Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Giá trị tài sản vô hình, đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước - Nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:73

Thêm vào BST

Báo xấu

59
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu đưa ra một chuỗi các mục tiêu liên tiếp nhau để giải quyết từ bước đầu là tìm ra một ước tính tương đối của tài sản vô hình doanh nghiệp, từ đó khám phá mối quan hệ của tài sản vô hình ảnh hưởng lên giá trị doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính và cuối cùng xem xét mối quan hệ đó trong đặc trưng thị trường có yếu tố sở hữu nhà nước.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Giá trị tài sản vô hình, đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước - Nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH --------------- PHẠM TRƯỜNG GIANG GIÁ TRỊ TÀI SẢN VÔ HÌNH, ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ SỞ HỮU NHÀ NƯỚC: NGHIÊN CỨU CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH --------------- PHẠM TRƯỜNG GIANG GIÁ TRỊ TÀI SẢN VÔ HÌNH, ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ SỞ HỮU NHÀ NƯỚC: NGHIÊN CỨU CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. VŨ VIỆT QUẢNG TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Giá trị tài sản vô hình, đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước: nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi. Các số liệu sử dụng phân tích trong luận án có nguồn gốc rõ ràng, đã công bố theo đúng quy định. Các kết quả nghiên cứu trong luận văn do tôi tự tìm hiểu, phân tích một cách trung thực, khách quan và chưa từng được công bố trong bất kỳ nghiên cứu nào khác. Tất cả những tham khảo và kế thừa đều được trích dẫn và tham chiếu đầy đủ Nghiên cứu sinh Phạm Trường Giang
TÓM TẮT Tài sản vô hình ngày càng có vai trò quan trọng trong việc hình thành giá trị doanh nghiệp trong nền kinh tế tri thức hiện nay. Khác với tài sản hữu hình, quá trình hình thành tài sản vô hình đòi hỏi nhiều thời gian, công sức và tri thức hơn. Tuy nhiên, cũng sẽ rủi ro hơn cho doanh nghiệp khi mà tài sản vô hình được hình thành hôm nay chỉ mang lại giá trị kỳ vọng trong tương lai. Cũng chính vì lý do đó, trong học thuật, tài sản vô hình cũng chỉ được sử dụng như một yếu tố dự báo cho dòng tiền chứ ít khi dựa vào đó để đánh giá tình hình hiện tại của doanh nghiệp. Có hai phương pháp đo lường giá trị tài sản vô hình là: (1) ước tính phần chênh lệch giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của doanh nghiệp, (2) phân tích các loại tài sản vô hình của doanh nghiệp và tiến hành định giá từng loại, (3) sử dụng một chỉ tiêu để đại diện cho giá trị tài sản vô hình. Phương pháp (1) gặp phải các khó khăn khi mà giá trị thị trường đôi lúc bị ảnh hưởng nhiều bởi các cú sốc, tâm lý nhà đầu tư, trong khi phương pháp (2) lại mất nhiều thời gian, tốn kém mà đôi khi kết quả còn phụ thuộc vào công tác định giá của các tài sản thành phần. Cuối cùng, phương án thứ (3) có vẻ hợp lý hơn cả khi đánh giá giá trị tài sản một cách tương đối trong mối quan hệ so sánh với các doanh nghiệp trên thị trường. Lev và Sougiannis (1999) đã đưa ra hai yếu tố: tỷ số số M/B và chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D) với hàm ý chúng có thể đại diện cho giá trị vô hình của doanh nghiệp. Tuy nhiên, tỷ số M/B cũng dễ chịu tác động của thị trường và chi phí R&D dường như hiếm biết được chính xác tại Việt Nam. Bài nghiên cứu này đã tìm ra được nhân tố đại diện cho giá trị vô hình của doanh nghiệp và khắc phục được những yếu điểm trên, đó là ROTA (tỷ số Lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao/Tài sản cố định hữu hình). Tỷ số ROTA được chứng minh về mặt lý thuyết là phù hợp với những yêu cầu đặt ra. Bằng cách xếp hạng tỷ số này có thể cho kết quả giá trị vô hình của doanh nghiệp một cách tương đối. Trên cơ sở giá trị vô hình thu được, bài nghiên cứu đào sâu và tìm thấy mối quan hệ thuận chiều của giá trị doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính và giá trị tài sản vô hình. Dưới tác động của yếu tố sở hữu nhà nước, mối quan hệ giữa các yếu tố vẫn được duy trì quá có ý nghĩa.
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG VÀ HÌNH VẼ TÓM TẮT 1. PHẦN 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .......... 1 1.1. Lý do chọn đề tài ......................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu.................................................................................... 7 1.3. Phương pháp nghiên cứu............................................................................. 8 1.4. Câu hỏi nghiên cứu ..................................................................................... 9 1.5. Đóng góp của đề tài................................................................................... 10 1.6. Cấu trúc đề tài ........................................................................................... 11 2. PHẦN 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .................. 13 2.1. Về khái niệm tài sản vô hình ..................................................................... 13 2.2. Tính khác biệt của tài sản vô hình............................................................. 14 2.2.1. Tính sở hữu không hoàn toàn ............................................................. 14 2.2.2. Tính phi thị trường ............................................................................. 15 2.3. Các dạng của tài sản vô hình ..................................................................... 16 2.3.1. Sản phẩm hoặc dịch vụ ...................................................................... 16 2.3.2 Quan hệ khách hàng ............................................................................ 17 2.3.3 Nguồn nhân lực ................................................................................... 17 2.3.4 Mô hình tổ chức .................................................................................. 17 2.4. Các nghiên cứu trước đây về ước tính giá trị tài sản vô hình ................... 18
2.4.1. Cấp độ vĩ mô ...................................................................................... 18 2.4.2. Cấp độ doanh nghiệp.......................................................................... 19 2.4.3. Những ước tính gián tiếp ................................................................... 21 2.5. Thước đo mới để ước tính giá trị tài sản vô hình ...................................... 22 2.5.1. Cơ sở lý thuyết ................................................................................... 22 2.5.2. Đánh giá thước đo mới so với thước đo trong các nghiên cứu trước 24 2.6. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị tài sản vô hình ................................................................................................................... 24 3. PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................ 27 3.1. Mô tả dữ liệu ............................................................................................. 27 3.2. Mô tả nghiên cứu....................................................................................... 28 3.2.1. Các bước thực hiện kiểm định mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và tài sản vô hình.......................................................................................... 28 3.2.2. Các bước kiểm tra mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính, tài sản vô hình dưới sự ảnh hưởng của đặc tính sở hữu nhà nước ....................................... 30 3.3. Mô hình nghiên cứu .................................................................................. 31 3.3.1. Mô hình sử dụng để kiểm định mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và tài sản vô hình.......................................................................................... 31 3.3.2. Mô hình sử dụng để kiểm định mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tài sản vô hình .............................................................................................. 34 3.4. Giả thuyết nghiên cứu ............................................................................... 36 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................................ 37 4.1. Kết quả hồi quy nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và tài sản vô hình ....................................................................................................... 37 4.1.1. Mô tả chung về các biến trong mô hình hồi quy nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và tài sản vô hình ........................................... 37
4.1.2. Kết quả hồi quy trong mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và tài sản vô hình ................................................................... 38 4.2. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa tài sản vô hình và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp .................................................................................................... 39 4.2.1. Mô tả chung về các biến trong mô hình hồi quy mối quan hệ giữa tài sản vô hình và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp .................................... 39 4.2.2. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa tài sản vô hình và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.......................................................................................... 40 4.2.3. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa tài sản vô hình và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp với sự xuất hiện của sở hữu nhà nước ............................ 41 5. KẾT LUẬN ..................................................................................................... 43 5.1. Kết luận về các kết quả của bài nghiên cứu .............................................. 43 5.2. Hạn chế của bài nghiên cứu ...................................................................... 44 5.3. Khắc phục các hạn chế .............................................................................. 45 5.4. Đề xuất hướng nghiên cứu mới ................................................................. 45 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC A Bảng A1. Kết quả thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và tài sản vô hình. Bảng A2. Kết quả tương quan các biến trong mô hình hồi quy nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và tài sản vô hình. Bảng A3. Kết quả hồi quy riêng biệt cho biến R&D. Bảng A4. Kết quả hồi quy riêng biệt cho biến xếp hạng ROTA. Bảng A5. Kết quả hồi quy chung cho cho cả R&D và xếp hạng ROTA. Bảng A6. Kết quả hồi quy chung cho cho cả R&D và xếp hạng ROTA, có sự xuất hiện của sở hữu nhà nước.
PHỤ LỤC B B1. Kết quả thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữa tài sản vô hình và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. B2. Ma trận tương quan các biến trong mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữa tài sản vô hình và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. B3. Kết quả hồi quy với Pooled OLS. B4. Kết quả hồi quy với Fixed Effect cố định hai yếu tố: thời gian và đặc trưng doanh nghiệp. B5. Kết quả hồi quy với Fixed Effect cố định yếu tố thời gian. B6. Kết quả hồi quy với Fixed Effect cố định yếu tố đặc trưng doanh nghiệp. .. B7. Kết quả hồi quy với Fixed Effect cố định yếu tố thời gian có sự xuất hiện của SO và R&D. B8. Kết quả hồi quy với Fixed Effect cố định yếu tố thời gian có sự xuất hiện của xếp hạng ROTA và R&D. B9. Kết quả hồi quy với Fixed Effect cố định yếu tố thời gian có sự xuất hiện của xếp hạng ROTA, ROTA và R&D. B10. Kết quả hồi quy với Fixed Effect cố định yếu tố thời gian có sự xuất hiện của xếp hạng ROTA, ROTA và R&D, có thêm biến kiểm soát.
DANH MỤC CÁC BẢNG VÀ HÌNH VẼ Trang Hình 1.1. Tỷ trọng đầu tư vào tài sản hữu hình và vô hình 2 Hình 1.2. Số lượng và giá trị các giao dịch M&A tại Việt Nam 4 Hình 1.3. Số lượng thương vụ cấp vốn cho doanh nghiệp khởi nghiệp 5 Việt Nam Bảng 3.1. Phương pháp tính biến cho mô hình kiểm định mối quan hệ 31 giữa giá trị doanh nghiệp và tài sản vô hình Bảng 3.2. Phương pháp tính biến cho mô hình kiểm định mối quan hệ 34 giữa đòn bẩy tài chính và tài sản vô hình Bảng 4.1. Thống kê các kết quả hồi quy thực hiện cho mô hình nghiên 37 cứu mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và tài sản vô hình Bảng 4.2. Thống kê các kết quả hồi quy thực hiện cho mô hình nghiên 40 cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tài sản vô hình Bảng 4.3. Thống kê các kết quả hồi quy thực hiện cho mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tài sản vô hình khi có sự ảnh 41 hưởng của sở hữu nhà nước
1 1. PHẦN 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1. Lý do chọn đề tài Giá trị vô hình ngày càng quan trọng hơn trong nền kinh tế tri thức, nhất là trong thời đại công nghệ thông tin phát triển vượt bậc. Ngày nay, bất cứ ai trên hành tinh này đều có thể biết đến Facebook hay Google, những gã khổng lồ công nghệ đang tạo nên một cuộc cách mạng hay một nền văn minh mới. Dựa trên nền tảng kinh tế chia sẻ, chúng đã trở thành những cổ máy tạo ra tiền. Trong quý I năm nay 2017, Facebook kiếm được 7,86 tỉ đô từ doanh thu quảng cáo, tính đến 28/9/2017 giá trị vốn hoá đạt 486,98 tỷ đô. Trong khi đó, tổng tài sản của Facebook chỉ đạt 64,961 tỷ đô, bằng 13,34% giá trị vốn hoá và giá trị tài sản cố định chỉ đạt 13,22% tổng tài sản trong năm 2016. Một tình huống khác là Amazon, một doanh nghiệp thương mại điện tử đa quốc gia của Mỹ, có tài sản cố định 29,114 triệu đô, chiếm 34,91% tổng tài sản của doanh nghiệp, đã tạo ra được doanh thu 135,987 triệu đô và giá trị vốn hoá đạt 461.812 triệu đô1. Như vậy, các doanh nghiệp thành công ngày nay càng có xu hướng sử dụng ít tài sản cố định hơn. Thành công của Facebook hay Amazon không phải do doanh nghiệp này đầu tư nhiều vào nhà xưởng hay kho bãi, văn phòng hay máy móc thiết bị mà chìa khoá chính là mô hình kinh doanh hoàn toàn mới so với loại hình kinh doanh truyền thống, nền tảng công nghệ, các thuật toán, quyền truy cập và sử dụng dữ liệu thông tin, bản quyền thương hiệu, đội ngũ nhân sự, hệ thống cửa hàng, dữ liệu khách hàng…. Đó chỉ là hai trong số nhiều doanh nghiệp trên thế giới có tốc độ tăng trưởng chóng mặt mà lợi thế hoàn toàn dựa vào các giá trị vô hình. Nakamura (2001, 2003) ước tính rằng tỷ lệ đầu tư hàng năm đối với các tài sản vô hình tại Hoa Kỳ là 1.000.000.000.000 đô vào năm 2001, thực tế bằng với tài sản hữu hình. Hơn nữa, 1/3 giá trị tài sản của doanh nghiệp Mỹ là tài sản vô hình theo phân tích của Nakamura. Chưa bao giờ tài sản vô hình được quan tâm như bây giờ, doanh nghiệp đua nhau tạo ra các giá trị khác biệt dựa trên những nền tảng công nghệ để không bị đào thải trong cuộc đua kinh doanh. 1 Doanh thu báo cáo ngày 31/12/2016 và giá trị vốn hoá ngày 29/12/2016.
2 Tại Việt Nam, giá trị tài sản vô hình dường như chưa được ước tính một cách có khoa học, chỉ mang tính chất phỏng đoán và cảm tính. Tài sản vô hình giúp doanh nghiệp tạo ra giá trị độc đáo trong sản phẩm và dịch vụ mà chúng cung cấp, đồng thời mang đến những lợi thế cạnh tranh riêng để doanh nghiệp có thể tồn tại và phát triển trên thị trường. Tuy vậy, nhiều tài sản vô hình lại không được ghi nhận trong bảng cân đối kế toán như một tài sản có giá trị bởi vì vấp phải những khó khăn trong quá trình ước tính giá trị của chúng. Cũng chính đặc điểm vô hình, các tài sản này cần phải được tính toán một cách cẩn thận và kỹ lưỡng, có khi phải trải qua vài chục bước phức tạp mới có thể xác định được. Hình 1.1. Tỷ trọng đầu tư vào tài sản hữu hình và vô hình Nguồn: Ocean Tomo Một thực tế cho thấy rằng giá trị tài sản vô hình dường như không tồn tại trong báo cáo tài chính của đa số các doanh nghiệp Việt Nam. Chính vì lẽ đó, tài sản trên bảng cân đối kế toán thường không phản ánh được toàn bộ tài sản của doanh nghiệp. Cho nên phương pháp định giá bằng tài sản ít được sử dụng hơn các phương pháp khác, mặc dù các phương pháp khác có vẻ phức tạp hơn. Việc không đo lường được giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp sẽ mang lại những bất lợi cho tất cả các thành phần tham gia thị trường. Đầu tiên đối với nhà quản lý, một khi chưa định lượng được giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp, họ sẽ không thể đưa ra những biện pháp cụ thể để bảo vệ chúng hoặc việc nhận thức đúng đắn giá trị hiện tại của doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn. Đối với nhà đầu tư, họ sẽ đánh giá thiên lệch đối với tiềm năng phát triển và hiệu quả của doanh nghiệp, dẫn đến các sai lầm
3 không đáng có trong quyết định đầu tư. Cuối cùng ở góc độ chính phủ, việc gia tăng năng suất doanh nghiệp cũng đồng nghĩa phân bổ nguồn lực sản xuất quốc gia hiệu quả hơn và chính phủ cũng cần phải biết quy mô của doanh nghiệp ở mức nào để có những chính sách hỗ trợ hợp lý. Dù đứng ở góc độ nào cũng cần nắm bắt giá trị tài sản vô hình, trong khi đó lại không có một báo cáo nào đáng tin cậy về những tài sản vô hình nằm ngoài bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp, điều này buộc các bên phải tự suy đoán, và các kết quả sẽ là khác nhau đáng kể. Đối với các thương vụ M&A, nếu sự chênh lệch trong kỳ vọng về giá trị doanh nghiệp giữa bên mua và bên bán càng lớn thì khoảng cách giữa giá chào bán và giá hỏi mua càng rộng. Như vậy, việc định giá doanh nghiệp một cách chính xác là yếu tố quyết định một thương vụ thành công. Để tránh có sự kỳ vọng sai lệch về tương lai, dựa vào tài sản là một trong những phương pháp được khuyến nghị để sử dụng, cụ thể là xác định giá trị tài sản vô hình. Nhất là trong giai đoạn gần đây, hoạt động M&A nổi lên như một kênh huy động vốn hiệu quả, góp phần làm đa dạng hóa các kênh thu hút vốn cho nền kinh tế Việt Nam, thúc đẩy quá trình tái cấu trúc nền kinh tế, cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước đồng thời cũng góp phần nâng cao năng lực quản trị và sức cạnh tranh của nhiều doanh nghiệp Việt Nam, thì việc quan tâm đến giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp ngày càng được chú trọng. Cụ thể năm 2016, tổng giá trị giao dịch các thương vụ M&A đạt mức cao nhất trong 10 năm qua, với 4,4 tỷ đô. Ví dụ, Big C Việt Nam được Central Group mua lại với tổng giá trị giao dịch đạt 1,145 tỷ đô, Masan Consumer nhận được khoản đầu tư của Singha trị giá 1,1 tỷ đô và tập đoàn TTC được mua lại bởi Metro với giá trị giao dịch 675 triệu đô, là ba thương vụ đứng đầu trong danh sách các giao dịch lớn. Tuy có sự ảnh hưởng của các thương vụ lớn đối với thị trường M&A Việt Nam trong năm 2016, nhưng số lượng giao dịch được ghi nhận vẫn giảm 15% so với năm 2015 và chỉ còn 159 thương vụ. Theo xu hướng đó, thị trường ghi nhận số lượng giao dịch và giá trị giao dịch trong nửa đầu năm 2017 thấp hơn so với cùng kỳ năm ngoái. Cụ thể, chỉ có 58 giao dịch được công bố hoàn thành, giảm 38% so với sáu tháng đầu năm 2016. Tổng cộng năm giao dịch lớn nhất trong năm 2017 có tổng giá
4 trị là 785 triệu đô, chưa bằng 2/3 giá trị của riêng một giao dịch mua lại Big C đầu năm 2016 (đạt giá trị 1,145 tỷ đô). Thời gian tới, các thương vụ M&A có giá trị lớn kỳ vọng sẽ diễn ra mạnh mẽ trong hoạt động liên quan đến thoái vốn tại các tập đoàn nhà nước như: Vinamilk, Petrolimex, Sabeco, Habeco, MobiFone…. Tóm lại, trong một thị trường với hoạt động M&A sôi nổi, việc ước tính giá trị tài sản vô hình sẽ tạo cho người mua và bán có góc nhìn tiệm cận nhau về giá trị doanh nghiệp, từ đó dẫn đến các thoả thuận thành công. Hình 1.2. Số lượng và giá trị các giao dịch M&A tại Việt Nam Nguồn: nhadautu.vn Nằm trong hoạt động M&A, sự xuất hiện của các doanh nghiệp khởi nghiệp đổi mới sáng tạo cũng góp phần tạo nên làn sóng mua bán doanh nghiệp mạnh mẽ tại Việt Nam. Khởi nghiệp là một khái niệm mới xuất hiện và nhanh chóng trở thành xu hướng được nhắc đến nhiều nhất. Nhà nước Việt Nam xem khởi nghiệp là trọng tâm phát triển nền kinh tế tri thức với một chương trình hành động được xây dựng công phu có tên gọi “Quốc gia khởi nghiệp”. Năm 2016 được chọn là năm khởi nghiệp của Việt Nam. Theo thống kê của Topica Founder Institute, số lượng các doanh nghiệp khởi nghiệp được đầu tư đã tăng từ 28 doanh nghiệp lên 67 doanh nghiệp trong hai năm 2014 - 2015. Có 25,8% thương vụ rót vốn lần đầu, 37,1% thương vụ rót vốn giai đoạn A, 6,5% thương vụ rót vốn giai đoạn C trong năm 2015. Có hơn 4 vụ đầu tư giai đoạn C đạt mức vốn từ 10 triệu đô trở lên. Trong đó, tập đoàn quốc tế Fossil mua lại Misfit, một doanh nghiệp đặt tại Việt Nam, với giá
5 trị 260 triệu đô, Cốc Cốc nhận 14 triệu đô từ Hubert Burda, Templeton đầu tư vào Huy Vietnam 15 triệu đô. Như vậy cũng đủ chứng minh hoạt động M&A ở Việt Nam đã thật sự trở nên sôi động. Tiếp đó, Việt Nam được xếp hạng thứ năm với kết quả gọi vốn cho doanh nghiệp khởi nghiệp so với các nước Đông Nam Á theo công bố của trang Tech in Asia trong năm 2016. Cũng trong năm này, nhiều doanh nghiệp khởi nghiệp đã huy động được số vốn lớn ước tính tới 250 triệu đô, điển hình là ví điện tử MoMo được quỹ đầu tư Standard Chartered Private Equity và Ngân hàng đầu tư toàn cầu Goldman Sachs rót vốn vào. Hay gần đây nhất vào ngày 29/9/2017, tập đoàn tiêu dùng trực tuyến của Singapore là Sea đã mua lại 82% cổ phần của Foody - một trang thương mại điện tử về ăn uống với giá 64 triệu đô. Hình 1.3. Số lượng thương vụ cấp vốn cho doanh nghiệp khởi nghiệp Việt Nam Nguồn: Topica Founder Institude Điều gì làm cho các doanh nghiệp khởi nghiệp có giá trị cao như vậy? Khác với doanh nghiệp truyền thống, giá trị của những doanh nghiệp khởi nghiệp chủ yếu nằm ở thế mạnh công nghệ, độ phủ thị trường, mô hình kinh doanh độc đáo, dữ liệu khách hàng,… những điều này không đòi hỏi phải đầu tư vào cơ sở vật chất quá nhiều như doanh nghiệp truyền thống. Thay vào đó, doanh nghiệp khởi nghiệp tập trung đầu tư vào đội ngũ và mô hình, để có thể tạo ra lợi thế cạnh tranh, sự khác biệt, phù hợp với thị hiếu của bộ phận lớn người tiêu dùng. Đối với những doanh nhiệp khởi nghiệp, để có thể gọi vốn thành công đòi hỏi các doanh nghiệp phải hiểu
6 được giá trị của mình. Thông thường, ở giai đoạn khởi sự kinh doanh, các doanh nghiệp khởi nghiệp chưa có nhiều vốn để đầu tư vào tài sản cố định như máy móc thiết bị, nhà xưởng,… do đó giá trị tài sản ban đầu dường như không đáng kể, tuy nhiên giá trị vô hình các doanh nghiệp này tạo ra khó có thể đoán trước được. Như vậy, để biết được giá trị thực sự của các doanh nghiệp khởi nghiệp, cần phải thực hiện tính toán giá trị của lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp trên thị trường mà cụ thể là ước tính giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp. Những nghiên cứu về tài sản vô hình còn hạn chế tại Việt Nam cũng là một trong những động lực thúc đẩy nghiên cứu về vần đề này. Trong khi đó, trên thế giới vấn đề này đã được nghiên cứu từ rất lâu. Corrado và cộng sự (2009) chỉ ra rằng chỉ 8% tăng trưởng kinh tế có thể là do sự đầu tư vốn vào tài sản hữu hình truyền thống. Theo Nakamura (2010), chi phí đầu tư tài sản vô hình đã tăng từ khoảng 4% GDP của Hoa Kỳ năm 1977 lên 9 - 10% trong năm 2006. Mặc dù là quan trọng, nhưng tài sản vô hình thường bị bỏ qua trong các nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp thực nghiệm. Đây có lẽ một phần là do những khó khăn trong việc đo lường các tài sản vô hình. Các đề tài nghiên cứu tài sản vô hình ở Việt Nam cũng chính vì lẽ đó mà không phát triển. Trong khi đó, thực tế cho thấy, tài sản vô hình ở Việt Nam vẫn được giới đầu tư thường xuyên xem xét, điều này được chứng minh thông qua một số thương vụ định giá như của MobiFone đạt giá trị 3 tỷ đô, Vietnam Airlines đạt giá trị 2,7 tỷ đô, với sự đánh giá cao tài sản là mối quan hệ với chính phủ của các tập đoàn này. Như vậy, nhìn chung, khi Việt Nam đón đầu cuộc cách mạng công nghiệp 4.0, công nghệ phát triển như vũ bão, phương thức đầu tư mới tạo ra hiệu quả đáng kể với sự ra đời của những doanh nghiệp khởi nghiệp đầy sáng tạo đã thúc đẩy giới tài chính quan tâm nhiều hơn đến các giá trị phi vật chất của doanh nghiệp và đó cũng chính là lý do đề tài này được thực hiện.
7 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Các doanh nghiệp truyền thống thường dựa vào tài sản hữu hình như nhà máy, bất động sản, thiết bị để xây dựng giá trị của mình. Tuy nhiên trong nền kinh tế toàn cầu hóa hiện nay, tài sản vô hình đã trở thành thành phần không thể thiếu đóng góp cho sự tăng trưởng của các doanh nghiệp. Cho nên, các nhà đầu tư khi muốn đánh giá giá trị doanh nghiệp thường xem xét đến giá trị của tài sản vô hình. Tuy nhiên, họ không chỉ xem xét tài sản vô hình một cách riêng lẻ khi định giá mà thay vào đó, họ phân tích tất cả các yếu tố và một phần dựa trên tài sản vô hình để dự đoán dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp. Do phụ thuộc nhiều vào độ chính xác của việc dự đoán dòng tiền, cho nên công việc định giá cũng chỉ mang tính tương đối. Ngoài ra, một số yếu tố bên ngoài cũng tác động làm thay đổi giá giao dịch trong các thương vụ như: sức hút của doanh nghiệp, tính cạnh tranh, kỹ năng đàm phán của chủ doanh nghiệp, động lực của cả người mua lẫn người bán. Do đó, nghiên cứu này sẽ đưa ra một thước đo ước tính giá trị tài sản vô hình một cách đơn giản và hiệu quả dựa trên các dữ liệu tài chính sẵn có, đánh giá giá trị của tài sản vô hình đã tồn tại chứ không phải là các tài sản vô hình sẽ hình thành trong tương lai. Tuy nhiên, tài sản vô hình sẽ chỉ có giá trị nếu chúng có thể tạo ra hay đóng góp vào việc tạo ra dòng tiền. Điều này đồng nghĩa với việc không phải tài sản vô hình nào cũng có ý nghĩa đối với nhà đầu tư. Dựa vào hiểu biết và kinh nghiệm của mình, mỗi nhà đầu tư đưa ra những đánh giá riêng đối với từng loại tài sản vô hình khác nhau, dẫn đến giá trị khác nhau của cùng một loại tài sản vô hình giống nhau. Không hẳn toàn bộ hiệu số giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách chính xác là giá trị của tài sản vô hình nhưng chắc rằng nó chiếm phần lớn trong sự khác nhau giữa hai giá trị. Để minh chứng cho điều đó, bài nghiên cứu sẽ tiến hành đánh giá sự ảnh hưởng của tài sản vô hình được ước tính bằng một phương pháp mới lên giá trị của doanh nghiệp được đo lường bằng giá trị thị trường của vốn cổ phần, thông qua đó củng cố được khả năng giải thích của ước tính mới này.
8 Trong các tài sản vô hình tồn tại ở Việt Nam, có một loại tài sản vô hình có thể nói là đặc trưng cho nền kinh tế đó là tài sản vô hình liên quan đến mối quan hệ đối với chính phủ. Đặc biệt, các tài sản này thể hiện rõ nhất đối với các doanh nghiệp nhà nước, ở một số ngành nhạy cảm như viễn thông, hàng không, dầu khí…. Với sức ép cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước trong thời gian tới, việc xác định giá trị các doanh nghiệp nhà nước sẽ được lưu tâm đặc biệt. Để đánh giá một cách khách quan về yếu tố mối quan hệ với chính phủ, bài nghiên cứu mạnh dạng kiểm định sự ảnh hưởng của sở hữu nhà nước lên giá trị doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp trong mối quan hệ với tài sản vô hình. Nhìn chung, bài nghiên cứu đưa ra một chuỗi các mục tiêu liên tiếp nhau để giải quyết từ bước đầu là tìm ra một ước tính tương đối của tài sản vô hình doanh nghiệp, từ đó khám phá mối quan hệ của tài sản vô hình ảnh hưởng lên giá trị doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính và cuối cùng xem xét mối quan hệ đó trong đặc trưng thị trường có yếu tố sở hữu nhà nước. 1.3. Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu này sử dụng hai mô hình, đó là Pooled OLS và Fixed Effect. Do dữ liệu của bài nghiên cứu sử dụng là dữ liệu bảng cùng với ưu điểm dễ dàng sử dụng và tiếp cận của mô hình hồi quy Pooled OLS nên mô hình này đã được lựa chọn để thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và tài sản vô hình. Mô hình hồi quy Pooled OLS cũng tương tự như OLS, nhưng dùng cho dữ liệu bảng, do đó mô hình này cũng có tính chất tương tự OLS. Mô hình hồi quy tác động cố định (Fixed Effects Model) cũng được xem xét. Khi nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị tài sản vô hình, mô hình hồi quy tác động cố định đã được áp dụng vì mô hình lúc này xuất hiện thêm các biến mới có đặc điểm riêng biệt và có thể không đổi theo thời gian. Sai số của mô hình hồi quy cố định được tách biệt thành hai thành phần: một là không quan sát được khác nhau giữa các đối tượng nhưng không thay đổi theo thời gian, hai là không quan sát được khác nhau giữa các đối tượng và thay đổi theo thời gian. Với cả hai mô hình, cần thực
9 hiện hồi quy với sai số chuẩn mạnh để loại bỏ các ảnh hưởng của phương sai thay đổi. Hiện tượng nội sinh cũng được kiểm tra một cách kỹ lưỡng để đảm bảo ý nghĩa của mô hình. 1.4. Câu hỏi nghiên cứu Nỗ lực của Jagannathan và Wang (1996) khi đưa vốn con người vào mô hình CAPM để giải thích cho tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp là rất đáng giá, tuy nhiên yêu cầu thực tiễn đòi hỏi nhiều hơn điều đó. Do vậy, các chuyên gia tài chính hiện tại dựa vào nhiều phương pháp khác nhau để có thể đưa ra được một giá trị doanh nghiệp trong đó có dựa vào tài sản vô hình. Tuy nhiên, theo cách đó sẽ không thể thấy được sự tác động rõ nét của giá trị tài sản vô hình lên giá trị doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này sẽ tập trung giải quyết vấn đề nêu trên. Các nội dung trong bài nghiên cứu sẽ tập trung trả lời cho các câu hỏi sau: Câu hỏi thứ nhất là: Liệu tỷ số ROTA có thể đại diện cho giá trị tài sản vô hình tại thị trường Việt Nam hay không? Cơ sở nào chứng minh chỉ số này thể hiện giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp? Câu hỏi thứ hai là: Như đã phân tích, giá trị tài sản vô hình đóng vai trò quan trọng trong các tình huống khác nhau. Nghiên cứu này sẽ tập trung điều tra sự ảnh hưởng của giá trị tài sản vô hình lên giá trị và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp như thế nào thông qua xếp hạng chỉ số đại diện là ROTA? Câu hỏi thứ ba là: Với đặc thù của nền kinh tế nhiều thành phần với nhà nước đóng vai trò chủ đạo, mối quan hệ giữa tài sản vô hình lên giá trị và đòn bẩy tài chính của những doanh nghiệp có vốn nhà nước có thay đổi gì hay không? Điều này được lý giải như thế nào? Như vậy, bài nghiên cứu sẽ là một mạch các câu trả lời cho ba câu hỏi trên tạo thành ý chính của toàn bài. Các ý chính này lại có mối quan hệ mật thiết với nhau, ý trước làm tiền đề lý luận cho ý sau, ngược lại, ý sau sẽ bổ sung và hoàn thiện cho ý trước đó.
10 1.5. Đóng góp của đề tài Đề tài này tuy không phải là một chủ đề quá mới mẻ đối với các nước trên thế giới nhưng nó đang thu hút sự chú ý đáng kể ở thị trường Việt Nam vào thời điểm hiện tại, đặc biệt trong giai đoạn mà khoa học và công nghệ phát triển, các giao dịch M&A trở nên sôi động hơn, phong trào khởi nghiệp được cổ vũ mạnh mẽ. Thước đo giá trị tài sản vô hình của đề tài này được tham chiếu từ nghiên cứu của Saskia Clausen (2016), ông đã chứng minh được chỉ số ROTA là phù hợp để đại diện cho giá trị tài sản vô hình về mặt lý thuyết và sử dụng mô hình hồi quy với mẫu gồm 129.678 quan sát từ năm 1980 – 2012 của các doanh nghiệp tại Mỹ để chứng minh ROTA cũng một thước đo hiệu quả trong thực nghiệm. Tuy nhiên, bài nghiên cứu bổ sung thêm vào đặc tính sở hữu nhà nước để đánh giá tác động riêng biệt của thị trường Việt Nam lên mối quan hệ giữa tài sản vô hình, giá trị doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính, mà bài nghiên cứu gốc không hề tồn tại. Bởi vì, trong một số ngành có ảnh hưởng lớn đến đời sống con người hoặc do theo chương trình phát triển của Việt Nam, nhà nước thường sẽ nắm quyền kiểm soát bằng cách góp vốn vào các doanh nghiệp lớn trong ngành này và vì thế cũng dành nhiều ưu đãi hơn cho chúng. Do đó, tỷ lệ sở hữu nhà nước cũng ít nhiều ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp. Điều này khác biệt hoàn toàn với các nghiên cứu trước đó tại các thị trường tự do. Đề tài này sẽ cung cấp thêm góc nhìn mới về tài sản vô hình, bổ sung vào các tài liệu nghiên cứu hiện có tại Việt Nam. Đồng thời, đưa ra thêm một chỉ số đánh giá giá trị vô hình của doanh nghiệp một cách đáng tin cậy cho các nhà đầu tư bổ sung vào bộ chỉ số tài chính hiện hữu của mình. Ngoài ra, chỉ số này cũng có thể trở thành một thông tin cơ sở tham khảo khi tiến hành các thương vụ mua bán, sáp nhập để các bên có thể so sánh và phân tích đúng đắn hơn vị thế của doanh nghiệp được giao dịch. Với những gì làm được, bài nghiên cứu hy vọng trở thành một nội dung chất lượng, có giá trị cao không những trong học thuật mà cả trong ứng dụng thực tiễn.
11 1.6. Cấu trúc đề tài Một thước đo mới đại diện cho giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp sẽ được khám phá trong bài nghiên cứu, để từ đó phân tích mối quan hệ giữa giá trị tài sản vô hình, giá trị doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính trong đó có xét đến sự ảnh hưởng của yếu tố sở hữu nhà nước, được thể hiện trong năm phần chính: Phần 1: Giới thiệu tổng quan về đề tài Phần này cung cấp cho người đọc cái nhìn sơ lược đầu tiên về vấn đề nghiên cứu từ lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và cả đóng góp của đề tài. Thông qua nội dung được trình bày trong phần này, người đọc sẽ có thể hình dung bức tranh tổng thể của toàn bộ bài nghiên cứu. Phần 2: Tổng quan về các nghiên cứu trước đây Phần này đa phần cung cấp các thông tin về những nghiên cứu có liên quan đến đề tài này của các tác giả nổi tiếng và có uy tín trên thế giới. Các kết quả nghiên cứu được tổng hợp và so sánh, đối chiếu để có thể thấy được xu hướng trong khía cạnh nghiên cứu đề tài này. Hơn hết, việc so sánh, đối chiếu giữa các nghiên cứu với nhau sẽ cho thấy được sự tiến bộ của đề tài. Phần 3: Phương pháp nghiên cứu Trình bày một cách cụ thể các phương pháp được áp dụng trong bài nghiên cứu này. Từng phương pháp sẽ được viện dẫn nền tảng lý thuyết và cho thấy cách vận dụng các lý thuyết này trong quá trình nghiên cứu. Ngoài ra, việc thu thập và xử lý số liệu cũng được đề cập một cách rõ ràng. Hơn nữa, phần này còn mô tả và diễn giải các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu hết sức chi tiết. Phần 4: Kết quả nghiên cứu Phần này cho thấy được kết quả hồi quy từ các dữ liệu sau khi đã được xử lý ở Phần 3. So sánh kết quả thu được với các giả thuyết ban đầu đặt ra, tìm những điểm