm các giả định về phương sai sai số thay đổi NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN TẠI CÁC CÔNG TY PHI và tự tương quan. TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM THEO HƯỚNG DỊ THƯỜNG 3.4. Đo lường các biến 3.1. Xây dựng giả thuyết Đo lường các biến về dồn tích và quản trị lợi nhuận Đối với chủ đề về hiện tượng kém nhất quán trong dự báo thu nhập Có nhiều cách đo lường quản trị lợi nhuận (EM) tuy nhiên trong tương lai của dồn tích/quản trị thu nhập (earning persistence), tác giả tiến luận án này, tác giả dùng sử dụng mô hình của Kothari và cộng sự hành kiểm chứng các giả thuyết sau: (2005) do mô hình được chứng minh khắc phục được lỗi Type I và Type II so với mô hình Jones (1991) và modified Jones của Dechow và cộng sự - Tại Việt Nam, dòng tiền có khả năng dự báo thu nhập tương lai (1995). Tuy nhiên mô hình Jones (1991) và Modified Jones (1995) cũng tốt hơn tổng dồn tích được sử dụng để đo lường EM trong phần phân tích robust. - Tại Việt Nam, dồn tích có thể điều chỉnh được (quản trị thu Đo lường lợi suất chứng khoán và lợi suất phụ trội nhập) có khả năng dự báo thu nhập tương lai kém nhất • Lập danh mục Đối với chủ đề về tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất Hàng năm toàn bộ công ty trong mẫu được chia thành hai nhóm dựa chứng khoán tương lai-dị thường dồn tích, các giả thuyết sau được nghiên trên trung vị của quy mô. Sau đó toàn bộ cổ phiếu lại được chia thành 3 cứu: nhóm dựa theo tỷ lệ 40% giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM) thấp; - Tại Việt Nam tổng dồn tích có tương quan (-) với lợi suất phụ 20% giá trị BM trung bình và 40% giá trị BM cao. Kết quả được 6 danh trội và lợi suất chứng khoán mục là các danh mục bao gồm các cổ phiếu nằm ở các danh mục giao - Tại Việt Nam quản trị thu nhập (dồn tích có thể điều chỉnh nhau giữa hai danh mục phân theo quy mô và ba danh mục phân theo được) có mối tương quan (-) với lợi suất và lợi suất phụ trội BM. Hàng năm số lượng cổ phiếu trên thị trường luôn biến động nên số lượng cổ phiếu ở các danh mục này được cập nhật để phản ánh đúng quy - Tại Việt Nam dồn tích không điều chỉnh được có tương quan mô thị trường. (-) với lợi suất và lợi suất phụ trội • Xác định lợi suất chứng khoán
13 14 Lợi suất bình quân năm của cổ phiếu (RETt+1) là lợi suất trung bình 43% trong tổng số quan sát với giá trị trung bình là -0,087. Tính trung lũy kế của lợi suất tháng của cổ phiếu tại năm t+1. Lợi suất phụ trội bình cả thời kỳ nghiên cứu, ngành hàng tiêu dùng và ngành dầu khí có (SBMRETt+1) của cổ phiếu tại năm tiếp theo được tính bằng chênh lệch mức độ quản trị thu nhập cao nhất với giá trị trung bình là 0,0123 trong giữa lợi suất bình quân năm của cổ phiếu (RETt+1) và lợi suất bình quân khi ngành y tế có mức độ quản trị thu nhập thấp nhất với giá trị trung điều chỉnh cho nhân tố quy mô và BM của các danh mục. bình là 0,093. 3.5. Kiểm định khả năng dự báo thu nhập tương lai của quản trị thu 3.5.3. Phân tích kết quả nghiên cứu nhập Kết quả hồi quy OLS với robust standard error của mô hình 1 cho 3.5.1. Mô hình kiểm định thấy CFO và TAC giải thích 50,3% biến động của thu nhập tương lai Để kiểm định khả năng dự báo của EM đối với thu nhập tương lai trong đó CFO có khả năng dự báo tốt hơn TAC do tham số của CFO theo Sloan (1996), Xie (2001), Ozkan và Kayali (2015) tác giả dùng hai (0,609) > tham số của TAC (0,538). Theo kết quả của mô hình 2, CFO, mô hình: NEM và EM góp phần giải thích 47,6% biến động của lợi nhuận trong tương lai. So sánh các tham số của mô hình ta thấy NEM có khả năng dự Mô hình 1: Kiểm định khả năng dự báo của tổng dồn tích đến thu báo lợi nhuận tương lai cao nhất. Kết quả của mô hình 2 cũng cho thấy nhập tương lai: quản trị thu nhập có khả năng dự báo lợi nhuận tương lai kém nhất với EARNt+1= γ0 + γ1 CFOt + γ2TACt + εt+1 tham số bằng 0,484. Kết quả hồi quy FEM (tác động cố định) và GLS (tác động ngẫu nhiên) đếu khẳng định đều khẳng định NEM và EM dự Mô hình 2: Kiểm định khả năng dự báo của EM đến thu nhập tương lai báo thu nhập tương lai kém hơn CFO với mức ý nghĩa thống kê nhỏ hơn 1%. EARNt+1= γ0 + γ1CFOt + γ2NEM + γ3EM + εt+1 Mô hình 1 và mô hình 2 được kiểm định các giả định của hồi quy Trong đó: bao gồm: - EARNt+1: Thu nhập sau thuế tại năm t+1 - Kiểm định phân bố chuẩn với lệnh kdensity - TACt: Tổng dồn tích tại năm t - Kiểm định quan hệ tuyến tính của các tham số với lệnh Acprplot - CFOt: Dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh tại năm t - Kiểm định phương sai sai số đồng nhất với kiểm định Breusch- - NEM: Dồn tích không điều chỉnh được (Non-discresionary Pagan accrual) tại năm t - Kiểm định về sự độc lập của sai số với kiểm định Wooldridge - EM: Quản trị thu nhập tại năm t được đo qua dồn tích có thể điều - Kiểm định về đa cộng tuyến với lệnh VIF chỉnh được 3.6. Kiểm định hiện tượng dị thường dồn tích trên thị trường chứng - Tất cả các biến được chia cho tổng tài sản của năm t-1 khoán Việt Nam Trong mô hình 1 nếu γ2 < γ1 thì có nghĩa là tổng dồn tích có khả năng dự báo thu nhập tương lai thấp hợp dòng tiền. Trong mô hình 2 nếu 3.6.1. Mô hình kiểm định γ3
15 16 - RETt+1: Lợi suất chứng khoán năm t+1 bán cổ phiếu có mức quản trị thu nhập cao sẽ thu đươc lợi suất phụ trội - SBMRETt+1: Lợi suất phụ trội được điều chỉnh cho nhân tố Size dương có ý nghĩa thống kê ở mức 4,9% năm t+1 và 3,9% ở năm t+2. và BM CHƯƠNG 4: QUẢN TRỊ THU NHẬP, NHÂN TỐ RỦI RO TRONG - ROAt : Hệ số lợi nhuận trên tổng tài sản của năm t MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN - TACt : Tổng dồn tích năm t - NEMt : Dồn tích không thể điều chỉnh được tại năm t 4.1. Xây dựng giả thuyết - EMt: Quản trị thu nhập (đo bằng dồn tích không thể điều chỉnh Sử dụng phương pháp hồi quy hai bước của Fama-macberth được tại năm t theo phương pháp của Kothari và cộng sự (2005)) (1973), tác giả tiến hành kiểm định các giả thuyết: 3.6.2. Phân tích kết quả + Nhân tố quản trị thu nhập góp phần giải thích biến động lợi suất phụ trội của các danh mục theo thời gian; Thống kê mô tả + Nhân tố quản trị thu nhập góp phần giải thích biến động lợi suất Giá trị trung bình của RETt+1, SBMRETt+1 , ROAt, TACt, NEMt, phụ trội của các danh mục theo không gian. EMt lần lượt là 0,006, 0,016, 0,061, 0,013, 0,004 và 0,0083. Các thông số 4.2. Phương pháp nghiên cứu Skewness của các biến gần với 0 và Kurtosis gần với 3 cho thấy phân bổ số liệu của các biến độc lập và phụ thuộc trong mô hình là gần với phân 4.2.1. Chọn mẫu bố chuẩn. Mẫu được chọn bao gồm 536 các công ty niêm yết trên sàn chứng Kết quả hồi quy khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, ngoại trừ các ngành tài chính, bất động sản, ngân hàng. Do số lượng công ty niêm yết trước năm 2006 là Kết quả hồi quy GLS, FEM và OLS của mô hình 3 và mô hình 4 rất ít (24 công ty) nên để đảm bảo đủ số lượng quan sát, tác giả chọn thời cho thấy TAC có mối tương quan (-) mạnh với lợi suất chứng khoán và kỳ nghiên cứu từ năm 2007-2015. Để đảm bảo đủ số lượng quan sát theo lợi suất phụ trội tương lai với mức ý nghĩa thống kê p_value
17 18 Xác định nhân tố SMB và HML
, + , Phương trình 3: , − , = , +
, , + , , + , Nhân tố quy mô tại tháng T (SMBT) được tính bằng lợi suất bình
, + , Phương trình 4: , − , = , +
, , + , , + , , +, quân của các danh mục có quy mô nhỏ tại tháng T trừ đi lợi suất bình Trong đó: quân của các danh mục có quy mô lớn tại tháng T. Nhân tố giá trị sổ sách/giá trị thị trường tại tháng T (HMLT) được tính bằng trung bình lợi - Ri,t: Lợi suất trung bình của danh mục quy mô-BM i hoặc suất của danh mục có hệ số BM cao trừ đi trung bình lợi suất của danh danh mục ngành i tại tháng t mục có hệ số BM thấp. - γ0,t: Phần bù lãi suất phi rủi ro tại tháng t - γm,t: Phần bù rủi ro thị trường tại tháng t Xác định nhân tố AQF - γSMB,t: Phần bù rủi ro nhân tố quy mô tại tháng t Để xác định nhân tố AQF, hàng năm tác giả xây dựng 5 danh mục - γHML,t: Phần bù rủi ro nhân tố BM tại tháng t dựa trên mức độ quản trị thu nhập tại năm t-1. Nhân tố AQF là chênh lệch - γAQ,t: Phần bù rủi ro nhân tố AQF tại tháng t lợi suất giữa lợi suất bình quân của hai danh mục có quản trị thu nhập cao - 78 ; 78 ; 78 %,9 '(),9 của phương trình 9 là các tham số ước -(.,9 và lợi suất bình quân của hai danh mục có quản trị thu nhập thấp. lượng từ phương trình 7 - 78%,9 ; 78'(),9 ; 78-(.,9 ; 78123,9 của phương trình 10 là các tham số 4.2.3. Mô hình phân tích ước lượng từ phương trình 8 Trên cơ sở nghiên cứu của Mouselli & cộng sự (2013), mô hình Phương trình 9 và phương trình 10 được chạy hồi quy cho mỗi hồi quy hai bước (Two-state cross sectional regression-2SCSR) của Fama tháng. Do đó ta thu được 108 kết quả ước lượng cho các phần bù rủi ro và MacBeth (1973) được áp dụng để kiểm định nhân tố AQF trong mô cho mỗi nhân tố. Tác giả dùng giá trị trung bình của 108 ước lượng làm hình định giá. đại diện cho phần bù rủi ro của các nhân tố ước lượng từ phương trình 9 Bước 1: Kiểm định tác động của nhân tố AQF đến lợi suất phụ trội và phương trình 10. theo thời gian của 6 danh mục phân theo quy mô và hệ số BM và 08 danh ,! Cụ thể: ̅ = ∑$" "# ; ̅% = ∑$" &,!; ̅'() = ∑$" *+,,! ; ̅-(. = ∑$" /+0,!; ̅123 = ∑$" 456,! "# "# "# "# mục phân theo ngành bằng cách so sánh R-Square của phương trình 7 và phương trình 8. Nếu nhân tố AQF góp phần giải thích biến động lợi suất Tác giả tiến hành kiểm định giả thuyết các phần bù rủi ro trung phụ trội theo thời gian của các danh mục thì hệ số βAQF,i trong phương bình bằng 0 và sự phù hợp của nhân tố AQF đánh giá thông qua Adjusted trình 8 của ít nhất một danh mục phải khác 0 và có ý nghĩa thống kê. square của phương trình 9 và phương trình 10. Phương trình 1: , − , = +
,
, − , + , + , + , 4.3. Phân tích kết quả Phương trình 2: , − , = +
,
, − , + , + , + , + , Kết quả hồi quy OLS của phương trình 7 và 8 trên nền dữ liệu của 6 danh mục được phân theo quy mô và hệ số BM cho thấy hệ số rủi ro thị Trong đó: trường (βm,i) có tác động cùng chiều với lợi suất phụ trội và có ý nghĩa - Ri,t: Lợi suất bình quân của các danh mục phân theo quy mô thống kê với mức p-value
19 20 Kết quả ước lượng OLS của phương trình 7 và 8 của 8 danh mục CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ phân ngành theo tiêu chuẩn ICB cấp 1 cũng cho thấy nhân tố AQF có 5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu của luận án mức ý nghĩa thống kê và tương quan âm với lợi suất phụ trội ở 3/8 danh mục nghiên cứu. Hệ số adjusted R-square của phương trình 8 cao hơn 5.1.1. Tóm tắt kết quả của luận án: phương trình 7. Kết quả này ngụ ý rằng nhân tố AQF góp phần giải thích Kết quả thực nghiệm của luận án làm nổi bật các vấn đề sau đây: biến động lợi suất theo thời gian của các danh mục tại thị trường Việt Thứ nhất, tại thị trường chứng khoán Việt Nam, quản trị thu nhập là Nam. thành phần kém nhất quán nhất trong dự báo thu nhập tương lai. Tuy Bước tiếp theo tác giả tiến hành hồi quy đối với phương trình 9 và nhiên nhà đầu tư không nhận biết được sự kém nhất quán này khi định phương trình 10 để kiểm định nhân tố AQF có giải thích biến động theo giá cổ phiếu dẫn đến hiện tượng định giá cao thành phần quản trị thu không gian của lợi suất phụ trội không để từ đó đưa ra kết luận liệu nhân nhập trong khi định giá thấp dòng tiền. Thứ hai, tại Việt Nam tồn tại hiện tố AQF có phải là nhân tố rủi ro trong mô hình định giá không? tượng dị thường dồn tích, có nghĩa là dồn tích và quản trị thu nhập có Tác giả xem xét 4 phiên bản bao gồm hai nguyên bản của phương tương quan âm với lợi suất chứng khoán và lợi suất chứng khoán phụ trội trình 9 và phương trình 10 và 2 phiên bản điều chỉnh của phương trình trong tương lai. Hơn nữa, nhà đầu tư có thể thu được lợi suất phụ trội 10, trong đó một phiên bản tác giả loại nhân tố quy mô và một phiên bản trong hai năm kế tiếp bằng việc theo đuổi chiến lược đầu tư mua cổ phiếu tác giả loại đồng thời cả nhân tố quy mô và nhân tố BM, để đánh giá tác nằm trong danh mục có mức quản trị thu nhập thấp và bán cổ phiếu nằm động tách biệt của riêng nhân tố thị trường và AQF. Kết quả hồi quy của trong danh mục có mức quản trị thu nhâp cao. Tuy nhiên khi xem xét phương trình 9 và phương trình 10 cho 06 danh mục phân theo quy mô nhân tố rủi ro quản trị thu nhập trong mô hình định giá tài sản, tác giả cho thấy BM là nhân tố rủi ro duy nhất trong mô hình định giá tại Việt thấy rằng quản trị thu nhập chỉ giải thích biến động của lợi suất danh mục Nam. γHML có ý nghĩa thống kê và khác 0 ở cả 03 phiên bản bao gồm theo thời gian chứ không giải thích biến động của lợi suất danh mục theo nhân tố BM. Tuy nhiên nhân tố rủi ro thị trường γm lại không có ý nghĩa không gian. Điều này cho thấy rằng chưa có đủ bằng chứng để khẳng thống kê. Mặc dù khi đưa nhân tố AQF vào mô hình 3 nhân tố của Fama- định quản thu nhập là rủi ro hệ thống và nên đưa vào mô hình định giá tài French, hệ số R-square tăng lên từ 73,4% đến 86,3% nhưng tham số của sản tại Việt Nam. AQF lại không có ý nghĩa thống kê ở cả 4 phiên bản. Điều này cho thấy 5.1.2. Các hạn chế của luận án rằng nhân tố AQF không phải là nhân tố rủi ro trong mô hình định giá tài sản ở Việt Nam. Kết quả hồi quy của phương trình 9 và phương trình 10 Mặc dù đã nỗ lực hết sức, luận án vẫn còn một số hạn chế nhất cho 08 danh mục phân theo ngành cũng cho thấy nhân tố AQF không góp định. Thứ nhất, do sự khác biết về cấu trúc báo cáo tài chính và việc sử phần giải thích biến động lợi suất danh mục theo không gian. dụng đòn bẩy tài chính nên tác giả đã loại các công ty ngành tài chính, bất động sản ra khỏi mẫu làm cho số lượng công ty trong mẫu giảm đáng kể. 4.4. Phân tích robust Thứ hai, còn nhiều yếu tố có thể ảnh hướng đến các hành vi quan trị thu Tác giả sử dụng phương pháp của Dechow và cộng sự (1995) để đo nhập và hiện tượng dị thường dồn tích chưa được kiểm soát trong luận án lường EM và sau đó thực hiện lần lượt lại các bước như trên để so sánh. ví dụ các công ty bị khánh kiệt tài chính, các công ty có dòng tiền âm hay Kết quả hồi quy phương trình 8 cho thấy nhân tố AQF góp phần giải các công ty bị thu lỗ. Mặc dù tác giả đã nỗ lực dùng 3 thang đo phổ biến thích biến động về thời gian của lợi suất phụ trội với mức ý nghĩa thống cho quản trị thu nhập để đo lường quản trị thu nhập ở Việt Nam, tuy kê p-value
21 22 5.1.3. Gợi ý các hướng nghiên cứu 5.2.3. Các hàm ý chính sách về tăng cường độ tin cậy của thông tin báo Các câu hỏi còn bỏ ngỏ của đề tài này gợi ý các hướng nghiên cứu cáo tài chính tiếp theo như kiểm chứng liệu rằng quản trị thu nhập có phải là thước đo Các công trình nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra rằng chất lượng phản ánh rủi ro bất cân xứng thông tin?; quản trị công ty có tác động như thông tin báo cáo tài chính có tác động quan trọng đến quản trị thu nhập thế nào đến quản trị thu nhập và hiện tượng dị thường dồn tích tại Việt và hiện tượng dồn tích. Vì vậy, theo các tác giả, Chính Phủ nên đưa ra Nam; sử dụng các thước đo khác của quản trị thu nhập như quản trị thu các chính sách khuyến khích các công ty nâng cao chất lượng công bố nhập bằng hành động thực; nghiên cứu hành vi quản trị thu nhập đối với thông tin. Bên cạnh việc khuyến khích công bố thông tin, chính phủ cũng các công ty chuẩn bị niêm yết hay chào bán chứng khoán ra công chúng; cần một cơ chế kiểm soát hiệu quả đối với thông tin báo cáo tài chính và hoặc nghiên cứu về tác động của các chính sách như chính sách thuế hay một trong nhưng cơ chế kiểm soát tốt đó là xây dựng một hệ thống kiểm các quy định pháp lý có tác động đến hành vi quản trị thu nhập của các toán có chất lượng cao. công ty như thế nào?. 5.3. Các kiến nghị 5.2. Các hàm ý chính sách 5.3.1. Đối với cơ quan quản lý nhà nước 5.2.1. Các hàm ý chính sách về quản trị thu nhập Thứ nhất Chính phủ, Ủy ban chứng khoán cần tăng cường hơn nữa Để hạn chế hành vi quản trị thu nhập luận án gợi ý hai hàm ý đối các biện pháp giám sát và quản lý việc thực hiện các quy định về quản trị với chính sách tại Việt Nam bao gồm: thứ nhất chính sách của Việt Nam công ty của pháp luật. Thứ hai, Bộ tài chính cần đẩy mạnh việc hoàn cần tập trung vào việc nâng cao hiệu quả của luật doanh nghiệp trong đó thiện các quy định liên quan đến việc lập và trình bày báo cáo tài chính tập trung vào việc nâng cao hiệu quả quản trị công ty; thứ hai, chính phủ như hệ thống chuẩn mực kế toán, chế độ kế toán và luật kế toán. Thứ ba, cần phải có cơ chế giám sát và quản lý chặt chẽ đối với các quy định Chính phủ cần có những chính sách nhằm định hướng, khuyến khích và được đặt ra trên thị trường chứng khoán nói chung hay đối với các tổ thuyết phục hơn nữa để các doanh nghiệp nhận thấy được lợi ích sát sườn chức phát hành nói riêng. của việc công bố thông tin. 5.2.2. Các hàm ý chính sách về tăng cường tính hiệu quả thông tin của 5.3.2. Đối với công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Các công ty niêm yết cần nghiêm túc thực hiện quy chế về quản trị Theo lý thuyết nếu tồn tại hiện tượng dị thường trên thị trường công ty và tăng cường vai trò giám sát của ban kiểm soát, thành viên độc chứng khoán thì đó là một bằng chứng cho thấy thị trường không hiệu lập, kiểm toán độc lập.Ngoài ra, các công ty niêm yết cần phải nghiêm quả về mặt thông tin. Do đó, để hạn chế hiệu ứng dị thường dồn tích, các túc thực hiện việc minh bạch thông tin và công bố thông tin theo quy định chính sách của Việt Nam nên tập trung cải thiện tính hiệu quả thông tin của pháp luật của thị trường. Chính sách của chính phủ nên đổi mới nhằm nâng cao tính minh bạch về thông tin, xoa bỏ các rào cản về giao dịch nhằm khuyến 5.3.3. Đối với đội ngũ nghiên cứu và giới phân tích khích sự tham gia của nhiều thành phần trên thị trường chứng khoán, ứng Nhà nghiên cứu cần đẩy mạnh hơn nữa các công trình nghiên cứu dụng khoa học tiên tiến giúp thông tin được phổ biến rộng rãi hơn và có thực nghiệm về vấn đề minh bạch thông tin và công bố thông tin để nâng những chính sách phù hợp nhằm quản lý và khuyến khích sự tham gia cao tính thuyết phục đối với các nhà thực tiễn. Giới phân tích cũng cần một cách trực tiếp và chủ động của các ngân hàng và các tổ chức tín dụng theo dõi và phân tích đánh giá chất lượng báo cáo thu nhập sát sao hơn. trên thị trường chứng khoán. Ngoài ra giới phân tích cũng cần đóng góp vào công tác tuyên truyền, thậm chí yêu cầu các công ty niêm yết công bố và minh bạch thông tin nếu có các dấu hiệu nghi ngờ.
23 24 5.3.4. Đối với nhà đầu tư tâm khi lựa chọn đầu tư vào các cổ phiếu riêng lẻ hay các danh mục Nhà đầu tư là những người bị ảnh hưởng trực tiếp bởi chất lượng không đủ lớn để đa dạng hóa. Từ kết quả nghiên cứu của luận án, tác giả thông tin báo cáo tài chính và hành vi quản trị thu nhập. Do đó nhà đầu tư đưa ra các hàm ý chính sách và các kiến nghị cụ thể nhằm hạn chế hành cần phải nâng cao kiến thức chuyên môn để có thể tự mình nhận biết và vi quản trị thu nhập, tăng cường minh bạch và công bố thông tin, nâng đánh giá được về chất lượng báo cáo thu nhập, để từ đó hạn chế hiện cáo tính hiệu quả thông tin của thị trường chứng khoán Việt Nam. Vì vậy, tượng định giá sai các công ty có mức quản trị thu nhập cao. Bên cạnh đó, theo tác giá kết quả nghiên cứu của luận án sẽ thu hút được sự quan tâm kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy rằng chiến lược đầu tư dựa trên của giới nghiên cứu khoa học, các cơ quan quản lý nhà nước, các công ty đặc điểm quản trị thu nhập có thể đem lại lợi suất phụ trội trong tương lai niêm yết trên thị trường chứng khoán, các nhà thực tiễn và nhà đầu tư. do đó nhà đầu tư khi quyết định đầu tư vào các công ty có mức quản trị thu nhập cao cần lưu ý vấn đề về rủi ro nếu danh mục không đủ lớn để đa dạng hóa. Ngoài kiến thức về báo cáo tài chính, nhà đầu tư cần được trang bị các kiến thức về định giá tài sản tài chính và các kiến thức về lợi suất và rủi ro để ra các quyết định đầu tư có cơ sở tránh đầu tư theo các yếu tố tâm lý và đám đông. KẾT LUẬN Thông tin báo cáo tài chính được sử dụng rộng rãi bởi nhiều đối tượng nhằm đưa ra các quyết định kinh tế có liên quan. Trong đó, lợi nhuận là một thông tin quan trọng mà nhà đầu tư sử dụng để đưa ra các quyết định đầu tư vào cổ phiếu. Do hành vi quản trị lợi nhuận làm bóp méo kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp nên nếu nhà đầu tư dựa trên thông tin lợi nhuận chất lượng kém, sẽ dẫn đến việc định giá sai cổ phiếu và thiệt hại cho nhà đầu tư. Sử dụng phương pháp hồi quy đa biến trên nền dữ liệu mảng với các phương pháp ước lượng khác nhau (OLS, FEM, GLS), kết quả của luận án chỉ ra rằng tại Việt Nam quản trị thu nhập là thành phần dự báo thu nhập tương lai kém nhất quán nhất và nhà đầu tư không thể phân biệt được điều này nên dẫn đến hiện tượng dị thường dồn tích. Có nghĩa là quản trị thu nhập có tác động ngược chiều đến lợi suất chứng khoán tương lai. Bằng phương pháp hồi quy hai bước của Fama-Berch (1973), luận án chứng minh được rằng nhân tố quản trị thu nhập góp phần giải thích biến động lợi suất chứng khoán danh mục theo thời gian. Tuy nhiên luận án chưa tìm thấy bằng chứng cho thấy nhân tố quản trị thu nhập góp phần giải thích biến động lợi suất chứng khoán danh mục theo không gian. Do đó, chưa có đủ bằng chứng để khẳng định quản trị thu nhập là một nhân tố rủi ro hệ thống. Tuy nhiên cùng với sự khẳng định với mức độ ý nghĩa thống kê cao của hiện tượng dị thường dồn tích và mối tương quan giữa quản trị lợi nhuận và lợi suất phụ trội danh mục theo thời gian, kết quả luận án cũng gợi ý rằng quản trị thu nhập có thể là một rủi ro phi hệ thống mà các nhà đầu tư cần quan