Bài giảng Quản trị tài chính - Chương 6

Chia sẻ: Nguyen Minh Phung | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:32

Thêm vào BST

Báo xấu

194
lượt xem 65
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Để đánh giá ảnh hưởng của nợ vay đến giá trị DN, 2 nhà nghiên cứu Franco Modiglani và Merton H. Miller nêu lý thuyết về ảnh hưởng của nợ vay đến giá trị DN và được gọi là lý thuyết M&M

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Bài giảng Quản trị tài chính - Chương 6

Chöông 6 Chöôn AÛNH HÖÔNG CUA ÑOØN CAÂN NÔÏ ANH HÖÔÛNG CUÛA ÑON CAN NÔ NH ÑOÁI VÔÙI GIAÙ TRÒ CUÛA DOANH NGHIEÄ NGHIEÄP
I. Moät soá thaûo luaän. Theo lyùù thuyeát taøi chính, giaù trò cuûa 1 hoïat ñoäng phuï thuoäc vaøo giaù trò hieän hi giaù cuûa caùc khoûan thu nhaäp kyø voïng ôû töông lai cuûa hoïat ñoäng ñoù Giaù trò hoïat ñoäng = Toång hieän giaù caùc khoaûn thu nhaäp kyø voïng ôû töông lai hi kh Goïi : PV : Giaù trò cuûa hoïat ñoäng CFi: Giaù trò thu nhaäp kyøø voïng ôû kyøø thöù i cuûa hoïat ñoäng. Gi k: Suaát chieát khaáu phuø hôïp cuûa hoïat ñoäng. CF1 CF2 CF3 CF CFn PV= + + + ... + 1 + k (1 + k ) 2 (1 + k ) 3 (1 + k ) n PV ñaït lôùn hay nhoû phuï thuoäc vaøo CFi. CFi ñaït lôùn PV ñaït lôùn ; CFi ñaït nhoû PV ñaït nhoû.
* Xeùt hoïat ñoäng cuûa DN Neu ñôn vò sö duïng nô vay Neáu ñôn vò söû dung nôï vay D coù khoaûn traû laõi R = D*d haøng kyø khoan tra lai D*d hang ky R ñöôïc khaáu tröø vaøo thu nhaäp chòu thueá thueá noäp ít Khoaûn tieát kieäm thueá töø laõi vay taïo khoaûn thu vaø laøm cho thu nhaäp kyø voïng haøng kyø cuûa ñôn vò ñaït cao.Vaäy: + Cô caáu nôï vay coù aûnh höôûng nhö theá naøo ñeán giaù trò DN ? + Yeáu toá naøo aûnh höôûng ñeán cô caáu nôï vay ? Yeu to nao nh höông ñen cô cau nô vay * Ñeå ñaùnh giaù aûnh höôûng cuûa nôï vay ñeán giaù trò DN, 2 nhaø nghieân cöùu Franco Modiglani vaø Merton H. Miller neâu lyù thuyeát veà aûnh höôûng cuûa nôï vay ñeán giaù trò DN vaø ñöôïc goïi laø lyù thuyeát M&M * Ñeå ñaùnh giaù veà yeáu toá aûnh höôûng ñeán cô caáu nôï vay, xeùt taùc ñoäng cuûa yeáu toá thueá thu nhaäp ; Chi phí khaùnh taän vaø chi phí trung gian trung gian.
II. Cô caáu nôï vay vaø giaù trò DN theo lyù thuyeát M&M. 1. Söï caàn thieát cuûa thöôøng taøi chính hoaøn haûo. Lyù thuyeát M&M ñöôïc xaây döïng döïa treân cô sôû thi tröôøng taøi chính hoaøn haûo Nguyeân nhaân lyù thuyeát ñöôïc xem xeùt ôû thò tröôøng hoaøn haûo: Trong moâi tröôøng kinh doanh thöïc tieãn, möùc sinh lôïi cuûa voán chòu taùc ñoäng cuûa nhieàu yeáu toá. ua eu yeu to. Coù caùc yeáu toá thuùc ñaåy khaû naêng sinh lôïi cuûa voán ñaït cao nhö: Söï oån ñònh vaø phaùt trieån cuûa neàn kinh teá; Taùc ñoäng cuûa caùc chính saùch vó moâ ñaït keát quaû nhö döï kieán; … Coù caùc yeáu toá laøm suy yeáu khaû naêng sinh lôïi cuûa voán nhö: Vieäc thieáu thoâng tin thò tröôøng laøm taêng ruûi ro cho ñaàu tö ; Hoaït ñoäng chöa ñoàng boä giöõa caùc ngaønh(Sx; Kinh doanh; Dòch vuï) laøm cho chi phí giao dòch trôû neân khoaûn chi ñang ke trong hoaït ñoä chi ñaùng keå trong hoat ñoäng… Ngoaøi ra, thueá coù aûnh höôûng ñaùng keå ñeán khaû naêng sinh lôïi cuûa voán. Do vaäy, vieäc nhaän dieän khaû naêng sinh lôïi cuûa voán vaø ñaùnh giaù giaù trò DN trong moâi tröôøng thöïc teá khoâng deã daøng.
Thò tröôøng taøi chính hoaøn haûo vaø caùc giaû ñònh * Thoâng tin thò tröôøng luoân saün coù vaø cung caáp cho moïi ngöôøi vôùi chí phí khoâng ñaùng keå * Chi phí giao dòch vaø chi phí phaùt haønh chöùng khoaùn khoâng ñaùng keå * Cung caàu voán luoân thoûa maõn cho caùc nhaø ñaàu tö tham gia treân thò tröôøng vaø suaát sinh lôïi voán khoâng phuï thuoäc vaø cung caàu voán kh th * Khoâng 1 nhaø ñaàu tö naøo ñuû ñieàu kieän ñeå taùc ñoäng ñeán giaù CK * Caùc nhaø ñaàu tö coù cuøng quan ñieåm: Toái ña hoùa giaù trò taøi saûn döïa treân ruûi ro ñaàu tö thaáp * Thueá khoâng aûnh höôûng quyeát ñònh ñaàu tö * Söï phaân boå giaù trò EBIT cuûa DA laø khoâng ñoåi, neân giaù trò kyøø voïng kh EBIT laø giaù trò khoâng ñoåi.
Lyù thuyeát M&M xem xeùt taùc ñoäng cuûa nôï vay ñen gia trò doanh nghieä trong thò tröôøng tai ñeán giaù trò doanh nghieäp trong thò tröông taøi chính hoaøn haûo ôû 2 daïng: Neàn kinh teá chöa co thue va co thue coù thueá vaø coù thueá Lyù thuyeát M&M1 : Xeùt tac ñoäng cua nôï vay thuyet M&M1 Xet taùc ñoä cuûa nô vay ñeán giaù trò doanh nghieäp trong ñieàu kieän chöa co thue coù thueá Ly thuyet M&M2 Xet taùc ñoä cuûa nô vay Lyù thuyeát M&M2 : Xeùt tac ñoäng cua nôï vay ñeán giaù trò cuûa doanh nghieäp trong ñieàu kieän co thue coù thueá
2. AÛnh höôûng cuûa nôï vay ñeán giaù trò vaø chi phí sd voán cuûa DN theo lyù thuyeát M&M1 2.1. Phaùt bieàu cuûa lyù thuyeát. Trong thò tröôøng hoaøn haûo vaø khoâng coù thueá: Chi phí sd voán WACC vaø giaù trò cua doanh nghieäp PV laø khoâng ñoi döôùi tac ñoäng cua cô caáu voán gia trò cuûa doanh nghieä PV la khong ñoåi döôi taùc ñoä cuûa cô ca von Noùi khaùc ñi: Duø DN coù vay nôï nhieàu hay ít, thì WACC vaø giaù trò DN laø PV seõ khoâng ñoåi. khong ñoi Nguyeân nhaân: Giaù trò DN khoâng chòu aûnh höôûng cuûa chính saùch phaân chia lôïi nhuaä ñong thôøi ñoä lôùn cuûa lôïi nhuaä cung khoân phu thuoä vaøo so löôïng lôi nhuaän, ñoàng thôi ñoä lôn cua lôi nhuaän cuõng khong phuï thuoäc vao soá löông caùc phaàn chia. Neáu thu nhaäp tröôc thueá vaø laõi vay kyø vong haøng naêm cua DN laø EBIT vaø suaát eu thu nhaä tröôc thue va lai vay ky voïng hang nam cuûa DN la EBIT va suat sinh lôïi toång voán laø ρ , thì giaù trò DN laø PV ñöôïc moâ taû nhö sau: EBIT EBIT EBIT EBIT EBIT EBIT PV = + + + ... + + ... = 1 + ρ (1 + ρ ) 2 (1 + ρ ) 3 ρ (1 + ρ ) n
2.2. AÛnh höôûng cuûa nôï vay ñeán hoïat ñoäng cuûa DN 2.2.1. Nôï vay vôùi giaù trò DN, giaù trò von coå phan E Nô ôi DN á à Vu: Giaù trò DN khi khoâng vay nôï; Eu : Gía trò voán cp khi DN khoâng vay nôï Vl: Giaù trò DN khi coù vay nôï; El : Gía trò voán coå phaàn khi DN coù vay nôï Gi DN khi El Gí khi DN a. Vôùi DN khoâng vay nôï Thu nhaäp kyø voïng haøng naêm laø EBIT vaø suaát sinh lôïi toång voán laø ρ EBIT EBIT EBIT EBIT EBIT Giaù trò DN : Vu = + + + ... + + ... = 1 + ρ (1 + ρ ) 2 (1 + ρ ) 3 ρ (1 + ρ ) n Giaù trò voán coå phaàn : Do D = 0 Eu = Vu – D = Vu b. Vôùi DN coù vay nôï Thu nhaäp kyø voïng haøng naêm laø EBIT vaø suaát sinh lôïi toång voán laø ρ EBIT EBIT EBIT EBIT EBIT Giaù trò DN: Vl = + + + ... + + ... = 1 + ρ (1 + ρ ) 2 (1 + ρ ) 3 ρ (1 + ρ ) n Giaù trò voán coå phaàn: Nôï vay laø D El = Vl – D
2.2.2. Nôï vay vaø giaù trò coå phieáu. Giaù trò voán coå phaàn Giaù trò coå phieáu = Löôïng coå phieáu phaùt haø nh a. Vôùi DN khoâng vay nôï Qu: Löôïng coå phieáu ñaõ phaùt haønh; Pu: Giaù trò coå phieáu khi DN khoâng vay nôï Giaù trò voán coå phaàn Eu Vu Eu = Vu Pu = = = Löôïng coå phieáu phaùt haø nh Qu Qu Vu = Qu*Pu
b. Vôùi DN coù vay nôï. Nôï vay ñöôïc duøng ñeå mua laïi 1 soá cp. Xet giaù trò coå phieáu khi DN môi coâng boá keá hoach thay ñoi cô cau von eùt gia trò co phieu khi DN môùi cong bo ke hoïach thay ñoåi cô caáu voán vaø sau khi thöïc hieän keá hoïach thay ñoåi cô caáu voán. b.1. Giaù trò coå phieáu khi DN môùi coâng boá keá hoïach thay ñoåi cô caáu voán. Giaù trò coâng ty thay ñoi töø Vu sang Vl, löôïng coå phieáu van laø Qu trò cong ty thay ñoåi tö Vu sang Vl löông co phieu vaãn la Qu Goïi: Pl : Giaù trò coå phieáu khi DN coù quyeát ñònh thay ñoåi cô caáu voán. Giaù trò voán coå phaàn Vu Vl Do Vu = Vl neân: Pl = = = = Pu Löông phieu phat ha nh Löôïng coå phieáu phaùt haø nh Qu Qu b.2. Giaù trò coå phieáu khi DN thöïc hieän keá hoïach thay ñoåi cô caáu voán. Löôïng voán vay laø D, ñöôïc duøng ñeå mua laïi 1 soá coå phieáu. Goïi: q: Löôïng coå phieáu mua laïi töø D ; Ql: Löôïng coå phieáu khi DN coù vay nôï D D D D = q*Pl q= = = Giaù trò coå phieáu Pl Pu Vôùi El = Vl – D = Vu – D vaø Ql = Qu – q. Giaù trò coå phieáu sau khi thöïc hieän keá hoïach thay ñoåi cô caáu voán. El Vu − D Vu − D + q * Pl Vu Pl = = = = = Pu Ql Qu − q Qu − q = q Qu Vaäy: Giaù trò coå phieáu khi khoâng vay vaø coù vay nôï laø khoâng ñoåi
2.2.3. Nôï vay vôùi thu nhaäp voán cp, EPS vaø suaát sinh lôïi e. a. Thu nhaäp voán cp. * Khi DN khoâng vay nôï: Thu nhaäp voán cp = EBIT * Khi DN coù vay nôï: Laõi vay laø R = D*d Thu nhaäp von cp = EBIT – R á b. Giaù trò EPS. EBIT * Khi doanh nghieäp khong vay nôï: EPSu = Khi doanh nghieä khoâng vay nô: Qu * Khi doanh nghieäp coù vay nôï: D EBIT - D * d + EPSl * EBIT - R EBIT - D * d + q * EPSl Pl EPSl = = = Ql QL + q Qu EBIT - D * d + D * el EBIT D D = = + (el − d ) * = EPSu + (el − d ) * Qu Qu Qu Qu D Vaäy: EPSl = EPSu + (el − d ) * Qu
c. Suaát sinh lôïi voán coå phaàn. * Khi DN khoâng vay nôï . eu: Suaát sinh lôïi voán cp khi DN khoâng vay EBIT EBIT EPSu eu = =ρ = = Eu Vu Pu * Khi DN coù vay nôï . el: Suaát sinh lôïi voán cp khi DN coù vay. EPSl EBIT - R EBIT - D * d eu * Vu - D * d el = = = = Pl El El El ρ * (El + D) - D * d D = ρ + (ρ − d ) * = El El D Vaäy: el = ρ + ( ρ − d ) * El
2.2.4. Nôï vay vaø chi phí söû duïng voán cuûa DN WACC a. WACC cuûa DN khoâng vay nôï. WACCu = We* eu + Wd* d = 100% * eu = ρ b. WACC cuûa DN coù vay nôï WACCl = We* el + Wd* d ⎡ D⎤ El ⎡ D⎤ D = We * ⎢ ρ + ( ρ − d ) * ⎥ + Wd * d = * ⎢ρ + (ρ − d ) * ⎥ + * d ⎣ El ⎦ Vl ⎣ El ⎦ Vl El * ρ D El * ρ D D + * (ρ − d ) + * d = + *ρ = ρ = Vl Vl Vl Vl Vl Vl Vaäy: WACCl = WACCu = ρ
3. AÛnh höôûng cuûa nôï vay ñeán gía trò vaø chi phí söû duïng voán cuûa DN theo lyù thuyeát M&M2. DN M&M 3.1. Phaùt bieåu cuûa lyù thuyeát. Ph bi th * Trong thò tröông hoan haûo vaø coù thueá: Nôï vay laøm Trong thò tröôøng hoaøn hao va co thue: Nô vay lam thay ñoåi giaù trò DN vaø chi phí söû duïng voán WACC cuûa DN. * Nguyeân nhaân nôï vay taùc ñoäng ñeán PV vaø WACC: Vôùi DN coù vay nôï, haøng naêm coù khoûan tieát kieäm thueá laø D*d*t, neân thu nhaäp kyø voïng haøng naêm cuûa DN co gia trò lôùn DN coù giaù trò lôn.
3.2. AÛnh höôûng cuûa nôï vay ñeán hoïat ñoäng cuûa DN 3.2.1. Nôï vay vôi giaù trò DN, giaù trò voán coå phaàn E Nô vay vôùi gia tr DN, gia trò von co phan a. Vôùi DN khoâng vay nôï Thu nhaäp kyø voïng haøng naêm sau thueá laø EBIT*(1-t) Suaát sinh lôïi toång voán sau thueá laø ρ ' EBIT * (1 − t ) EBIT * (1 − t ) EBIT * (1 − t ) EBIT * (1 − t ) EBIT * (1 − t ) Vu = + + + ... + + ... = 1+ ρ' ρ' (1 + ρ ' ) 2 (1 + ρ ' ) 3 (1 + ρ ' ) n Giaù trò voán coå phaàn : Do D = 0 Eu = Vu – D = Vu b. Vôùi DN coù vay nôï Th Thu nhaäp kyø voïng haøng naêm laø EBIT*(1-t) vaø phaàn tieát kieän thueá D*d*t EBIT ti ki th D*d*t Suaát chieát khaáu cho EBIT*(1-t) laø ρ ' ; Suaát chieát khaáu cho D*d*t laø d EBIT * (1 − t ) D * d * t EBIT * (1 − t ) D * d * t EBIT * (1 − t ) D * d * t Vl = + + + + ... + + + ... 1+ ρ' (1 + ρ ' ) 2 (1 + ρ ' ) n 1+ d (1 + d ) 2 (1 + d ) n EBIT * (1 − t ) D * d * t = + = Vu + D * t ρ' d Giaù trò DN coù vay nôï: VL = Vu + D*t Giaù trò voán coå phaàn: El = Vl – D =Vu + D*t –D = Vu - D*(1-t)
a. Vôùi DN khoâng vay nôï Qu: Löôïng coå phieáu ñaõ phaùt haønh; Pu: Giaù trò coå phieáu khi DN khoâng vay nôï Gia trò phieu khi DN khong vay nô Giaù trò voán coå phaàn von phan Eu Vu Vu Eu = Vu Pu = = = Löôïng coå phieáu phaùt haø nh Qu Qu Vu = Qu*Pu
b. Vôùi DN coù vay nôï. Nôï vay D ñöôïc duøng ñeå mua laïi 1 soá cp. Xeùt giaù trò coå phieáu khi DN môùi coâng boá keá hoïach thay ñoåi cô caáu voán vaø sau khi thöïc hieän keá hoïach thay ñoåi cô caáu voán. b.1. Giaù trò coå phieáu khi DN môùi coâng boá keá hoïach thay ñoåi cô caáu voán Giaù trò cong ty thay ñoåi töø Vu sang Vl, löông coå phieáu vaãn laø Qu trò coâng ty thay ñoi tö Vu sang Vl löôïng co phieu van la Qu Pl : Giaù trò coå phieáu khi DN coù quyeát ñònh thay ñoåi cô caáu voán. Giaù trò coâng ty Vl Vu + D * t D *t Pl = = = = Pu + Löôïng coå phieáu phaùt haø nh Qu Qu Qu Giaù trò coå phieáu taêng (Pl > Pu) do giaù trò DN taêng b.2. Giaù trò coå phieáu khi DN thöïc hieän keá hoïach thay ñoåi cô caáu voán. Löôïng voán vay laø D, ñöôïc duøng ñeå mua laïi 1 soá coå phieáu. ñöô q: Löôïng coå phieáu mua laïi töø D ; Ql: Löôïng coå phieáu khi DN coù vay nôï D D D = q*Pl q= = Giaù trò coå phieáu Pl Vôùi El = Vl – D = Vu – q*Pl vaø Ql = Qu – q. Giaù trò coå phieáu sau khi thöïc hieän keá hoïach thay ñoåi cô caáu voán. El Vl − q * Pl Vl − q * Pl + q * Pl Vl D *t Pl = = = = = Pl = Pu + Ql Ql Ql + q Ql Qu Qu Vaäy: Giaù trò coå phieáu khi coù vay nôï > Giaù coå phieáu khi khoâng vay nôï
3.2.3. Nôï vay vôùi thu nhaäp voán cp, EPS vaø suaát sinh lôïi e a. Khi DN khoâng vay nôï * Thu nhaäp voán cp = EBIT*(1-t) EBIT * (1 - t) * Thu nhaäp EPSu : EPSu = Qu * Suaát sinh lôi voán coå phaàn: ï EBIT * (1 - t) EBIT * (1 - t) EPSu eu = = ρ' = = Eu Vu Pu
b. Khi DN coù vay nôï: Laõi vay laø R = D*d * Thu nhaäp voán cp = (EBIT – R)*(1-t) * Thu nhaäp coå phan Th à (EBIT - R) * (1 - t) = EPSu + [el − d * (1 − t )]* D EPSl = Ql Qu D Vaäy: EPSl = EPSu + (el − d ) * Qu * Suaát sinh lôïi voán coå phaàn. EPSl (EBIT - R) * (1 - t) EBIT * (1 - t) - D * d * (1 - t) el = = = Pl El El El D = ρ '+( ρ '−d ) * (1 − t ) * El D Vaäy: el = ρ '+( ρ '−d ) * (1 − t ) * El
3.2.4. Nôï vay vaø chi phí söû duïng voán cuûa DN WACC a. WACC cuûa DN khoâng vay nôï WACCu = We* eu + Wd* d = 100% * eu = ρ ' We Wd 100% eu b. WACC cuûa DN coù vay nôï WACCl = We* el + Wd* d ⎡ D⎤ = We * ⎢ ρ '+( ρ '−d ) * (1 − t ) * ⎥ + Wd * d ⎣ El ⎦ El ⎡ D⎤ D * ⎢ ρ '+( ρ '−d ) * (1 − t ) * ⎥ + * d = Vl ⎣ El ⎦ Vl ⎛ t*D⎞ = ρ '*⎜1 − ⎟ ⎝ Vl ⎠ ⎛ t*D⎞ Vaäy: WACCl = WACCu * ⎜1 − ⎟ ⎝ Vl ⎠