Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố tài chính tác động đến quyết định nắm giữ tiền tại các công ty niêm yết Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:79

Thêm vào BST

Báo xấu

19
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng GMM để tìm ra hệ số điều chỉnh nắm giữ tiền mục tiêu, đánh giá mức độ điều chỉnh đến tỷ lệ nắm giữ tiền của các công ty Việt Nam. Từ đó, các nhà quản lý có thể điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền của các công ty sao cho cân bằng giữa lợi ích và chi phí dựa trên các yếu tố tài chính tác động đến nắm giữ tiền ở Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố tài chính tác động đến quyết định nắm giữ tiền tại các công ty niêm yết Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------------------ VŨ THỊ BÍCH NGỌC CÁC YẾU TỐ TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH NẮM GIỮ TIỀN TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------------------ VŨ THỊ BÍCH NGỌC CÁC YẾU TỐ TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH NẮM GIỮ TIỀN TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS. Lê Đạt Chí TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2014
LỜI CAM ĐOAN *** Tôi cam đoan nghiên cứu “Các yếu tố tài chính tác động đến quyết định nắm giữ tiền tại các công ty niêm yết Việt Nam’’ là nghiên cứu của chính tôi dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Lê Đạt Chí Nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và số liệu sử dụng trong bài nghiên cứu được tác giả thu thập từ các nguồn đáng tin cậy. Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong nghiên cứu này, tôi cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của nghiên cứu chưa từng được công bố hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác. Không có sản phẩm nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định. Bài nghiên cứu này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác. Tác giả luận văn Vũ Thị Bích Ngọc
MỤC LỤC Trang Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các từ viết tắt Danh mục bảng biểu Tóm tắt đề tài nghiên cứu ........................................................................................ 1 Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu 1.1. Lý do chọn đề tài............................................................................................. 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ....................................................................................... 4 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................. 5 1.4. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................ 5 1.5. Ý nghĩa của đề tài............................................................................................ 5 1.6. Kết cấu của đề tài ............................................................................................ 5 Chương 2: Nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về nắm giữ tiền 2.1. Động cơ và nền tảng lý thuyết về nắm giữ tiền .............................................. 7 2.1.1. Động cơ nắm giữ tiền .............................................................................. 7 2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn .............................................................. 9 2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng.................................................................... 10 2.1.4. Lý thuyết đại diện .................................................................................. 12
2.2. Các yếu tố tài chính tác động đến việc nắm giữ tiền .................................... 13 2.2.1. Tăng trưởng tiềm năng........................................................................... 14 2.2.2. Dòng tiền và biến thiên của dòng tiền ................................................... 15 2.2.3. Đòn bẩy tài chính ................................................................................... 16 2.2.4. Quy mô .................................................................................................. 16 2.2.5. Tính thanh khoản ................................................................................... 17 2.2.6. Quan hệ với ngân hàng .......................................................................... 18 2.2.7. Chi trả cổ tức.......................................................................................... 19 2.2.8. Sở hữu quản lý ....................................................................................... 19 2.2.9. Cổ đông kiểm soát ................................................................................ 20 2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về nắm giữ tiền .............................. 22 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu 3.1 Giả thuyết nghiên cứu .................................................................................... 26 3.1.1 Dòng tiền................................................................................................. 26 3.1.2 Tính thanh khoản .................................................................................... 26 3.1.3 Đòn bẩy tài chính .................................................................................... 27 3.1.4 Quan hệ với ngân hàng ........................................................................... 27 3.1.5 Tăng trưởng tiềm năng............................................................................ 28 3.1.6 Quy mô ................................................................................................... 28 3.1.7 Sở hữu quản trị........................................................................................ 29 3.1.8 Biến thiên dòng tiền ................................................................................ 29
3.1.9 Chi trả cổ tức........................................................................................... 30 3.1.10. Cổ đông kiểm soát ............................................................................... 30 3.2 Cách tính biến và dữ liệu ............................................................................... 33 3.2.1 Chọn mẫu và dữ liệu ............................................................................... 33 3.2.2 Các biến trong mô hình........................................................................... 33 3.3 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................... 35 3.3.1 Phân tích dữ liệu chéo............................................................................. 35 3.3.2 Phân tích dữ liệu bảng ............................................................................ 35 3.3.2.1 Mô hình dữ liệu bảng tĩnh ................................................................... 35 3.3.2.2 Mô hình dữ liệu bảng động .................................................................. 36 Chương 4: Kết quả nghiên cứu 4.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu .................................... 40 4.2. Kết quả nghiên cứu ....................................................................................... 42 4.2.1. Hồi quy dữ liệu chéo .............................................................................. 42 4.2.2. Hồi quy dữ liệu bảng ............................................................................. 49 Chương 5: Kết luận 5.1. Kết luận ......................................................................................................... 57 5.2. Hạn chế của đề tài ......................................................................................... 59 5.3. Gợi ý trong tương lai ..................................................................................... 59 Phụ lục bảng biểu ................................................................................................... 60 Tài liệu tham khảo
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tiếng anh Tiếng việt BANKDEBT Quan hệ với ngân hàng CASH Tiền và khoản tương đương tiền CFLOW Cash flows Dòng tiền CONTROLLER Cổ đông kiểm soát DIVIDEND Dividend dummy Biến giả chi trả cổ tức FAMILY Gia đình FE Fixed Effects Mô hình hiệu ứng cố định GMM General Method of Moment Phương pháp hồi quy GMM GTSSTS Giá trị sổ sách tài sản GTTTVCP Giá trị thị trường vốn cổ phần HNX Ha Noi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Ho Chi Minh Stock Sở giao dịch chứng khoán thành HOSE Exchange phố Hồ Chí Minh INSTITUTION Tổ chức tài chính IV Instrumental Variables Biến công cụ IV LEV Leverage Đòn bẩy tài chính LIQ Liquidity Thanh khoản của tài sản LISTED Công ty niêm yết LN Lợi nhuận MA(1) Moving average (1) Trung bình trượt bậc nhất MAN Managerial ownership Cổ đông kiểm soát MKTBOOK Market-to-book Đại diện cho tăng trưởng tiềm năng
NH Ngắn hạn OLS Ordinary Least Squares Phương pháp bình phương bé nhất SIZE Quy mô công ty STATE Doanh nghiệp nhà nước UNCONTROLLER Công ty không có cổ đông kiểm soát UNLISTED Công ty chưa niêm yết VARIABILITY Cash flow variability Biến thiên dòng tiền VCSH Vốn chủ sở hữu
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng Nội dung 3.1 Tóm tắt tác động lý thuyết các yếu tố tài chính đến nắm giữ tiền 3.2 Mô tả các biến độc lập 4.1 Thống kê mô tả 4.2 Tỷ lệ công ty kiểm soát và không bị kiểm soát Hồi quy dữ liệu chéo nắm giữ tiền với sở hữu quản trị, cổ đông kiểm soát 4.3 và đặc điểm công ty Hồi quy dữ liệu chéo nắm giữ tiền với tương tác sở hữu quản trị, cổ đông 4.4 kiểm soát và đặc điểm công ty Hồi quy dữ liệu chéo nắm giữ tiền trên tương tác sở hữu quản trị với dạng 4.5 cổ đông kiểm soát và đặc điểm công ty 4.6 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng về mô hình nắm giữ tiền 4.7 Kết quả kiểm định các giả thuyết của mô hình FE
1 TÓM TẮT ĐỀ TÀI Bài nghiên cứu điều tra các yếu tố tài chính tác động đến quyết định nắm giữ tiền của các công ty trong mẫu giai đoạn 2008_2013 tại Việt Nam. Trong quá trình thực hiện nghiên cứu tác giả đặc biệt quan tâm đến tác động của quyền sở hữu quản trị, cổ đông kiểm soát đến nắm giữ tiền. Bên cạnh đó, tác giả cũng quan tâm tác động của chính sách chi trả cổ tức, các yếu tố tài chính đến quyết định nắm giữ tiền. Bài nghiên cứu sử dụng mẫu của 124 công ty phi tài chính giai đoạn 2008_2013 niêm yết trên hai sàn chứng khoán HNX và HOSE. Bài nghiên cứu sử dụng cả ba mô hình gồm mô hình dữ liệu chéo, mô hình dữ liệu bảng tĩnh và mô hình dữ liệu bảng động để phân tích các yếu tố tài chính tác động đến nắm giữ tiền. Để kiểm soát vấn đề nội sinh giữa các yếu tố tài chính với nắm giữ tiền và nhằm tìm ra mức độ điều chỉnh của tỷ lệ nắm giữ tiền hướng tới tối ưu, phương pháp hồi quy GMM được sử dụng để phân tích. Kết quả trong hồi quy mô hình dữ liệu chéo, các biến độc lập được chọn để hồi quy có mức ý nghĩa thống kê ít. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy có một mối quan hệ không đơn điệu giữa quyền sở hữu quản trị và nắm giữ tiền. Kết quả trong hồi quy mô hình dữ liệu động, có nhiều biến độc lập có ý nghĩa thông kê hơn. Cụ thể, trong mô hình dữ liệu tĩnh, các công ty có vay nợ ngân hàng nắm giữ ít tiền hơn. Các công ty có thanh khoản nhanh, tỷ lệ đòn bẩy cao thì tăng dự trữ tiền. Kết quả hồi quy mô hình GMM hai bước bằng biến công cụ IV trong dữ liệu động với ràng buộc tất cả các biến đều nội sinh, tìm ra được hệ số điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền mục tiêu tới 81,6% trong mẫu nghiên cứu của tác giả.
2 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1. Lý do chọn đề tài Đối với một doanh nghiệp việc doanh nghiệp sẽ kiếm được bao nhiêu lợi nhuận trong tương lai không phải là vấn đề nếu doanh nghiệp không có đủ tiền để duy trì hoạt động kinh doanh cho đến lúc đó . Điều này làm cho các nhà quản lý rất khó dự đoán lượng tiền cần thiết cho quá trình vận hành kinh doanh . Do đó, lượng tiền có sẵn trong kinh doanh có ý nghĩa đặc biệt quan trọng và có sự khác biệt lớn giữa lợi nhuận của h oạt động kinh doanh và lượng tiền sẵn sàng đáp ứng cho các nhu cầu giao dịch, động cơ dự phòng và thực hiện các mục đích đầu cơ. Chúng ta đều biết rằng hầu hết các doanh nghiệp vận hành đều chú ý sử dụng lợi ích từ việc vay nợ, tài trợ bằng nợ có thể giúp doanh nghiệp gia tăng khả năng sinh lợi, thế nhưng nhà đầu tư nào cũng biết đến mặt trái của nợ. Khi mọi thứ không diễn biến như các kế hoạch, thì nợ có thể khiến doanh nghiệp gặp vấn đề nghiêm trọng. Do đó, việc nắm giữ ti ền luôn là một cái gì đó mà ai cũng thích sở hữu, và doanh nghiệp cũng vậy. Như vậy, vị thế của tiền trong các doanh nghiệp thì như thế nào? Tại sao các doanh nghiệp lại nắm giữ một lượng lớn tiền và các khoản tương đương tiền? Câu trả lời thuyết phục nhất có lẽ tiền cung cấp nguồn tài trợ có chi phí thấp cho các doanh nghiệp. Các nghiên cứu gần đây về các nhân tố có liên quan đến việc nắm giữ tiền của các công ty đã thu hút được sự chú ý trong các lý thuyết thực nghiệm. Chẳng hạn như, Kim và cộng sự (1998) đã phân tích các nhân tố có liên quan đến việc nắm giữ tiền ở mẫu các công ty của Mỹ. Họ phát hiện rằng các công ty có chi phí tài trợ bên ngoài càng cao và có thu nhập càng bất ổn và các công ty có tỷ suất lợi nhuận
3 càng thấp thì có tỷ trọng tài sản thanh khoản nhanh càng lớn. Opler và cộng sự (1999) cung cấp bằng chứng cho thấy các công ty có các cơ hội tăng trưởng cao và có dòng tiền càng rủi ro hơn, và những công ty nhỏ sẽ nắm giữ lượng tiền mặt lớn hơn. Pinkowitz và Williamson (2001), nghiên cứu việc nắm giữ tiền ở các công ty Mỹ, Đức, và Nhật đã phát hiện thêm rằng sự độc quyền của các ngân hàng ở Nhật có tác động rõ ràng đến số dư tiền của các công ty Nhật. Attaullah Shah (2011) thực hiện nghiên cứu thực nghiệm ở Pakistan lập luận rằng các công ty tăng trưởng, quy mô lớn, chi trả cổ tức và độ bất ổn dòng tiền lớn hơn thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn so với các công ty khác. Những công ty với kỳ đáo hạn nợ dài hơn và những công ty với vòng quay tài sản thanh khoản nhanh thì nắm giữ tiền ít hơn. Lawrencia và cộng sự (2012) nghiên cứu về mối tương quan giữa nắm giữ tiền và đặc điểm công ty ở Chi-Lê. Kết quả cho thấy dòng tiền, vốn luân chuyển thuần, đòn bẩy, lợi nhuận và chi đầu tư có tác động đáng kể lên quản trị tiền của các công ty ở Chi-Lê. Như vậy, trên thế giới đã có nhiều bài nghiên cứu về lý do nắm giữ tiền và các nhân tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền. Trong trường hợp tại Việt Nam thì sao? Với nền kinh tế Việt Nam là nền kinh tế mới nổi ở khu vực Đông Nam Á, nhiều doanh nghiệp Việt Nam đã lâm vào tình trạng hoạt động khó khăn trong thời gian vừa qua, đặc biệt là vấn đề nợ xấu lại nổi cộm, và đã có hàng loạt doanh nghiệp tiến hành giải thể chủ yếu là do gặp vấn đề về luồng tiền bên trong các doanh nghiệp. Chính vì vậy, quản lý tiền tốt là chìa khóa dẫn đến thành công của các doanh nghiệp. Những vấn đề nêu trên cùng với nhu cầu nghiên cứu khoa học trong bối cảnh thị trường nhiều thay đổi, đề tài “Các yếu tố tài chính tác động đến q uyết định nắm giữ tiền tại các công ty niêm yết Việt Nam” tác giả thực hiện nhằm nghiên cứu những nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp Việt Nam hiện nay.
4 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu phân tích các yếu tố tài chính tác động đến quyết định nắm giữ tiền của các công ty ở Việt Nam. Câu hỏi nghiên cứu: 1. Các yếu tố tài chính nào tác động đến quyết định nắm giữ tiền của các công ty Việt Nam? Tác động như thế nào và ở mức độ nào? 2. Hệ số điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền mục tiêu ở Việt Nam là bao nhiêu? 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 124 công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HNX và HOSE. Dữ liệu được thu thập từ bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, thuyết minh báo cáo tài chính, các chỉ số tài chính và giá cổ phiếu qua các năm, đồng thời một số thông tin trên báo cáo thường niên của 124 công ty phi tài chính giai đoạn 2008 _ 2013. Nguồn số liệu của các công ty phi tài chính trên được công bố trên Website của Sở giao dịch chứng khoán Tp. HCM www.hsx.vn, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội http://hnx.vn, Công ty cổ phần chứng khoán Bản Việt, www.vcsc.com.vn, Công ty cổ phần chứng khoán Tài Việt vietstock.vn, trang www.cophieu68.vn. Các công ty tài chính và có vốn chủ sở hữu âm được loại khỏi mẫu nghiên cứu. 1.4. Phương pháp nghiên cứu
5 Bài nghiên cứu sử dụng cả ba mô hình nghiên cứu – mô hình dữ liệu chéo, mô hình dữ liệu bảng tĩnh và mô hình dữ liệu bảng động (mô hình ước lượng dữ liệu bảng động GMM hai bước với hai bộ biến công cụ khác nhau, nhằm tìm ra hệ số điều chỉnh nắm giữ tiền mục tiêu), phân tích tác động của các yếu tố tài chính đến việc nắm giữ tiền của các công ty trong mẫu. 1.5. Ý nghĩa của đề tài Bài nghiên cứu sử dụng mô hình dữ liệu chéo để tìm ra tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách nắm giữ tiền của các công ty, và phát hiện có một mối quan hệ không đơn điệu giữa việc nắm giữ tiền với quyền sở hữu quản trị của các công ty. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng GMM để tìm ra hệ số điều chỉnh nắm giữ tiền mục tiêu, đánh giá mức độ điều chỉnh đến tỷ lệ nắm giữ tiền của các công ty Việt Nam. Từ đó, các nhà quản lý có thể điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền của các công ty sao cho cân bằng giữa lợi ích và chi phí dựa trên các yếu tố tài chính tác động đến nắm giữ tiền ở Việt Nam. 1.6. Kết cấu của đề tài Bài nghiên cứu gồm có 5 chương: Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu, phần này trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu, đối tượng và phạm vi, phương pháp, ý nghĩa và kết cấu bài nghiên cứu. Chương 2: Nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về nắm giữ tiền của doanh nghiệp, trình bày nền tảng lý thuyết, các yếu tố tài chính tác động đến nắm giữ tiền và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về nắm giữ tiền. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu, trình bày giả thuyết nghiên cứu, giới thiệu biến nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu, và phương pháp thực hiện nghiên cứu.
6 Chương 4: Kết quả nghiên cứu, trình bày thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu, kết quả hồi quy dữ liệu chéo, dữ liệu bảng tĩnh và dữ liệu bảng động. Chương 5: Kết luận của bài nghiên cứu, trình bày kết luận, hạn chế của đề tài và gợi ý trong tương lai.
7 CHƯƠNG 2 NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ NẮM GIỮ TIỀN 2.1. Động cơ và nền tảng lý thuyết về nắm giữ tiền mặt 2.1.1. Động cơ nắm giữ tiền Tiền là tài sản có tính tha nh khoản cao nhất và là thước đo khả năng thanh toán đúng hạn cho khách hàng và chủ nợ của một công ty. Nắm giữ tiền mặt, trong khuôn khổ của nghiên cứu này, được xác định là tiền mặt và các khoản tương đương tiền hoặc sẵn sàng để đầu tư vào tài sản hữu hình và chi trả cổ tức cho các chủ đầu tư. Công ty nắm giữ một s ố tiền nhất định để cân bằng tính thanh khoản, và Keynes (1936) đã thừa nhận ba đ ộng cơ để nắm giữ tiền là: (1) nhu cầu giao dịch; (2) nhu cầu phòng ngừa; và (3) nhu cầu đầu cơ. Sau đó, ông kết hợp hai nhu cầu đầu tiên và gọi là cầu tiền mặt. Các nhu cầu đó có lãi suất thả nổi. Keynes giải thích rằng lãi suất là nguyên nhân chính làm giảm việc sẵn sàng nắm giữ tiền. Việc chọn tính thanh khoản phụ thuộc vào ba động cơ: động cơ giao dịch, đại diện cho nhu cầu thanh kho ản hằng ngày trong kinh doanh và các giao dịch cá nhân của doanh nghiệp và người dân; động cơ phòng ngừa, đó là đòi hỏi về thanh khoản để có thể tài trợ cho các nhu cầu trong tương lai; và động cơ đầu cơ, đó là nhu cầu về thanh khoản để tạo ra một số hoa lợi . Besley và Brigham (2005) cho rằng động cơ đầu cơ của các công ty gi ữ tiền mặt là tận dụng tất cả các lợi thế mua hàng có thể phát sinh. Ngoài ra cũng có nhiều lý do lý giải cho lý do tại sao các công ty có xu hướng nắm giữ nhiều tiền càng tốt. Và Opler et al (1997) cho rằng động cơ nắm giữ tiền được công nhận tốt nhất là để giảm thiểu chi phí giao dịch.
8 Quản lý việc nắm giữ tiền của công ty bắt đầu vào đầu những năm 1950, khi Baumol (1952) giới thiệu mô hình quản lý tiền mặt và tồn kho tài sản hữu hình . Baumol cố gắng phân tích nắm giữ tiền như là mục đích của động cơ giao dịch, kể từ khi nắm giữ tiền đóng vai trò quan trọng nhằm giảm thiểu chi phí giao dịch cho các công ty; công trình của ông dựa trên mô hình quản lý hàng tồn kho của Whitin (1952). Ông đã phát hiện ra rằng các công ty nắm giữ tiền mặt bởi vì họ có thể sử dụng tiền đúng lúc để đổi lấy các loại tài sản nhằm giảm thiểu chi phí giao dịch. Và do đó n ắm giữ tiền là quan trọng bởi vì cung cấp cho các công ty tính thanh khoản; nghĩa là, các công ty có thể thanh toán đúng hạn tất cả các giao dịch ngay cả khi rơi vào thời kỳ tồi tệ nhất. Myers và Majluf (1984) cho rằng, khi các công ty có nhu cầu đầu tư, điều này có thể hạn chế việc chia cổ tức cho các cổ đông, và họ đầu tư quỹ tài sản lưu động cao để cung cấp tài chính cho thời kỳ đình đốn. Phát biểu này là phù hợp với động cơ phòng ngừa của nắm giữ tiền, việc nắm giữ tài sản có tính thanh khoản nhiều hơn để đáp ứng nhu cầu đầu tư, các doanh nghiệp cố gắng cung cấp tài chính cho thời kỳ đình đốn và giảm thiểu nguy cơ rủi ro không chắc chắn. Han và Qiu (2007) nghiên cứu động cơ phòng ngừa nắm giữ tiền qua cách phân tích bất ổn của dòng tiền ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền, dựa trên các ràng buộc tài chính của các công ty niêm yết với m ẫu lớn các công ty trong giai đoạn 1997-2002. Họ thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt của các công ty bị giới hạn tài chính tăng lên khi tính bất ổ n của dòng tiền tăng lên, nhưng đối với các công ty không bị giới hạn này thì mối tương quan này trở nên có tính may rủi. Nghiên cứu của họ cung cấp phân tích của Keynes (1936) về động cơ phòng ngừa của việc nắm giữ tiền và tài sản lưu động, thăm dò tác động độ bất ổn của dòng tiền đầu tư của công ty, và họ chỉ ra rằng ràng buộc tài chính ảnh hưởng tới quan hệ giữa một bên
9 là bất ổn dòng tiền và nắm giữ tiền mặt và một bên còn lại là các khoản đầu tư. Họ sử dụng mô hình giả định không có phòng ngừa rủi ro cho dòng tiền trong tương lai, phòng ngừa rủi ro làm giảm động cơ phòng ngừa nắm giữ tiền khi phòng ngừa rủi ro và động cơ phòng ngừa có thể xem như thay thế cho nhau. Tỷ lệ tối ưu giữa phòng ngừa rủi ro và động cơ phòng ngừa được xác định khi lợi ích cận biên của phòng ngừa rủi ro giống với lợi ích cận biên từ động cơ phòng ngừa. Tỷ lệ tối ưu này phụ thuộc vào mối tương quan giữa các khoản đầu tư trong tương lai và dòng tiền trong tương lai. Nhiều công trình nghiên cứu trong những năm gần đây tập trung vào y ếu tố quyết định nắm giữ tiền và hành vi công ty đối với mức tiền mặt mục tiêu. Mô hình này tương tự với nghiên cứu về cơ cấu nguồn vốn của công ty (Elion et al, 2004). Do đó, một số yếu tố quyết định đề cập trong bài viết này cũng được sử dụng để phân tích cơ cấu nguồn vốn. Và, để phân tích yếu tố quyết định nắm giữ tiền của công ty, như đã đề cập ở trên, trong nghiên cứu này chỉ nghiên cứu đặc điểm của từng công ty cụ thể có liên quan. Đó là: dòng tiền, thanh khoản, đòn bẩy, nợ ngân hàng, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, biến đổi của dòng tiền, chi trả cổ tức, quyền sở hữu quản lý, kiểm soát các cổ đông. 2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The Trade-off Theory-TOT) Nắm giữ tiền phải đối mặt với những chi phí, thay vì nắm giữ tiền mặt, doanh nghiệp có thể đầu tư vào các loại trái phiếu, lợi ích từ trái phiếu mất đi chính là chi phí cơ hội của việc giữ tiền. Khi rơi vào tình trạng thiếu hụt tiền mặt, doanh nghiệp đứng trước lựa chọn: hoặc phát hành nợ hoặc phát hành vốn cổ phần. Mà t heo quan điểm của thuyết đánh đổi, những nhà quản trị tin rằng họ sẽ tìm được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ. Trong đó lợi ích của nợ
10 là lợi ích từ tấm chắn thuế và lãi vay. Chi phí tiềm tàng của nợ điển hình là chi phí kiệt quệ tài chính bao g ồm cả chi phí phá sản, chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành. Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại, các công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp. Do đó, cần phải xem xét lợi ích và chi phí từ việc nắm giữ tiền mặt. Lợi ích có thể là nguồn thu nhập mà nắm giữ tiền mang lại, chẳng hạn như lợi nhuận từ các dự án, các cơ hội tăng trưởng nếu dùng tiền đầu tư… Chi phí của việc nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội mất đi nếu giữ tiền, ngoài ra còn kể đến chi phí huy động nguồn tài trợ nếu thiếu tiền, có thể từ nợ hoặc vốn cổ phần. Dựa vào chênh lệch giữa lợi ích và chi phí, doanh nghiệp sẽ có những quyết định nắm giữ tiền mặt khác nhau. 2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking Order Theory-POT) Những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là từ những nghiên cứu của Donaldson (1961). Các nghiên cứu này đưa ra những bằng chứng cho thấy nhà điều hành ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ bên ngoài (nợ và phát hành cổ phần mới) trong những trường hợp mà nhu cầu vốn gia tăng bất thường không thể tránh khỏi. Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng những khuynh hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ sự bất cân xứng thông tin - một cụm từ dùng để chỉ rằng nhà
11 quản trị biết về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài và quy ết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai. Bởi vì các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn các nhà đầu tư bên ngoài , đứng ở vị thế của những nhà đầu tư đang hiện hữu thì những nhà đầu tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán và điều này dẫn đến việc chi phí cho các nguồn tài trợ bên ngoài thì rất đắt đỏ. Chính vì vậy, khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, họ thường sử dụng nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại ) đầu tiên, sau đó là các chứng khoán nợ, và phát hành cổ phần thường mới là lựa chọn cuối cùng. Jensen (1986) cho rằng, khi công ty tài trợ cho các dự án bằng nguồn nội bộ, sẽ tránh được những nguy cơ không có sẵn của các qu ỹ, hoặc chi phí tài trợ bên ngoài; lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các công ty nên bắt đầu với nguồn tài trợ nội bộ, sau đó là tài trợ nợ và cuối cùng là tài trợ bằng vốn cổ phần. Nguyên nhân chính của vấn đề này là tài trợ bằng nguồn nội bộ sẽ có giá rẻ nhất, trong khi cả tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần đều liên quan đến chi phí tài trợ; với tài trợ bằng nợ, sẽ xuất hiện chi phí phá sản và tài trợ bằng vốn cổ phần, sẽ xuất hiện bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư và nhà quản lý, nghĩa là nhà đầu tư không có khả năng nhận thấy được chính xác giá trị của phát hành mới, và sẽ tin rằng phát hành cổ phần công ty được định giá quá cao. Mặc dù cả tài trợ nợ và vốn cổ phần đều liên quan đến chi phí tài trợ, nhưng tài trợ nợ sẽ rẻ hơn so với tài trợ bằng vốn cổ phần vì lá chắn thuế của tài trợ nợ, và vì tài trợ nợ có chi phí thông tin tương quan với nó thấp hơn. Do đó, lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay nợ ít hơn và ngược lại. Trong lý thuyết này, sự hấp dẫn của lá chắn thuế từ các khoản vay nợ được coi là thứ yếu. Tỷ lệ nợ thay đổi khi