Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:99

Thêm vào BST

Báo xấu

15
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Kết quả nghiên cứu góp phần hỗ trợ việc khẳng định thực tế hiệu ứng ngăn chặn khi giải quyết vấn đề người đại diện là tồn tại ở thị trường Việt Nam; cơ cấu sở hữu cũng là nhân tố xem xét khi quyết định đầu tư vào một công ty nào; thông qua phân tích những tác động đến kết quả hoạt động kinh doanh để có biện pháp gia tăng giá trị doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---oOo--- VÕ HỒNG HẠNH CƠ CẤU SỞ HỮU VÀ KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---oOo--- VÕ HỒNG HẠNH CƠ CẤU SỞ HỮU VÀ KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số:60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014
1 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ “Cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là kết quả của quá trình học tập, nghiên cứu khoa học độc lập, nghiêm túc của tôi và đồng thời được sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang. Các số liệu phân tích nghiên cứu được thu thập thực tế, có nguồn gốc rõ ràng, đáng tin cậy, được xử lý trung thực và mang tính khách quan cao. Ngoài ra, trong luận văn có sử dụng một số nhận xét, đánh giá của các tác giả khác đều có trích dẫn để tra cứu và kiểm chứng. Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm trước nhà trường về sự cam đoan này. Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2014 Người viết Võ Hồng Hạnh
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH TÓM TẮT CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN.....................................................................................1 1.1. Lý do chọn đề tài: ..........................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu: .....................................................................................2 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: ................................................................3 1.4. Phương pháp nghiên cứu: ..............................................................................3 1.5. Bố cục bài nghiên cứu: ..................................................................................3 1.6. Đóng góp của đề tài: ......................................................................................4 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY .............................................................................5 2.1 Cơ sở lý thuyết:..............................................................................................5 2.1.1 Lý thuyết người đại diện: ........................................................................5 2.1.2 Giả thiết về lợi ích hội tụ - Convergence of interest và giả thiết về sự ngăn chặn - Entrenchment effect ........................................................................7 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây: ...........................................................7 2.2.1 Cơ cấu sở hữu: ........................................................................................7 2.2.2 Kết quả hoạt động kinh doanh: ...............................................................9 2.2.3 Những nghiên cứu trước đây: ...............................................................11 2.2.4 Nội sinh cơ cấu sở hữu: ........................................................................15 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP LUẬN VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .............18 3.1 Mẫu và phương pháp nghiên cứu: ...............................................................18 3.1.1 Mẫu nghiên cứu: ...................................................................................18 3.1.2 Phương pháp nghiên cứu: .....................................................................19 3.2 Mô hình, biến và các giả thiết nghiên cứu:..................................................20
3.2.1 Mô hình ước lượng: ..............................................................................20 3.2.2 Định nghĩa biến:....................................................................................21 3.2.3 Giả thuyết nghiên cứu: ..........................................................................26 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..............................................................33 4.1 Thống kế mô tả biến: ...................................................................................33 4.2 Kiểm tra các khuyết tật của mô hình bằng hồi quy phụ: .............................36 4.2.1 Phát hiện hiện tượng đa cộng tuyến: ....................................................36 4.2.2 Phát hiện tự tương quan của phương sai: .............................................37 4.2.3 Phát hiện phương sai sai số thay đổi: ...................................................38 4.2.4 Khắc phục tự tương quan và phương sai thay đổi cho mô hình: ..........39 4.3 Kết quả hồi quy: ..........................................................................................39 4.3.1 Kết quả của phương trình 1: .................................................................40 4.3.2 Kết quả của phương trình 2: .................................................................45 4.3.3 Kết quả hồi quy với công ty tăng trưởng cao và tăng trưởng thấp: ......50 4.3.4 Kết quả nội sinh cơ cấu sở hữu:............................................................54 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................59 5.1 Những kết quả chính của nghiên cứu: .........................................................59 5.2 Hạn chế của đề tài:.......................................................................................61 5.3 Hướng nghiên cứu mở rộng:........................................................................61 TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................63 PHỤ LỤC
2 DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Bảng tóm tắt các nghiên cứu có xem xét hiện tượng nội sinh..................16 Bảng 3.1: Bảng tổng hợp kỳ vọng giả thuyết về tương quan giữa các biến .............32 độc lập và biến phụ thuộc..........................................................................................32 Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả các biến trong mô hình ...........................................34 Bảng 4.2: Bảng thống kê giá trị trung bình biến theo năm .......................................35 Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập ...............................................36 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy Q.....................................................................................41 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy Q - sau khắc phục: .........................................................44 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy LMSH ............................................................................46 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy LMSH - sau khắc phục: .................................................48 Bảng 4.8: Kết quả hồi quy công ty tăng trưởng cao .................................................50 Bảng 4.9: Kết quả hồi quy công ty tăng trưởng thấp ................................................53 Bảng 4.10: Kết quả hồi quy gmm hệ thống ..............................................................56 3 4 DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 4.1: Kiểm tra hiện tượng tự tương quan của phương sai .................................37 Hình 4.2: Kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi .................................................38 5
TÓM TẮT Nghiên cứu xem xét tương quan giữa cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Hệ số Tobin’s Q đại diện cho kết quả hoạt động kinh doanh; cơ cấu sở hữu được đo lường bởi tỷ lệ cổ phần của nhà quản lý và tỷ lệ sở hữu của năm cổ đông lớn nhất. Với dữ liệu bảng của 125 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian 2009 – 2013, khi xem xét hiện tượng nội sinh cơ cấu sở hữu bằng phương pháp GMM hệ thống, kết quả cho thấy tồn tại mối tương quan âm đến kết quả hoạt động kinh doanh. Phần lớn khi tham gia thị trường các nhà đầu tư có xu hướng tham gia vào quản lý điều hành. Vì vậy, tỷ lệ cổ phần của nhà quản lý và tỷ lệ sở hữu của năm cổ đông lớn nhất chiếm tỷ lệ cao đã gây ra hiệu ứng ngăn chặn, tác động tiêu cực đến kết quả hoạt động kinh doanh. Đồng thời, khi phân tích dưới góc độ tăng trưởng của các công ty, tác giả cũng tìm thấy có sự khác biệt trong tương quan giữa cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động kinh doanh. 6
1 7 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN 1.1. Lý do chọn đề tài: Một công ty sở hữu tập trung và một công ty sở hữu khuếch tán liệu kết quả hoạt động kinh doanh có sự khác biệt không? Yếu tố nào để nhà đầu tư đặt sự tin tưởng đối với những nhà quản lý, người tham gia điều hành khi họ không phải là chủ sở hữu? Những cổ đông nhỏ thường thiếu tiếng nói và sự giám sát đối với hoạt động quản trị công ty. Họ phụ thuộc vào tính minh bạch và tinh thần trách nhiệm của nhà quản trị. Khi thông tin bất cân xứng, khi có sự tư lợi đó sẽ là cái giá phải trả đối với cổ đông. Và không dễ nhận biết được người kiểm soát thực sự hay người kiểm soát sau cùng của một công ty đại chúng nếu cơ cấu sở hữu và liên kết sở hữu của các công ty không được công bố đầy đủ. Và theo lý thuyết về người đại diện thì nếu cổ đông quản lý gia tăng sở hữu cổ phần sẽ mang đến kết quả hoạt động kinh doanh tốt, thực tế những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có phản ánh đúng lý thuyết đó không? Đa số các công ty tư nhân hiện tại là các công ty gia đình (family-run companies) với các thành viên, cổ đông chủ yếu là những người thân với nhau (Hải Bùi, 2007). Chủ sở hữu thông thường trực tiếp tham gia quản lý, giữ các vị trí cao cấp, các chức vụ quan trọng nhất trong công ty như Chủ tịch Hội đồng quản trị, Tổng giám đốc, kể cả khi họ không có trình độ và chưa có kinh nghiệm quản lý điều hành doanh nghiệp. Nguyên nhân vì thiếu lòng tin và do thói quen quản lý trước đây. Do vậy, những lý thuyết về sự phân tách giữa sở hữu, quản lý công ty và đại diện chưa thích hợp trong đại đa số các công ty này. Ngoài ra, theo nghị định số 44/1998/NĐ-CP được áp dụng cho đến ngày 31 tháng 12 năm 2001, có 548 doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hóa (Viện nghiên cứu Quản lý kinh tế Trung ương, 2006). Đến hiện tại, tổng giá trị thị trường của phần vốn nhà nước tại 11 công ty trong nhóm 20 công ty lớn nhất niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM (theo tiêu
2 chí vốn hóa) là 14.8 tỷ đô la Mỹ, chiếm 38% vốn hóa của cả sàn chứng khoán TP.HCM. Riêng phần sở hữu trên 50% của nhóm 11 công ty này có giá trị 4,4 tỷ đô la Mỹ (Thời báo Ngân hàng, số ngày 03/12/2013). Thực tế cho thấy rằng cổ phần đại diện của nhà nước ở những công ty này vẫn chiếm tỷ lệ cao và chi phối các hoạt động điều hành. Bên cạnh đó, ban kiểm soát ra đời và tồn tại nhằm giải quyết vấn đề: sự phức tạp trong quá trình quản lý công ty và quan hệ giữa các cổ đông; và sự tách bạch giữa chủ sở hữu và người điều hành trực tiếp với mục tiêu bảo vệ lợi ích của cổ đông và nhà đầu tư. Tuy nhiên, vai trò chưa phát huy, hoạt động chưa thật sự độc lập và bị chi phối trực tiếp bởi những nhà quản lý cấp cao. Dựa trên nghiên cứu của Demsetz & Villalonga (2001), Demsetz là một trong những tác giả đặt nền tảng cho các nghiên cứu về cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động kinh doanh, đề tài được chọn để kiểm định vấn đề nêu trên đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu: - Xem xét sở hữu tập trung có tác động bất lợi đến kết quả hoạt động kinh doanh của công ty hay không? - Xem xét sở hữu quản lý có tác động tích cực đến kết quả hoạt động kinh doanh của công ty hay không? - Đồng thời, phân tích đối với những công ty tăng trưởng cao, công ty tăng trưởng thấp thì sở hữu quản lý như thế nào, có tương đồng với mẫu toàn bộ công ty không? - Hiện tượng nội sinh cơ cấu sở hữu có ảnh hưởng như thế nào đến kết quả hoạt động kinh doanh?
3 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: Cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động kinh doanh của 125 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Giai đoạn nghiên cứu từ năm 2009 đến năm 2013. Nguồn dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán, bản cáo bạch, báo cáo thường niên của các công ty trên trang website sở giao dịch chứng khoán TP.HCM từ năm 2009 đến năm 2013, thu thập trên các website của công ty nghiên cứu, công ty chứng khoán www.vietstock.vn, www.fpts.com.vn, www.cafef.vn, và một số website có liên quan khác. 1.4. Phương pháp nghiên cứu: Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của 125 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dữ liệu được tiến hành chọn lọn để mẫu mang tính đại diện. Sau đó, tác giả sử dụng hồi quy theo 3 phương pháp: Pooling, Fixed Effect (hiệu ứng cố định), Random Effect (hiệu ứng ngẫu nhiên). Với các kiểm định (Likelihood Ratio Test và Hausman Test và Breusch & Pagan Lagrangian multiplier Test) để phát hiện ra hồi quy nào là phù hợp nhất. Đồng thời, phân tích dưới góc độ tăng trưởng của các công ty, tác giả tìm thấy có sự khác biệt trong tương quan giữa cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động kinh doanh; cũng xem xét tính nội sinh của biến cơ cấu sở hữu bằng phương pháp GMM hệ thống thông qua công cụ xtabond2 trong phần mềm Stata 11.1 (Roodman, 2006, 2009). 1.5. Bố cục bài nghiên cứu: bao gồm 5 chương Chương 1: Tổng quan. Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây. Chương 3: Phương pháp luận và dữ liệu nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu
4 Chương 5: Kết luận. 1.6. Đóng góp của đề tài: - Kết quả nghiên cứu góp phần hỗ trợ việc khẳng định thực tế hiệu ứng ngăn chặn khi giải quyết vấn đề người đại diện là tồn tại ở thị trường Việt Nam. - Cơ cấu sở hữu cũng là nhân tố xem xét khi quyết định đầu tư vào một công ty nào. - Thông qua phân tích những tác động đến kết quả hoạt động kinh doanh để có biện pháp gia tăng giá trị doanh nghiệp.
5 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY Nội dung của chương 2 sẽ tập trung trình bày các cở sở lý thuyết để giải thích và xây dựng mô hình nghiên cứu. Bên cạnh đó, giới thiệu những thực nghiệm của các tác giả về vấn đề cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động kinh doanh. 2.1 Cơ sở lý thuyết: Mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động công ty vẫn là một chủ đề quan trọng và vẫn tiếp tục được tranh luận trong lý thuyết tài chính kể từ luận văn của Berle và Means (1932). Hai ông cho rằng, mô hình công ty hiện đại ngày nay là đại diện của một hình thức mới về tài sản, mà tài sản đó lại được kiểm soát, quản lý bởi những người quản lý công ty (những người làm thuê) hơn là các cổ đông (những chủ sở hữu thực sự của tài sản). Nguyên nhân dẫn đến mâu thuẫn xuất phát từ sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Trong lý thuyết tài chính để đo lường ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty dựa vào các giả thiết sau đây: 2.1.1 Lý thuyết người đại diện: Sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý đặc biệt cần thiết trong các công ty lớn vì không thể thỏa mãn việc tất cả các cổ đông tham gia quản lý. Tuy nhiên, sự phân định đó làm phát sinh nhiều vấn đề phức tạp khi mục tiêu của chủ sở hữu và nhà quản lý có sự khác biệt, hoặc khi thông tin là bất cân xứng. Trong điều kiện này, thật khó cho người sở hữu để nhận định những mục đích của nhà quản lý theo đuổi là gì. Vấn đề thứ hai là rủi ro cổ phiếu phát sinh, thái độ người sở hữu và nhà quản lý khác nhau đối với rủi ro (Fama, 1980b; Eisenhardt, 1989). Lý thuyết người đại diện phát sinh từ sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Đây không phải là vấn đề mới, Adam Smith (1776) đầu tiên đã đặt ra câu hỏi về sự tách biệt vốn chủ sở hữu và quyền kiểm soát, liệu rằng công ty có thể
6 được quản lý tối ưu cho các cổ đông không. Sau Adam Smith, một lý thuyết nền tảng cho các vấn đề người đại diện được đưa ra bởi Jensen và Meckling (1976). Họ xây dựng một hợp đồng giữa người đại diện (người quản lý) với một hoặc nhiều người cổ đông (người chủ), quy định thực hiện một số công việc. Các đối tượng có liên quan đến công ty bao gồm: cổ đông, nhà quản lý, nhà cung cấp, khách hàng và các bên liên quan. Trên thực tế, mỗi bên có lợi ích và quan điểm khác nhau liên quan đến giá trị của công ty. Cổ đông sẽ có xu hướng tối đa hóa cổ phiếu của họ, buộc các nhà quản lý phải thực hiện lợi ích của họ bất chấp lợi ích của chủ nợ. Về mặt khác, chủ nợ sẽ bảo vệ tiền của họ đã chi cho công ty với giao ước và áp dụng chính sách giám sát nghiêm ngặt. Shleifer và Vishny (1997) khẳng định các nhà quản lý chuyên nghiệp thì được thuê bởi các cổ đông để điều hành hoạt động kinh doanh của công ty nhằm mục đích tối đa hóa lợi nhuận của công ty và tài sản cổ đông nhưng trong hành động, các nhà quản lý không tuân theo lợi ích cổ đông và ít quan tâm để thúc đẩy phân bổ nguồn lực hiệu quả. Nói cách khác, sự tách biệt giữa sở hữu và kiểm soát trong quản trị tài chính hiện đại làm phát sinh vấn đề người đại diện. Lý thuyết người đại diện phát biểu rằng cơ cấu sở hữu của công ty có thể ảnh hưởng kết quả hoạt động của công ty thông qua mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông (Putterman,1993). Vấn đề người đại diện làm phát sinh chi phí đại diện: Các nhà quản lý không cố gắng thực hiện nhiệm vụ tối đa hóa giá trị công ty. Cổ đông sẽ gánh chịu phí tổn để kiểm soát nhà quản lý và do đó ảnh hưởng đến công việc của họ. Với bản chất của quan hệ đại diện, người quản lý công ty luôn có xu hướng tìm kiếm lợi ích cá nhân cho họ hơn là luôn hành động vì lợi ích chung của công ty và các cổ đông. Bởi vậy, cùng với một chế độ tiền lương và thù lao thích hợp, cơ chế thông tin và giám sát hiệu quả hoạt động của người quản lý công ty là một yếu tố rất quan trọng để hạn chế bớt khả năng tư lợi của người quản lý công ty và hành động vì lợi ích của công ty. Cũng vì thế, luật công ty của các quốc gia đều đề cao cơ chế giám sát trong các công ty có nhiều cổ đông, đặc biệt là các công ty niêm yết.
7 2.1.2 Giả thiết về lợi ích hội tụ - Convergence of interest và giả thiết về sự ngăn chặn - Entrenchment effect Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý gây ra mâu thuẫn tiềm tàng giữa cổ đông và ban quản trị. Trong lý thuyết tài chính, sở hữu quản lý được đề nghị như là phương pháp để giảm bớt vấn đề người đại diện, có những quan điểm trái ngược trong vấn đề này. Jensen và Meckling (1976) nêu nhận định rằng tăng mức độ sở hữu quản lý trong công ty góp phần đồng nhất, hội tụ lợi ích của cổ đông và nhà quản lý và vì vậy, làm giảm vấn đề người đại diện. Đồng thời, khuyến khích sự gia tăng đối với sở hữu quản lý để tối đa hóa giá trị công ty. Tuy nhiên, phương pháp này gây ra hai hiệu ứng giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần: hiệu ứng hội tụ (convergence effect) cho rằng có tương quan dương giữa vốn hoá công ty và tỷ trọng sở hữu của nhà quản trị, còn hiệu ứng ngăn chặn (entrenchment effect) cho rằng tương quan âm vì tỷ trọng sở hữu lớn của nhà quản trị ngăn chặn việc kiểm soát công ty từ thị trường (các bên có quan tâm). Demsetz (1983), Fama & Jensen (1983a), Shleifer & Vishny (1989), Charrreaux (1997) cho rằng nhà quản lý trở nên bảo thủ khi mà sở hữu quản lý cao, do đó làm trầm trọng vấn đề người đại diện. 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây: Những nghiên cứu trước đây đã đưa ra sự tương phản giữa lý thuyết và bằng chứng thực tế về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động của công ty (Fama & Jensen, 1983; Demsetz, 1983; Chang, 2003). 2.2.1 Cơ cấu sở hữu: Cơ cấu sở hữu được sử dụng trong các nghiên cứu của Demsetz và Lehn đều dựa trên tỷ lệ cổ phiếu thuộc sở hữu của cổ đông lớn nhất của một công ty, đặc biệt là tỷ lệ cổ phiếu thuộc sở hữu của năm cổ đông lớn nhất. Các nghiên cứu được thực hiện trong thời gian qua dựa vào nghiên cứu của Demsetz và Lehn, họ tập trung vào tỷ lệ cổ phiếu thuộc sở hữu của nhà quản lý của một công ty. Cổ đông quản lý bao gồm cổ phiếu thuộc sở hữu của các giám đốc điều hành, thành viên trong ban điều
8 hành và nhà quản lý cấp cao. Phương pháp này để theo dõi mức độ nghiêm trọng của vấn đề người đại diện. Khi tất cả các cổ đông được phân loại như nhà quản lý và có cùng một lợi ích chung. Điều này dường như không đúng. Bởi vì một thành viên hội đồng quản trị, có thể có một vị trí trong hội đồng quản trị, hoặc đại diện cho người nào đó nắm giữ nhiều cổ phiếu của công ty. Theo lý thuyết về tài chính doanh nghiệp hiện đại, có một sự mâu thuẫn về lợi ích giữa thành viên hội đồng quản trị, nhà điều hành và người sở hữu. Thành viên hội đồng quản trị trong trường hợp này không có lợi ích giống với những người quản lý chuyên nghiệp. Nhiều khả năng, lợi ích của họ gắn kết chặt chẽ hơn với các nhà đầu tư bên ngoài. Thành viên hội đồng quản trị trong nội bộ thực sự, hoặc là thực sự đại diện lợi ích nhà đầu tư bên ngoài có thể không hiếm. Đối với mẫu các công ty trong nghiên cứu của Demsetz và Lehn, sự tương quan giữa tỷ lệ cổ phiếu thuộc sở hữu của gia đình cổ đông quan trọng và phần thuộc sở hữu của quản lý là 0,67. Tương quan (+) này cho thấy rằng các gia đình cổ đông quan trọng có đại diện trong ban điều hành. Các thành viên này, hoặc người đại diện của họ, có thể không được nghĩ là có cùng lợi ích với nhà quản trị đơn thuần. Vì vậy, một tỷ lệ cao của cổ phần quản lý, không phải là một chỉ số đáng tin cậy về mức độ đại diện của quản lý chuyên nghiệp trong hoạt động của công ty như hầu hết các nghiên cứu sử dụng phương pháp này giả định về điều đó. Cơ cấu sở hữu trong các nghiên cứu đã thực hiện trong nước thường xem xét đến thành phần về sở hữu nhà nước - sở hữu nước ngoài, sở hữu tổ chức – sở hữu cá nhân. Trong bài nghiên cứu của mình, tác giả phân tích dưới hai khía cạnh: sở hữu cổ đông ( xem xét mức độ tập trung, phân tán ) và sở hữu quản lý (xem xét vấn đề người đại diện). Sở hữu cổ đông được phân chia thành sở hữu tập trung và sở hữu phi tập trung (hay phân tán). Với hình thức sở hữu tập trung, quyền sở hữu và quyền kiểm soát công ty tập trung vào một số cá nhân, gia đình, ban quản lý, hoặc các định chế cho vay. Những cá nhân và nhóm này (người bên trong) thường kiểm soát và chi phối lớn
9 đến cách thức công ty vận hành. Những cổ đông lớn (nắm giữ vốn toàn bộ hoặc có quyền biểu quyết đáng kể) kiểm soát công ty trực tiếp bằng cách tham gia vào Hội đồng quản trị và Ban điều hành. Với hình thức sở hữu phân tán thì có nhiều cổ đông, mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phần, quyền kiểm soát hoạt động công ty do Ban giám đốc nắm giữ. Các cổ đông nhỏ ít có động lực để kiểm tra chặt chẽ hoạt động và không tham gia điều hành công ty. Sở hữu quản lý bao gồm sở hữu của các thành viên Hội đồng quản trị, Giám đốc hoặc Tổng giám đốc và các chức danh quản lý khác do Điều lệ công ty quy định. Theo lý thuyết người đại diện việc gia tăng sở hữu của nhà quản lý như là biện pháp nhằm giảm sự tách biện giữa sở hữu và điều hành, gia tăng kết quả hoạt động. 2.2.2 Kết quả hoạt động kinh doanh: Các chỉ tiêu đo lường kết quả tài chính doanh nghiệp có thể chia thành hai dạng chủ yếu: các hệ số giá trị kế toán, còn gọi là các hệ số về lợi nhuận; các hệ số giá trị thị trường, còn gọi là các hệ số về tăng trưởng tài sản. Đối với hệ số giá trị kế toán: phổ biến tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) Mahmood & Mann (1993); Brown et al. (1995); Chhibber & Majumdar (1999); Barbosa & Louri (2005) và Kuntluru et al. (2008) hoặc tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE). Ngoài ra, một số nghiên cứu sử dụng: lợi suất cổ tức - DY (Ming &Gee 2008; Ongore 2011), lợi nhuận trên doanh thu - ROS (Le & Buck 2011), hoặc lợi nhuận trên vốn đầu tư - ROI (Shah, Butt & Saeed 2011). Đối với hệ số giá trị thị trường, hai hệ số Marris và Tobin’s Q rất thông dụng như là công cụ đánh giá tốt về hiệu quả tài chính doanh nghiệp; trong đó hệ số đầu được tính là tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu so với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, và hệ số sau được tính là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách các khoản nợ phải trả so với giá trị sổ sách của tổng tài sản. Nghiên cứu Demsetz và Lehn (1985) sử dụng tỷ suất lợi nhuận kế toán để đánh giá hiệu quả hoạt động công ty. Tuy nhiên, tất cả các nghiên cứu sau đó (Morck et al.,
10 1988; Cho, 1988; Hermalin & Weisbach, 1988; McConnell & Servaes, 1990; Loderer & Martin, 1997 và Demsetz & Villalonga, 2001) đã sử dụng Tobin’s Q. Có hai khía cạnh quan trọng trong việc sử dụng hai chỉ số đo lường (Demsetz & Villalonga , 2001). Thứ nhất, về khía cạnh thời gian, tỷ suất lợi nhuận kế toán nhìn về quá khứ và Tobin’s Q hướng tới tương lai. Trong nỗ lực để đánh giá ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu đến kết quả hoạt động kinh doanh công ty, dễ dàng nhận thấy rằng tỷ suất lợi nhuận kế toán - một ước lượng những gì nhà quản lý đã hoàn thành hoặc Tobin’s Q, đo lường đánh giá của nhà đầu tư – một ước tính những gì nhà quản lý sẽ thực hiện. Sự khác biệt thứ hai, đối với tỷ suất lợi nhuận kế toán, kế toán viên bị hạn chế bởi tiêu chuẩn nghề nghiệp của mình như những nguyên lý kế toán, phương pháp kế toán khác nhau áp dụng cho định giá vốn hữu hình và vô hình, và Tobin’s Q cũng bị vấn đề kế toán, nhưng có lẽ hiếm hơn. Đối với Tobin’s Q, chủ yếu do nhận định của các nhà đầu tư bởi sự nhạy bén, tâm lý (sự lạc quan hoặc bi quan của họ). Khuynh hướng của các cổ đông, hầu hết trong số họ có một sự hiểu biết tốt hơn về ràng buộc thị trường hơn so với các ràng buộc kế toán. Tỷ suất lợi nhuận kế toán không bị ảnh hưởng bởi tâm lý của các nhà đầu tư, và nó chỉ liên quan đến một phần ước tính của các sự kiện trong tương lai, chủ yếu trong định giá tài sản vô hình và khấu hao. Trong khi Tobin’s Q vừa phản ánh hiện tại (thông quan tổng tài sản và nợ) cũng như tương lai (kỳ vọng nhà đầu tư). Vì vậy, Tobin’s Q được sử dụng trong đo lường kết quả hoạt động kinh doanh công ty.
11 2.2.3 Những nghiên cứu trước đây: Mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động kinh doanh vẫn là một vấn đề gây tranh cãi, có nhiều nghiên cứu thực hiện tuy nhiên vẫn chưa có được sự thống nhất. Kết quả ghi nhận được sự tác động của cơ cấu sở hữu đến kết quả hoạt động kinh doanh là tồn tại. Morck et al. (1988) nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu quản lý và kết quả hoạt động của 371 công ty năm 1980. Tiến hành đo lường hiệu quả hoạt động bằng Tobin’s Q, và sở hữu quản lý bởi các thành viên hội đồng quản trị có mức sở hữu tối thiểu là 0,2%. Họ ước tính một hồi quy tuyến tính và tìm thấy một tương quan không đơn điệu có ý nghĩa (tăng từ 0% đến 5%, giảm từ 5% đến 25%, và tăng vượt qua ngưỡng 25%). Hermalin và Weisbach (1988) ước tính tác động của sở hữu quản lý và sở hữu thành viên Hội đồng quản trị đối với Tobin’s Q. Sở hữu quản lý tính bằng tỷ lệ cổ phần của các giám đốc điều hành hiện tại và tất cả các giám đốc điều hành cũ vẫn còn trong Hội đồng quản trị. Thành viên Hội đồng quản trị được xác định bởi tỷ lệ giám đốc công ty là người bên ngoài. Họ xem xét sở hữu quản lý và thành viên như nội sinh, sử dụng giá trị độ trễ như công cụ, dữ liệu bảng trong 5 năm. Họ không tìm thấy mối quan hệ giữa thành viên hội đồng quản trị và kết quả hoạt động, nhưng tìm thấy một mối quan hệ không đơn điệu có ý nghĩa thống kê giữa sở hữu quản lý và kết quả hoạt động, một mối quan hệ cùng chiều giữa 0% và 1%, một mối quan hệ giảm 1% và 5%, một mối quan hệ ngày càng tăng giữa 5% đến 20%, và giảm khi hơn 20%. McConnell và Servaes (1990) kiểm tra mối quan hệ giữa Tobin’s Q với sở hữu nội bộ và sở hữu cổ đông lớn trong hai mẫu dữ liệu chéo, một mẫu năm 1976 và một cho năm 1986, sử dụng khoảng hơn 1.000 công ty Compustate. Tobin’s Q được hồi quy theo những biến khác nhau và kết hợp các thước đo vai trò của cổ đông bên trong và tầm quan trọng cổ đông nắm giữ cổ phần lớn trong cơ cấu sở hữu của công
12 ty. Họ tìm thấy mối tương quan cùng chiều với sở hữu bên trong, và một mối quan hệ cùng chiều nhưng không có ý nghĩa thống kê cho cổ đông nắm giữ cổ phần lớn. Để kiểm tra tính vững của mô hình họ sử dụng tỷ suất lợi nhuận kế toán như một biện pháp thay thế hiệu quả. Sau khi điều chỉnh mẫu để làm cho nó tương đồng với các mẫu được sử dụng bởi Morck et al., họ tìm thấy một mối tương quan cùng chiều có ý nghĩa thống kê đối với sở hữu nội bộ giữa 0% và 5%, nhưng không xác nhận những phát hiện của Morck et al. đối với sở hữu trong nội bộ hơn 5%. Không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê được tìm thấy ngoài 5%. Cơ cấu sở hữu không phải là biến nội sinh. Loderer và Martin (1997) thu thập dữ liệu để ước tính một mô hình phương trình đồng thời trong đó Tobin’s Q và cổ đông bên trong là nội sinh. Tobin’s Q, log doanh số bán hàng, độ lệch chuẩn hàng ngày của lợi nhuận cổ phiếu của công ty, và phương sai hàng ngày của lợi nhuận cổ phiếu được sử dụng để giải thích nắm giữ đông nội bộ. Cổ đông nội bộ, log doanh số bán hàng, và biến giả cho dù việc mua lại được tài trợ bằng cổ phiếu được sử dụng để giải thích Tobin’s Q. Sở hữu nội bộ không dự đoán Tobin’s Q, nhưng Tobin’s Q là một dự báo (ngược chiều) của sở hữu nội bộ. Cho (1998), dùng dữ liệu chéo và thông tin sở hữu từ giá trị dòng đầu tiên sao chép nghiên cứu của Morck et al. và tìm thấy mối quan hệ tương tự như không đơn điệu giữa Tobin’s Q và cổ đông quản lý. Tuy nhiên, sau đó ông ước tính một hệ thống ba phương trình trong đó sở hữu nội bộ phụ thuộc vào Tobin’s Q, đầu tư, và một tập hợp các biến kiểm soát; Tobin’s Q phụ thuộc vào sở hữu nội bộ, đầu tư và thiết lập các biến kiểm soát; đầu tư phụ thuộc vào sở hữu nội bộ, Tobin’s Q, và một bộ các biến kiểm soát. Ước tính của ông cho hệ thống các phương trình này cho thấy rằng Tobin’s Q ảnh hưởng đến cơ cấu sở hữu nhưng không đúng cho trường hợp ngược lại. Holderness et al. (1999) thực hiện phân tích dữ liệu chuỗi thời gian 1.500 công ty niêm yết thị trường Mỹ năm 1935 và 4.200 công ty năm 1995 và so sánh với nghiên
13 cứu của Morck et al., Demsetz và Lehn. Như trong Morck et al., họ cũng tìm thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa kết quả hoạt động công ty và quyền sở hữu quản lý với khoảng 0-5% của cổ phần quản lý nhưng, không giống như Morck et al. họ không tìm thấy một mối quan hệ có ý nghĩa thống kê quá 5% tỷ lệ cổ phần quản lý. Họ cũng xác nhận nội sinh của cổ đông quản lý, mà họ tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều trên quy mô doanh nghiệp, kết quả hoạt động, kết quả hoạt động bình phương và đòn bẩy. Himmelberg et al. (1999) mở rộng Demsetz và Lehn nghiên cứu bằng cách thêm mới biến để giải thích sự thay đổi trong cơ cấu sở hữu. Họ cũng sử dụng mô hình dữ liệu bảng với hiệu ứng cố định và các biến công cụ khác nhau để kiểm soát các quan sát không đồng nhất. Cơ cấu sở hữu được tính bằng cổ đông bên trong gồm nhân viên và giám đốc. Hiệu quả hoạt động của họ đo lường thông qua Tobin’s Q mặc dù họ cho rằng kết quả tương tự thước đo hiệu suất tài sản ROA. Chúng phù hợp với cả các bậc và tuyến tính hình thức từng phần theo đã được áp dụng trong nghiên cứu trước đây về việc thực hiện phương trình. Họ nhận ra rằng sở hữu trong nội bộ tương quan nghịch chiều với tổng doanh số bán hàng và tỷ lệ R & D trên doanh số, nhưng tích cực liên quan đến việc tỷ lệ quảng cáo/doanh số và tỷ lệ thu nhập/doanh số bán hàng. Kiểm soát cho các biến này và những tác động cố định của công ty, họ thấy rằng những thay đổi về sở hữu nắm giữ không có tác động đáng kể đến hiệu quả. Khi họ kiểm soát cho nội sinh quyền sở hữu bằng cách sử dụng biến công cụ, họ tìm thấy một dạng bậc hai của các tác động của sở hữu trên kết quả hoạt động. Farooque et al. (2001) thực hiện phương pháp sử dụng hệ phương trình đồng thời nghiên cứu 660 công ty niêm yết trên thị trường Bangladesh (nền kinh tế mới nổi) từ năm 1995 đến 2001, kết quả cho thấy rằng cơ cấu sở hữu không có tác động mang ý nghĩa trên kết quả hoạt động (Tobin’s Q hoặc ROA). Tuy nhiên, kết quả hoạt động có tương quan âm đến cơ cấu sở hữu. Với một số trường hợp ngoại lệ, các biến quản lý và kiểm soát có tác động lên cả kết quả hoạt động và cơ cấu sở