Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:100

Thêm vào BST

Báo xấu

14
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn nghiên cứu về mức độ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Luận văn tập trung xem xét tác động của các yếu tố tài chính như đòn bẩy tài chính, chi trả cổ tức, tính thanh khoản, quy mô, khả năng sinh lợi đến mức độ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ________________________ BÙI ĐỨC HÒA CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS Lê Thị Lanh TP. Hồ Chí Minh - 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn “Các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam” do tôi thực hiện. Các nội dung trình bày trong Luận văn là kết quả của quá trình học tập, tích lũy kinh nghiệm và sự hướng dẫn, chỉ bảo tận tình của Người hướng dẫn khoa học. Dữ liệu sử dụng trong Luận văn có nguồn gốc rõ ràng, đáng tin cậy và được phép sử dụng rộng rãi. Tôi xin cam đoan những nội dung trên hoàn toàn đúng sự thật. Nếu phát hiện có bất kỳ gian lận nào, tôi xin chịu toàn bộ trách nhiệm trước Hội đồng. TP. HCM, ngày 25 tháng 09 năm 2017 Tác giả Luận văn Bùi Đức Hòa
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ TÓM TẮT NGHIÊN CỨU CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ............................................................................. 1 1.1. Lý do thực hiện đề tài ................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu............................................... 3 1.3. Đối tƣợng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ........................................... 3 1.3.1. Đối tượng nghiên cứu .................................................................................... 3 1.3.2. Phạm vi nghiên cứu ....................................................................................... 3 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................. 4 1.5. Kết cấu của đề tài.......................................................................................... 4 CHƢƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .. 5 2.1. Khung lý thuyết ............................................................................................ 5 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi giải thích cho việc nắm giữ tiền mặt............................... 5 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích cho việc nắm giữ tiền mặt............... 11 2.1.3. Lý thuyết dòng tiền tự do giải thích cho việc nắm giữ tiền mặt .................. 12 2.2. Các nghiên cứu trƣớc đây .......................................................................... 14 2.2.1. Nghiên cứu về mô hình xác định mức độ nắm giữ tiền mặt ........................ 14 2.2.2. Nghiên cứu về các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền mặt ........................... 15 2.3. Các yếu tố tác động đến mức độ nắm giữ tiền mặt ................................. 23
2.3.1. Đòn bẩy tài chính ........................................................................................ 23 2.3.2. Chi trả cổ tức ............................................................................................... 23 2.3.3. Thanh khoản ................................................................................................ 24 2.3.4. Khả năng sinh lợi......................................................................................... 24 2.3.5. Quy mô ......................................................................................................... 25 CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................. 27 3.1. Mô hình nghiên cứu .................................................................................... 27 3.2. Mô tả biến .................................................................................................... 30 3.2.1. Biến phụ thuộc ............................................................................................. 30 3.2.2. Biến độc lập ................................................................................................. 30 3.3. Thu thập và xử lý dữ liệu ........................................................................... 32 3.4. Phƣơng pháp kỹ thuật................................................................................ 35 3.4.1. Giả thuyết nghiên cứu.................................................................................. 35 3.4.2. Phương pháp kiểm định mô hình ................................................................. 38 CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN............................ 40 4.1. Thống kê mô tả ........................................................................................... 40 4.2. Phân tích tƣơng quan ................................................................................. 41 4.3. Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu ....................................................... 42 4.3.1. Kiểm định các giả thuyết với dữ liệu gốc (Mô hình 1) ................................ 43 4.3.2. Kiểm định các giả thuyết với dữ liệu hiệu chỉnh ngành (Mô hình 2) .......... 49 4.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu ................................................................... 59 CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN ............................................................................. 64 5.1. Kết luận của bài nghiên cứu ...................................................................... 64 5.2. Một số hàm ý của bài nghiên cứu.............................................................. 64 5.3. Hạn chế của đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp theo .................................. 65
5.3.1. Hạn chế của đề tài ....................................................................................... 65 5.3.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................................................ 68 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÔNG TY PHỤ LỤC 2: SỐ LƢỢNG CÔNG TY TRONG TỪNG NGÀNH
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT Từ viết tắt Từ đầy đủ bằng tiếng Anh Từ đầy đủ bằng tiếng Việt FEM Fix effect model Hồi quy OLS tác động cố định GLS General Least Square Bình phương nhỏ nhất tổng quát OLS Ordinary Least Square Bình phương nhỏ nhất Pool Pool Hồi quy OLS kết hợp tất cả các quan sát REM Random effect model Hồi quy OLS tác động ngẫu nhiên
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Bảng tổng hợp kỳ vọng theo lý thuyết ...................................................... 14 Bảng 2.2: Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm ............................................. 25 Bảng 4.1: Thống kê mô tả - Mô hình 1. ..................................................................... 40 Bảng 4.2: Thống kê mô tả - Mô hình 2. ..................................................................... 41 Bảng 4.3: Ma trận hệ số tƣơng quan - Mô hình 1. ................................................... 41 Bảng 4.4: Ma trận hệ số tƣơng quan - Mô hình 2. ................................................... 42 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy theo Pool OLS – Mô hình 1 ........................................... 43 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy theo REM – Mô hình 1 .................................................. 44 Bảng 4.7: Kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian multiplier .......................... 45 Bảng 4.8: Kết quả hồi quy theo FEM – Mô hình 1................................................... 45 Bảng 4.9: Kiểm định Hausman để so sánh sự phù hợp hơn giữa REM và FEM .. 46 Bảng 4.10: Kiểm định Wald để phát hiện phƣơng sai thay đổi. ............................. 47 Bảng 4.11: Kiểm định Wooldridge để phát hiện tự tƣơng quan ............................. 47 Bảng 4.12: Kết quả hồi quy theo GLS – Mô hình 1 ................................................. 48 Bảng 4.13: Kết quả hồi quy theo Pool OLS – Mô hình 2 ......................................... 49 Bảng 4.14: Kết quả hồi quy theo REM – Mô hình 2 ................................................ 49 Bảng 4.15: Kiểm định nhân tử Breusch and Pagan Lagrangian để so sánh sự phù hợp hơn giữa Pool và REM ........................................................................................ 50 Bảng 4.16: Kết quả hồi quy theo FEM – Mô hình 2................................................. 50 Bảng 4.17: Kiểm định Hausman để so sánh sự phù hợp hơn giữa REM và FEM 51 Bảng 4.18: Kiểm định Wald để phát hiện phƣơng sai thay đổi. ............................. 52 Bảng 4.19: Kiểm định Wooldridge để phát hiện tự tƣơng quan ............................. 52 Bảng 4.20: Kết quả hồi quy theo GLS – Mô hình 2 ................................................. 53 Bảng 4.21 Tổng hợp kết quả hồi quy Mô hình 1 ...................................................... 54
Bảng 4.22 Tổng hợp kết quả hồi quy Mô hình 2 ...................................................... 57 Bảng 4.23: Bảng so sánh kết quả với nghiên cứu trƣớc đây của Najjar (2012) .... 58
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 2.1: Mức độ nắm giữ tài sản lỏng tối ƣu ............................................................ 7
TÓM TẮT NGHIÊN CỨU Luận văn nghiên cứu về mức độ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Luận văn tập trung xem xét tác động của các yếu tố tài chính như đòn bẩy tài chính, chi trả cổ tức, tính thanh khoản, quy mô, khả năng sinh lợi đến mức độ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Tham khảo cơ sở lý thuyết trong nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999); tham khảo nghiên cứu và mô hình của Najjar (2012), luận văn sử dụng dữ liệu của hơn 468 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán với giai đoạn 7 năm từ 2009-2016. Cấu trúc dữ liệu thiết lập ở dạng bảng. Mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS). Luận văn cũng thực hiện các kiểm định về lựa chọn mô hình Pool, FEM, REM để tìm ra mô hình phù hợp nhất; kiểm tra và khắc phục các khuyết tập của mô hình. Kết quả kiểm định cho thấy mô hình FEM là phù hợp. Mô hình có hiện tượng phương sai thay đổi và sẽ được khắc phục bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS). Sau đó, luận văn tham khảo nghiên cứu của Subramaniam và cộng sự (2011), áp dụng việc hiệu chỉnh ngành và kiểm định lại các giả thuyết nghiên cứu sau khi đã loại bỏ tác động của yếu tố ngành nghề hoạt động của từng doanh nghiệp trong bộ dữ liệu. Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tài chính, chi trả cổ tức, khả năng thanh toán và quy mô là những yếu tố quan trọng tác động đến nắm giữ tiền mặt tại các doanh nghiệp Việt Nam. Trong đó, đòn bẩy tài chính, tính thanh khoản và quy mô có quan hệ ngược chiều với mức độ nắm giữ tiền mặt trong khi chi trả cổ tức có quan hệ cùng chiều. Khả năng sinh lợi có mối tương quan dương nhưng không có ý nghĩa thống kê. Kết quả trước và sau khi điều chỉnh yếu tố ngành không thay đổi. Kết quả này, ngoại trừ mối quan hệ dương của chi trả cổ tức và khả năng sinh lợi không có ý nghĩa thống kê, ủng hộ cho lý thuyết đánh đổi cũng như khá tương đồng với các nghiên cứu trước đây như Opler và cộng sự (1999), Ferreira và Vilela (2004), Saddour (2006), Najjar và Belghitar (2011), Uya và Kuzey (2014).
Trang 1 CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1. Lý do thực hiện đề tài Tiền mặt và các khoản tương đương tiền là một chỉ tiêu quan trọng trên bảng cân đối kế toán của mỗi doanh nghiệp. Các doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền mặt có những lợi thế nhất định so với những doanh nghiệp thiếu hụt tiền mặt. Trên thực tế, cuộc khủng hoảng tín dụng bắt đầu từ cuối 2007 là một minh chứng rõ ràng nhất. Trong giai đoạn khó khăn này, rủi ro và biến động dòng tiền tăng cao khiến cho tiền mặt và các tài sản có tính thanh khoản cao thể hiện vai trò và sức mạnh của chúng một cách rất rõ nét. Các doanh nghiệp áp dụng chính sách quản lý tiền mặt và các tài sản có tính lỏng cao một cách hiệu quả có nhiều khả năng hơn trong việc giảm thiểu những tác động tiêu cực từ khủng hoảng. Trong điều kiện thị trường tín dụng trở nên xấu đi, việc vấp phải những hạn chế về tài chính, mất khả năng thanh toán sẽ khiến doanh nghiệp phải gánh chịu sự gia tăng chi phí cũng như những điều kiện ràng buộc ngày càng ngặt nghèo do các nhà cung cấp tín dụng đưa ra nhằm tự bảo vệ mình. Điều này gây nhiều khó khăn hơn cho việc huy động nguồn tài trợ từ các doanh nghiệp đang có nhu cầu sử dụng tiền mặt. Các doanh nghiệp có mức độ dự trữ tiền mặt cao có nhiều cơ hội hơn trong việc duy trì hoạt động, điều chỉnh chiến lược, định hướng và chờ đợi sự phục hồi của thị trường. Vì lẽ đó, các công ty hiện nay ngày càng nắm giữ nhiều tiền mặt và các tài sản có tính lỏng cao hơn như là một cách đối phó tất yếu với những thay đổi trong nền kinh tế, đặc biệt là rủi ro của dòng tiền công ty ngày một tăng (Bates và cộng sự, 2009). Bên cạnh đó, các chủ nợ và cổ đông của một doanh nghiệp ngày càng quan tâm đến dòng tiền và tài sản có tính lỏng cao đang nắm giữ vì, theo một số quan điểm, chúng là những chỉ tiêu thể hiện giá trị “thực” hơn nhiều so với số liệu thể hiện trên báo cáo kết quả kinh doanh vốn rất dễ bị tác động một cách tiêu cực bởi rủi ro sai sót, rủi ro gian lận, rủi ro về thuế, pháp lý và đặc biệt là rủi ro không thu hồi được nợ trong viễn cảnh thị trường đang gánh chịu hậu quả của những rủi ro thị trường
Trang 2 không thể phòng ngừa. Việc ghi nhận doanh thu, lợi nhuận cao nhưng vẫn không có tiền để chi trả dẫn đến rủi ro lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính hoàn toàn có thể xảy ra nếu như nhà quản lý vì chạy theo mục tiêu lợi nhuận mà nới lỏng hạn mức tín dụng cũng như công tác đánh giá khách hàng và thu hồi công nợ không tốt hay nghiêm trọng hơn là báo cáo kết quả kinh doanh đang được tô vẽ. Tuy nhiên, việc nắm giữ tiền mặt quá nhiều lại phát sinh chi phí cơ hội do đồng vốn bị “giam” trong ngân quỹ. Thay vì nắm giữ tiền mặt, doanh nghiệp có thể nắm giữ trái phiếu, và các tài sản sinh lợi khác mang lại “thu nhập trên từng đồng tài sản sinh lợi nắm giữ, theo từng ngày”. Ngược lại, việc nắm giữ tiền mặt sẽ khiến bạn mất đi cơ hội đó. Nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999) đã mở đầu cho rất nhiều nghiên cứu sau này về chủ đề liên quan đến mức độ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp. Điều này phản ánh vai trò quan trọng của tiền mặt đối với sự hình thành, phát triển và hoạt động ổn định của từng doanh nghiệp nói riêng và của cả nền kinh tế nói chung. Tiền và tương đương tiền là một khoản mục quan trọng trên bảng cân đối kế toán và hầu hết các doanh nghiệp đều cần duy trì một lượng tiền và tương đương tiền nhất định để sẵn sàng sử dụng khi có nhu cầu. Các nghiên cứu trước đây hầu hết được thực hiện trong giai đoạn trước khủng hoảng 2008 và xa hơn nữa tại các quốc gia/ nhóm quốc gia có trình độ phát triển cao như Mỹ, châu Âu,… Trên cơ sở nhận thức được tầm quan trọng, ý nghĩa của nắm giữ tiền mặt và tiếp thu các nghiên cứu cùng đề tài trước đây, luận văn “Các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt tại các doanh nghiệp Việt Nam” được thực hiện với bộ dữ liệu từ 2009- 2016 của 468 doanh nghiệp trên sàn chứng khoán tại Việt Nam nhằm mục tiêu cung cấp thêm những kết quả nghiên cứu về các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền mặt tại các doanh nghiệp Việt Nam và một số gợi ý về chính sách quản trị tiền mặt. Bên cạnh đó, tác giả nhận thấy các nghiên cứu trước đây chưa loại trừ yếu tố ngành khi phân tích hồi quy. Điều này có thể dẫn đến kết quả hồi quy thiếu chính xác do tác động của yếu tố ngành đến nắm giữ tiền mặt. Với mục tiêu cung cấp một ước lượng chính xác hơn, luận văn thực hiện hiệu chỉnh dữ liệu để loại bỏ tác động của yếu tố ngành đến dữ liệu và kết quả hồi quy.
Trang 3 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Luận văn được thực hiện nhằm mục tiêu: Nghiên cứu tác động của các yếu tố tài chính đến mức độ nắm giữ tiền mặt tại Việt Nam, giai đoạn sau khủng hoảng tài chính 2008. Mục tiêu nghiên cứu này sẽ được thực hiện thông qua việc làm rõ các câu hỏi nghiên cứu sau:  Các yếu tố tài chính tác động như thế nào đến mức độ nắm giữ tiền mặt tại các doanh nghiệp Việt Nam.  Các kết quả có thay đổi hay không khi điều chỉnh dữ liệu nhằm loại bỏ tác động từ đặc thù của yếu tố ngành nghề. 1.3. Đối tƣợng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu 1.3.1. Đối tượng nghiên cứu Trong các nghiên cứu trước đây, các tác giả đã đề cập đến rất nhiều yếu tố có thể tác động đến mức độ nắm giữ tiền mặt tại các doanh nghiệp từ các yếu tố tài chính đơn giản và quen thuộc như đòn bẩy tài chính, quy mô, tài sản cố định, dòng tiền, lợi nhuận, cổ tức, cơ hội tăng trưởng,… đến các biến khó quan sát hơn như mức độ bảo vệ cổ đông, quyền lực của nhà quản lý, sự kiêm nhiệm của giám đốc,… Tuy nhiên, đối tượng nghiên cứu trong luận văn chỉ xoay quanh tác động của các yếu tố tài chính đến mức độ nắm giữ tiền mặt tại các doanh nghiệp Việt Nam, bao gồm: đòn bẩy tài chính, chi trả cổ tức, khả năng sinh lợi, khả năng thanh toán và quy mô doanh nghiệp. 1.3.2. Phạm vi nghiên cứu Luận văn sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam. Bộ dữ liệu hoàn toàn được phép sử dụng và được công bố công khai trên các trang điện tử chuyên về chứng khoán cũng như trang điện tử của các doanh nghiệp. Dữ liệu các doanh nghiệp được thu thập từ năm 2009-2016, bao gồm
Trang 4 468 doanh nghiệp. Các doanh nghiệp được lựa chọn không bao gồm các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính-ngân hàng-bảo hiểm, các doanh nghiệp mới thành lập và các doanh nghiệp không có đầy đủ dữ liệu. 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng. Dữ liệu được sắp xếp theo dạng bảng. Mô hình sử dụng để hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp Bình phương nhỏ nhất – OLS. Mô hình Pooled OLS, REM và FEM sẽ lần lượt được sử dụng. Mô hình khắc phục các khuyết tật của OLS được sử dụng là GLS. Dữ liệu được tổng hợp và xử lý trên phần mềm Microsoft Excel. Chạy mô hình nghiên cứu được thực hiện trên phần mềm Stata 13. 1.5. Kết cấu của đề tài Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Khung lý thuyết và các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Chương 5: Kết luận và hàm ý
Trang 5 CHƢƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Khung lý thuyết Trong một thế giới với thị trường hoàn hảo, việc nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao sẽ không mang lại lợi ích cho doanh nghiệp nắm giữ. Giả sử dòng tiền của doanh nghiệp biến động theo chiều hướng xấu và doanh nghiệp không có đủ tiền mặt để chi trả các khoản nợ đến hạn và tài trợ cho hoạt động, doanh nghiệp này phải huy động vốn để có thể tiếp tục hoạt động và nó có thể làm điều này với chi phí bằng không. Do doanh nghiệp không tốn phí cho giao dịch thanh lý tài sản, việc nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao tại các doanh nghiệp sẽ không có chi phí cơ hội. Khi đó, việc mượn tiền và đầu tư vào tài sản có tính thanh khoản tốt sẽ không làm thay đổi giá trị cổ đông (Opler và cộng sự, 1999). Trong thế giới hiện tại, chi phí chuyển đối có thể gây nên những khó khăn khôn lường cho các doanh nghiệp vừa thiếu hụt về tiền để trả nợ và tài trợ cho hoạt động, vừa thiếu hụt tài sản có tính thanh khoản cao khác. Như vậy, việc nắm giữ tiền mặt nói riêng và các tài sản có tính thanh khoản cao nói chung vừa mang lại lợi ích khi giảm thiểu rủi ro cũng như chi phí khi doanh nghiệp gặp khó khăn do dòng tiền vào sụt giảm mạnh, vừa làm phát sinh chi phí do việc tồn trữ. Các khung lý thuyết, các quan điểm trình bày trong các bài nghiên cứu trước đây về mức độ nắm giữ tiền mặt đều tập trung phân tích mức độ nắm giữ tiền mặt trong mối quan hệ giữa lợi ích và chi phí của nó. Trong phần này, bài nghiên cứu sẽ trình bày một số lý thuyết nền của nắm giữ tiền mặt được đề cập tới trong các nghiên cứu trước đây (xem Opler và cộng sự, 1999; Najjar, 2012; Najjar, Y Belghitar, 2011). 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi giải thích cho việc nắm giữ tiền mặt Lý thuyết đánh đổi là một trong những nền tảng quan trọng của các nghiên cứu liên quan đến mức độ nắm giữ tiền mặt. Lý thuyết đánh đổi xoay quanh việc cân nhắc giữa lợi ích và chi phí khi nắm giữ tiền mặt. Keynes (1936) đã nêu ra ba động cơ
Trang 6 của việc nắm giữ tiền mặt bao gồm: động cơ giao dịch, động cơ dự phòng và động cơ đầu cơ. Lợi ích thứ nhất có thể kể đến của nắm giữ tiền và tương đương tiền là phục vụ cho nhu cầu giao dịch. Các doanh nghiệp không tồn tại một cách đơn độc mà hoạt động trong một môi trường luôn có sự tương tác với các đối tượng bên ngoài như khách hàng, nhà cung cấp, bộ máy quản lý hành chính của địa phương, quốc gia, ... Các doanh nghiệp luôn cần duy trì một lượng tiền mặt hợp lí trong ngân quỹ để đáp ứng kịp thời các nghĩa vụ đến hạn, nhu cầu chi tiêu, thanh toán, nhu cầu đầu tư phát sinh trong quá trình hoạt động của mình. Có nhiều mô hình tài chính cổ điển được thiết lập để xác định, ước tính lượng tiền mặt tối ưu mà các doanh nghiệp nên nắm giữ liên quan đến chi phí chuyển đổi các tài sản không phải tiền mặt thành tiền mặt để sử dụng khi phát sinh các nhu cầu thanh toán mà lượng tiền mặt hiện có không đảm bảo như các mô hình của Baumol(1952) hay Miller và Orr(1966). Hầu hết các mô hình trên đều dựa trên lý thuyết về động cơ giao dịch đối với nắm giữ tiền mặt của Keynes (1936) và từ đó phát triển thêm. Baumol phát triển mô hình dựa trên giả định về hành vi hợp lý hay cân nhắc hợp lý giữa chi phí và lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt. Miller và Orr phát triển thêm trên nền tàng Keynes (1936) và Baumol (1952) bằng lập luận chi phí thanh lý tài sản không cố định mà biến động theo khối lượng tài sản cần thanh lý và loại tài sản. Opler và cộng sự (1999) khi đề cập đến mô hình chi phí giao dịch có trích dẫn lý thuyết về động cơ giao dịch của Keynes (1936). Hình 2.1 thể hiện mức nắm giữ tài sản lỏng tối ưu – điểm giao cắt giữa đường cong dốc xuống đại diện chi phí biên của hạn chế tài chính do thiếu hụt tài sản lỏng và đường thẳng ngang đại diện chi phí biên của nắm giữ tài sản lỏng. Opler và cộng sự (1999) cũng đề cập đến một số chi phí phát sinh nếu thiếu hụt tài sản lỏng như sau: Chi phí huy động vốn từ thị trường; chi phí của việc thanh lý tài sản, cắt giảm chi trả cổ tức; chi phí cơ hội của cơ hội đầu tư tốt bị bỏ lỡ; vòng quay tiền mặt; tính không chắc chắn của dòng tiền;…
Trang 7 Hình 2.1: Mức độ nắm giữ tài sản lỏng tối ưu Nguồn: Opler và cộng sự (1999) Lợi ích thứ hai của nắm giữ tiền mặt và tương đương tiền là phục vụ nhu cầu phòng ngừa. Keynes (1936) lập luận rằng nhu cầu phòng ngừa thứ nhất nhằm cung cấp một khoản dự phòng cho những cơ hội thuận lợi hoặc giao dịch với giá hời không thể dự đoán trước được trong tương lai, thứ hai nhằm đáp ứng trách nhiệm chi trả tiền mặt tại những thời điểm cố định trong tương lai. Các nghiên cứu dựa trên lập luận trên cho thấy các doanh nghiệp gặp phải hạn chế tài chính, nắm giữ tiền mặt thường mang lại giá trị cao hơn so với các doanh nghiệp khác. Almeida và cộng sự (2004) đã mô hình hóa nhu cầu về tài sản có tính lỏng cao của doanh nghiệp để phát triển một phương pháp thực nghiệm mới nhằm kiểm định tác động của các ràng buộc hạn chế lên chính sách của doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này, các tác giả cũng tìm thấy bằng chứng cho thấy doanh nghiệp gặp phải những ràng buộc hạn chế sẽ giữ lại tiền mặt và đầu tư vào các tài sản có tính thanh khoản cao khi dòng tiền vào tăng. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng hàm ý rằng các doanh nghiệp gặp phải khó khăn về tài chính có khuynh hướng gia tăng
Trang 8 mức độ nắm giữ tiền mặt theo những cú sốc của nền kinh tế trong khi những doanh nghiệp bình thường không có hành vi này. Han và Qiu (2007) mở rộng mô hình của Almeida và cộng sự (2004) nhằm phân tích động cơ dự phòng và nắm giữ tiền mặt tại doanh nghiệp. Mô hình hai giai đoạn đầu tư, với giả định rằng các doanh nghiệp không thể phòng ngừa rủi ro dòng tiền tương lai một cách trực tiếp mà chỉ có thể phòng ngừa gián tiếp thông qua dự trữ tiền mặt, cho thấy tiền mặt nắm giữ tại các doanh nghiệp gặp phải các ràng buộc hạn chế tỏ ra nhạy cảm với biến động trong dòng tiền vì các ràng buộc hạn chế tạo ra sự đánh đổi giữa đầu tư hiện tại và đầu tư trong tương lai. Nếu chú trọng đầu tư máy móc hiện đại hơn, các ràng buộc hạn chế phát sinh khi huy động thêm nguồn vốn vay sẽ khiến các cơ hội tăng trưởng tương lai trở nên khó khăn hơn trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ. Quan điểm của hai tác giả trên cho rằng tại các doanh nghiệp gặp hạn chế về tài chính, gia tăng trong biến động dòng tiền sẽ làm tăng lượng tiền mặt nắm giữ trong khi tại các doanh nghiệp không gặp phải các ràng buộc hạn chế không có tác động này. Kết quả thực nghiệm của Han và Qiu (2007) trong giai đoạn mẫu 1998-2002 ủng hộ cho lý thuyết của hai tác giả: lượng tiền mặt nắm giữ tại các doanh nghiệp gặp phải các ràng buộc hạn chế gia tăng khi biến động dòng tiền của các đơn vị này gia tăng. Acharya và cộng sự(2007), Denis và Sibilkov(2010) tranh luận về vai trò của quản trị tiền mặt như một công cụ phòng ngừa rủi ro cho doanh nghiệp đối với các vấn đề tài chính cũng như về rủi ro rút ruột, đặc biệt trong thời kì suy thoái kinh tế. Doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt như một công cụ phòng ngừa các cú sốc bất lợi của nền kinh tế. Acharya và cộng sự (2007) mở rộng mô hình dựa trên lý thuyết cho rằng tiền mặt là một khoản nợ âm, cụ thể hơn là một công cụ cho phép các doanh nghiệp vấp phải các ràng buộc hạn chế có thể phòng ngừa tác động tiêu cực đến cơ hội đầu tư tương lai bởi nguồn thu nhập thiếu hụt cũng tương tự như việc giảm thiểu nợ là một cách hiệu quả để gia tăng đầu tư khi tương lai dòng tiền sẽ cải thiện hơn. Vì vậy, doanh nghiệp có ràng buộc hạn chế sẽ ưu tiên gia tăng tiền mặt thay vì giảm nợ nếu nhu cầu phòng ngừa của họ cao và ngược lại, ưu tiên giảm nợ thay vì tăng tiền
Trang 9 mặt nếu nhu cầu phòng ngừa thấp. Các tác giả đã tìm thấy bằng chứng củng cố cho luận điểm của họ rằng doanh nghiệp sẽ tăng tiền mặt thay vì giảm nợ khi mối tương quan giữa thu nhập hoạt động và cơ hội đầu tư thấp. Nắm giữ tiền mặt có giá trị hơn tại các doanh nghiệp khó khăn tài chính hơn là các doanh nghiệp bình thường khác. Mức độ nắm giữ tiền mặt sẽ cao hơn tại các doanh nghiệp có mức đầu tư cao, kể cả doanh nghiệp gặp khó khăn tài chính và doanh nghiệp bình thường. Điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi và động cơ giao dịch do nắm giữ tiền mặt có giá trị cao hơn tại các doanh nghiệp gặp khó khăn tài chính do chi phí huy động vốn đắt đỏ tại các doanh nghiệp này (Denis và Sibilkov, 2010). Việc coi tiền mặt là một hàng rào bảo vệ doanh nghiệp trước ảnh hưởng của những cú sốc đã được nhiều tác giả đề cập trong các nghiên cứu trước đây. Opler và cộng sự (1999) đã tìm thấy bằng chứng cho thấy việc dòng tiền trở nên nhiều rủi ro hơn và hạn chế trong việc tiếp cận thị trường vốn bên ngoài doanh nghiệp là những lí do khiến các doanh nghiệp này nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Nhu cầu phòng ngừa cũng cho thấy rằng các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt hơn sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn vì khi cú sốc xảy ra các doanh nghiệp này có nguy cơ sẽ phải gánh chịu nhiều thiệt hại hơn nếu lượng tiền mặt và các tài sản có tính thanh khoản cao lúc đó không đảm bảo được cho các nhu cầu đầu tư vào các dự án tốt. Opler và cộng sự (1999) cũng tìm ra bằng chứng củng cố cho quan điểm trên bằng cách sử dụng tỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Market-to-book ratios) và chi phí nghiên cứu phát triển (R&D) để đại diện cho các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp. Lợi ích thứ thứ ba là vấn đề liên quan đến thuế. Foley và cộng sự (2007) tìm ra rằng các doanh nghiệp tại Mỹ có động cơ để nắm giữ tiền mặt nhiều hơn với nguyên nhân xuất phát từ thuế. Cụ thể, trong nghiên cứu của mình, nhóm tác giả đã tìm thấy bằng chứng củng cố quan điểm cho rằng các doanh nghiệp đa quốc gia có thu nhập từ nước ngoài sẽ gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ ở các chi nhánh nước ngoài nếu thuế đánh trên thu nhập chuyển về nước là đáng kể. Các doanh nghiệp chịu gánh nặng thuế đánh trên dòng thu nhập chuyển về nước càng cao thì lượng
Trang 10 tiền mặt nắm giữ càng nhiều. Nhóm tác giả cũng tìm thấy rằng lượng tiền mặt gia tăng cùng với thu nhập nước ngoài và hiệu ứng này rất rõ nét tại các doanh nghiệp phải gánh chịu thuế đánh trên thu nhập hồi hương cao. Trong các bài nghiên cứu có liên quan đến vấn đề này, nhiều tác giả tìm thấy rằng các doanh nghiệp đa quốc gia có khuynh hướng nắm giữ tiền mặt tại các chi nhánh nước ngoài nhiều hơn so với lượng tiền mặt nắm giữ tại chính quốc xét trên cùng một mức độ quy mô. Chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền mặt và các khoản tương đương tiền tại ngân quỹ chủ yếu là lợi ích mất đi do doanh nghiệp lựa chọn nắm giữ tiền mặt và các khoản tương đương tiền thay vì nắm giữ các tài sản có lãi suất khác. Mở rộng hơn nữa, chi phí của nắm giữ tiền mặt cũng là lợi ích mất đi của việc từ bỏ dự án đầu tư hiện tại để tích trữ cho tương lai. Ferreira và Vilela (2004) tranh luận về tác động của một số yếu tố đến nắm giữ tiền mặt theo lập luận của lý thuyết đánh đổi như sau: Chi trả cổ tức. Một doanh nghiệp đang thực hiện chi trả cổ tức có thể huy động tiền cho nhu cầu một cách đơn giản và với chi phí thấp bằng việc giảm chi trả cổ tức. Các doanh nghiệp không chi trả cổ tức không thể thực hiện như vậy, mà phải viện đến thị trường vốn. Vì vậy, các doanh nghiệp chi trả cổ tức được kỳ vọng nắm giữ tiền mặt ít hơn các doanh nghiệp không chi trả cổ tức. Cơ hội đầu tƣ. Chi phí cơ hội do thiếu hụt tiền mặt cao hơn tại các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng tốt do khoản mất mát vì đã bỏ qua những cơ hội đầu tư đáng giá. Vì vậy, các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt được kỳ vọng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Thanh lý tài sản. Các tài sản có tính thanh khoản tốt được xem như một giải pháp thay thế tốt cho tiền mặt trong những trường hợp thiếu hụt tiền mặt. Chi phí chuyển đổi tài sản thành tiền là một yếu tố quan trọng để đánh giá khả năng chuyển đổi thành tiền. Các