Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của vòng đời đến các chiến lược tái cấu trúc công ty trong bối cảnh kiệt quệ tài chính

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:68

Thêm vào BST

Báo xấu

23
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Tác giả thực hiện bài nghiên cứu này với mục tiêu nghiên cứu là tìm bằng chứng thực nghiệm cho thấy ảnh hưởng của vòng đời đến việc lựa chọn chiến lược tái cấu trúc công ty, trong bối cảnh kiệt quệ tài chính. Từ đó các doanh nghiệp có cái nhìn rõ ràng hơn về vấn đề lựa chọn chiến lược tái cấu trúc công ty trong bối cảnh kiệt quệ tài chính.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của vòng đời đến các chiến lược tái cấu trúc công ty trong bối cảnh kiệt quệ tài chính

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------------- LÊ HUỲNH MINH PHƯƠNG ẢNH HƯỞNG CỦA VÒNG ĐỜI ĐẾN CÁC CHIẾN LƯỢC TÁI CẤU TRÚC CÔNG TY TRONG BỐI CẢNH KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------------- LÊ HUỲNH MINH PHƯƠNG ẢNH HƯỞNG CỦA VÒNG ĐỜI ĐẾN CÁC CHIẾN LƯỢC TÁI CẤU TRÚC CÔNG TY TRONG BỐI CẢNH KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Trần Thị Hải Lý TP. HỒ CHÍ MINH – 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Ảnh hưởng của vòng đời đến các chiến lược tái cấu trúc công ty trong bối cảnh kiệt quệ tài chính” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu và kết quả được trình bày trong luận văn là trung thực, khách quan và chưa được công bố trong bất cứ công trình nào khác. TP. HCM, ngày 27 tháng 9 năm 2017 Tác giả Lê Huỳnh Minh Phương
MỤC LỤC TRANG PHỤC BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT ....................................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .......................................................................................... 2 1.1 Giới thiệu đề tài .............................................................................................. 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ....................................................................................... 3 1.3 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................ 3 1.4 Ý nghĩa của đề tài ........................................................................................... 3 1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu .................................................................................. 4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRÊN THẾ GIỚI ............................................................................................................................... 5 2.1 Tổng quan các lý thuyết ................................................................................ 5 2.1.1 Lý thuyết vòng đời ................................................................................ 5 2.1.2 Khái niệm kiệt quệ tài chính .................................................................. 9 2.1.3 Lý thuyết về tái cấu trúc công ty ......................................................... 10 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ................................................. 12 2.2.1 Các nghiên cứu về vòng đời của công ty ........................................... 12 2.2.2 Các nghiên cứu về kiệt quệ tài chính và tái cấu trúc công ty............. 13 2.2.3 Nghiên cứu về tác động của vòng đời, kiệt quệ tài chính đến lựa chọn chiến lược tái cấu trúc công ty .................................................................... 15 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 18 3.1 Các bước nghiên cứu................................................................................... 19
3.2 Mô hình nghiên cứu và các biến ................................................................. 21 3.2.1 Mô hình nghiên cứu ........................................................................... 21 3.2.2 Các biến trong nghiên cứu ................................................................. 26 3.3 Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................... 32 3.3.1 Lựa chọn mẫu ..................................................................................... 32 3.3.2 Thu thập dữ liệu ................................................................................. 33 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................. 35 4.1 Phân tích thống kê mô tả các biến trong mô hình ....................................... 35 4.2 Kiểm định sự tương quan các biến trong mô hình và đa cộng tuyến ......... 36 4.2.1 Ma trận tương quan đơn tuyến tính giữa các cặp biến Pearson ......... 36 4.2.2 Kiểm định đa cộng tuyến trong mô hình bằng nhân tử phóng đại phương sai VIF............................................................................................ 37 4.3 Phân tích kết quả hồi quy ............................................................................ 38 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................................... 46 5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu ........................................................................ 46 5.2 Hạn chế của đề tài và gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo ........................... 46 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội HSX Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Xem xét các đặc trưng của các giai đoạn vòng đời ........................................ 7 Bảng 3.1: Kỳ vọng cho các mô tả vòng đời ở mỗi giai đoạn ........................................ 19 Bảng 3.2: Tóm tắt mô tả các biến ................................................................................. 32 Bảng 3.3: Tóm tắt kỳ vọng dấu của các biến độc lập chính ......................................... 33 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình ....................................................... 35 Bảng 4.2: Ma trận tương quan tuyến tính đơn giữa các cặp biến độc lập..................... 37 Bảng 4.3: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai ............. 38 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mô hình giải thích yếu tố CEO, INV, COGS, ASSETS, OPS ....................................................................................................................................... 40 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình giải thích yếu tố DIV, NetDebt, NetEquity ......... 42
1 Tóm tắt Trên cơ sở đóng góp cho vấn đề quản trị tài chính trong các doanh nghiệp, đặc biệt là các biện pháp đối phó khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, tác giả thực hiện luận văn “Ảnh hưởng của vòng đời đến các chiến lược tái cấu trúc công ty trong bối cảnh kiệt quệ tài chính ở Việt Nam.” Luận văn áp dụng theo phương pháp tương tự như nghiên cứu của SzeKee Koh, Robert B.Durand, Lele Dai và Millicent Chang (2014) để xem xét tác động của vòng đời đến quyết định tái cấu trúc các công ty đang lâm vào kiệt quệ tài chính ở Việt Nam. Mẫu bao gồm 484 doanh nghiệp đã và đang niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội và Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2015. Kết quả nghiên cứu tìm thấy một vài bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa kiệt quệ tài chính, vòng đời của công ty với việc lựa chọn các chiến lược tái cấu trúc. Mở ra hướng cho các nghiên cứu sau về vấn đề “Các doanh nghiệp nên lựa chiến lược tái cấu trúc nào?”
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Giới thiệu đề tài Tại Việt Nam, quản trị tài chính trong các doanh nghiệp có những lúc bị xem nhẹ. Việc lựa chọn nguồn vốn đáp ứng cho nhu cầu hoạt động kinh doanh đôi khi được hình thành một cách tự phát, không dựa trên những nguyên lý cơ bản của một chiến lược quản trị tài chính hiện đại, kết hợp với tình trạng đầu tư tràn lan kém hiệu quả trong bối cảnh biến động khó lường của thị trường thì tình trạng thua lỗ khó có thể tránh khỏi. Đôi khi kiệt quệ tài chính chỉ có nghĩa là công ty đang gặp khó khăn, rắc rối về tài chính tạm thời, nhưng đôi khi nó có thể đưa đến tình trạng phá sản. Đứng trước tình trạng kiệt quệ tài chính và nguy cơ phá sản của công ty, các cổ đông sẽ có những áp lực khiến ban điều hành thực hiện những hành động cứu vãn tình hình. Các chủ nợ cũng cần những sự cải cách trong quản lý cũng như hoạt động của công ty để đảm bảo khả năng trả nợ, đặc biệt là khi các thỏa thuận nợ có thể bị vi phạm. Ban điều hành sẽ là người đưa ra các biện pháp điều chỉnh, tái cấu trúc lại doanh nghiệp để cải thiện tình hình tài chính, hoạt động nhằm đáp ứng kỳ vọng của nhà đầu tư và chủ nợ. Vấn đề đặt ra là đứng trước tình trạng kiệt quệ tài chính thì những biện pháp tái cấu trúc doanh nghiệp nào sẽ được lựa chọn, ví dụ như: tái cấu trúc ban điều hành, tái cấu trúc hoạt động, tái cấu trúc tài chính hay kết hợp những biện pháp đó. Và liệu yếu tố vòng đời của doanh nghiệp có tác động đến việc lựa chọn biện pháp tái cấu trúc doanh nghiệp hay không. Cho đến nay, chưa có nhiều nghiên cứu trên thế giới về vấn đề trên. Gần đây, nhóm tác giả SzeKee Koh, Robert B.Durand, Lele Dai và Millicent Chang (2014) đã nghiên cứu tác động của vòng đời đến quyết định tái cấu trúc các công ty đang lâm vào kiệt quệ tài chính và đã đạt được những kết quả nhất định. Nhận thấy tính thực tiễn của vấn đề, tác giả thực hiện nghiên cứu đề tài “Ảnh hưởng của vòng đời đến các chiến lược tái cấu trúc công ty trong bối cảnh kiệt quệ tài chính ở Việt Nam.”
3 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Tác giả thực hiện bài nghiên cứu này với mục tiêu nghiên cứu là tìm bằng chứng thực nghiệm cho thấy ảnh hưởng của vòng đời đến việc lựa chọn chiến lược tái cấu trúc công ty, trong bối cảnh kiệt quệ tài chính. Từ đó các doanh nghiệp có cái nhìn rõ ràng hơn về vấn đề lựa chọn chiến lược tái cấu trúc công ty trong bối cảnh kiệt quệ tài chính. 1.3 Phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu dựa trên dữ liệu báo cáo tài chính đã kiểm toán của 484 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) trong giai đoạn 10 năm từ năm 2006 đến năm 2015. Bài nghiên cứu được thực hiện theo phương pháp của Szekee Koh, Robert B.Durand, Lele Dai và Millicent Chang (2014). Đầu tiên, tác giả phân loại các công ty theo từng giai đoạn trong vòng đời: hình thành, phát triển, trưởng thành và suy thoái. Các chỉ số miêu tả vòng đời gồm có: tỷ lệ cổ tức trên thu nhập, phần trăm tăng trưởng doanh thu, chi tiêu vốn trên tổng giá trị công ty và tuổi của công ty. Các công ty sẽ được phân chia vào từng giai đoạn vòng đời dựa trên tứ phân vị của giá trị của các chỉ số miêu tả vòng đời. Tiếp theo, tác giả xem xét liệu một công ty có rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính hay không. Một công ty một được xem là kiệt quệ tài chính khi nó có hai năm liên tiếp rơi vào khoảng gần với vỡ nợ. Khoảng gần với vỡ nợ được tính dựa trên mô hình của Merton (1974). Ở phần này chủ yếu sử dụng số liệu kế toán. Cuối cùng, tác giả sử dụng các mô hình hồi quy logit dạng bảng để xem xét ảnh hưởng của vòng đời đến việc tái cấu trúc công ty. 1.4 Ý nghĩa của đề tài Đối với vấn đề vòng đời và lựa chọn chiến lược tái cấu trúc của doanh nghiệp trong tình trạng kiệt quệ tài chính, trên thế giới cũng đã có bằng chứng thực nghiệm cho thấy vòng đời có ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn chiến lược tái cấu trúc nào. Tuy nhiên, ở nước ta hiện nay vấn đề chưa nhận được nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu. Đề tài đưa ra bằng chứng khách quan khoa học giúp cho các doanh
4 nghiệp có cái nhìn rõ hơn về việc lựa chọn phương pháp tái cấu trúc nào là thích hợp trong trường hợp phải đối mặt với kiệt quệ tài chính, từ đó có những chính sách hoặc điều chỉnh phù hợp hơn để cải thiện tình hình doanh nghiệp. 1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu. Tác giả giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu như: lý do chọn đề tài, mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu. Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trên thế giới. Trong phần này, tác giả trình bày tổng quan về lý thuyết vòng đời, kiệt quệ tài chính và tái cấu trúc công ty; Đồng thời tác giả giới thiệu các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới trong thời gian qua. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Phần này đề cập chi tiết về phương pháp nghiên cứu, các bước thực hiện nghiên cứu, xây dựng biến và xử lý dữ liệu đầu vào. Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Kết quả từ mô hình sẽ được trình bày trong phần này. Sau đó là các đánh giá, so sánh và hiệu chỉnh cho mô hình phù hợp hơn với tình hình Việt Nam. Chương 5: Kết luận. Tác giả tóm tắt kết quả nghiên cứu cũng như nêu lên những hạn chế hoặc mở rộng của đề tài.
5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRÊN THẾ GIỚI 2.1 Tổng quan các lý thuyết 2.1.1 Lý thuyết vòng đời Lý thuyết vòng đời cho rằng sự tăng trưởng và các chiến lược hấp thụ vốn là khác nhau ở những giai đoạn khác nhau trong vòng đời của một công ty. (Anthony và Ramesh 1992), vòng đời đó bao gồm bốn giai đoạn: khởi sự, phát triển, trưởng thành và suy thoái. Mỗi giai đoạn các công ty có biểu hiện khác nhau về cấu trúc, chiến lược tổ chức, và phong cách ra quyết định. (Adizes 2004; Miller and Friesen 1984). Lý thuyết vòng đời của Mueller (1972) Mueller cho rằng mỗi doanh nghiệp có một vòng đời tương đối xác định. Sự không chắc chắn là trở ngại chủ yếu cho việc thành lập một công ty mới hay việc gia nhập vào một ngành khác của một công ty. Rào cản này sẽ được phá bỏ khi những người sáng lập tin rằng họ có lợi thế đặc biệt hoặc kiến thức cho phép họ nhìn thấu những sự không chắc chắn xung quanh. Thường thì lợi thế đó là những ý tưởng hay phát minh mới, một kỹ thuật marketing mới hay một cấu trúc tổ chức công ty hiệu quả hơn. Trong giai đoạn đầu, công ty đầu tư tất cả nguồn lực để phát triển các sáng chế và cải thiẹ̛n khả na̛ng sinh lợi, đồng thời tạo dựng mợt chỗ đứng trên thị trường. Người sáng lập phải cam kết với những người cung cấp nguồn vốn ban đầu một khoản thanh toán bằng với lãi suất thị trường cộng thêm một khoản cho sự mạo hiểm và nguy cơ phá sản. Nếu ý tưởng cải tiến là một ý tưởng tốt, công ty sẽ mở rộng và bước qua giai đoạn phát triển. Lúc này công ty tham gia thành công vào thị trường mới và mở rợng khách hàng trước khi các đối thủ cạnh tranh chủ yếu xuất hiẹ̛n. Lợi nhuận mong đợi trên đầu tư giảm dần theo sự giảm của yếu tố rủi ro ban đầu. Trong suốt giai đoạn tăng trưởng nhanh chóng này, cổ đông sẽ muốn tái đầu tư tất cả vốn và lợi nhuận cho cơ hội tăng trưởng rõ ràng từ ý tưởng mới. Điều đó cũng có thể dẫn đến nhu cầu tăng thêm nguồn vốn từ bên ngoài trong suốt giai đoạn.
6 Và sự cạnh tranh ngày càng tăng lên, các công ty khác bắt đầu làm theo và cải tiến nhờ vào ý tưởng của người sáng lập ở trên, cơ hội lợi nhuận của công ty bắt đầu giảm dần. Cuối cùng sự bão hòa của thị trường xảy ra, góp thêm vào sự suy giảm lợi nhuận. Trong giai đoạn này, các cổ đông thường không mang tất cả lợi nhuận của họ tái đầu tư và người quản lý muốn tối đa hóa lợi ích của cổ đông sẽ bắt đầu chi trả cổ tức. Trong các giai đoạn sau này, Muller cũng đã chỉ rõ rằng dòng tiền nội tại cuối cùng đi nhanh hơn các cơ hội đầu tư và chi phí vốn thì giảm tương ứng với sự giảm tính bất ổn. Với thị trường đối với sản phẩm cũ ngày càng sụt giảm, phần lợi nhuận được chuyển vào cổ tức ngày càng tăng. Cuối cùng, vốn cổ phần cũng tiêu hết và ngày cuối cùng của công ty, người sáng lập chi trả dòng lợi nhuận sau tất cả các chi phí cho cổ đông dưới hình thức cổ tức. Theo đó, giá trị chứng khoán nắm giữ rơi xuống 0 và bằng với giá trị sổ sách của tài sản. Kịch bản tương tự như trên cho các công ty phát triển dòng sản phẩm đa dạng. Khi mà thị trường ngày càng sụt giảm đối với sản phẩm cũ, công ty có thể phát triển khả năng tiến hành những đổi mới để tiến vào những khu vực mới - thường là có liên quan gần với dòng sản phẩm ban đầu. Từ đó, công ty tiến vào những lĩnh vực mới hơn có liên quan với bộ sản phẩm thứ hai. Sự mở rộng và đa dạng hóa này tiếp tục lan rộng từ vị trí xuất phát điểm của công ty. Suốt quá trình cho đến khi phân quyền cấu trúc tổ chức của công ty. Bất kỳ sự mở rộng nào khác có thể chỉ làm giảm bớt tính hiệu quả trong nội bộ. Các giai đoạn của vòng đời của Miller và Friesen (1984) Các công ty trong giai đoạn khởi sự thường nhỏ, bị chi phối bởi người chủ doanh nghiệp, đơn giản, cấu trúc chưa phân hóa, có hệ thống quyền lực tập trung cao và chú trọng đáng kể vào việc cải tiến. Công ty trong giai đoạn phát triển thường có quy mô trung bình với nhiều cổ đông hơn, và đạt được mức tăng trưởng vượt bật. Người quản lý chịu trách nhiệm nhiều hơn trong việc ra quyết định, và bắt đầu xuất hiện sự tách biệt giữa những người sở hữu và ban điều hành.
7 Các công ty trưởng thành thì dường như không thích hợp để tiến hành đổi mới hoặc theo đuổi các chiến lược rủi ro bằng các công ty khởi sự và tăng trưởng. Các công ty trưởng thành cố gắng kinh doanh ổn thỏa trong một thị trường xác định. Các công ty trong giai đoạn suy thoái thì rơi vào tình trạng trì trệ và chịu lợi nhuận thấp. Phần lớn chấp nhận một chiến lược ‘harvest’ khi mà mục tiêu chính là thu lại càng nhiều tiền từ các hoạt động hiện hành càng tốt. Bảng 2.1: Xem xét các đặc trưng của các giai đoạn vòng đời Giai đoạn Trạng thái Tổ chức Đổi mới&Chiến lược Khởi sự - Công ty nhỏ - Cơ cấu không quy củ - Cái tiến đáng kể - Trẻ - Chưa phân hóa trong những dòng sản - Bị chi phối bởi sự - Quyền lực tập trung phẩm quản lý của người sở cao - Chiến lược lỗ hổng hữu - Phương pháp xử lý thị trường - Môi trường thuần thông tin và ra quyết - Chấp nhận rủi ro nhất định chưa phát triển thực tế Phát triển - Quy mô vừa - Chuẩn hóa một vài - Mở rộng phạm vi thị - Lâu năm hơn thứ trong cơ cấu trường sản phẩm tiến - Nhiều cổ đông - Chức năng cơ bản gần hơn đến các khu - Môi trường hỗn tạp trong tổ chức vực liên quan và cạnh tranh hơn - Sự phân hóa vừa phải - Gia tăng cải tiến cho - Tập trung hóa giảm đi các dòng sản phẩm. một chút - Tăng trưởng nhanh - Phương pháp xử lý chóng thông tin và ra quyết định bước đầu phát triển. Trưởng thành - Lớn hơn - Cơ cấu quy củ - Chiến lược củng cố - Tiếp tục già đi - Chức năng cơ bản thị trường sản phẩm
8 - Quyền sở hữu bị trong tổ chức - Tập trung vào hiệu phân tán - Sự phân hóa vừa phải quả cung ứng cho thị - Môi trường cạnh - Tập trung hóa vừa trường xác định tranh và càng hỗn tạp phải - Chủ nghĩa bảo thủ hơn - Xử lý thông tin và ra - Tăng trưởng chậm quyết định trong giai hơn đoạn phát triển Phục hồi - Quy mô rất lớn - Sự phân chia cơ bản - Chiến lược đa dạng - Môi trường rất hỗn của tổ chức hóa thị trường sản tạp, cạnh tranh và - Phân hóa cao phẩm, tiến vào một vài năng động - Kiểm soát tinh vi, thị trường không liên xem xét và truyền đạt quan trong xử lý thông tin; - Lên kế hoạch và nhiều thủ tục phân tích chập nhận rủi ro ở hơn trong ra quyết định mức cao - Cải tiến trọng yếu - Tăng trưởng nhanh chóng Suy tàn - Quy mô thị trường - Cơ cấu quy củ - Cải tiến ở mức thấp - Môi trường hỗn tạp - Hầu hết các chức - Cắt giảm giá và cạnh tranh năng cơ bản trong tổ - Thị trường sản phẩm chức hợp nhất - Sự phân hóa và tập - Đóng cửa các công trung hóa vừa phải ty con - Phương pháp ra quyết - Bảo thủ và không định và hệ thống xử lý thích rủi ro thông tin bớt tinh vi hơn - Tăng trưởng chậm Nguồn: Miller, D., Friesen, P., 1984. A Longitudinal Study Of The Corporate life Cycle. Management Science 30, 1161-1183.
9 2.1.2 Khái niệm kiệt quệ tài chính Chen, Weston, và Altman (1995) định nghĩa kiệt quệ là khi mà một công ty có giá trị thanh lý tổng tài sản ít hơn tổng giá trị yêu cầu của chủ nợ. Nếu kéo dài, tình trạng này có thể dẫn đến thanh lý bắt buộc hoặc phá sản; Vì lý do này, kiệt quệ tài chính thường được ám chỉ là có nguy cơ phá sản. Altman và Hotchkiss (2006) cho rằng một công ty kinh doanh không thành công được định nghĩa theo nhiều cách để miêu tả quá trình công ty phải đối mặt và phân loại vấn đề kinh tế phức tạp. Bốn từ thường được sử dụng trong là thất bại (failure), mất khả năng trả nợ (insolvency), vỡ nợ (default) và phá sản (bankruptcy). Mặc dù những từ này thỉnh thoảng được dùng để thay cho nhau nhưng chúng vẫn có sự khác biệt trong cách dùng. Thất bại (failure), xét theo tiêu chuẩn kinh tế thì thất bại có nghĩa là tỷ lệ lợi nhuận thực tế trên vốn đầu tư liên tục thấp hơn đáng kể so với những khoản đầu tư tương tự khác. Khác hơn tiêu chuẩn kinh tế một chút, thất bại còn được dùng để chỉ việc doanh thu không đủ để bù đắp chi phí và lợi nhuận trung bình trên đầu tư liên tục thấp hơn chi phí vốn của công ty. Trạng thái kinh tế này không nói lên được thực thể đang tồn tại hay đã đình chỉ. Quyết định ngừng hoạt động được căn cứ vào lợi nhuận mong đợi và khả năng bù đắp các chi phí thay đổi của công ty. Nên lưu ý rằng một công ty có thể thất bại về mặt kinh tế trong nhiều năm, nhưng vẫn đáp ứng được các nghĩa vụ hiện hành vì không có các khoản nợ phải trả sắp đến hạn. Mất khả năng trả nợ (Insolvency) là một thuật ngữ khác nói về biểu hiện tiêu cực của công ty và nó thường được sử dụng trong cách nói thiên về kỹ thuật hơn. Mất khả năng trả nợ tồn tại khi một công ty không thể thực hiện các nghĩa vụ nợ hiện hành, báo hiệu mất khả năng thanh toán. Mất khả năng trả nợ trong chiều hướng phá sản thì nghiêm trọng và kéo dài hơn là tình trạng tạm thời. Một công ty được xem là mất khả năng trả nợ khi có tổng nợ vượt hơn giá trị trường của tổng tài sản. Vì vậy, giá trị thuần thực tế của công ty là một số âm.
10 Vỡ nợ (default) là một tình trạng khác của công ty cũng liên quan đến kiệt quệ tài chính. Vỡ nợ vừa mang tính kỹ thuật vừa mang tính pháp lý và luôn bao hàm mối quan hệ giữa chủ nợ và công ty mắc nợ. Vỡ nợ kỹ thuật xảy ra khi công ty mắc nợ vi phạm điều khoản hợp đồng với chủ nợ và có thể trở thành căn cứ cho việc tố tụng. Ví dụ sự vi phạm một điều khoản nợ như tỷ lệ nợ có thể là nền căn cứ cho vỡ nợ kỹ thuật. Trong thực tế, vỡ nợ thường được thương lượng lại và thường được xem như tín hiệu cho việc tình trạng công ty đang xấu đi. Khi một công ty không trả được khoản nợ đến hạn hay thanh toán trái phiếu, và thường xuyên không chi trả các nghĩa vụ lãi định kỳ rất có thể sẽ dẫn đến vỡ nợ pháp lý. Phá sản (bankruptcy). Khi công ty không thể thực hiện nghĩa vụ nợ của mình, tiến hành thủ tục xin phá sản và được toàn án chấp thuận. Khi đó công ty thực hiện thanh lý tài sản để thanh toán các khoản nợ theo luật định hoặc có thể nỗ lực thực hiện chương trình tái cấu trúc. Tóm lại, thuật ngữ kiệt quệ tài chính được sử dụng để ám chỉ tình trạng gặp khó khăn về tài chính của một công ty. Một công ty rơi vào kiệt quệ tài chính có thể không đáp ứng được hoặc không đáp ứng không đầy đủ cái nghĩa vụ nợ đối với chủ nợ, có thể gặp khó khăn trong thanh khoản, hoặc có doanh thu không bù đắp được chi phí phát sinh…trong một hoặc nhiều năm liên tiếp. Mà các trường hợp đều có thể dẫn đến khả năng phá sản cho công ty. Một công ty khi phải đối mặt với tình trạng kiệt quệ tài chính có thể sẽ phải gánh chịu hai loại chí phí: chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp. Chi phí trực tiếp của kiẹ̛t quẹ̛ tài chính bao gồm các chi phí pháp lý, chi phí kiểm toán, chi phí thuê các chuyên gia có kinh nghiẹ̛m để tư vấn và bán tài sản để trả nợ. Chi phí gián tiếp của kiẹ̛t quẹ̛ tài chính bao gồm các tổn thất của doanh nghiẹ̛p do mất thị phần, giảm giá trị thị trường và mất các nhân sự chủ chốt. 2.1.3 Lý thuyết về tái cấu trúc công ty Tái cơ cấu về quản lý Khi một công ty đang rơi vào tình trạng khó khăn thì thay đổi ban quản lý cấp cao được xem như điều kiện đầu tiên để xoay chuyển tình thế thành công. Khi cách thức
11 hoạt động cũ cần được thay đổi mạnh mẽ, ban điều hành cũ với những thói quen của họ rất khó để cải cách triệt để. Thường thì ngân hàng và các chủ nợ sẽ chỉ tiếp tục hỗ trợ tài chính khi họ tin rằng ban quản lý có thể kiểm soát cuộc khủng hoảng. Một sự thay đổi những người quản lý cấp cao là minh chứng rõ ràng cho ngân hàng, nhà đầu tư và người lao động rằng một vài động thái tích cực đang được tiến hành để cải thiện tình hình công ty, ngay cả khi những yếu kém của công ty không hẳn là do sự quản lý của ban điều hành (Slatter, 1984). Tái cơ cấu về hoạt động và tài sản Tái cấu trúc hoạt động được lên kế hoạch để thực hiện trước hết, để trong ngắn hạn có thể cải thiện dòng tiền và lợi nhuận. Tái cấu trúc về hoạt động/hiệu quả được phân thành tái cấu trúc hoạt động và tái cấu trúc tài sản hoạt động. Tái cấu trúc hoạt động bao gồm cắt giảm chi phí, tạo doanh thu và những chiến lược cắt giảm tài sản hoạt động nhằm cải thiện hiệu suất (Slatter, 1984). Cắt giảm chi phí có hiệu quả khi mà công ty đang có hoạt động yếu kém, kiểm soát chi phí chưa tốt. Chiến lược tạo ra doanh thu có thể được theo đuổi tập trung vào những dòng sản phẩm hiện tại, bắt đầu giảm giá (hoặc tăng giá nếu sản phẩm có cầu không nhạy cảm với giá) và tăng chi phí marketing nhằm khuyến khích nhu cầu (Hofer, 1980). Khi công ty hoạt động dưới khả năng, cắt giảm tài sản để cải thiện năng suất của tài sản là cần thiết, và cũng làm tăng dòng tiền cần cho công ty đang lâm vào kiệt quệ. Cắt giảm tài sản hoạt động ám chỉ việc bán, đóng cửa các đơn vị kinh doanh và sát nhập các tài sản cố định còn lại như nhà máy, thiết bị và văn phòng, và cắt giảm tài sản ngắn hạn như hàng tồn kho và nợ phải thu. Điều này cần thiết để nâng cao hiệu quả hoạt động hiện tại của công ty (Bibeault, 1982; Hofer, 1980; Schendel, Patton và Riggs, 1976). Khi một công ty lâm vào kiệt quệ tài chính, hiệu quả hoạt động kinh doanh là yếu tối được xem xét đầu tiên trong việc tìm ra nguyên nhân dẫn đến kiệt quệ của công ty. Giai đoạn tái cơ cấu hoạt động hướng tới ổn định hiệu quả hoạt động trong ngắn hạn. Từ việc cắt giảm chi phí, bán các tài sản hoạt động kém hiệu quả và tối ưu hóa doanh thu có thể mang về dòng tiền tạm thời có thể giảm áp lực tài chính cho công
12 ty. Ngoài ra, chiến lược không chỉ giải quyết tình trạng khó khăn hiện thời mà còn tạo tiền đề cho mục tiêu lâu dài là lợi nhuận trong phát triển dài hạn. Tuy nhiên, đây có thể là một chiến lược cần thiết nhưng không đủ để vực dậy đối với nhiều công ty (Grinyer, Mayer và McKiernan, 1988). Tái cấu trúc tài chính Tái cấu trúc tài chính là xây dựng lại cấu trúc vốn của công ty để làm giảm bớt gánh nặng lãi và các khoản nợ phải trả. Tái cấu trúc tài chính được chia thành hai chiến lược là chiến lược dựa trên vốn cổ phần và chiến lược dựa trên nợ vay. Chiến lược dựa trên vốn cổ phần bao gồm cắt hoặc tạm ngưng cổ tức, phát hành cổ phiếu. Ví dụ như phát hành quyền mua, phát hành ra công chúng và chào bán cho tổ chức. Các công ty đang lâm vào kiệt quệ tài chính có khuynh hướng giảm hoặc bỏ qua cổ tức bởi vì hạn chế thanh khoản, các ràng buộc hạn chế trong các thỏa thuận vay nợ hoặc cân nhắc chiến lược như cải thiện vị thế mua bán của công ty với nghiệp đoàn (DeAngelo và DeAngelo, 1990). Chiến lược dựa trên nợ nói đến tái cấu trúc bao quát các khoản nợ của công ty. Các công ty tái cấu trúc nợ cũng để tránh kiệt quệ tài chính hoặc giải quyết tình trạng kiệt quệ hiện tại. Gilson (1989,1990) định nghĩa tái cấu trúc nợ như là một giao dịch thay thế một khoản nợ hiện tại bằng một hợp đồng mới, với một hoặc vài đặc điểm sau: (1) lãi hoặc nợ gốc giảm; (2) thời gian đáo hạn kéo dài; (3) sự hoán đổi nợ-vốn cổ phần. 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới 2.2.1 Các nghiên cứu về vòng đời của công ty Năm 1992, Anthony và Rames đã tiến hành nghiên cứu xem liệu cách mà thị trường chứng khoán phản ứng lại với các chỉ số kế toán của công ty có liên quan với vòng đời của công ty đó hay không. Kết quả nhận thấy có mối quan hệ giữa yếu tố tăng trưởng doanh thu không mong đợi, đầu tư vốn không mong đợi với các giai đoạn vòng đời. Năm 2006, các tác giả DeAngelo, DeAngelo và Stulz đã có nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và tỷ lệ lợi nhuận/vốn góp, như một kiểm định của lý
13 thuyết vòng đời. Họ xem xét có đúng là cổ tức được chia nhiều hơn khi lợi nhuận giữ lại chiếm phần lớn trong tổng nguồn vốn (và tổng tài sản), và rơi xuống gần bằng 0 khi vốn góp chiếm nhiều hơn lợi nhuận giữ lại. Các tác giả nhận thấy tỷ lệ lợi nhuận/vốn góp có tác động lớn đến khả năng chi trả cổ tức của các công ty. Họ cũng cho thấy sự tăng lên ồ ạt các công ty không giữ lại lợi nhuận (từ 11.8% năm 1978 lên 50.2% trong năm 2002). Các bằng chứng của họ đều ủng hộ lý thuyết vòng đời. 2.2.2 Các nghiên cứu về kiệt quệ tài chính và các chiến lược tái cấu trúc công ty. Kiệt quệ tài chính Trước đây, hầu hết các nghiên cứu về kiệt quệ tài chính đều sử dụng mô hình cho các giai đoạn đơn lẻ. Và vì bỏ qua sự thật là các công ty thay đổi theo thời gian, các mô hình thống kê này đưa ra xác suất phá sản là chệch và không vững. Năm 2001, Shumway có sử dụng một mô hình hazard đơn giản để dự báo phá sản qua các thập niên. Mô hình hazard này đơn giản để ước lượng, vững và chính xác hơn trong dự báo kiệt quệ. Bharath và Shumway, 2008, đã sử dụng mô hình DD (mô hình xác định khoảnh cách đến thất bại Merton) để dự báo kiệt quệ tài chính. Mô hình này dựa trên mô hình định giá trái phiếu của Merton năm 1974. So sánh với các mô hình dự báo nguy cơ kiệt quệ thì mô hình Merton DD dường như không đưa ra một thống kê đầy đủ cho kiệt quệ. Tuy nhiên, biến xác suất Merton DD là một biến hữu dụng để dự báo kiệt quệ. Tái cơ cấu về quản lý Các nghiên cứu thực nghiệm của Coughlan và Schmidt (1985); Warner, Watt và Wruck (1988) đã tìm thấy bằng chứng cho mối tương quan ngược chiều giữa xác suất thay đổi người quản lý và thành quả chứng khoán của một công ty. Gilson (1989,1990) và Murphy và Zimmerman (1993) tìm thấy rằng thay đổi quản lý cấp cao là có ý nghĩa đối với các công ty kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên, phản ứng của thị trường chứng khoán đối với sự thay đổi nhà quản lý cấp cao lại rắc rối hơn. Trong