Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách tiền tệ và tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:68

Thêm vào BST

Báo xấu

24
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là xác định xem có tồn tại mối quan hệ mang ý nghĩa thống kê giữa lợi nhuận chứng khoán và một vài biến của CSTT bao gồm: Lãi suất tiền gởi, lãi suất trái phiếu và lãi suất tái chiết khấu; ước tính khoảng thời gian cần để lợi nhuận chứng khoán điều chỉnh về trạng thái cân bằng sau một cú sốc của CSTT.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách tiền tệ và tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM ------------------- PHẠM THỊ LIỄU CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – Năm 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM ------------------- PHẠM THỊ LIỄU CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP. HỒ CHÍ MINH – Năm 2012
i LỜI CẢM ƠN Tác giả xin gởi lời cảm ơn chân thành đến: Ban Giám Hiệu, khoa Tài chính doanh nghiệp, khoa Đào tạo sau đại học trƣờng Đại Học Kinh Tế TPHCM đã tạo điều kiện cho tôi trong suốt khóa học và thực hiện đề tài. Đặc biệt tác giả xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến Phó Giáo Sƣ, Tiến Sĩ Phan Thị Bích Nguyệt, ngƣời đã rất tận tình góp ý, cung cấp nhiều tài liệu tham khảo, động viên tôi trong suốt quá trình hƣớng dẫn tôi làm luận văn. Tác giả cũng hết sức biết ơn em Hiền và em Ngọc, những ngƣời đã nhiệt tình giúp tôi hoàn thiện việc xử lý số liệu thống kê, đóng góp rất nhiều ý kiến cho luận văn và cũng xin cảm ơn vì những lời động viên của các em. Sau cùng, tác giả chân thành cảm ơn những ngƣời bạn và ngƣời thân đã tận tình hỗ trợ, góp ý và giúp đỡ tôi trong suốt thời gian học tập và nghiên cứu.
ii LỜI CAM ĐOAN Tôi xin có lời cam đoan danh dự rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi với sự giúp đỡ của cô hƣớng dẫn và những ngƣời mà tôi đã cảm ơn; số liệu thống kê là trung thực và nội dung, kết quả nghiên cứu của luận văn này chƣa từng đƣợc công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện nay. TP.HCM, ngày 21 tháng 12 năm 2012 Tác giả Phạm Thị Liễu
iii MỤC LỤC LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................. i LỜI CAM ĐOAN ...................................................................................................... ii MỤC LỤC ................................................................................................................. iii DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT ..................................................... vi DANH MỤC HÌNH ................................................................................................. vii DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU .......................................................................... viii CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ....................................................................................1 1.1. Đặt vấn đề ......................................................................................................1 1.2. Vấn đề nghiên cứu .........................................................................................3 1.3. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................4 1.4. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................4 1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu ...............................................................................5 1.6. Cấu trúc của đề tài .........................................................................................5 CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM6 2.1. Chính sách tiền tệ và lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán ...............................6 2.1.1 Chính sách tiền tệ ....................................................................................6 2.1.2 Lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán .........................................................8 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm .......................................................................11 2.2.1 Các nghiên cứu tổng thể về chính sách tiền tệ và thị trƣờng chứng khoán 11 2.2.2 Nghiên cứu của Roberto Rigobon và Brian Sack (2001) – Đo lƣờng phản ứng của chính sách tiền tệ đến thị trƣờng chứng khoán. ..........................13
iv 2.2.3 Nghiên cứu của Godwin Okpara Chigozie (2010) – Chính sách tiền tệ và lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán: Dẫn chứng từ Nigeria ...........................15 2.2.4 Nghiên cứu của Gregorious, Kontonikas, MacDonald và Montagnoli (2009) - Chính sách tiền tệ và lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán: Dẫn chứng từ thị trƣờng Anh ...................................................................................................17 2.2.5 Nghiên cứu của các nƣớc đang phát triển ở Châu Á ............................19 2.2.6 Nghiên cứu của Ngoc và Khaled (2009) – Ảnh hƣởng của các nhân tố vĩ mô lên TTCK Việt Nam ...............................................................................20 2.2.7 Tóm tắt kết quả nghiên cứu thực nghiệm .............................................21 CHƢƠNG 3. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU, CHỌN MẪU, THU THẬP VÀ PHƢƠNG PHÁP PHÂN TÍCH SỐ LIỆU ................................................................22 3.1. Mô hình nghiên cứu .....................................................................................22 3.2. Điều kiện xác định của mô hình ..................................................................22 3.3. Cách thức chọn biến ....................................................................................23 3.4. Chuỗi số liệu ................................................................................................24 3.5. Phƣơng pháp phân tích số liệu.....................................................................24 CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................25 4.1. Hồi quy theo phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất hai giai đoạn (2SLS) ......25 4.2. Kết quả của kiểm định nghiệm đơn vị theo phƣơng pháp ADF và PP .......26 4.3. Kiểm định đồng liên kết Engle-Granger .....................................................27 4.4. Kiểm định đồng liên kết Johansen-Juselius.................................................29 4.5. Mô hình hiệu chỉnh sai số VECM ...............................................................30 4.6. Tóm tắt kết quả nghiên cứu .........................................................................34 CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN, GỢI Ý CHÍNH SÁCH, HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƢỚNG NGHIÊN CỨU TRONG TƢƠNG LAI ....................................................35
v 5.1. Kết luận........................................................................................................35 5.2. Gợi ý chính sách ..........................................................................................35 5.3. Hạn chế của đề tài và hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai ............................36 5.3.1 Hạn chế của đề tài ...............................................................................36 5.3.2 Hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai........................................................37 TÀI LIỆU THAM KHẢO .........................................................................................38 PHỤ LỤC ..................................................................................................................43
vi DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT ADF: Kiểm định nghiệm đơn vị theoDickey-Fuller mở rộng APT: Arbitrage Pricing Theory – Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá CAPM: Capital Asset Pricing Model – Mô hình định giá tài sản vốn CSTT: Chính sách tiền tệ MPC: Ủy ban chính sách tiền tệ Anh NHNN: Ngân hàng Nhà nƣớc PP: Kiểm định nghiệm đơn vị theo Phillips-Perron RDR: Lãi suất tái chiết khấu TSSL: Tỉ suất sinh lời TTCK: Thị trƣờng chứng khoán VAR: Mô hình véc tơ tự hồi quy VECM: Vector Error Correction Models – Mô hình hiệu chỉnh sai số VN-Index: Chỉ số giá chứng khoán trên sàn giao dịch TP.HCM
vii DANH MỤC HÌNH Hình 2-1. Đồ thị phƣơng trình hồi quy .......................................................................9
viii DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU Bảng 3-1.Tên biến .....................................................................................................24 Bảng 4-1.Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị .............................................................27 Bảng 4-2.Kiểm định đồng liên kết cho từng cặp biến ..............................................28 Bảng 4-3.Kết quả kiểm định đồng liên kết của Johansen .........................................29 Bảng 4-4.Kết quả của mô hình hiệu chỉnh sai số VECM .........................................31 Bảng 4-5.Kết quả kiểm định phân rã sự biến động của lợi nhuận chứng khoán ......32 Bảng 4-6.Kết quả kiểm định phân rã sự biến động của lãi suất ................................33
1 CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU Trong chƣơng 1, tác giả sẽ trình bày sơ lƣợc về đề tài và chƣơng này đƣợc chia thành sáu phần.Phần một cung cấp dẫn chứng cho chúng ta thấy tại sao chính sách tiền tệ lại trở thành vấn đề quan tâm của các nhà đầu tƣ và các nhà hoạch định chính sách.Từ những thông tin cơ bản này, phần hai sẽ đƣa ra vấn đề cần làm rõ cho trƣờng hợp thị trƣờng chứng khoán của Việt Nam.Từ đó, phần ba đƣa cácmục tiêu nghiên cứu của luận án.Và để đạt đƣợc những mục tiêu đã đề ra, phần bốn sẽ đƣa ra các câu hỏi nghiên cứu. Phần năm sẽ mô tả tóm tắt lý thuyết nền tảng, thu thập dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu. Phần cuối sẽ mô tả cấu trúc của luận văn. 1.1. Đặt vấn đề Hiệu quả của chính sách tiền tệ trên thị trƣờng tài sản thực đã, đang và tiếp tục là một trong những vấn đề nóng bỏng nhất đƣợc nghiên cứu trong lĩnh vực học thuật về kinh tế và tài chính quốc tế.Chính sách tiền tệ (CSTT) đƣợc sử dụng trong hầu hết các ngân hàng trung ƣơng nhƣ một công cụ để gây ảnh hƣởng đến các biến số kinh tế nhƣ GDP và tỷ lệ lạm phát. Một trong những công cụ điều hành CSTT của ngân hàng trung ƣơng là thay đổi lãi suất ngắn hạn để đạt đƣợc các mục tiêu kinh tế vĩ mô của chính phủ. Tuy nhiên, hậu quả gián tiếp của việc thay đổi mức lãi suất có thể gây hại cho tổng thể nền kinh tế. Có nhiều quan điểm khác nhau về tác động của CSTT. Trong lịch sử kinh tế, những ngƣời theo thuyết trọng tiền cho rằng việc sử dụng CSTT để điều tiết thị trƣờng có thể giúp nền kinh tế đạt đƣợc các mục tiêu kinh tế vĩ mô nhƣ: tỷ lệ thất nghiệp thấp, tỷ lệ lạm phát thấp và tăng trƣởng kinh tế cao. Tuy nhiên, những quan điểm trái ngƣợc lại chỉ ra rằng có những lúc CSTT không hiệu quả vì bẫy tín dụng tạo ra một kết quả khác với các kết quả dự tính ban đầu.Lập luận chính của các nhà phê bình xoay quanh tính minh bạch thấp của CSTT đối với nền kinh tế thực, độ trễ chính sách và khoảng thời gian cần thiết để có một tác động tích cực của chính sách trong nền kinh tế thực.
2 Vì vậy, việc hiểu các thay đổi của chính sách truyền tải vào nền kinh tế nhƣ thế nào và thị trƣờng phản ứng ra sao với những thay đổi này là điều rất quan trọng đối với các nhà hoạch định chính sách cũng nhƣ các nhà đầu tƣ. Cook và Hahn (1989), trong bài viết của họ, bằng cách sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện để kiểm tra tác động hàng ngày của CSTT lên giá tài sản đã tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa những thay đổi của CSTT và lợi nhuận của trái phiếu. Kutter (2001) cải thiện các nghiên cứu của Cook và Hahn (1989) bằng cách phân tích những thay đổi mong đợi và bất ngờ của lãi suất đã tìm thấy một phản ứng đáng kể trên một phần của thị trƣờng chứng khoán (TTCK) vào những thay đổi bất ngờ của CSTT. Các thành viên tham gia thị trƣờng đều cố gắng lắng nghe nhịp thở của nền kinh tế thông qua những động thái của “chính sách tiền tệ”, bởi đó là kim chỉ nam cho những quyết định đầu tƣ. Trong một môi trƣờng mà cơ chế thông tin minh bạch, đầy đủ, thì giá chứng khoán sẽ dịch chuyển tƣơng thích để phản ánh đầy đủ các thông tin này.Vì vậy, chỉ khi những điều chỉnh trong chính sách mang tính bất ngờ mới làm cho thị trƣờng phản ứng mạnh mẽ. Nghiên cứu của Bernanke (2003) về TTCK Mỹ trong giai đoạn 5/1989 - 9/2002 cho thấy, sau quyết định nới lỏng bất ngờ của Cục dự trữ liên bang Mỹ (Fed) thông qua giảm 25 điểm lãi suất cơ bản đã làm các chỉ số chứng khoán chủ chốt ngay sau đó tăng 0,75 - 1,25%. CSTT là một trong những biến số kinh tế vĩ mô có ảnh hƣởng quan trọng đối với TTCK. Sử dụng mô hình VAR, Fama (1981), Ferson và Harvey (1991) tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa lợi nhuận của TTCK và sự thay đổi trong các nhân tố kinh tế vĩ mô, nhƣ là sản lƣợng công nghiệp, lạm phát, lãi suất, đƣờng cong lợi tức và phần bù rủi ro. Ratanapakorn và Sharma (2007) chỉ ra rằng giá chứng khoán có mối quan hệ tiêu cực với lãi suất dài hạn nhƣng lại có mối quan hệ tích cực với cung tiền, sản lƣợng công nghiệp, lạm phát, tỉ giá và lãi suất ngắn hạn. Tất cả các nhân tố kinh tế vĩ mô có quan hệ nhân quả Granger với giá chứng khoán trong dài hạn nhƣng không có quan hệ trong ngắn hạn. Trong một nghiên cứu khác, Habibullah và Baharumshah (1996) tìm thấy tính đồng liên kết trong giá chứng khoán, cung tiền và sản lƣợng đầu ra trên TTCK của Malaysia. Tƣơng tự, Cornelius
3 (1993) sử dụng kiểm định nhân quả Granger hai biến số đƣa ra dẫn chứng bằng tài liệu ngƣợc lại với giả thiết tính hiệu quả về thông tin trên thị trƣờng Malaysia. Tuy nhiên, cho đến nay, có rất ít các nghiên cứu tập trung vào phân tích phản ứng của TTCK đến thay đổi bất ngờ của CSTT ở Châu Á. Liệu rằng CSTT có tác động gì đến TTCK của các quốc gia ở châu lục này hay không? Nếu có thì mức độ tác động ấy lớn hay nhỏ? Do đó, nghiên cứu này cố gắng kiểm tra những tác động của CSTT đến TTCK Việt Nam, một trong những thị trƣờng còn non trẻ và có nhiều triển vọng phát triển mạnh mẽ trong tƣơng lai. Qua đó, nghiên cứu tiến hành hệ thống lại cơ chế tác động của CSTT đối với TTCK và kiểm nghiệm mối quan hệ này với các mô hình kinh tế lƣợng thích hợp nhằm giúp chúng ta hiểu rõ và có hệ thống sự tác động của CSTT đến TTCK Việt Nam, từ đó rút ra những bài học kinhnghiệm, đề xuất các gợi ý chính sách giúp cho các nhà hoạch định chính sách đƣa ra các quyết định phù hợp với diễn biến chung của nền kinh tế. 1.2. Vấn đề nghiên cứu Nhƣ các thị trƣờng mới nổi khác, TTCK Việt Nam vẫn còn nhiều yếu kém. Đầu tiên, TTCK Việt Nam vẫn còn thiếu vốn và cần thu hút thêm nhiều quỹ đầu tƣ. Thứ hai, đây là một thị trƣờng còn non nớt và nền tảng luật pháp về chứng khoán còn yếu kém so với những nƣớc đã phát triển. Chính phủ kiểm soát lãi suất và can thiệp khá sâu vào các nghiệp vụ kinh doanh trên thị trƣờng. Do đó, các nhà đầu tƣ có khuynh hƣớng đầu cơ nhiều hơn và làm cho thị trƣờng biến động mạnh. Thứ ba là do thủ tục báo cáo của các công ty chƣa đƣợc làm rõ, thông tin công bố chƣa rõ ràng và không đáng tin vì thế đã xảy ra hiện tƣợng kinh doanh theo hành vi “bầy đàn” trên thị trƣờng. Cuối cùng là chúng ta còn thiếu hụt đội ngũ cán bộ quản lý đƣợc đào tạo một cách có hệ thống về chứng khoán, kinh doanh chứng khoán và có rất nhiều trƣờng hợp cán bộ quản lý đƣợc chuyển từ những lĩnh vực khác sang để quản lý và kinh doanh chứng khoán. Điều này cũng gây ra rất nhiều khó khăn cho sự phát triển của TTCK.
4 TTCK Việt Nam có rất nhiều cơ hội để trở thành một kênh đầu tƣ hấp dẫn nếu lạm phát đƣợc kiểm soát và tăng trƣởng kinh tế đƣợc duy trì ổn định.Các nhà đầu tƣ có thể chọn cho mình một danh mục đầu tƣtối ƣu bằng cách sử dụng các công cụ phân tích tài chính hiệu quả để dự báo giá chứng khoán dƣới sự tác động của các biến tiền tệ. Trong đề tài này, tác giả thực hiện nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa lợi nhuận chứng khoán và CSTT trên TTCK Việt Nam nhằm đƣa ra những gợi ý chính sách phù hợp với xu hƣớng vận động chung của nền kinh tế.Đầu tiên, mô hình định giá tài sản vốn CAPM đƣợc đƣa vào để xác định lợi nhuận chứng khoán. Tiếp đến, sử dụng mô hình kinh tế lƣợng với phƣơng pháp đồng liên kết củaJohansen-Juselius để kiểm tra mối quan hệ dài hạn, đồng thời mô hình véc tơ hiệu chỉnh sai số VECM và phép phân tích phƣơng sai đƣợc sử dụng để xác định độngthái ngắn hạn giữa lợi nhuận chứng khoán và các biến tiền tệ. 1.3. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu tổng quát của đề tài là kiểm tra xem có tồn tại mối quan hệ nào giữa lợi nhuận chứng khoán và CSTT từ 2000 đến 2011 hay không. Để đạt đƣợc mục tiêu chỉ đạo trên thì các mục tiêu cụ thể đƣợc đặt ra là: 1) Xác định xem có tồn tại mối quan hệ mang ý nghĩa thống kê giữa lợi nhuậnchứng khoán và một vài biến của CSTT bao gồm: lãi suất tiền gởi, lãi suất trái phiếu và lãi suất tái chiết khấu. 2) Ƣớc tính khoảng thời gian cần để lợi nhuận chứng khoán điều chỉnh về trạng thái cân bằng sau một cú sốc của CSTT. 1.4. Câu hỏi nghiên cứu 1) Có tồn tại mối quan hệ nào giữa lợi nhuận chứng khoán và CSTT hay không? 2) Có đúng không khi nói rằng lợi nhuận chứng khoán phải mất một thời gian dài để điều chỉnh sau biến động của CSTT?
5 1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu Đề tài này sẽ áp dụng phƣơng pháp kiểm định nghiệm đơn vị của Dickey-Fuller (ADF) và Phillips-Perron (PP) để kiểm tra tính dừng và tính đồng liên kết. Mô hình véc tơ hiệu chỉnh sai số (VECM) và phép phân tích phƣơng sai đƣợc sử dụng để xác định động thái ngắn hạn của các biến phân tích. Dữ liệu của nghiên cứu chủ yếu đƣợc lấy từ TTCK Việt Nam thông qua nguồn của Sở Giao dịch Chứng khoán TP. HCM, Ngân hàng Nhà nƣớc và Quỹ tiền tệ Quốc tế từ năm 2000 đến năm 2011. 1.6. Cấu trúc của đề tài Sau chƣơng 1, phần còn lại của đề tài sẽ đƣợc chia thành bốn chƣơng.Chƣơng 2 sẽ trình bày về lý thuyết định giá chứng khoán, CSTT và các nghiên cứu thực nghiệm. Chƣơng 3 sẽ nói rõ về phƣơng pháp nghiên cứu cụ thểvà thu thập dữ liệu. Chƣơng 4 sẽ mô tả kết quả nghiên cứu. Cuối cùng là chƣơng 5 sẽ đƣa ra kết luận, gợi ý chính sách và hạn chế của đề tài.
6 CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM Chƣơng 2 sẽ trình bày các lý thuyết liên quan đến đề tài.Trƣớc hết là trình bày lý thuyết về CSTT và lợi nhuận TTCK.Phần hai sẽ đƣa ra một số nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa TTCK và CSTT ở các quốc gia khác nhau.Chƣơng này sẽ cung cấp các nền tảng cơ bản cho việc xây dựng các mô hình phân tích của đề tài. 2.1. Chính sách tiền tệ và lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán 2.1.1 Chính sách tiền tệ Điều hành CSTT cần phải linh hoạt nhằm đảm bảo những mục tiêu sau: tăng trƣởng kinh tế ổn định, kiềm chế lạm phát, đẩy mạnh xuất khẩu, giảm nhập siêu và tối đa hóa việc làm… Áp lực lạm phát trƣớc hết sẽ gây khó khăn trong điều hành CSTT. Đó là việc cân bằng lãi suất giữa đồng nội tệ và ngoại tệ, giữa lãi suất và tỷ giá, giữa chính sách tài khóa và tiền tệ, trong đó đặc biệt lƣu ý tốc độ tăng trƣởng tín dụng phù hợp. Lãi suất tái chiết khấu là lãi suất đƣợc áp dụng cho các nghiệp vụ chiết khấu, tái chiết khấu thƣơng phiếu và các giấy tờ có giá khác nhƣ tín phiếu kho bạc, chứng chỉ tiền gửi . Đây chính là lãi suất cho vay ngắn hạn của Ngân hàng Nhà nƣớc (NHNN) đối với các ngân hàng thƣơng mại và tổ chức tín dụng khác dƣới hình thức tái chiết khấu các giấy tờ có giá chƣa đến thời hạn thanh toán, đƣợc ấn định cho từng thời kỳ căn cứ vào mục tiêu chính sách tiền tệ. Lãi suất này đƣợc dùng để kiểm soát và điều tiết sự biến động lãi suất trên thị trƣờng. Đối với ngân hàng thƣơng mại lãi suất tái chiết khấu là lãi suất gốc để từ đó ấn định lãi suất chiết khấu và lãi suất cho vay khác. NHNN thực hiện kiểm soát đáng kể bằng lãi suất tái chiết khấu thông qua ảnh hƣởng của nó đối với việc cung cấp và nhu cầu về số dƣ tại NHNN. NHNN đặt tỷ lệ tái chiết khấu ở một mức độ tin tƣởng sẽ thúc đẩy các điều kiện tài chính, tiền tệ
7 phù hợp với việc đạt đƣợc các mục tiêu CSTT và điều chỉnh mục tiêu phù hợp với phát triển phát triển kinh tế. Một sự thay đổi trong tỷ lệ tái chiết khấu của NHNN có thể gây ra một chuỗi các sự kiện mà sẽ ảnh hƣởng đến lãi suất ngắn hạn, lãi suất dài hạn, giá trị trao đổi nƣớc ngoài, giá cổ phiếu và cũng có thể tràn vào tổng cầu và sản lƣợng. Vì vậy, NHNN ảnh hƣởng đến các cấp độ và hƣớng thay đổi trong các biến động của lãi suất thông qua can thiệp của mình trên thị trƣờng tài sản khác nhau nhƣ tỷ lệ tái chiết khấu (RDR) và tỷ lệ dừng lại hàng tuần trong đấu thầu tín phiếu Kho bạc. Dựa trên luận điểm này thì lãi suất là một hàm số của tỷ lệ tái chiết khấu (RDR). Đó là: i = f(RDR) (2.1) Theo Belke và Poliet (2004), lãi suất ngắn hạn, chẳng hạn nhƣ tín phiếu kho bạc và các giấy tờ thƣơng mại bị ảnh hƣởng không chỉ bởi mức lãi suất hiện tại mà còn bị ảnh hƣởng bởi những kỳ vọng về mức lãi suất qua đêm của hợp đồng ngắn hạn. Tỷ lệ tái chiết khấu ảnh hƣởng đến các mức lãi suất khác cho dù ngắn hay dài hạn và do đó nó đƣợc gắn liền với quản lý lãi suất. Nhƣ vậy, lãi suất Trái phiếu Kho bạc (Tbrate) là một hàm số của tỷ lệ tái chiết khấu (RDR).Đó là: Tbrate = f (RDR) (2.2) Trong nghiên cứu của mình, ông tiếp tục tranh luận rằng những thay đổi trong tỷ lệ lãi suất dài hạn cũng ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu, mà có thể có một ảnh hƣởng rõ rệt vào sự giàu có của hộ gia đình. Các nhà đầu tƣ cố gắng để giữ cho lợi nhuận đầu tƣ của họ vào các cổ phiếu phù hợp với lợi tức trái phiếu, sau khi cho phép các rủi ro lớn hơn của cổ phiếu. Ví dụ, nếu lãi suất dài hạn giảm, sau đó giữ cho tất cả mọi thứ cân bằng, lợi nhuận trên cổ phiếu sẽ vƣợt quá lợi nhuận trên trái phiếu và khuyến khích các nhà đầu tƣ mua cổ phiếu và đẩy giá cổ phiếu tăng đến điểm mà tại đó điều chỉnh rủi ro dự kiến trong lợi nhuận của cổ phiếu lại một lần nữa phù hợp với lợi nhuận trái phiếu. Hơn nữa, tỷ lệ lãi suất thấp hơn có thể thuyết phục các nhà đầu tƣ rằng nền kinh tế sẽ mạnh mẽ hơn và lợi nhuận cao hơn trong tƣơng lai gần, mà tiếp tục nâng giá cổ phiếu.
8 Phù hợp với lập luận này, mô hình lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán (Rt) là một hàm số của lãi suất dài hạn cái mà đã đƣợc cho là một hàm số của tỷ lệ tái chiết khấu, một biến của CSTT, do đó: Rt = R (i) (2.3) Từ lý thuyết kinh tế vĩ mô, lãi suất thực bằng lãi suất danh nghĩa (i) trừ đi tỉ lệ lạm phát kỳ vọng ( *) đƣợc đƣa ra bởi: ir= i – π* (2.4) Trong khi lạm phát kỳ vọng: π * = (πt - πt-1) + πt = Δπt + πt (2.5) Điều này hàm ý rằng lãi suất danh nghĩa bằng: i= ir + Δπt+ πt(2.6) Trong đó: πt: tỷ lệ lạm phát hiện nay πt-1: tỷ lệ lạm phát quá khứ Δπt: sự thay đổi trong tỷ lệ lạm phát Phƣơng trình này có nghĩa rằng lạm phát kỳ vọng tăng, với một mức lãi suất danh nghĩa, tỷ lệ lãi suất thực tế sẽ giảm(Dornbusch và Fischer 1981). 2.1.2 Lợi nhuận thị trường chứng khoán Moyer và các cộng sự (1987) lƣu ý rằng trong thực tế, lợi nhuận định kỳ của chứng khoán j có thể đƣợc tính bằng cách sử dụng phƣơng trình tuyến tính nhƣ sau: Rj = aj + bj Rm + ej(2.7) Trong đó: Rj: lợi nhuận định kỳ của chứng khoán j aj: hằng số đƣợc xác định bằng hàm hồi quy bj: đƣợc tính bằng beta lịch sử của chứng khoán j Rm: lợi nhuận định kỳ của các chỉ số thị trƣờng
9 ej : sai số ngẫu nhiên Từ phƣơng trình hồi quy trên cho thấy tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán j trong khoảng thời gian t chịu ảnh hƣởng bởi chỉ số lợi nhuận thị trƣờng Rm. Khi dữ liệu đã đƣợc vẽ thành đồ thị với đƣờng hồi quy thì ta có thể tính toán đƣợc hằng số a và hệ số hồi quy b. Hệ số hồi quy có thể đƣợc tính theo phƣơng pháp “rise over run”. Ví dụ, theo hình 2.1, khi rm tăng từ 0 lên 10% (run) thì rj tăng từ -8,9% lên 7,1%(rise) và hệ số hồi quy b đƣợc tính nhƣ công thức sau: Ta có thể ƣớc tính lợi nhuận của chứng khoán j dựa vào chỉ số của lợi nhuận thị trƣờng Rm theo phƣơng trình hồi quy 2.7. Hình 2-1. Đồ thị phương trình hồi quy
10 Chính sách tiền tệ có thể đƣợc sử dụng để xác định lãi suất ngắn hạn trong mô hình định giá tài sảnvốn ảnh hƣởng đến lợi nhuận của công ty. Rj = Rf + ø (Rm - Rf) (2.9) Vì vậy, CSTT có thể ảnh hƣởng đến giá tài sản thông qua các kỳ vọng về con đƣờng tƣơng lai của tỷ giá tiền (Belke và Polliet năm 2004). Bên cạnh đó, chính sách tiền tệ đƣợc sử dụng để kiểm soát lạm phát, trong đó có một tác động vào giá hiện tại của tài sản dài hạn. Nhƣ vậy, lợi nhuận dài hạn thƣờng có chứa một phí bảo hiểm lạm phát và bất kỳ nỗ lực nào trong việc thao túng tỷ lệ lạm phát kết quả là sẽ thao túng số lƣợng lợi nhuận. Với quan điểm này, tác giả nghiên cứu mối quan hệ thực nghiệm giữa chính sách tiền tệ (tỷ lệ lãi suất ngắn hạn) và lợi nhuận TTCK ở Việt Nam trong giai đoạn 2000 đến 2011 sau công việc của Godwin (2010) trên nền kinh tế của Nigeria. Mô hình cụ thể đƣợc đƣa ra là: Rt = ø + βrft + εt (2.10) Trong đó: Rt: lợi nhuận chứng khoán trong thời gian t ø: hằng số chi phí rủi ro rft: tỷ lệ lãi suất phi rủi ro (lãi suất ngắn hạn của NHNN) εt: những sai số ngẫu nhiên Hệ số β của lãi suất ngắn hạn sẽ là số dƣơng, nếu một gia tăng trong lãi suất ngắn hạn phản ánh chính sách của NHNN điều chỉnh giá tiền với kỳ vọng lợi nhuận đƣợc cải thiện tăng trƣởng nhƣ đƣợc phản ánh bởi giá cả gia tăng. Với β> 0, NHNN chỉ đơn giản là phản ứng thụ động đối với môi trƣờng kinh tế. β sẽ là số âm nếu lãi suất ngắn hạn cao là bằng chứng của những nỗ lực CSTT để làm giảm tốc độ tăng trƣởng của nền kinh tế. Chức năng kết hợp của các phƣơng trình Rtsẽ hàm ý nhƣ: Rt = f (i, rft) (2.11)