Tóm tắt Luận án Tiến sĩ Tài chính – Ngân hàng: Hạn chế tài chính và hành vi đầu tư của các công ty tại Châu Á – vai trò của phát triển tài chính

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: DOCX | Số trang:30

Thêm vào BST

Báo xấu

3
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ Tài chính – Ngân hàng "Hạn chế tài chính và hành vi đầu tư của các công ty tại Châu Á – vai trò của phát triển tài chính" được nghiên cứu với mục tiêu: Nghiên cứu tác động của tình trạng HCTC đến hoạt động đầu tư của các công ty tại khu vực Châu Á. Bên cạnh đó, Luận án còn nghiên cứu vai trò của phát triển tài chính thông qua HCTC và lựa chọn nguồn tài trợ tác động đến hoạt động đầu tư của các công ty thuộc các quốc gia trong mẫu.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Tóm tắt Luận án Tiến sĩ Tài chính – Ngân hàng: Hạn chế tài chính và hành vi đầu tư của các công ty tại Châu Á – vai trò của phát triển tài chính

1
2 DANH MỤC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ Tên luận án: Hạn chế tài chính và hành vi đầu tư của các công ty tại Châu Á – Vai trò của phát triển tài chính Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 9340201 Nghiên cứu sinh: Hồ Thu Hoài Người hướng dẫn luận án: PGS. TS. Trần Thị Hải Lý và TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Danh mục các bài báo đã công bố: 1. Hồ Thu Hoài, Nguyễn Thị Uyên Uyên & Từ Thị Kim Thoa (2023). Hành vi đầu tư của các công ty ở các quốc gia Châu Á dưới tác động của hạn chế tài chính – Hướng tiếp cận mô hình hồi quy chuyển tiếp trơn dạng bảng. Tạp chí Công thương, Số 4 – Tháng 2/2023, 102 – 111. 2. Hồ Thu Hoài, Nguyễn Thị Uyên Uyên & Từ Thị Kim Thoa (2023). Hạn chế tài chính, phương thức tài trợ và hành vi đầu tư tại các quốc gia thuộc khu vực thị trường cận biên Châu Á: Tình huống nghiên cứu điển hình tại Việt Nam. Tạp chí Công thương, Số 5 – Tháng 3/2023, 93-100. Hồ Thu Hoài & Nguyễn Thị Uyên Uyên (2023). Ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty. Tạp chí Tài chính, Kỳ 1 – Tháng 4/2023, 102 – 104.
3 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Động cơ và sự cần thiết của nghiên cứu Trong thị trường cạnh tranh không hoàn hảo, các công ty luôn gặp nhiều khó khăn trong việc huy động các nguồn tài trợ bên ngoài, do vậy hoạt động đầu tư thường phải phụ thuộc rất nhiều vào dòng tiền nội bộ do công ty tạo ra. Fazzari & cộng sự (1988) đã tìm ra bằng chứng cho thấy, nếu nguồn tài trợ bên ngoài không có sẵn hay do chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn nhiều so với chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ thì các công ty có thể đã bị hạn chế tài chính (HCTC), chính vì thế hoạt động đầu tư của công ty sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền nội bộ, từ đó sẽ làm gia tăng độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư. Khi đối mặt với HCTC bên trong, theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty sẽ hướng đến nguồn tài trợ bên ngoài thông qua vay nợ, sau đó là phát hành vốn cổ phần. Tuy nhiên, khi hướng đến nguồn tài trợ bên ngoài, các công ty có thể gặp khó khăn trong huy động vốn do chính khả năng tiếp cận nguồn vốn của công ty hay do nguồn cung ứng vốn trên thị trường1. Chính vì vậy, độ nhạy cảm dòng tiền và đầu tư thường được sử dụng để đo lường HCTC của các công ty. Ngoài ra, khi hướng đến nguồn tài trợ bên ngoài, các công ty có thể phải đối mặt với khả năng cung ứng vốn của thị trường, có liên quan đến mức độ phát triển tài chính của các quốc gia 2. Phát triển tài chính 1 Tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường đã tạo ra sự khác biệt trong chi phí sử dụng vốn giữa nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài (Kaplan & Zingales, 1997; Li & Huang, 2008), từ đó khiến các công ty có thể gặp khó khăn khi huy động nguồn tài trợ bên ngoài và lúc này việc thực hiện các cơ hội đầu tư của công ty phụ thuộc chủ yếu vào nguồn tài trợ nội bộ. 2 Phát triển tài chính liên quan đến sự phát triển của tổ chức tài chính, thị trường tài chính và khuôn khổ pháp lý tạo điều kiện cho các trung gian tài chính và thị trường
4 có tác động làm giảm bớt các rào cản khi công ty huy động nguồn tài trợ bên ngoài, đồng thời cung cấp cơ chế quản lý và giám sát công ty hiệu quả để từ đó làm gia tăng hiệu quả đầu tư thông qua việc làm giảm tình trạng HCTC của công ty (Love, 2003). Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng, việc vay nợ của công ty được xác định chỉ dựa trên nhu cầu vay nợ của công ty 3 nhưng các điều kiện về nguồn cung vốn cũng rất quan trọng đối với các quyết định tài trợ của công ty (Graham & Harvey, 2001; Faulkender & Petersen, 2006; Leary, 2009; Lemmon & Roberts, 2010). Những quốc gia có hệ thống ngân hàng phát triển sẽ giảm thiểu chi phí thu thập thông tin và rủi ro thông qua giám sát của trung gian tài chính (Greenwood & Jovanovic, 1990). Theo đó, các công ty sẽ dễ tiếp cận với nguồn vốn vay hơn. Trong khi, ở các quốc gia có thị trường tài chính phát triển, việc huy động vốn thông qua phát hành cổ phần mới lại tốn ít chi phí hơn tài trợ thông qua vay nợ, nên đặt ra khả năng phá vỡ lý thuyết trật tự phân hạng trên nhóm thị trường này. Trong thị trường bất hoàn hảo, quyết định đầu tư và quyết định tài trợ có mối quan hệ với nhau. Các công ty sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ để thực hiện hoạt động đầu tư, sau đó mới huy động nợ và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Tuy nhiên, khi đối mặt với khó khăn trong việc huy động nguồn tài trợ bên ngoài 4, các công ty tài chính hoạt động hiệu quả, từ đó tạo ra một thị trường có tính thanh khoản cao và nguồn cung vốn dồi dào (Levine, 2005). 3 Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu dựa trên giả định nguồn cung vốn là hoàn toàn co giãn. 4 Do có sự chênh lệch về chi phí sử dụng vốn giữa nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài.
5 sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn vốn nội bộ và quyết định đầu tư sẽ nhạy cảm hơn khi có sự biến động trong dòng tiền nội bộ của công ty. Tuy nhiên, do phát triển tài chính đóng vai trò điều tiết nguồn cung vốn trên thị trường, từ đó làm giảm tình trạng HCTC của các công ty thuộc các quốc gia có tổ chức tài chính hoặc thị trường tài chính phát triển, các công ty sẽ dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho các hoạt động đầu tư. Chính vì vậy, trong Luận án này, tác giả sẽ tập trung vào nghiên cứu hoạt động đầu tư của các công ty phi tài chính dưới tác động của HCTC đặt trong bối cảnh mức độ phát triển tài chính khác nhau ở các quốc gia Châu Á gồm Nhật Bản, Singapore, HongKong, Hàn Quốc, Trung Quốc, Ấn Độ, Malaysia, Indonesia, Philippines, Thái Lan, Sri Lanka, Pakistan, Bangladesh và Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2020. Luận án thực hiện nghiên cứu nhằm tìm ra bằng chứng thực nghiệm để chứng minh tác động của HCTC, mà cụ thể hơn là mức độ HCTC khác nhau ở từng nhóm thị trường thuộc Châu Á, đến quyết định đầu tư của các công ty thuộc các quốc gia Châu Á. Ngoài ra, Luận án còn chứng minh vai trò của phát triển tài chính thông qua cải thiện HCTC tác động đến hoạt động đầu tư của công ty. Thêm vào đó, Luận án còn tiến hành kiểm định sự tuân thủ lý thuyết trật tự phân hạng trong việc lựa chọn nguồn tài trợ của các quốc gia trong bối cảnh phát triển tài chính khác nhau. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Luận án được thực hiện với mục tiêu nghiên cứu tác động của tình trạng HCTC đến hoạt động đầu tư của các công ty tại khu vực Châu Á. Bên cạnh đó, Luận án còn nghiên cứu vai trò của phát triển tài
6 chính thông qua HCTC và lựa chọn nguồn tài trợ tác động đến hoạt động đầu tư của các công ty thuộc các quốc gia trong mẫu. 1.3. Phương pháp nghiên cứu của đề tài Luận án được thực hiện dựa trên mẫu nghiên cứu gồm 196,133 quan sát công ty – năm của 18,837 công ty phi tài chính niêm yết tại 14 quốc gia5 hoạt động liên tục trong giai đoạn 2008 – 2020. Luận án tiến hành kiểm định bằng mô hình hồi quy chuyển tiếp trơn dạng bảng Panel Smooth Transition Regression (PSTR) được đề xuất bởi González & cộng sự (2017) để thực hiện mục tiêu nghiên cứu. 1.4. Đóng góp của Luận án Theo hiểu biết của tác giả, Luận án là công trình nghiên cứu đầu tiên ở Việt Nam hệ thống hoá khá đầy đủ khung lý thuyết về HCTC; phát triển tài chính và các thước đo phát triển tài chính, làm cơ sở xây dựng mô hình và đo lường biến trong nghiên cứu thực nghiệm. Luận án còn bổ sung bằng chứng về ảnh hưởng của HCTC đến đầu tư, cũng như vai trò của phát triển tài chính ở khía cạnh vi mô tại các công ty. Luận án cũng bổ sung bằng chứng về ảnh hưởng của HCTC và phát triển tài chính đến sự phá vỡ trật tự phân hạng khi lựa chọn nguồn tài trợ của các công ty hoạt động tại ba nhóm thị trường với mức độ phát triển khác nhau. Điểm mới thứ nhất, Luận án cung cấp bằng chứng cho thấy có sự không đồng nhất về mức độ tác động của HCTC đến đầu tư của công ty tại các quốc gia thuộc các nhóm thị trường phát triển khác nhau ở châu Á. Dưới tác động của HCTC, các công ty sẽ phải cắt giảm đầu tư để trang trải chi phí hoạt động vì khó tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài. Điểm mới thứ hai, phát triển 5 Nhật Bản, Singapore, HongKong, Hàn Quốc, Trung Quốc, Ấn Độ, Malaysia, Indonesia, Philippines, Thái Lan, Sri Lanka, Pakistan, Bangladesh và Việt Nam.
7 tổ chức tài chính và thị trường tài chính phát huy vai trò với mức độ khác nhau đến HCTC ở các nhóm thị trường khác nhau tại châu Á. Đối với thị trường cận biên, phát triển thị trường tài chính giữ vai trò quan trọng trong việc làm giảm bớt ảnh hưởng của HCTC đến đầu tư của các công ty6. CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT – TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VÀ XÂY DỰNG GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 2.1. Hạn chế tài chính và hành vi đầu tư của công ty - Nền tảng lý thuyết 2.1.1. Các quan điểm về hạn chế tài chính Có nhiều quan điểm khác nhau về HCTC (La Cava & Simon, 2005) nhưng nhìn chung HCTC xảy ra khi các công ty không thể hoặc gặp rất nhiều khó khăn trong việc huy động các nguồn vốn bên ngoài để thực hiện quyết định đầu tư. Trong bối cảnh HCTC, do các bất hoàn hảo xảy ra trên thị trường vốn sẽ làm cho chênh lệch giữa chi phí sử dụng vốn của nguồn vốn bên ngoài và nguồn vốn nội bộ sẽ ngày càng cao. Từ đó làm cho nguồn vốn bên ngoài không thể thay thế cho nguồn vốn nội bộ và các công ty có thể sẽ phải từ bỏ các dự án đầu tư ngay cả khi các dự án đầu tư này có mức sinh lợi đúng theo kỳ vọng của công ty do nguồn vốn nội bộ không đáp ứng được hoàn 6 Ở các quốc gia thuộc khu vực này, nếu thị trường tài chính phát triển, chính việc thu hút được dòng vốn đầu tư nước ngoài đã giúp làm giảm tình trạng HCTC của các công ty trong nước. Hơn nữa, các nhà đầu tư nước ngoài còn có thể hỗ trợ quản trị công ty trong nước tốt hơn, điều này có thể, từ đó, một lần nữa làm giảm thiểu tình trạng HCTC cho các công ty trong nước.
8 toàn cho nhu cầu chi tiêu đầu tư. HCTC có thể được chia ra thành hai loại, bao gồm HCTC bên ngoài7 và HCTC bên trong.8 2.1.2. Nguyên nhân dẫn đến HCTC Greenwald & cộng sự (1984); Myers & Majluf (1984); Crisóstomo & cộng sự (2014) cho rằng, khi xảy ra tình trạng bất cân xứng thông tin giữa người cho vay và người đi vay, chủ nợ sẽ đòi hỏi phần bù rủi ro cao hơn để bù đắp rủi ro. Bất cân xứng thông tin còn khiến các nhà quản lý thực hiện các hành động vì lợi ích của các cổ đông hiện hữu, làm cho các cổ đông tiềm năng đòi hỏi một phần bù rủi ro cao hơn khi mua cổ phần mới phát hành của các công ty. Từ đó dẫn đến tình trạng HCTC cho các công ty. Bên cạnh đó, chi phí sử dụng vốn của các nguồn vốn bên ngoài cao hơn so với chi phí sử dụng vốn của nguồn vốn nội bộ còn liên liên quan đến vấn đề đại diện, để từ đó dẫn đến tình trạng HCTC cho các công ty (Jensen & Meckling, 1976; Grossman & Hart, 1983; Jensen, 1986; Stulz, 1990). 2.1.3. Các thước đo nhận diện hạn chế tài chính Những thước đo nhận diện HCTC tiêu biểu có thể kể đến: Tỷ lệ chi trả cổ tức (Fazzari & cộng sự, 1988; Cleary, 1999; Almeida & cộng sự, 2003; Almeida & Campello, 2006); Quy mô công ty (Hu & Schiantarelli, 1998; Cleary, 1999, 2007; Almeida & cộng sự, 2003; 7 Fazzari & cộng sự (1988); Lamont & cộng sự (2001); Carpenter & Petersen (2002); Farre-Mensa & Ljungqvist (2016) cho rằng, HCTC bên ngoài là do chi phí đại diện hoặc những rào cản khác bắt nguồn từ tình trạng bất cân xứng thông tin, từ đó ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty. 8 Kaplan & Zingales (1997); Cleary (1999); La Cava & Simon, (2005); cho rằng HCTC bên trong liên quan đến khả năng tạo ra dòng tiền hoặc có ảnh hưởng đến sự dồi dào của dòng tiền, từ đó tác động đến khả năng tài trợ cho các dự án đầu tư bằng nguồn vốn nội bộ.
9 Hovakimian & Hovakimian, 2009); Số năm thành lập công ty (Almeida & cộng sự, 2003; Korajczyk & Levy, 2003); Xếp hạng tín nhiệm của trái phiếu công ty, Mức độ phụ thuộc vào ngân hàng (Almeida & cộng sự, 2003; Korajczyk & Levy, 2003); Chỉ số KZ (Kaplan & Zingales, 1997; Lamont & cộng sự, 2001; Moyen, 2004; Almeida & cộng sự, 2004; Hadlock & Pierce, 2010); Chỉ số khả năng thanh toán lãi vay (Whited, 1992; Baños-Caballero & cộng sự, 2014; Rashid & Jabeen, 2018); Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền (Fazzari & cộng sự, 1988; Hadlock, 1998; Bond & cộng sự, 2003; Guariglia, 2008; Chapman & cộng sự, 2010). 2.2. Hạn chế tài chính và hành vi đầu tư của công ty – Bằng chứng thực nghiệm và giả thuyết nghiên cứu Fazzari & cộng sự (1988) cho rằng, khi xảy ra tình trạng HCTC, chi tiêu vốn cho đầu tư của các công ty sẽ biến động theo tính sẵn có của nguồn tài trợ nội bộ, thay vì chỉ thay đổi theo tính sẵn có của các dự án đầu tư có mức sinh lợi thỏa mãn theo kỳ vọng của các công ty 9. Từ đây cho thấy, các công ty bị HCTC có mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư nhạy cảm hơn so với các công ty không bị HCTC. Các công ty không có quan hệ tốt với ngân hàng, hàm ý bị HCTC, sẽ có mối quan hệ nhạy cảm hơn so với các công ty Keiretsu – một hình thức tập đoàn của Nhật (Hoshi & cộng sự, 1991). Agca & Mozumdar (2011) kết luận rằng độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền là thước đo có ý nghĩa đối với các bất hoàn hảo của thị trường vốn, liên quan đến tình trạng HCTC của công ty. Ngoài ra, bất kỳ yếu tố nào làm giảm các bất hoàn hảo trên thị trường vốn sẽ đồng thời làm giảm chênh lệch 9 Ở một thị trường vốn bất hoàn hảo, cấu trúc tài chính sẽ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các công ty (Ameer, 2014). Một trong những hệ quả tất yếu của các bất hoàn hảo trên thị trường vốn là tình trạng HCTC của công ty.
10 giữa chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài và nguồn tài trợ nội bộ, qua đó cải thiện tình trạng HCTC và hạ thấp độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền. Trong bối cảnh HCTC, nguồn vốn bên ngoài không thể thay thế cho nguồn vốn nội bộ và các công ty có thể sẽ phải từ bỏ các dự án đầu tư ngay cả khi các dự án đầu tư này có mức sinh lợi đúng theo kỳ vọng của công ty do nguồn vốn nội bộ không đáp ứng được hoàn toàn cho nhu cầu chi tiêu đầu tư 10 (Harbula, 2001). HCTC sẽ đem đến các tác động tiêu cực cho hoạt động đầu tư của các công ty, sẽ làm cho các công ty có thể phải từ bỏ các cơ hội đầu tư vì không có đủ năng lực tài trợ, khiến cho hoạt động đầu tư nhạy cảm hơn với những biến động trong dòng tiền. Chính vì vậy, Luận án đặt ra giả thuyết H1 như sau: Giả thuyết H1: HCTC khi xuất hiện sẽ làm sụt giảm đầu tư của công ty tại các quốc gia thuộc khu vực châu Á. Không chỉ dừng lại ở quy mô công ty, mối liên hệ giữa tình trạng HCTC và hoạt động đầu tư còn khác nhau ở quy mô từng quốc gia, từng thị trường. Tại những quốc gia đang phát triển, tình trạng hạn chế tín dụng do các bất hoàn hảo trên thị trường vốn là một đặc trưng nổi bật. Các bất hoàn hảo trên thị trường tín dụng ngăn cản công ty vay nợ ở mức mong muốn để thực hiện các cơ hội đầu tư (Stiglitz & Weiss, 1981). Tại những quốc gia có thị trường tài chính kém phát triển, tác động của tình trạng HCTC đến hoạt động đầu tư của công ty lại càng nghiêm trọng (Islam & Mozumdar, 2007; Crisóstomo & cộng sự, 2014). Với mẫu nghiên cứu tại khu vực Châu Á bao gồm 14 10 Các bất hoàn hảo xảy ra trên thị trường vốn sẽ làm cho chênh lệch giữa chi phí sử dụng vốn của nguồn vốn bên ngoài và nguồn vốn nội bộ sẽ ngày càng cao (Koo & Maeng, 2005).
11 quốc gia thuộc các khu vực thị trường phát triển khác nhau 11, tác giả kỳ vọng sẽ tìm thấy mức độ tác động của HCTC đến hành vi đầu tư khác nhau ở từng nhóm thị trường. Giả thuyết H2: Có sự không đồng nhất về mức độ tác động của HCTC đến đầu tư của công ty tại các quốc gia thuộc các khu vực thị trường phát triển khác nhau ở Châu Á. 2.3. Vai trò của phát triển tài chính thông qua hạn chế tài chính và phương thức lựa chọn nguồn tài trợ tác động đến hành vi đầu tư của công ty 2.3.1. Khung lý thuyết về phát triển tài chính 2.3.1.1. Quan điểm và vai trò của phát triển tài chính Trong thị trường cạnh tranh không hoàn hảo, tồn tại tình trạng bất cân xứng thông tin và vấn đề đại diện, làm phát sinh các chi phí khi thực hiện giao dịch trong hệ thống tài chính12 bao gồm chi phí thu thập thông tin, chi phí giao dịch và chi phí thực thi hợp đồng. Về cơ bản, phát triển tài chính giúp giảm thiểu “chi phí” phát sinh trong hệ thống tài chính. Thông qua các công cụ tài chính, thị trường tài chính và trung gian tài chính, phát triển tài chính giúp giảm bớt các chi phí phát sinh13, từ đó giúp hệ thống tài chính thực hiện các chức năng của mình một cách tốt hơn (Levine, 2005). Báo cáo phát triển tài chính năm 2011 cho rằng, phát triển tài chính sẽ đem đến các yếu tố, chính sách và thể chế tạo điều kiện cho các trung gian tài chính và thị 11 Thị trường phát triển, Thị trường mới nổi và Thị trường cận biên. 12 Hệ thống tài chính bao gồm thị trường tài chính, trung gian tài chính và các công cụ tài chính đóng vai trò luân chuyển vốn trong nền kinh tế. 13 Chi phí thu thập thông tin, chi phí thực thi hợp đồng và chi phí giao dịch
12 trường tài chính hoạt động hiệu quả, tạo điều kiện cho các chủ thể trong nền kinh tế tiếp cận sâu và rộng với các dịch vụ tài chính và nguồn vốn (WEF, 2011). Như vậy có thể thấy, phát triển tài chính nói lên sự phát triển của hệ thống tài chính quốc gia bằng cách tăng hiệu quả của các chức năng tài chính thông qua quá trình cải thiện về chất lượng và hiệu quả của trung gian tài chính và thị trường tài chính. 2.3.1.2. Các thước đo phát triển tài chính Đa số các nghiên cứu thực nghiệm về chủ đề phát triển tài chính đã xuất hiện từ những năm thập niên 1970 chủ yếu tập trung vào trung gian tài chính để đo lường phát triển tài chính. Sau đó, các nhà nghiên cứu bắt đầu kiểm tra ảnh hưởng của thị trường chứng khoán (Atje & Jovanovic, 1993). Tuy nhiên, phát triển tài chính là một quá trình đa chiều. Để khắc phục những hạn chế của các thước đo được sử dụng trong các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, Katsiaryna Svirydzenka (2016) đã xây dựng một thước đo phát triển tài chính mới (FD) bao gồm cả độ sâu tài chính, khả năng tiếp cận và hiệu quả tài chính. 2.3.2. Vai trò của phát triển tài chính thông qua hạn chế tài chính tác động đến hành vi đầu tư của công ty – Bằng chứng thực nghiệm và giả thuyết nghiên cứu Khi gặp phải tình trạng bất cân xứng thông tin, các vấn đề đại diện, chủ nợ mới và các cổ đông mới nắm ít thông tin về công ty hơn các cổ đông hiện hữu và ban quản lý công ty, do đó họ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao để bù đắp rủi ro. Từ đó làm cho các công ty phải chịu mức chi phí sử dụng vốn cao hơn khi muốn huy động được các nguồn tài trợ bên ngoài. Đây chính là rào cản khiến các công ty khó
13 tiếp cận được các nguồn vốn bên ngoài, buộc phải từ bỏ các cơ hội đầu tư, khiến đầu tư công ty không hiệu quả. Như vậy, một thị trường tài chính phát triển có thể cải thiện vấn đề HCTC, từ đó làm giảm ảnh hưởng của HCTC đến đầu tư của công ty (Harris & cộng sự, 1994; Arbelaez & Echavarria, 2002). Thị trường tài chính phát triển giúp kiểm soát các vấn đề đại diện, tình trạng bất cân xứng thông tin,... giúp quá trình dẫn chuyển vốn trở nên hiệu quả hơn, từ đó giúp các công ty huy động được nguồn tài trợ từ thị trường này. Fauceglia (2015) đã cho thấy tầm quan trọng của phát triển tài chính trong việc giảm hạn chế tín dụng của các công ty hoạt động tại 17 quốc gia thuộc nhóm thị trường đang phát triển. Thêm vào đó, vai trò của phát triển tài chính còn giúp giảm bớt tình trạng HCTC của các công ty vừa và nhỏ hoạt động ở các nước Đông Âu (Ullah, 2020). Do đó, tác giả kỳ vọng phát triển tài chính có khả năng làm giảm HCTC của các công ty ở khu vực châu Á. Chính vì vậy, giả thuyết H3 được đặt ra với kỳ vọng như sau: Giả thuyết H3: Phát triển tài chính phát huy vai trò làm giảm HCTC, từ đó có tác động tích cực đến đầu tư của các công ty tại các quốc gia thuộc khu vực Châu Á. Quan điểm dựa trên thị trường nhấn mạnh đến vai trò thúc đẩy tăng trưởng của thị trường thông qua việc thúc đẩy giao dịch, giúp thông tin trở nên minh bạch (Holmström & Tirole, 1993), cải thiện hiệu quả quản trị công ty (Murphy, 1990; Levine, 1991; Jensen & Obstfeld, 1994). Những người ủng hộ quan điểm dựa trên thị trường nhấn mạnh rằng, phát triển tài chính sẽ làm giảm sự kém hiệu quả vốn có của các ngân hàng, giúp thị trường minh bạch hơn, giảm tình trạng bất cân xứng thông tin. Tuy nhiên, quan điểm dựa trên ngân hàng lại
14 có quan điểm ngược lại. Hệ thống ngân hàng phát triển sẽ giúp cải thiện việc phân bổ vốn và quản trị công ty (Diamond, 1984; Ramakrishnan & Thakor, 1984), quản lý liên ngành, liên thời gian, rủi ro thanh khoản và từ đó nâng cao hiệu quả đầu tư (Bencivenga & Smith, 1991; Allen & Gale, 1999). Với hai luồng quan điểm trên, tác giả đặt giả thuyết kỳ vọng cho Luận án như sau: Giả thuyết H4a: Mức độ phát triển của tổ chức tài chính có tác động điều tiết HCTC tốt hơn mức độ phát triển thị trường tài chính ở các quốc gia Châu Á. Giả thuyết H4b: Mức độ phát triển thị trường tài chính có tác động điều tiết HCTC tốt hơn mức độ phát triển tổ chức tài chính ở các quốc gia Châu Á. 2.3.3. Vai trò của phát triển tài chính thông qua phương thức lựa chọn nguồn tài trợ tác động đến hành vi đầu tư của công ty – Bằng chứng thực nghiệm và giả thuyết nghiên cứu Ở các khu vực tài chính phát triển, các ngân hàng có thể thu thập và cung cấp thông tin về người đi vay một cách hiệu quả (Yu & Pan, 2008). Ngoài ra, hiệu quả thị trường còn góp phần giảm thiểu vấn đề đại diện xảy ra đối với các nhà quản lý công (Diamond, 1991). Do đó, các ngân hàng sẵn sàng cấp các khoản vay cho các công ty với mức chi phí hợp lý14. Ngược lại, ở những khu vực có mức độ phát triển tài chính kém, vấn đề thông tin bất cân xứng trở nên nghiêm trọng hơn, các ngân hàng sẽ kiểm soát rủi ro vỡ nợ của họ thông qua 14 Môi trường tài chính và mức độ phát triển tài chính là những yếu tố chính ảnh hưởng đến các quyết định về cấu trúc vốn của công ty (Rajan & Zingales, 1996; Booth & cộng sự, 2001).
15 việc yêu cầu chi phí cho vay cao hơn. Từ đó làm cho các công ty hoạt động tại thị trường này gặp khó khăn khi tiếp cận nguồn vốn vay và như một phương sách cuối cùng, họ sẽ lựa chọn phát hành cổ phần mới điều này sẽ phá vỡ lý thuyết trật tự phân hạng (Zou & Xiao, 2006). Với mẫu nghiên cứu tại các quốc gia Châu Á với mức độ phát triển tài chính khác nhau, tác giả kỳ vọng thứ tự ưu tiên trong việc lựa chọn nguồn tài trợ để thực hiện quyết định đầu tư sẽ có sự khác biệt. Giả thuyết H5: Phát triển tài chính có tác động đến thứ tự ưu tiên trong việc lựa chọn nguồn tài trợ để thực hiện quyết định đầu tư của công ty tại các quốc gia thuộc khu vực Châu.
16 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Dữ liệu Luận án được thực hiện dựa trên mẫu nghiên cứu của 18,837 công ty phi tài chính niêm yết tại 14 quốc gia Nhật Bản, Singapore, HongKong, Hàn Quốc, Trung Quốc, Ấn Độ, Malaysia, Indonesia, Philippines, Thái Lan, Sri Lanka, Pakistan, Bangladesh và Việt Nam hoạt động liên tục trong giai đoạn 2008 – 2020. 3.1. Mô hình nghiên cứu Đầu tiên, để thực hiện mục tiêu nghiên cứu kiểm định tác động của HCTC đến hoạt động đầu tư của các công ty thuộc các quốc gia ở châu Á và kiểm định Giả thuyết H1, H2, Luận án kế thừa nghiên cứu của González & cộng sự (2017) và tiến hành hồi quy mô hình (1): Để kiểm định tác động của HCTC đến hoạt động đầu tư của các công ty thuộc quốc gia châu Á, tác giả lần lượt sử dụng biến chuyển tiếp dòng tiền (CF/K), đòn bẩy tài chính (D/K), biến Tobin’Q để đo lường HCTC và đánh giá tác động của các biến độc lập trong mô hình (1) đến hoạt động đầu tư của công ty, qua đó kỳ vọng tìm được bằng chứng cho thấy có tồn tại tình trạng HCTC và tác động tiêu cực của HCTC đến hoạt động đầu tư tại các công ty hoạt động ở các quốc gia châu Á. Thêm vào đó, thông qua việc phân nhóm hồi quy theo từng thị trường, tác giả kỳ vọng sẽ tìm thấy sự không đồng nhất về mức độ tác động của HCTC đến hoạt động đầu tư của công ty ở các nhóm thị trường có mức độ phát triển khác nhau.
17 Tiếp theo, để thực hiện mục tiêu nghiên cứu thứ hai và thứ ba là kiểm định vai trò của phát triển tài chính thông qua HCTC và lựa chọn nguồn tài trợ đến hoạt động đầu tư của công ty, tác giả thêm biến FD – đại diện cho phát triển tài chính làm biến tương tác trong mô hình (1) (Gochoco-Bautista & cộng sự, 2014). Để kiểm định Giả thuyết H3, tác giả tiến hành hồi quy mô hình (2) với biến chuyển tiếp là FD. Vai trò của phát triển tài chính thông qua HCTC ảnh hưởng đến đầu tư của công ty sẽ được thể hiện qua hệ số . Bên cạnh đó, để kiểm tra Giả thuyết H4, Luận án phân tách biến FD thành hai biến thành phần: FI (đo lường mức độ phát triển của các tổ chức tài chính) và FM (đo lường mức độ phát triển của thị trường tài chính) theo công bố của IMF và lần lượt hồi quy lại mô hình (2). Vai trò của phát triển tổ chức tài chính và phát triển thị trường tài chính thông qua HCTC ảnh hưởng đến đầu tư của công ty sẽ được thể hiện qua hệ số tương ứng với biến chuyển tiếp lần lượt là FI và FM. Cuối cùng, để kiểm định Giả thuyết H5 – vai trò của phát triển tài chính thông qua việc lựa chọn nguồn tài trợ ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư của công ty, tác giả cũng tiến hành hồi quy mô hình (2) và việc kiểm định giả thuyết dựa trên sự so sánh về dấu và độ lớn của các hệ số , , và . Các biến trong mô hình (1) và (2) được mô tả tóm tắt trong Bảng 3.4 bên dưới.
18 Bảng 3.. Mô tả biến 3.2. Phương pháp nghiên cứu Mô hình PSTR được phát triển bởi González & cộng sự (2017) thể hiện qua phương trình cấu trúc đơn giản như sau:15 (3) Biến là biến phụ thuộc (vô hướng), là vectơ chiều của các biến ngoại sinh thay đổi theo thời gian và theo đối tượng, và là các vecto hệ số hồi quy, tương ứng đại diện cho hiệu ứng cố định theo đối tượng và theo thời gian. Hàm chuyển tiếp g(; , c) trong phương trình (3) là hàm liên tục của biến chuyển tiếp có thể quan sát được và được chuẩn hóa sao cho thuộc khoảng (0,1). Hai giá trị cực trị này được liên kết với các hệ số hồi quy và + . Tổng quát hơn, giá trị của biến chuyển tiếp xác định giá trị của hàm g(; , c) và do đó xác định các hệ số hồi quy + cho đối tượng i tại thời điểm t. Chính vì thế mô hình PSTR có thể xem là 15 Trường hợp có một biến chuyển tiếp (s) và một tham số định vị (c).
19 một mô hình tuyến tính có các hệ số hồi quy + biến đổi theo đối tượng và theo thời gian. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1. Tác động của hạn chế tài chính đến hoạt động đầu tư của các công ty tại châu Á Kết quả trong bảng 4.3, 4.4 và 4.5 bên dưới trình bày kết quả hồi quy với biến chuyển tiếp lần lượt là CF/K, D/K và Q. Kết quả hồi quy sử dụng biến chuyển tiếp là Dòng tiền (CF/K) Kết quả nghiên cứu tìm thấy sự khác biệt trong độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền (thông qua hệ số của biến CF/K) ở cả ba nhóm thị trường. Đặc biệt, đối với các công ty hoạt động tại thị trường cận biên, tác giả tìm thấy mối tương quan dương giữa dòng tiền với đầu tư khi công ty có dòng tiền nội bộ thấp lẫn dồi dào, tuy nhiên, hệ số (0.7169) cao hơn (0.3267), điều này hàm ý rằng, đối với các công ty thuộc nhóm thị trường cận biên, hoạt động đầu tư của các công ty chủ yếu được tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ, và độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền cao hơn ở nhóm các công ty có dòng tiền nội bộ thấp. Bên cạnh đó, đối với các công ty thuộc thị trường cận biên, hệ số hồi quy nhận giá trị âm, cho thấy với các công ty thuộc nhóm thị trường này, khi dòng tiền nội bộ thấp, các công ty có thể phải từ bỏ các cơ hội đầu tư vì gặp khó khăn khi huy động nguồn vốn bên ngoài. Kết quả này cho thấy các công ty thuộc nhóm thị trường cận biên có dòng tiền nội bộ thấp là các công ty bị HCTC bên ngoài và nghiêm trọng hơn so với các công ty thuộc nhóm thị trường phát trát triển và thị trường mới nổi. Như vậy, khi sử dụng biến chuyển tiếp CF/K, các kết quả hồi quy ủng hộ kỳ vọng nghiên cứu của tác giả trong giả thuyết H1 và H2.
20 Kết quả hồi quy sử dụng biến chuyển tiếp là Đòn bẩy tài chính (D/K) Kết quả nghiên cứu cho thấy ở nhóm thị trường cận biên, nợ quá mức có ảnh hưởng đến các công ty có đòn bẩy tài chính cao, phát sinh chi phí sử dụng vốn cao hơn khi tiếp cận nợ vay (thể hiện ở hệ số âm và lớn hơn so với hệ số của nhóm thị trường phát triển và thị trường mới nổi), từ đó làm cho các công ty này phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền nội bộ (thể hiện ở độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền ( dương). Như vậy, Luận án một lần nữa tìm thấy bằng chứng cho thấy tác động tiêu cực của HCTC đến hành vi đầu tư của các công ty tại các quốc gia châu Á, trong đó, tình trạng HCTC trầm trọng hơn ở các công ty thuộc nhóm thị trường cận biên có đòn bẩy tài chính cao. Kết quả hồi quy sử dụng biến chuyển tiếp là Cơ hội đầu tư (Q) Với mẫu các công ty tại quốc gia thuộc thị trường cận biên, kết quả nghiên cứu cho thấy sự xuất hiện của các cơ hội đầu tư mới phát tín hiệu rõ rệt hơn ở nhóm các công ty có ít cơ hội đầu tư so với các công ty có nhiều cơ hội đầu tư. Điều này được thể hiện qua hệ số hồi quy (0.01377) lớn hơn rất nhiều so với (0.000621). Điều này hàm ý rằng, sự xuất hiện của các cơ hội đầu tư mới là một tín hiệu tích cực và được phản hồi ngay lập tức bằng sự gia tăng trong đầu tư khi công ty có ít cơ hội đầu tư. Tuy nhiên, tín hiệu này lại yếu hơn đối với những công ty sở hữu nhiều cơ hội đầu tư. Thêm vào đó, các công ty có ít cơ hội đầu tư hoạt động tại nhóm thị trường cận biên lại không sử dụng nguồn vốn nội bộ và vay nợ bên ngoài để tài trợ cho các hoạt động đầu tư (hệ số và đều âm và có ý nghĩa thống kê). Có thể thấy, tình trạng HCTC tồn tại nghiêm trọng ở các công ty thuộc khu