Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Biến động giá dầu và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:76

Thêm vào BST

Báo xấu

20
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu làm rõ mối quan hệ giữa biến động giá dầu thế giới và tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại Việt Nam. Từ đó, đo lường mức độ tác động của biến động giá dầu thế giới lên lợi nhuận thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 8 năm 2000 đến tháng 7 năm 2017.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Biến động giá dầu và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH CAO THỊ HÀ PHƯƠNG BIẾN ĐỘNG GIÁ DẦU VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh - 2018
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH CAO THỊ HÀ PHƯƠNG BIẾN ĐỘNG GIÁ DẦU VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN QUỐC KHANH Tp. Hồ Chí Minh - 2018
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế “Biến động giá dầu và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS.Nguyễn Quốc Khanh. Các thông tin, số liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực và được thu thập từ các nguồn đáng tin cậy, có trích dẫn rõ ràng. Các kết quả nghiên cứu chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2018 Người thực hiện luận văn Cao Thị Hà Phương
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BIỂU ĐỔ DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC VIẾT TẮT TÓM TẮT CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU...........................................1 1.1. Giới thiệu ..........................................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu .........................................................................................3 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ...........................................................................................3 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ....................................................................4 1.5. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................4 1.6. Bố cục của bài nghiên cứu................................................................................4 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...6 2.1. Cơ sở lý thuyết..................................................................................................6 2.1.1. Thị trường chứng khoán – Vai trò của thị trường chứng khoán trong nền kinh tế ..................................................................................................................6 2.1.2. Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (APT) .....................................7 2.1.3. Mối quan hệ giữa các biến vĩ mô và thị trường chứng khoán ...................8 2.1.3.1 Biến động giá dầu và thị trường chứng khoán.........................................8 2.1.3.2 Lãi suất và thị trường chứng khoán .........................................................9
2.1.3.3 Chỉ số sản xuất công nghiệp và thị trường chứng khoán ........................9 2.2. Tổng quan các nghiên cứu ..............................................................................10 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .........................16 3.1. Dữ liệu nghiên cứu .........................................................................................16 3.2. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................21 CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM......................................................25 4.1. Phân tích thông kê mô tả ...............................................................................25 4.2. Phân tích biến động giá dầu ...........................................................................27 4.3. Kiểm định tính dừng .......................................................................................28 4.4. Độ trễ tối đa mô hình VAR ............................................................................30 4.5. Kiểm định nhân quả GRANGER ...................................................................31 4.6. Kiểm định tính ổn định mô hình ....................................................................33 4.7. Kết quả mô hình VAR ...................................................................................34 4.8. Hàm phản ứng xung (impulse response) ........................................................37 4.9. Biến động phương sai .....................................................................................43 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................47 5.1. Những kết luận chính .....................................................................................47 5.2. Hạn chế của đề tài...........................................................................................48 5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo ...........................................................................48 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 1.1 Mức tiêu thụ dầu của một số nước trong khu vực ...................................2 Biểu đồ 3.1 Giá dầu thế giới (USD/thùng) trong giai đoạn 2000-2017 ....................19 Biểu đồ 3.2 Chỉ số VN-Index giai đoạn 2000 – 2017 ...............................................20 Biểu đồ 4.1 Giá chứng khoán, Tỷ suất sinh lợi chứng khoán, Giá dầu, Biến động giá dầu (giai đoạn 2000-2017) ........................................................................................26 Biểu đồ 4.2 Đồ thị các biến trong phân tích..............................................................29 Biểu đồ 4.3 Kiểm định tính ổn định VAR ................................................................33 Biểu đồ 4.4 Phản ứng xung của cú sốc từ giá chứng khoán .....................................39 Biểu đồ 4.5 Phản ứng xung của cú sốc từ tăng trưởng công nghiệp .........................40 Biểu đồ 4.6 Phản ứng xung của cú sốc từ lãi suất.....................................................41 Biểu đồ 4.7 Phản ứng xung của cú sốc từ biến động giá dầu ...................................42
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1 Tổng quan kết quả nghiên cứu...................................................................15 Bảng 3.1 Trình bày các biến và nguồn lấy dữ liệu ...................................................17 Bảng 4.1 Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình ............................................25 Bảng 4.2 Kết quả ước lượng GARCH (1,1)..............................................................27 Bảng 4.3 Kiểm định tính dừng bậc gốc dữ liệu ........................................................30 Bảng 4.4 Độ trễ tối đa cho mô hình ..........................................................................30 Bảng 4.5 Kiểm định nhân quả GRANGER test ........................................................31 Bảng 4.6 Kết quả hồi quy VAR ................................................................................34 Bảng 4.7 Phân rã phương sai lãi suất ........................................................................44 Bảng 4.8 Phân rã phương sai tăng trưởng công nghiệp ............................................44 Bảng 4.9 Phân rã phương sai giá chứng khoán .........................................................45
DANH MỤC VIẾT TẮT CPI Consumer Price Index (Chỉ số giá tiêu dùng) EIA U.S. Energy Information Administration (Cơ quan quản lý thông tin năng lượng Mỹ) Eview Phần mềm thống kê IPI Industrial Production Index (Chỉ số sản xuất công nghiệp) IR Interest Rate (Lãi suất) GNP Tổng sản lượng quốc gia OLS Phương pháp tối thiểu hóa phần dư OPEC Tổ chức các nước xuất khẩu dầu mỏ SR Lợi nhuận cổ phiếu Stata Phần mềm thống kê VOL_OIL Biến động giá dầu thế giới VAR Vector Autoregressive model VECM Vector Error Correcion Model (Mô hình ước lượng VECM) VN-Index Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam
TÓM TẮT Bài nghiên cứu xem xét có hay không ảnh hưởng của biến động giá dầu thế giới lên tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000-2017. Với dữ liệu thu thập theo tháng, tác giả ước lượng mô hình tự hồi quy VAR với các biến: lãi suất, chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ suất sinh lợi chứng khoán và biến động giá dầu. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy, biến động giá dầu thế giới có tác động một phần tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại Việt Nam. Và mối quan hệ này là ngược chiều trong 4 tháng đầu tiên, sau đó đổi chiều trong 4 tháng tiếp theo và giảm dần tác động trong những tháng tiếp theo. Kết quả cũng cho thấy, tỷ suất sinh lợi chứng khoán Việt Nam chịu ảnh hưởng của biến động giá dầu thế giới còn nhiều hơn chỉ số sản xuất công nghiệp. Từ khóa chính: Cú sốc giá dầu, Biến động giá dầu, Thị trường chứng khoán.
1 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU Chương tổng quan nghiên cứu sẽ giới thiệu vấn đề và lý do nghiên cứu. Từ vấn đề nghiên cứu, tác giả xác định mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu. Trong chương này cũng cho thấy đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu cũng như kết cấu của bài luận văn. 1.1. Giới thiệu Dầu mỏ cùng với các loại khí đốt được xem là “Vàng đen”, là nguồn năng lượng quan trọng bậc nhất chiếm 64% tổng năng lượng đang sử dụng toàn cầu cũng như đóng vai trò chủ chốt trong nền kinh tế thế giới, đặc biệt đối với một số ngành như vận tải, năng lượng, khai thác sử dụng dầu mỏ như một nguyên liệu không thể thay thế. Cũng vì những lợi ích kinh tế mà không ít cuộc xung đột về chính trị, mâu thuẫn giữa các khu vực bắt nguồn từ các hoạt động cạnh tranh sản xuất kinh doanh trong lĩnh vực dầu mỏ. Thực tế, giá cổ phiếu của các công ty kinh doanh sản xuất dầu mỏ thường biến động mạnh và phụ thuộc nhiều vào tình hình thăm dò khai thác công ty. Lợi dụng điều này, nhiều thông tin không đúng sự thật được tung ra làm điêu đứng những nhà đầu tư chứng khoán trên lĩnh vực này, thậm chí làm khuynh đảo cả chính sách của các quốc gia. Bên cạnh đó, hai cuộc khủng hoảng dầu mỏ năm 1973-1974 và 2005-2006 khiến cho nền kinh tế toàn cầu đi vào suy thoái đã minh chứng cho tầm quan trọng của dầu mỏ không chỉ trong đời sống xã hội, chính trị mà còn trong kinh tế tài chính. Chính vì điều này, hàng loạt bài nghiên cứu nhằm nắm bắt được hậu quả của việc thay đổi giá dầu lần lượt xuất hiện. Nghiên cứu của Hamiton 1983, 2011; Cunado và Perez de Gracia 2003, 2005; Herrera và cộng sự, 2011; Jo, 2014 đã chỉ ra rằng hoạt động kinh tế chịu nhiều ảnh hưởng tiêu cực từ những cú sốc giá dầu. Bên cạnh đó, độ bất ổn giá dầu hay cú sốc giá dầu còn ảnh hưởng tới thị trường tài chính, chứng khoán qua nghiên cứu của Sadorky, 1999; Jones và Kaul, 1996; Cunado và Perez de Gracia, 2013. Bằng mô hình VAR, Jo (2014) đã tìm thấy tác động ngược chiều của cú sốc giá dầu lên sản lượng công nghiệp thế giới. Bên cạnh đó, Older và Serletis 2010 sử dụng mô hình vector tự điều chỉnh tổng quát với điều kiện phương
2 sai thay đổi GARCH để xem xét ảnh hưởng của độ bất ổn giá dầu tới kinh tế vĩ mô, đã kết luận rằng có một phản ứng tiêu cực trong các biến đầu tư, tổng sản lượng và tiêu dùng. Với sự phát triển của một số ngành công nghiệp cũng như nhu cầu đi lại gia tăng, có thể nói xăng dầu đóng một vai trò quan trọng trong nền kinh tế Việt Nam. Trong một nghiên cứu của ngân hàng ANZ, Việt Nam được đánh giá là quốc gia có mức tiêu thụ dầu tăng nhanh nhất trong khu vực, vượt qua cả Trung Quốc. Bên cạnh đó Việt Nam vừa là nước xuất khẩu dầu thô, vừa là nước nhập khẩu các sản phẩm dầu đã qua xử lý. Do đó giá cả trong nước chịu ảnh hưởng rất lớn của biến động giá trên thị trường thế giới và vai trò của dầu mỏ càng trở nên quan trọng hơn nữa trước định hướng trở thành nước công nghiệp vào năm 2020 của Việt Nam. Biểu đồ 1.1 Mức tiêu thụ dầu của một số nước trong khu vực (Nguồn: Ngân hàng ANZ) Giá dầu thế giới tác động trực tiếp và gián tiếp đến hoạt động kinh tế Việt Nam thể hiện qua thị trường chứng khoán. Mối quan hệ này đã thôi thúc nhiều nhà nghiên cứu tìm hiểu xem xét liệu giá dầu thế giới có tác động đến tỷ suất sinh lợi trên thị
3 trường chứng khoán của Việt Nam hay không và mức độ tác động là như thế nào. Theo Bùi Văn Vinh (2011) thì giá dầu thế giới, trong ngắn hạn, được coi là nguyên nhân giải thích cho sự biến động chỉ số chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu của Đỗ Ngọc Anh (2011) chứng minh giữa giá dầu thô và chỉ số VN Index có mối tương quan trong dài hạn nhưng khá yếu. Nghiên cứu của Nguyễn Thị Liên Hoa (2012) chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa sản lượng công nghiệp Việt Nam và giá dầu. Hay nghiên cứu của Võ Thị Thảo Nguyên (2014) cho rằng chỉ số VN Index có mối tương quan ngược chiều với giá dầu, chỉ số sản xuất công nghiệp của Việt Nam và chỉ số giá tiêu dùng của Việt Nam. Tuy nhiên, tại Việt Nam vẫn còn ít nghiên cứu ở khía cạnh biến động giá dầu thế giới có tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán. Vì vậy, bằng việc kế thừa kết quả nghiên cứu về sự tác động của giá dầu lên tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán và dựa trên nền tảng của bài nghiên cứu “Oil price volatility and stock returns in the G7 economics” của Elena Maria Diaz và cộng sự (2016), tác giả chọn đề tài “Biến động giá dầu và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” để đo lường mức độ tác động của cú sốc giá dầu lên lợi nhuận thị trường chứng khoán Việt Nam, góp phần bổ sung tài liệu nghiên cứu thực nghiệm cho vấn đề này ở một quốc gia đang phát triển như Việt Nam. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu làm rõ mối quan hệ giữa biến động giá dầu thế giới và tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại Việt Nam. Từ đó, đo lường mức độ tác động của biến động giá dầu thế giới lên lợi nhuận thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 8 năm 2000 đến tháng 7 năm 2017. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu sẽ giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau đây:  Biến động giá dầu thế giới có tác động tới tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Nếu có, thì tác động cùng chiều hay ngược chiều?
4  Biến động giá dầu đóng vai trò nhiều hay ít tới tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam? So sánh với các yếu tố vĩ mô khác? 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: biến động giá dầu, tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam, mối quan hệ giữa biến động giá dầu và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán. Phạm vi nghiên cứu: Tác giả nghiên cứu trong giai đoạn từ tháng 8 năm 2000 tới tháng 7 năm 2017 tại quốc gia Việt Nam. 1.5. Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu kết hợp phương pháp định tính và định lượng. Phần đầu tiên tác giả sử dụng phương pháp tổng hợp, hệ thống, so sánh đối chiếu các nghiên cứu trước đây liên quan đến mối quan hệ giữa biến động giá dầu và tỷ suất sinh lợi giá chứng khoán. Phần tiếp theo tác giả tiếp cận bằng phương pháp định lượng nhằm đóng góp bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam. Với mục tiêu trả lời câu hỏi nghiên cứu, tác giả sử dụng mô hình vector tự hồi quy VAR để đo lường mối tương quan giữa biến động giá dầu thế giới và tỷ suất sinh lợi chứng khoán Việt Nam. Đề tài dùng các biến nghiên cứu: Lãi suất R, hoạt động kinh tế đo lường bằng chỉ số tăng trưởng công nghiệp IPI, tỷ suất sinh lợi chứng khoán SR và biến động giá dầu thế giới Oil_volatality. Tác giả áp dụng các mô hình nghiên cứu của các tác giả Sadorsky (1999), Park và Ratti (2008), Ono (2011) và Elena Maria và cộng sự (2016). Công cụ phân tích định lượng được sử dụng trong bài nghiên cứu là Eviews 8, Stata 12 vì các phần mềm cung cấp đủ công cụ cho tác giả thực hiện định lượng. 1.6. Bố cục của bài nghiên cứu Luận văn được trình bày theo thứ tự như sau: danh mục các từ viết tắt, danh mục các bảng biểu, hình vẽ, tóm tắt, nội dung chính, tài liệu tham khảo và phụ lục. Phần còn lại của bài nghiên cứu được tác giả sắp xếp như sau: Phần 1: Tổng quan đề tài nghiên cứu
5 Phần 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối liên hệ giữa biến động giá dầu và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Phần 3: Trình bày dữ liệu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu Phần 4: Trình bày và thảo luận kết quả nghiên cứu thực nghiệm Phần 5: Kết luận
6 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Trong chương này, tác giả trình bày những lý thuyết nền tảng cho vấn đề nghiên cứu của bài luận văn. Bên cạnh đó, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây liên quan đến vấn đề nghiên cứu cũng được tác giả nêu ra. 2.1. Cơ sở lý thuyết 2.1.1. Thị trường chứng khoán – Vai trò của thị trường chứng khoán trong nền kinh tế Thị trường chứng khoán là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán các loại chứng khoán (cổ phiếu, trái phiếu và một số công cụ tài chính khác có thời hạn trên 1 năm). Việc mua bán được tiến hành ở hai thị trường sơ cấp và thứ cấp, do vậy thị trường chứng khoán là nơi chứng khoán được phát hành và trao đổi. Thị trường sơ cấp: người mua mua được chứng khoán lần đầu từ những người phát hành. Thị trường thứ cấp: nơi diễn ra sự mua đi bán lại các chứng khoán đã được phát hành ở thị trường sơ cấp. Thị trường chứng khoán có vai trò quan trọng trong nền kinh tế quốc gia. Thứ nhất, vai trò huy động vốn đầu tư cho kinh tế quốc gia, thông qua việc đưa các nguồn tiền nhàn rỗi, ứ đọng, không có khả năng sinh lời tham gia vào quy trình sản xuất, kinh doanh qua đó góp phần phát triển kinh tế, gia tăng việc làm giải quyết thất nghiệp. Bên cạnh đó, nhờ thị trường chứng khoán, phát hành cổ phiếu và trái phiếu ra thị trường trong nước và quốc tế để thu hút thêm ngoại tệ, trong khi không chịu ràng buộc của điều kiện các nhà đầu tư nước ngoài. Thứ hai, tạo ra môi trường đầu tư cho các chủ thể, với các cơ hội đầu tư phong phú. Các sản phẩm chứng khoán đa dạng về tính chất, độ rủi ro và thời hạn, phù hợp cho nhiều đối tượng nhiều chủ thể tham gia thị trường. Ở các quốc gia phát triển như
7 Mỹ, Canada, Anh…. mô hình Quỹ đầu tư phát triển cao và phổ biến. Điều này giúp các cá nhân nhỏ lẻ sử dụng tiền tiết kiệm tham gia đầu tư vào nền kinh tế, làm tăng thu nhập cho nhiều cá nhân. Thứ ba, giúp chính phủ thực hiện chính sách vĩ mô. Khi chứng khoán là chỉ báo thị trường thể hiện biến động của nền kinh tế, kỳ vọng của nhà đầu tư. Giá chứng khoán gia tăng thể hiện sự tích cực của nền kinh tế, ngược lại sẽ là dấu hiệu tiêu cực. Trong khía cạnh này, chứng khoán được xem là phong vũ biểu của nền kinh tế, từ đó các nhà làm chính sách điều chỉnh các giải pháp phù hợp với sự thay đổi thị trường. Chính phủ bù đắp thâm hụt ngân sách thông qua bán và mua trái phiếu. Thứ tư, chứng khoán tạo ra tính thanh khoản các loại hình đầu tư, sở hữu tiền mặt khi nhà đầu tư mong muốn. Thị trường càng năng động, tính thanh khoản giao dịch càng cao, các chủ thể càng huy động nguồn vốn với chi phí rẻ, tăng cường các cơ hội kinh doanh cho doanh nghiệp. Thứ năm, thông qua thị trường chứng khoán đánh giá hoạt động doanh nghiệp. Hoạt động doanh nghiệp được phản ánh một cách chuẩn xác qua định giá công ty cũng như so sánh các hoạt động trong ngành. Tạo ra môi trường cạnh tranh kích thích các doanh nghiệp thay đổi phát triển. 2.1.2. Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (APT) Lý thuyết định giá chênh lệch (APT) là một lý thuyết tổng quát về định giá tài sản có sức ảnh hưởng lớn trong việc định giá các cổ phần do nghiên cứu của Stephen Ross (1976). Lý thuyết APT cho rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản tài chính có thể được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là yếu tố thị trường. Sự nhạy cảm của tài sản với sự thay đổi trong mỗi yếu tố được đại diện bằng đại lượng xác định gọi là hệ số bêta. Stephen Ross (1976) đã triển khai mô hình APT dưới dạng phương trình sau: R = 𝑅 + β1F1 + β2F2 +…+ βnFn + ε (1)
8 Trong đó: R là tỷ suất sinh lợi chứng khoán 𝑅 là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng chứng khoán Fn là nhân tố vĩ mô thứ n của nền kinh tế β là mức nhạy cảm của chứng khoán đối với từng nhân tố vĩ mô (gọi là bêta nhân tố) ε là đặc trưng của từng chứng khoán riêng biệt Theo mô hình APT, tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán bao gồm 2 phần: một là tập hợp các nhân tố vĩ mô có tương quan lẫn nhau, và hai là các thành phần đặc thù tạo ra rủi ro riêng biệt của chứng khoán đó. Các nhân tố vĩ mô F trong mô hình có thể là GDP, lạm phát, tỷ giá hối đoái, rủi ro chính trị, tăng trưởng công nghiệp, lãi suất, … Giá dầu cũng là một nhân tố tác động trực tiếp hoặc gián tiếp đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong mô hình APT. Jones và Kaul (1996) đã thêm biến giá dầu vào mô hình APT đã tìm thấy giá dầu biến động làm ảnh hưởng đến dòng tiền thực và do đó tác động tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở thị trường Anh, Mỹ, Canada và Nhật Bản. Trên cơ sở lý thuyết nền tảng mô hình APT, tác giả xem xét tác động của biến động giá dầu lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại thị trường Việt Nam. 2.1.3. Mối quan hệ giữa các biến vĩ mô và thị trường chứng khoán 2.1.3.1 Biến động giá dầu và thị trường chứng khoán Về mặt lý thuyết, biến động giá dầu sẽ tác động đến giá trị cổ phiếu. Mô hình định giá cổ phiếu hay mô hình chiết khấu cổ tức chỉ ra rằng giá trị cổ phiếu bằng tổng chiết khấu dòng tiền mặt được kỳ vọng trong tương lai. Dầu, vốn, lao động, vật liệu sản xuất...đại diện yếu tố đầu vào quan trọng trong quá trình sản xuất hàng hóa và dịch vụ. Vì vậy, những thay đổi trong giá các yếu tố đầu vào này sẽ ảnh hưởng tới dòng tiền mặt (Basher và Sadorsky, 2006). Khi giá dầu thay đổi sẽ có những ảnh hưởng nhất định tới việc thay đổi chi phí của doanh nghiệp và nền kinh tế. Nhưng
9 nhìn chung khi giá dầu tăng, nền kinh tế sẽ kỳ vọng lạm phát tăng do chi phí đầu vào của doanh nghiệp tăng, khả năng mở rộng sản xuất của doanh nghiệp bị thu hẹp. Vì vậy giá dầu tăng sẽ làm giảm dòng tiền mặt và giảm giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp. Tuy nhiên, đối với những công ty doanh nghiệp kinh doanh xăng dầu và gas, theo nghiên cứu của Sadorsky (2001) tại thị trường Mỹ và nghiên cứu của Trần Hữu Nghị (2010) tại Việt Nam thì tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty này biến động cùng chiều với giá dầu. 2.1.3.2 Lãi suất và thị trường chứng khoán Lãi suất trên thị trường tiền tệ rất nhạy cảm đến thị trường chứng khoán. Mỗi mức lãi suất được công bố sẽ ảnh hưởng đến những quyết định của cá nhân cũng như doanh nghiệp, quyết định đầu tư hay gửi tiết kiệm đều góp phần tác động đến thị trường chứng khoán. Lãi suất tăng sẽ thu hút nhu cầu gửi tiền vào hệ thống ngân hàng vì mức sinh lời khi gửi tiền tăng lên, khiến cho dòng tiền đổ vào thị trường chứng khoán bị ảnh hưởng. Lãi suất tăng cũng khiến cho lợi suất kỳ vọng trên thị trường chứng khoán phải tăng, kéo theo giá thị trường của cổ phiếu bị sụt giảm. Mặt khác, lãi suất biến động sẽ kéo theo chi phí vay vốn của doanh nghiệp thay đổi làm ảnh hưởng trực tiếp tới lợi nhuận, giá cổ phiếu của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán cũng biến động theo. 2.1.3.3 Chỉ số sản xuất công nghiệp và thị trường chứng khoán Giá trị sản lượng công nghiệp là một chỉ báo vĩ mô thể hiện sự gia tăng sản xuất của ngành công nghiệp trong mỗi quốc gia kèm theo thời gian cụ thể, được nhiều nghiên cứu sử dụng phổ biến khi đo lường tốc độ phát triển hay thay đổi của một nền kinh tế quốc gia. Chỉ tiêu này tăng trưởng thể hiện tình hình kinh tế khả quan khi các công ty làm ăn có lợi nhuận, tăng trưởng giá trị sản xuất, với khả năng làm tăng thu nhập mỗi cổ phiếu nếu nhà đầu tư nằm giữ trong việc phân chia lợi nhuận cổ đông. Bên cạnh
10 đó, tiềm năng tăng trưởng công ty trong tương lại thể hiện ở giá chứng khoán cũng như chỉ số giá chứng khoán trên thị trường. Trong thực tế cũng có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa chỉ số sản lượng công nghiệp đến thị trường chứng khoán: Các nghiên cứu của Chen, Roll và Ross (1986) chỉ ra rằng tăng trưởng sản xuất công nghiệp là một nhân tố quan trọng giúp giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Điều này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Ibrahim và Yusoff (2011) trên thị trường Malaysia giai đoạn 1977-1998. George Filis (2009) sử dụng mô hình VAR đã tìm thấy tác động của giá trị công nghiệp lên cổ phiếu không cao. Tuy nhiên Ahmet (2009) khi nghiên cứu các yếu tố vĩ mô, lại tìm thấy bằng chứng ngược lại, kết quả kiểm tra ở Thổ Nhĩ Kỳ cho tác động tiêu cực từ chỉ số sản xuất công nghiệp ảnh hưởng đến giá chứng khoán. 2.2. Tổng quan các nghiên cứu Nghiên cứu về mối quan hệ giữa biến động giá dầu hay cú sốc giá dầu và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán mặc dù có nhiều bài nghiên cứu, mỗi bài nghiên cứu ở các quốc gia khác nhau, thời gian khác nhau, phương pháp khác nhau đồng thời cũng tồn tại nhiều quan điểm khác nhau. Trong phần này, tác giả sẽ tổng quan một số nghiên cứu chính về mối quan hệ giữa biến động giá dầu và thị trường chứng khoán trên thế giới cũng như ở Việt Nam. Nghiên cứu trên thế giới Hamilton (1983) thực hiện kiểm tra tại Mỹ trong giai đoạn 1948-1981 về quan hệ giữa giá dầu và sản lượng của nền kinh tế, coi các cú sốc dầu là ngoại sinh do phát hiện ra rằng giá dầu là nguyên nhân Granger trước tất cả các biến số kinh tế chính khác như GNP thực, GNP danh nghĩa, tỷ lệ thất nghiệp, giá cả trong nước, than đá, kim loại và chỉ số hàng hóa, tiền lương…. Điều này cho phép tác động của biến động giá dầu lên lợi nhuận của cổ phiếu được điều tra rộng rãi. Trong một nghiên cứu khác, Jones và Kaul (1996) xem xét tác động cú sốc giá dầu đến thị trường chứng khoán ở Nhật Bản, Mỹ, Anh và Canada. Kết quả cho rằng tồn tại tác động ngược chiều giữa tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán và cú
11 sốc giá dầu. Thông qua giải thích vì sự thay đổi dòng tiền và lợi tức kỳ vọng tại thị trường chứng khoán Mỹ, Canada, Anh và Nhật Bản thì hai thị trường Anh và Nhật Bản được xem là phản ứng thái quá trước những cú sốc này. Bài báo “Những cú sốc giá dầu và hành động trên thị trường chứng khoán” (1999), Sadorsky sử dụng mô hình vector tự hồi quy Var đã cho rằng giá dầu cũng như sự biến động của giá dầu tác động đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Mỹ. Tác giả tìm ra bằng chứng cú sốc giá dầu tác động tiêu cực đến lợi nhuận của cổ phiếu và sau 1986 cả giá dầu và biến động giá dầu đều giải thích một tỷ lệ phần trăm lớn hơn so với lãi suất. Trong nghiên cứu này Sadorsky dùng chuỗi dữ dữ liệu theo quý từ tháng 01 năm 1970 tới tháng 12 năm 2014 và phân chia thành hai giai đoạn: trước và sau năm 1986. Trong một nghiên cứu về mối tương quan giữa nền kinh tế, giá dầu và thị trường chứng khoán ở Hy Lạp được công bố bởi Papapetrou (2011), thông qua mô hình VAR tác giả đã tìm thấy ảnh hưởng của biến động giá dầu đến các biến vĩ mô của nền kinh tế và thị trường lao động, và sự thay đổi giá dầu tác động ngược chiều đến các biến vĩ mô như tăng trưởng công nghiệp, lạm phát và tỷ lệ thất nghiệp. Filis và cộng sự (2011) cho thấy có sự phân hóa giữa các quốc gia xuất khẩu và nhập khẩu dầu mỏ, kết quả chứng minh mối quan hệ ngược chiều từ cú sốc phía cầu của giá dầu đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở các quốc gia nhập khẩu, tức là khi giá dầu tăng thì tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán giảm, tuy nhiên điều này hoàn toàn ngược lại với các quốc gia xuất khẩu dầu mỏ. Các nghiên cứu khác kiểm tra ảnh hưởng của biến động giá dầu ở cấp ngành. Yurtsever và Scholtens (2012) cho thấy mối tương quan âm giữa ngành công nghiệp và tổng lợi nhuận trên chứng khoán với sự biến động giá dầu (ngoại trừ ngành sản xuất khí đốt và dầu) ở Euro giai đoạn 1983-2007. Ngoài ra Narayan và Sharma (2011) phân tích mối tương quan giữa giá dầu và lợi nhuận của 560 công ty Mỹ và thấy rằng các công ty liên quan tới khu vực năng lượng và vận tải đã có những tác động cùng chiều có từ cú sốc giá dầu, trong khi các ngành còn lại có những ảnh hưởng tiêu cực.