Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 - 2012

Chia sẻ: Nguyễn Bình | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:85

Thêm vào BST

Báo xấu

20
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu là một góc nhìn về chính sách chi trả cổ tức các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 2008-2012. Tác giả đã lựa chọn các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết ở góc độ về chi phí đại diện và chi phí giao dịch tài chính thông qua các biến đại diện cho cơ cấu vốn chủ sở hữu, dòng tiền tự do, cơ hội phát triển, đòn bẩy tài chính, rủi ro kinh doanh và lợi nhuận.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 - 2012

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -------------------- VŨ THỊ PHƯƠNG THẢO CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT GIAI ĐOẠN 2008 - 2012 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -------------------- VŨ THỊ PHƯƠNG THẢO CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾ ẠN 2008 - 2012 Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mãsố: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2013
LỜI CẢM ƠN Để hoàn thành chương trình cao học và viết luận văn này, tôi đã nhận được sự hướng dẫn, giúp đỡ và góp ý nhiệt tình của quý thầy cô trường Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh. Tôi xin gửi lời biết ơn sâu sắc đến PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang đã tận tình hướng dẫn, chỉ bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này. Nhân đây, tôi xin chân thành cảm ơn Ban Giám HiệuTrường Đại Họ quí thầy cô trong Khoa ạo rất nhiều điều kiện để tôi học tập và hoàn thành tốt khóa học. Đồng thời, tôi cũng xin cảm ơn quí anh, chị Mặc dù tôi đã có nhiều cố gắng hoàn thiện luận văn bằng tất cả sự nhiệt tình và năng lực của mình, tuy nhiên không thể tránh khỏi những thiếu sót, rất mong nhận được nhữngđóng góp quí báu của quí thầy cô và các bạn! TP. Hồ 24 tháng 09 năm 2013 Học viên Vũ Thị Phương Thảo
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn: “Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 - 2012”, được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang là công trình nghiên cứu nghiêm túc và được đầu tư kỹ lưỡng của tôi. Các số liệu trong luận văn là hoàn toàn trung thực và đáng tin cậy. Vũ Thị Phương Thảo
MỤC LỤC DANH MỤC BIỂU BẢNG ........................................................................................i DANH MỤC HÌNH VẼ .............................................................................................i DANH MỤC VIẾT TẮT ......................................................................................... .i GIỚI THIỆU ............................................................................................................. 1 CHƯƠNG 1: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ XÂY DỰNG CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ......................................................................................................... 3 1.1. Khung lý thuyết về chính sách cổ tức............................................................... 3 1.1.1 Vì sao phải chi trả cổ tức ........................................................................... 3 1.1.2. Lý thuyết MM- Miller và Modigliani ........................................................ 3 1.1.3. Lý thuyết “ The Bird in the hand” (chú chim trong lòng bàn tay) ........... 3 1.1.4. Lý thuyết ưu đãi thuế ................................................................................ 3 1.1.5. Giả thuyết hiệu ứng cổ đông ................................................................... 3 1.1.6. Vấn đề phát tín hiệu .................................................................................. 4 1.1.7. Vấn đề chi phí đại diện ............................................................................. 4 1.1.8. Lý thuyết về vòng đời phát triển của doanh nghiệp ................................. 5 1.2. Xây dựng giả thuyết .......................................................................................... 5 1.2.1. Cơ cấu vốn chủ sở hữu ............................................................................. 5 1.2.2. Dòng tiền tự do ......................................................................................... 6 1.2.3. Quy mô công ty ......................................................................................... 7 1.2.4. Cơ hội phát triển ....................................................................................... 7 1.2.5. Đòn bẩy tài chính ...................................................................................... 8 1.2.6. Rủi ro kinh doanh ................................................................................... .8 1.2.7. Lợi nhuận ........................................................................................................... 9 CHƯƠNG 2 : MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .............................................................. 10 2.1. Mô hình nghiên cứu và đo lường các biến ....................................................... 10 2.1.1. Biến phụ thuộc ......................................................................................... 10 2.1.2. Biến độc lập và các giả thuyết ................................................................. 10 2.2. Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................... 12
2.3. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 13 CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................... 17 3.1. Thống kê mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu ........................................ 17 3.2. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến .................................................................. 19 3.3. Kết quả ước lượng theo mô hình Tobit các ảnh hưởng ngẫu nhiên ................. 20 3.4. Dự báo tỷ lệ cổ tức kỳ vọng ............................................................................. 23 3.5. Đánh giá hệ số ảnh hưởng biên ........................................................................ 24 CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN ..................................................................................... 27
i DANH MỤC BIỂU BẢNG Bảng 2.1: Tổng hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 2008-2012 Bảng 3.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu Bảng 3.2: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu đối với các công ty nhà nước nắm cổ phần chi phối Bảng 3.3: VIF giữa các biến giải thích trong mô hình Bảng 3.4: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình Bảng 3.5: Kết quả hồi quy mô hình Tobit các ảnh hưởng ngẫu nhiên Bảng 3.6: Kiểm định thống kê cặp t-test Bảng 3.7: Ước lược ảnh hưởng biên trong trường hợp thiếu quan sát (censoring) Bảng 3.8: Ước lược ảnh hưởng biên trong trường hợp quan sát bị chặn (y>0) DANH MỤC HÌNH Hình 3.1: Giá trị quan sát và giá trị dự báo của tỷ lệ cổ tức DANH MỤC VIẾT TẮT DIV: Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền DPS: Cổ tức trên mỗi cổ phiếu DY: Tỷ suất cổ tức GOV: Phần trăm sở hữu của Nhà nước FCF: Dòng tiền tự do SIZE: Quy mô công ty GROW: Tốc độ tăng doanh thu LEV : Đòn bẩy tài chính PROF: Lợi nhuận EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi suất. VN-Index: Chỉ số chứng khoán Việt Nam OLS: Mô hình bình phương bé nhất VIF: Yếu tố phóng đại phương sai (Variance Inflation Factor)
1 GIỚI THIỆU Cổ tức được định nghĩa là một hình thức phân phối lợi nhuận (quá khứ hoặc hiện tại) cho các cổ đông, được xem như là phần bù đắp cho rủi ro đối với phần vốn đầu tư của họ. Chính sách cổ tức ảnh hưởng đến cả các nhà đầu tư, những nhà quản lý, người cho vay. Đối với nhà đầu tư, chính sách cổ tức không chỉ là khoản thu nhập thường xuyên mà còn là thước đo giá trị doanh nghiệp họ đang đầu tư. Đối với các nhà quản lý, việc chủ động đầu tư của họ cũng phụ thuộc vào chính sách cổ tức bởi vì khi chi trả cổ tức càng lớn cũng đồng nghĩa với việc nguồn vốn đầu tư sẽ bị hạn chế. Những nhà cho vay cũng rất quan tâm đến thông báo chi trả cổ tức của các doanh nghiệp, vì chi trả cổ tức càng cao thì khả năng cung cấp dịch vụ và thu hồi nợ càng thấp (Dr. Y. Subba Reddy, 2002). Do vậy, chính sách cổ tức luôn là một trong những chủ đề được quan tâm nhiều nhất trong lĩnh vực tài chính. Brealey & Myers (2005) cho rằng chính sách cổ tức là một trong mười vấn đề khó giải quyết nhất trong kinh tế tài chính. Nhiều nhà kinh tế học đã có nhiều nghiên cứu để giải đáp bài toán cổ tức này, tuy nhiên các giả thuyết, học thuyết và sự giải thích được đưa ra luôn có nhiều mâu thuẩn giữa các kết quả nguyên cứu. Miller and Modigliani,1961 cho rằng trong thị trường tài chính hoàn hảo, thì chính sách cổ tức của công ty không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Ngược lại, trong thị trường không hoàn hảo, các nhà đầu tư thích cổ tức bằng tiền mặt hơn là tăng vốn trong tương lai (Gordon, 1956; Lintner, 1956). Liên quan đến chính sách thuế, Brennan, 1970; Elton and Gruber, 1970; Litzenberger and Ramaswamy, 1979 giải thích rằng thu nhập từ cổ tức bị đánh thuế trực tiếp, còn đối với lợi nhuận giữ lại sẽ được trì hoãn cho đến khi cổ phiếu được bán nên nhà đầu tư thích giữ lại lợi nhuận hơn nhận cổ tức. Rozeff, 1982 khi xét đến chi phí đại diện kết luận rằng để giảm chi phí đại diện, công ty sẽ chi trả cổ tức cao hơn. Ngoài ra, còn có các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức như: Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi, 2007 tìm thấy đòn bẩy tài chính, tỷ lệ nắm giữ của cổ đông nội bộ, thời gian hoạt động, quy mô công ty, lợi nhuận có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Duha Al-Kuwari, 2009 cho rằng chi phí đại diện
2 thông qua các đặc tính về quy mô công ty, mức độ sở hữu của Nhà nước tương quan cùng chiều với tỷ lệ cổ tức của các công ty ở các quốc gia thuộc Hội đồng Hợp Tác Vùng Vịnh (GCC). Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam còn khá non trẻ, các công ty chưa có nhiều kinh nghiệm trong việc điều hành các chính sách. Do đó các doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn trong bài toán làm thế nào để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp và giảm chi phí. Đặc biệt, các công ty cổ phần Việt Nam phần lớn được cổ phần hóa từ các doanh nghiệp Nhà nước, vấn đề quan trọng là làm thế nào để giảm thiểu sự tổn thất của Nhà nước thông qua vấn đề giảm chi phí đại diện và giảm chi phí tài chính. Không tham vọng đưa ra được các biện pháp để giảm các chi phí nêu trên, tuy nhiên từ các kết quả nghiên cứu về vấn đề cổ tức, mục tiêu của bài nghiên cứu là đánh giá liệu rằng chính sách cổ tức bằng tiền mặt ở Việt Nam có bị ảnh hưởng bởi chi phí đại diện và chi phí tài chính hay không. Do đó, luận văn đã tập trung đánh giá những yếu tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt xét ở góc độ chi phí đại diện và chi phí giao dịch tài chính. Dữ liệu được sử dụng là dữ liệu thứ cấp thu thập từ các nguồn báo cáo tài chính giai đoạn 2008 – 2012 của các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội. Mô hình Tobit các ảnh hưởng ngẫu nhiên được sử dụng để đánh giá tác động của các nhân tố Sở hữu của Nhà nước, quy mô công ty, dòng tiền tự do, đòn bẩy tài chính, hệ số Beta, lợi nhuận, cơ hội phát triển đến tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt. Kết quả cho thấy Sở hữu của Nhà nước, quy mô công ty, hệ số Beta và lợi nhuận tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết ở Việt Nam giai đoạn 2008 – 2012. Phần tiếp theo của luận văn sẽ được trình bày theo cấu trúc sau: - Chương 1: Khung lý thuyết và xây dựng các giả thiết nghiên cứu. - Chương 2: Mô hình nghiên cứu - Chương 3: Kết quả nghiên cứu - Chương 4: Kết luận
3 CHƯƠNG 1 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ XÂY DỰNG CÁC GIẢ THIẾT NGHIÊN CỨU 1.1. Khung lý thuyết về chính sách cổ tức: 1.1.1 Vì sao phải chi trả cổ tức Kania et al., 2005 giải thích nguyên nhân phải chi trả cổ tức là hầu hết các nhà đầu tư đều không thích rủi ro, họ dự đoán lợi ích từ việc nhận cổ tức có thể cao hơn lợi ích không chắc chắn từ sử dụng vốn tái đầu tư mặc dù hai lựa chọn trên có thể dẫn đến kết quả như nhau trong trường hợp không có thuế, chi phí giao dịch. 1.1.2. Lý thuyết MM- Miller và Modigliani: Miller, M. and D. Modigliani, 1961 cho rằng trong thị trường tài chính hoàn hảo, được giả định là không thuế, không có chi phí mua bán, không có thông tin bất cân xứng và không có chi phí đại diện thì chính sách cổ tức của công ty không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Do đó, các nhà quản lý không thể thay đổi giá trị công ty bằng việc thay đổi chính sách cổ tức. 1.1.3. Lý thuyết “ The Bird in the hand” (chú chim trong lòng bàn tay) Theo Gordon (1959, 1963), Lintner (1962), and Walter (1963), trong thị trường không hoàn hảo, các nhà đầu tư thích cổ tức bằng tiền mặt “bird in the hand” hơn là tăng vốn trong tương lai “two in the bush”. Chi trả cổ tức tăng, có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp. Bởi vì tỷ lệ cổ tức cao sẽ làm giảm sự không chắc chắn dòng tiền trong tương lai, làm giảm chi phí vốn, do đó làm tăng giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệp nên chi trả cổ tức cao. 1.1.4. Lý thuyết ưu đãi thuế (tax preference theory): Brennan (1970); Elton and Gruber (1970); Litzenberger and Ramaswamy (1979); John and Williams (1985); Poterba and Summers (1984) kết luận thu nhập từ cổ tức bị đánh thuế trực tiếp, còn đối với lợi nhuận giữ lại sẽ được trì hoãn cho đến khi cổ phiếu được bán. Do đó, liên quan đến chính sách thuế, nhà đầu tư thích giữ lại lợi nhuận hơn là nhận cổ tức. 1.1.5. Giả thuyết hiệu ứng cổ đông - Hiệu ứng về thuế:
4 + Allen, Bernado and Welch (2000) cho rằng các nhà đầu tư là tổ chức có xu hướng thích đầu tư vào những cổ phiếu có chi trả cổ tức, bởi vì: (1) họ có lợi thế về thuế hơn các nhà đầu tư cá nhân; (2) ở một số công ty, dựa trên nguyên tắc thận trọng, họ đã quy định một số điều khoản nhất định: không được đầu tư vào những cổ phiếu không chi trả cổ tức hoặc cổ tức thấp. Do đó, các doanh nghiệp có thể dựa vào xu hướng này để quyết định chính sách cổ tức phù hợp với nhu cầu của nhà đầu tư. + Theo Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi, Michael Rafferty, Rekha Pillai (2010), các nhà đầu tư có thu nhập thường xuyên, ổn định và nằm trong khung thuế suất thấp có xu hướng bị thu hút bởi các cổ phiếu có cổ tức cao và ổn định. Ngược lại, các nhà đầu tư có thu nhập trong khung thuế suất cao, họ lại thích giữ lại lợi nhuận để họ có thể nhận được lợi nhuận tiềm năng từ việc tái đầu tư. - Hiệu ứng chi phí giao dịch: theo Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi, Michael Rafferty, Rekha Pillai (2010), các nhà đầu tư nhỏ như những người về hưu hoặc thu nhập chủ yếu của họ từ đầu tư cổ phiếu sẽ có xu hướng thích đầu tư vào những cổ phiếu có cổ tức cao và ổn định, bởi vì họ có thể giảm được một khoản chi phí giao dịch đáng kể khi bán cổ phiếu – chi phí này ảnh hưởng khá lớn đến nhu cầu tiêu dùng của họ. 1.1.6. Vấn đề phát tín hiệu (Signalling Hypothesis): Aharony and Swary, 1980; Asquith and Mullins, 1986; Kalay and Loewenstein, 1985; Healy and Palepu, 1988 cho rằng chính sách cổ tức sẽ là công cụ phát tín hiệu, bộc lộ những thông tin nội bộ về những triển vọng của công ty đến các cổ đông trong tình trạng thông tin bất cân xứng. 1.1.7. Vấn đề chi phí đại diện (Agency cost): Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984; Lloyd, 1985; Crutchley and Hansen, 1989 cho rằng: để giảm chi phí đại diện, các công ty sẽ chi trả cổ tức cao hơn, bởi vì chi trả cổ tức cao sẽ làm giảm dòng tiền nội bộ, các nhà quản lý sẽ phải kiếm nguồn tài trợ từ bên ngoài, đòi hỏi họ phải có trách nhiệm với nguồn vốn vay này, do đó làm
5 giảm chi phí giám sát của các cổ đông đối với nhà quản lý, nghĩa là làm giảm chi phí đại diện. 1.1.8. Lý thuyết về vòng đời phát triển của doanh nghiệp (Life – cycle Theory): Lý thuyết này cho rằng, các công ty ở giai đoạn tăng trưởng có nhiều cơ hội đầu tư, nên do dòng tiền tự do thấp, do đó họ sẽ tri cổ tức thấp. Ngược lại, các công ty ở giai đoạn trưởng thành, có ít cơ đầu tư hơn nên dòng tiền tự do có xu hướng cao và họ sẽ chú trọng việc chi trả cổ tức cao (DeAngelo et al., 2006; Fama and French, 2001; Grullon et al., 2002). 1.2. Xây dựng giả thiết Qua việc nghiên cứu một số bài viết thảo luận về vấn đề cổ tức và các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, áp dụng vào thực tiễn Việt Nam, ở phần này tôi tiến hành mô tả các biến đại diện và xây dựng giả thuyết về các nhân tố có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam xét ở góc độ lý thuyết chi phí đại diện và chi phí giao dịch tài chính. 1.2.1. Cơ cấu vốn chủ sở hữu: Trong môi trường doanh nghiệp hiện đại, luôn có sự mâu thuẩn về lợi ích giữa người quản lý, cổ đông nội bộ (là những cổ đông có quyền điều khiển) và cổ đông bên ngoài (là những cổ đông thiểu số). Liên quan đến vần đề này, Jensen and Meckling (1976) xem doanh nghiệp như là sự liên kết của những mối quan hệ được thỏa thuận giữa các cá nhân. Tuy nhiên, khi nhà quản lý ra một quyết định thì lại có khuynh hướng phục vụ cho lợi ích của họ hơn là lợi ích của doanh nghiệp. Do đó, theo La Porta (2000) và Gugler and Yurtoglu (2003) cơ cấu vốn chủ sở hữu của những doanh nghiệp lớn có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và các chính sách tài chính khác. La Porta (2000) cho rằng khi các cổ đông nội bộ trả cổ tức bằng tiền mặt nghĩa là họ đã chuyển thu nhập cho các nhà đầu tư và không thể sử dụng nguồn thu nhập này để phục vụ lợi ích cho chính họ, do đó chính sách cổ tức có thể giảm
6 mâu thuẩn giữa cổ đông nội bộ và cổ đông bên ngoài. Tuy nhiên, tỷ lệ lợi nhuận được sử dụng để chi cổ tức còn phụ thuộc vào cơ cấu vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Glen et al. (1995), Gul (1999a) và Al-Malkawi (2007) cho rằng ở thị trường mới nổi, quyền sở hữu của Nhà nước là nhân tố chính ảnh hưởng đến quyết định cổ tức của doanh nghiệp. Theo Gul (1999a), quyền sở hữu của nhà nước tương quan đồng biến với cổ tức, bởi các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn góp của Nhà nước càng cao, càng ít khó khăn trong vấn đề huy động vốn đầu tư, do đó họ có thể chi trả cổ tức cao hơn. Đối với các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn góp của Nhà nước thấp hoặc không có thì luôn gặp khó khăn trong việc huy động vốn nên họ phải sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để đầu tư. Glen et al. (1995) giải thích rằng ở những nước có hệ thống pháp luật chưa tốt thì các nhà đầu tư cần được bảo vệ. Bởi vì chính phủ là những nhà đầu tư có quyền lực nên hành động để bảo vệ các cổ đông thiểu số bằng cách giám sát các cổ đông nội bộ và yêu cầu họ phải chi trả cổ tức. Al-Malkawi (2007) lý giải thông qua việc chính phủ là đại diện cho nhân dân (người không trực tiếp điều hành công ty), do đó xảy ra mâu thuẩn: giữa nhân dân và những người đại diện Nhà nước, giữa những người đại diện cho Nhà nước và những nhà quản lý. Biện pháp giải quyết vấn đề này là chi trả cổ tức cao, vì sẽ làm giảm dòng tiền trong tay các nhà quản lý nên sẽ giảm chi phí đại diện. Trong bài nghiên cứu, biến đại diện là phần trăm sở hữu của Nhà nước (GOV) và Giả thiết 1: tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan cùng chiều với phần trăm sở hữu của Nhà nước. 1.2.2. Dòng tiền tự do Theo Jensen (1986), dòng tiền tự do tăng sẽ làm tăng chi phí đại diện của doanh nghiệp, bởi vì các cổ đông muốn những nhà quản lý tối đa hóa giá trị cổ phần của họ, trong khi đó các nhà quản lý lại muốn sử dụng dòng tiền tự do để phục vụ cho lợi ích khác của họ. La Porta et al. (2000) cũng cho rằng khi dòng tiền tự do tăng, các nhà quản lý có xu hướng tham gia vào các hoạt động lãng phí, thậm chí khi việc bảo vệ nhà đầu tư được cải thiện. Do đó khi dòng tiền tự do tăng, doanh nghiệp nên
7 trả cổ tức cao hơn để giảm chi phí đại diện. Dựa trên các kết quả nghiên cứu trên, dòng tiền tự do có thể có mối tương quan với tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường Việt Nam. Do đó giả thiết 2: tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan cùng chiều với dòng tiền tự do. Trong đó, biến đại diện dòng tiền tự do là tỷ lệ giữa dòng tiền tự do và tổng tài sản. 1.2.3. Quy mô công ty Eddy and Seifert (1988), Jensen et al. (1992), Redding (1997), and Fama and French (2000) cho rằng các công ty lớn thì tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao hơn các công ty nhỏ. Một số nghiên cứu chứng minh tác động của quy mô công ty đến tỷ lệ cổ tức liên quan đến chi phí đại diện. Sawicki (2005) giải thích bởi vì sự phân tán của cổ đông ở những công ty lớn cao nên làm giảm khả năng giám sát các hoạt động trong và ngoài công ty, đồng nghĩa với việc chi phí đại diện tăng. Tăng tỷ lệ chi trả cổ tức có thể giải quyết được vấn đề này bởi vì tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao thì nhu cầu vay của doanh nghiệp cũng tăng lên, các chủ nợ sẽ tăng việc giám sát hoạt động của công ty, do đó làm giảm chi phí đại diện. Xét về góc độ chi phí giao dịch, cũng có nhiều nghiên cứu chứng minh có mối tương quan cùng chiều giữa tỷ lệ cổ tức và quy mô công ty. Chẳng hạn Holder et al. (1998) lý giải rằng các công ty lớn không khó huy động vốn với chi phí thấp, do đó họ có thể chi trả cổ tức cao hơn. Giả thiết 3: Tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan cùng chiều với quy mô công ty. Đại diện là giá trị vốn hóa thị trường. 1.2.4. Cơ hội phát triển Một số bài nghiên cứu trước đây cho rằng chính sách cổ tức và cơ hội phát triển có mối tương quan ngược chiều. Jensen (1986); Lang and Litzenberger (1989); Al- Malkawi (2007) giải thích nếu công ty có dự án tốt với cơ hội phát triển tốt thì sẽ có xu hướng đầu tư bằng chính nguồn tiền của họ để giảm sự phụ thuộc và chi phí tài trợ bên ngoài, do đó họ có thể không hoặc chi trả cổ tức cổ tức thấp. Ngược lại, nếu công ty có ít dự án tốt và cơ hội phát triển không cao thì họ sẽ chi trả cổ tức cao để hạn chế việc đầu tư lãng phí của những nhà quản lý. Theo Myers (1984), chính sách
8 đầu tư có thể thay thế cho chính sách cổ tức, bởi vì việc tập trung đầu tư làm giảm dòng tiền tự do nên làm giảm chi phí đại diện. La Porta et al. (2000) đề cập đến hai trường hợp: ở những quốc gia có sự bảo vệ của luật pháp tốt, thì các công ty phát triển nhanh sẽ chi trả cổ tức thấp. Xu hướng này được lý giải rằng bởi vì quyền lợi của các cổ đông được bảo vệ tốt, họ có thể kỳ vọng vào tỷ lệ cổ tức cao hơn khi có những cơ hội đầu tư tốt nên sẽ sử dụng tiền để đầu tư thay vì chi trả cổ tức. Ngược lại, ở những quốc gia mà quyền lợi của cổ đông không được bảo vệ, các công ty có xu hướng chi trả cổ tức cao để bảo vệ danh tiếng của họ ngay cả khi họ có nhiều cơ hội đầu tư tốt. Tương tự như Rozeff (1982), Jensen et al. (1992), bài nghiên cứu sử dụng biến tốc độ tăng doanh thu để đại diện cho cơ hội phát triển của các công ty được niêm yết ở Việt Nam . Giả thiết 4: tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan nghịch biến/đồng biến với cơ hội phát triển của công ty. 1.2.5. Đòn bẩy tài chính Đòn bẩy tài chính tương quan nghịch với tỷ lệ chi trả cổ tức, đó là nhận định của một số tác giả đã từng nghiên cứu về vấn đề cổ tức trước đây. Jensen et al. (1992), Al-Malkawi (2005) suy luận rằng các công ty có tỷ lệ nợ cao muốn duy trì dòng tiền của họ để đảm bảo nghĩa vụ với các chủ nợ thay vì sử dụng để chi cổ tức. Mollah et al. (2001) khi phân tích ở thị trường mới nổi cho rằng đòn bẩy tài chính ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí giao dịch, các công ty có đòn bẩy tài chính càng cao thì chi phí giao dịch càng cao, do đó tỷ lệ chi trả cổ tức thấp để hạn chế chi phí tài trợ. Tương tự Duha Al-Kuwari (2009), để phân tích mức độ ảnh hưởng của nợ đến chính sách cổ tức, bài nghiên cứu sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính (tổng nợ/tổng tài sản). Giả thiết 5: Tỷ lệ cổ tức tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính. 1.2.6. Rủi ro kinh doanh Tương tự một số nghiên cứu trước đây của Rozeff (1982), Jensen et al. (1992), Moh'd et al. (1995), bài viết phân tích tác động của rủi ro kinh doanh đến tỷ lệ chi trả cổ tức thông qua rủi ro hoạt động và rủi ro tài chính, đại diện là hệ số Beta, được
9 đo lường bằng sự nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi của chứng khoán đối với tỷ suất sinh lợi của thị trường. Rozeff (1982) cho rằng các doanh nghiệp có hệ số rủi ro cao thì nhạy cảm với dòng tiền hơn so với các doanh nghiệp có hệ số rủi ro thấp nên nhu cầu vốn cao. Do đó, để giảm chi phí tài chính từ việc vay vốn bên ngoài, các công ty này có xu hướng giảm tỷ lệ chi trả cổ tức. Jensen et al. (1992) lập luận rằng rủi ro hệ thống càng cao càng làm tăng sự không chắc chắn trong mối tương quan giữa lợi nhuận hiện tại và lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai, do sự tăng trưởng không chắc chắn của lợi nhuận nên các doanh nghiệp thường chi trả cổ tức thấp. Nghiên cứu của Moh'd et al. (1995) cũng cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ cổ tức và rủi ro kinh doanh (đại diện là hệ số Beta). Điều này được lý giải rằng ở các công ty có nguồn thu nhập không ổn định (hệ số Beta cao), để duy trì tỷ lệ cổ tức ổn định và giảm chi phí tài trợ bên ngoài, họ sẽ chi trả cổ tức thấp. Giả thiết 6: Tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan nghịch với rủi ro kinh doanh. 1.2.7. Lợi nhuận Kết quả nghiên cứu của Jensen et al. (1992), Han et al., (1999); Fama and French ( 2000) cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan cùng chiều với lợi nhuận của công ty. Tuy nhiên tỷ lệ cổ tức khác nhau giữa các nước phát triển và đang phát triển. Theo Glen et al. (1995), tỷ lệ chi trả cổ tức ở các nước đang phát triển xấp xỉ 2/3 ở những nước phát triển và chính sách cổ tức ở thị trường mới nổi không ổn định, tỷ lệ chi trả được quy định dựa vào lợi nhuận hàng năm. Khi so sánh chính sách cổ tức của các công ty được niêm yết ở Trung Quốc và UK, Wang et al. (2002) kết luận chính sách cổ tức của các công ty ở UK ổn định, tăng hàng năm và tất cả đều được chi trả bằng tiền mặt; ngược lại các công ty ở Trung Quốc chi trả cổ tức không ổn định, phù thuộc hoàn toàn vào thu nhập hiện tại của công ty. Adaoglu (2000) cho rằng thu nhập hiện tại là nhân tố chính quyết định chính sách cổ tức của các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Istanbul. Al-Malkawi (2007), Pandey (2001) cũng xác định lợi nhuận là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức khi nghiên cứu chính sách cổ tức ở Maylaysia và Jordan. Đại diện cho yếu tố lợi nhuận, tôi sử dụng tỷ lệ giữa EBIT và tổng tài sản, đã từng được sử dụng bởi David J. Denis et al (2007). Giả thiết 7: Tỷ lệ cổ tức tương quan cùng chiều với lợi nhuận của công ty.
10 CHƯƠNG 2 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 2.1. Mô hình nghiên cứu và đo lường các biến Tương tự như Duha Al-Kuwari (2009), để kiểm định bảy giải thuyết nêu ở Chương 1 trong trường hợp của công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tôi tiến hành phân tích thực nghiệm mô hình theo phương trình sau: DIV = f (GOV, FCF, SIZE, GROW, LEV, BETA, PROF) Trong đó: 2.1.1. Biến phụ thuộc: tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV), được xác định: DIV = (cổ tức bằng tiền mặt/lợi nhuận ròng)x100 Theo Duha Al-Kuwari (2009), tỷ lệ cổ tức được tính toán dựa trên tỷ lệ giữa cổ tức tiền mặt và lợi nhuận ròng thay vì sử dụng giá trị cổ tức trên mỗi cổ phiếu (DPS) và tỷ suất cổ tức (DY), xuất phát từ hai nguyên nhân: thứ nhất, tất cả các giả thiết trong bài nghiên cứu đều hướng đến đánh giá tỷ lệ chi trả cổ tức và tiền mặt giữ lại của công ty, nghĩa là làm thế nào để giảm chi phí đại diện và khuyến khích đầu tư trong tương lai. Thứ hai, giá trị cổ tức trên cổ phiếu và tỷ suất cổ tức phù hợp để đánh giá giá trị của doanh nghiệp và lợi ích của cổ đông. Tuy nhiên, bài nguyên cứu đánh giá tỷ lệ cổ tức ở khía cạnh lý thuyết chi phí đại diện nên tỷ lệ cổ tức bằng tiền mặt so với lợi nhuận ròng sẽ phù hợp hơn. Cách tính này cũng đã được sử dụng bởi Rozeff (1982), Lloyd (1985), Jensen et al (1992) 2.1.2. Biến độc lập và các giả thuyết: Nhân tố tác Giả thiết về Biến đại diện Ghi chú động sự tương quan Các công ty Nhà nước có xu hướng chi trả cổ tức cao để Cơ cấu vốn GOV = phần trăm sở tránh việc sử dụng lãng phí chủ sở hữu hữu của Nhà nước nguồn vốn Nhà nước nên giả Đại diện thiết 1: cơ cấu vốn chủ sở hữu chi phí đại tương quan cùng chiều với tỷ lệ diện chi trả cổ tức tiền mặt.
11 Khi dòng tiền tự do cao, để hạn FCF = (Lợi nhuận chế việc sử dụng lãng phí dòng trước lãi suất và sau tiền, các công ty có thể chi trả Dòng tiền tự thuế + khấu hao – cổ tức cao. Do đó giả thiết 2: do đầu tư tài sản cố định dòng tiền tự do tương quan – thay đổi vốn lưu cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ động ròng)/tổng tài tức tiền mặt. sản Quy mô công ty càng lớn, sự phân tán của các cổ đông càng cao, làm giảm khả năng giám sát đối với hoạt động công ty nên chi phí đại diện cao. Để Quy mô công SIZE = ln (vốn hóa giảm chi phí đại diện các công ty thị trường) ty sẽ chi trả cổ tức cao. Giả thiết 3: Quy mô công ty tương quan cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt. - Khi công ty có nhiều cơ hội đầu tư, để giảm chi phí tài chính sẽ sử dụng lợi nhuận để đầu tư nên chi trả cổ tức thấp. - Do sự bảo vệ quyền lợi các cổ Cơ hội phát GROW = Tốc độ đông thấp, nên một số công ty Đại diện triển tăng doanh thu không tin dòng tiền chắc chắn chi phí đại trong tương lai sẽ chi trả cổ tức diện và chi cao mặc dù họ có nhiều cơ hội phí giao đầu tư tốt. dịch - Giả thiết 4: Cơ hội phát triển tương quan cùng chiều/ nghịch chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt.
12 Khi công ty có tỷ lệ nợ cao thì chi phí tài chính càng cao, do đó họ sẽ chi trả cổ tức thấp để Đòn bẩy tài LEV= tổng nợ/vốn hạn chế chi phí tài chính. Giả chính chủ sở hữu thiết 5: Đòn bẩy tài chính tương quan nghịch chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt. Đại diện Rủi ro kinh Hệ số Beta: sự nhạy Khi công ty có hệ số rủi ro kinh chi phí doanh cảm giữa tỷ suất sinh doanh cao thì sự nhạy cảm với giao dịch lợi của chứng khoán dòng tiền càng cao nên có nhu tài chính so với thị trường cầu vốn cao. Do đó để hạn chế chi phí tài chính, công ty có xu hướng giữ lại lợi nhuận và trả cổ tức thấp. Giả thiết 6: Rủi ro kinh doanh tương quan nghịch chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt. Lợi nhuận cao sẽ dẫn đến dòng tiền tự do cao, để tránh việc sử dụng lãng phí dòng tiền, các Lợi nhuận PROF = EBIT/tổng công ty sẽ trả cổ tức cao. Giả tài sản thiết 7: Lợi nhuận tương quan cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt. 2.2. Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 297 công ty phi tài chính có dữ liệu trả cổ tức liên tục từ năm 2008 đến 2012. Tôi lựa chọn mốc thời gian từ năm 2008 do khoảng thời gian từ 2000- 2005 quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam khá nhỏ với có 32 doanh nghiệp niêm yết và phần lớn là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, không mang tính đại diện cho ngành. Đồng thời, những năm trước đây các doanh nghiệp chưa
13 niêm yết thông tin đầy đủ gây khó khăn trong việc thu thập dữ liệu. Ngoài ra, tôi loại trừ cả các công ty tài chính vì các đặc điểm khác biệt và tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao có thể tạo sự sai lệch trong mẫu nghiên cứu. Danh sách các công ty niêm yết được thu thập từ Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (www.hsx.vn) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (http://hnx.vn). Dữ liệu Lợ ởng doanh thu, tổng tài sản, đòn bẩy tài chính, EBIT, FCF được tính toán từ dữ liệu báo cáo tài chính của doanh nghiệp qua các năm; dữ liệu chi trả cổ tức theo từng năm được thu thập từ công ty chứng khoán Bảo Việt. Hệ số Beta được tính toán dựa trên giá cổ phiếu và chỉ số VN-Index hàng tuần qua các năm. (http://www.bvsc.com.vn; http://vietstock.vn; www.cafef.vn ) Dữ liệu cơ cấu sở hữu của Nhà nước được thu thập từ báo cáo thường niên của các công ty niêm yết theo năm. 2.3. Phương pháp nghiên cứu Phần lớn các bài nghiên cứu trước sử dụng các mô hình hồi quy tuyến tính như hồi quy đa biến (Mahira Rafique ,2012; Santhi Appannan and Lee Wei Sim, 2011; Yiu Man Leung, 2006; Michael S. Rozeff, 1982), mô hình tuyến tính các ảnh hưởng ngẫu nhiên và mô hình tuyến tính các ảnh hưởng cố định (Elisabete Vieira,Clara Raposo, 2007; Kashif Imran, 2011; Hafeez Ahmed và Attiya Y. Javid, 2009), phương pháp bình phương bé nhất (OLS) (Kashif Imran, 2011; Elisabete Vieira,Clara Raposo, 2007; Yordying Thanatawee, 2011) để phân tích các nhân tố ảnh hưởng của tỷ lệ chi trả cổ tức. Trong đó giả định tất cả các biến phụ thuộc và độc lập đều phải có đầy đủ các giá trị trong mẫu nghiên cứu. Tuy nhiên, trong thực tế một vài trường hợp mẫu nghiên cứu bị giới hạn hoặc bị thiếu dữ liệu. Dữ liệu giới hạn xuất hiện khi một số quan sát ở cả biến độc lập và phụ thuộc bị mất. Dữ liệu bị thiếu xuất hiện khi dữ liệu của biến phụ thuộc bị mất hoặc thiếu dẫn đến không có dữ liệu trong giá trị hồi quy (Long, 1997). Ví dụ như nhiều công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam không trả cổ tức cho cổ đông trong một số năm –