Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua mối quan hệ giữa chỉ số giá trên thu nhập và hiệu suất đầu tư của cổ phiếu phổ thông

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:88

Thêm vào BST

Báo xấu

22
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này nỗ lực xác minh giá chứng khoán có phản ánh đúng với thông tin chỉ số P/E. Từ đó, xác định mức độ hiệu quả thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua mối quan hệ giữa chỉ số giá trên thu nhập và hiệu suất đầu tư của cổ phiếu phổ thông

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ****************** NGUYỄN THỊ NHƢ GIANG KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ DẠNG TRUNG BÌNH TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THÔNG QUA MỐI QUAN HỆ GIỮA CHỈ SỐ GIÁ TRÊN THU NHẬP VÀ HIỆU SUẤT ĐẦU TƢ CỦA CỔ PHIẾU PHỔ THÔNG LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ****************** NGUYỄN THỊ NHƢ GIANG KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ DẠNG TRUNG BÌNH TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THÔNG QUA MỐI QUAN HỆ GIỮA CHỈ SỐ GIÁ TRÊN THU NHẬP VÀ HIỆU SUẤT ĐẦU TƢ CỦA CỔ PHIẾU PHỔ THÔNG Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan, đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho phân tích, nhận xét, đánh giá, đƣợc chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau, có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng nhƣ số liệu của những tác giả khác và có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ dàng tra cứu, kiểm chứng. Tác giả Nguyễn Thị Nhƣ Giang
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT .................................................................................................................. 1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ..................................................................................... 2 1.2. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ................................................................................2 1.3. MỤC TIÊU CỦA BÀI NGHIÊN CỨU ............................................................3 1.4. PHẠM VI NGHIÊN CỨU................................................................................3 1.5. KẾT CẤU CỦA BÀI NGHIÊN CỨU ..............................................................3 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ........................................................... 4 2.1. MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN (CAPM) .............................................4 2.1.1. Tổng quan về rủi ro và TSSL ..................................................................... 4 2.1.1.1. Đo lƣờng TSSL và rủi ro của 1 chứng khoán ..................................... 5 2.1.1.2. Đo lƣờng TSSL và rủi ro của danh mục nhiều chứng khoán .............. 6 2.1.2. Đường biên hiệu quả Markowitz ............................................................... 7 2.1.3. Kết hợp danh mục hiệu quả Markowitz và đường hữu dụng .................... 8 2.1.4. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM .......................................................... 9 2.1.4.1. Những giả định của mô hình CAPM ................................................. 13 2.1.4.2. Hạn chế của mô hình CAPM ............................................................. 14 2.2. THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ ............................................................................14 2.2.1. Sự hình thành thị trường hiệu quả. .......................................................... 14 2.2.2. Ba hình thức của thị trường hiệu quả. ..................................................... 15 2.2.3. Động lực thúc đẩy đằng sau thị trường hiệu quả .................................... 16 2.2.4. Các yếu tố ảnh hưởng đến tính hiệu quả của TTCK ............................... 17
2.2.5. Ý nghĩa thực tiễn của việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả ...... 20 2.2.5.1. Đối với nhà hoạch định chính sách ................................................... 20 2.2.5.2. Đối với các tổ chức trung gian tham gia thị trƣờng .......................... 20 2.2.5.3. Đối với nhà đầu tƣ tham gia thị trƣờng ............................................. 20 CHƢƠNG 3: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .................. 22 3.1. KIỂM ĐỊNH THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ DẠNG YẾU ................................22 3.2. KIỂM ĐỊNH THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ DẠNG TRUNG BÌNH ................25 3.3. KIỂM ĐỊNH THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ DẠNG MẠNH ............................28 CHƢƠNG 4: KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ DẠNG TRUNG BÌNH TRÊN TTCK VIỆT NAM THÔNG QUA MỐI QUAN HỆ GIỮA P/E VÀ HIỆU SUẤT ĐẦU TƢ.................................................................. 30 4.1. KIỂM ĐỊNH THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ DẠNG TRUNG BÌNH TRÊN TTCK VIỆT NAM THÔNG QUA MỐI QUAN HỆ GIỮA P/E VÀ HIỆU SUẤT ĐẦU TƢ ................................................................................................................30 4.1.1. Phương pháp thu thập dữ liệu ................................................................. 30 4.1.2. Phương pháp xử lý dữ liệu....................................................................... 31 4.1.3. Phương pháp phân tích............................................................................ 31 4.1.4. Kết quả thực nghiệm ................................................................................ 34 4.1.4.1. Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu ............................................. 34 4.1.4.2. Ƣớc lƣợng mô hình hồi quy .............................................................. 35 4.1.4.3. Kiểm định giả thiết đối với hệ số ...................................................... 36 4.1.4.4. Ảnh hƣởng của rủi ro trên đo lƣờng hiệu suất .................................. 42 4.1.4.5. So sánh với danh mục lựa chọn ngẫu nhiên ...................................... 46 4.1.5. Tóm tắt và kết luận .................................................................................. 53 CHƢƠNG 5: HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI ............................................................... 55 5.1. HẠN CHẾ KHÁCH QUAN ...........................................................................55 5.2. HẠN CHẾ CHỦ QUAN .................................................................................55 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT CAPM: Capital Asset Pricing Model - Mô hình định giá tài sản vốn. HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. TSSL: Tỷ suất sinh lợi. TTCK: Thị trƣờng chứng khoán. TTHQ: Thị trƣờng hiệu quả.
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tóm tắt ba hình thức của thị trƣờng hiệu quả ..........................................16 Bảng 4.1: Bảng thống kê lãi suất tín phiếu ...............................................................31 Bảng 4.2: Bảng tóm tắt kết quả hồi quy tham số ......................................................36 Bảng 4.3: Tóm tắt thống kê phần dƣ .........................................................................37 Bảng 4.4: Tóm tắt kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi .......................................38 Bảng 4.5: Tóm tắt kết quả kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan ..............................38 Bảng 4.6: Tóm tắt kết quả kiểm định phần dƣ có phân phối chuẩn .........................39 Bảng 4.7: Tổng hợp kết quả hồi quy và các cách đo lƣờng hiệu suất (T4/2008 – T3/2014) ..................................................................................................40 Bảng 4.8: TSSL vƣợt trội trung bình của các danh mục P/E theo rủi ro hệ thống ..44 Bảng 4.9: Tóm tắt thống kê hồi quy các danh mục ngẫu nhiên ................................49 Bảng 4.10: So sánh các danh mục ngẫu nhiên có rủi ro tƣơng đƣơng với các danh mục P/E ....................................................................................................50 Bảng 4.11: Thống kê TSSL ngũ phân vị danh mục P/E và danh mục ngẫu nhiên có rủi ro tƣơng đƣơng ...................................................................................52
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu nhằm xác định mối quan hệ giữa tỷ số P/E và TSSL của các cổ phiếu trên TTCK Việt Nam mà đại diện là Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) với 112 chứng khoán trong giai đoạn tháng 04/2008 đến tháng 03/2014 (72 tháng). Từ đó kiểm định tính hiệu quả của thị trƣờng. Bài nghiên cứu đo lƣờng hiệu suất đầu tƣ bằng ba cách theo của Jensen, Sharpe và Treynor. Các cách đo lƣờng này dựa trên mô hình định giá tài sản vốn CAPM phiên bản của Sharpe Lintner. Tỷ số P/E của các chứng khoán đƣợc tính toán và sắp xếp theo thứ tự từ thấp đến cao để thành lập 5 danh mục có P/E thấp nhất đến cao nhất và danh mục thứ 6 là danh mục có P/E cao nhất loại trừ các công ty có lợi nhuận âm, mỗi danh mục đƣợc xem nhƣ một quỹ tƣơng hỗ. Hiệu suất của các danh mục P/E đƣợc ƣớc lƣợng theo phƣơng trình: ̂ ̂ [ ] (1) bằng phƣơng pháp OLS, sử dụng 72 tháng dữ liệu. Kết quả, danh mục có P/E thấp và P/E trung bình kiếm đƣợc TSSL cao hơn so với danh mục có P/E cao ngay khi đánh giá tác động của rủi ro và khi so sánh với danh mục ngẫu nhiên có rủi ro tƣơng đƣơng. Bằng cách đánh giá mối quan hệ giữa P/E và hiệu suất đầu tƣ, bài nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng về sự vi phạm lý thuyết thị trƣờng hiệu quả dạng trung bình trên TTCK Việt Nam.
2 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Chỉ số giá trên thu nhập một cổ phần P/E là tỷ lệ giữa giá thị trƣờng và lợi nhuận ròng trên mỗi cổ phần của một công ty: P/E = Giá trị thị trƣờng /Lợi nhuận ròng trên một cổ phần (EPS) P/E của một cổ phiếu sẽ cho chúng ta biết là các nhà đầu tƣ sẵn lòng trả bao nhiêu cho mỗi đồng tiền lãi mà doanh nghiệp tạo ra, thu nhập trên mỗi cổ phiếu sẽ ảnh hƣởng quyết định đến giá của một cổ phiếu. P/E là một trong những phân tích quan trọng trong quyết định đầu tƣ chứng khoán của nhà đầu tƣ. Có những ngƣời cho rằng P/E là một chỉ báo hiệu quả đầu tƣ trong tƣơng lai của chứng khoán, những cổ phiếu có P/E thấp sẽ có khuynh hƣớng vƣợt trội hơn những cổ phiếu có P/E cao. Nhiều ngƣời cho rằng, trong ngắn hạn, giá chứng khoán có thể sai lệch và P/E là chỉ báo chệch (Sanjoy Basu, 1977, trang 2). Còn thuyết thị trƣờng hiệu quả thì nói rằng: giá chứng khoán phản ánh thông tin có sẵn một cách nhanh chóng và không chệch, do đó, cung cấp các ƣớc lƣợng không chệch về giá trị cơ bản của chứng khoán. Với một TTCK non trẻ nhƣ Việt Nam thì P/E là một chỉ báo tốt hay là chỉ báo chệch ? Mục đích của bài nghiên cứu này là nỗ lực xác định bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa hiệu suất đầu tƣ và P/E của chứng khoán đồng thời đó cũng là một kiểm định về giả thuyết thị trƣờng hiệu quả dạng trung bình trên TTCK Việt Nam. 1.2. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU Các câu hỏi đƣợc đề cập đến trong bài nghiên cứu là:
3 Có mối quan hệ giữa P/E và TSSL trong TTCK Việt Nam hay không ? Từ đó, trả lời cho câu hỏi: Liệu lý thuyết thị trƣờng hiệu quả dạng trung bình có tồn tại trên TTCK Việt Nam hay không ? 1.3. MỤC TIÊU CỦA BÀI NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu này nỗ lực xác minh giá chứng khoán có phản ánh đúng với thông tin chỉ số P/E. Từ đó, xác định mức độ hiệu quả thông tin trên TTCK Việt Nam. 1.4. PHẠM VI NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu đƣợc thực hiện trong phạm vi 112 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) từ 01/04/2008 đến 31/03/2014. HOSE đƣợc chọn vì nó có quy mô lớn hơn, thời gian hoạt động dài hơn Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) nên sẽ cung cấp cơ sở dữ liệu dài hơn cho phân tích thống kê. Vì thế, HOSE là đại diện tốt nhất cho TTCK Việt Nam. 1.5. KẾT CẤU CỦA BÀI NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu đƣợc trình bày theo thứ tự sau: CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT CHƢƠNG 3: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY CHƢƠNG 4: KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ DẠNG TRUNG BÌNH TRÊN TTCK VIỆT NAM THÔNG QUA MỐI QUAN HỆ GIỮA P/E VÀ HIỆU SUẤT ĐẦU TƢ CHƢƠNG 5: HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI
4 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 2.1. MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN (CAPM) 2.1.1. Tổng quan về rủi ro và TSSL Về rủi ro, có nhiều quan điểm và cách tiếp cận khác nhau. Cách tiếp cận phổ biến nhất là xem rủi ro nhƣ là khả năng xuất hiện các khoản thiệt hại tài chính. Theo cách tiếp cận này thì chứng khoán nào có khả năng xuất hiện các khoản lỗ lớn hơn thì có rủi ro lớn. Khi ta nói “khả năng xuất hiện khoản lỗ”, tức là ta đã hàm ý khoản lỗ của 2 chứng khoán có độ lớn là nhƣ nhau và ta so sánh xác suất của khoản lỗ này. Ta cũng có thể so sánh rủi ro hai chứng khoán bằng cách so sánh khoản lỗ trung bình kỳ vọng, trên cơ sở xác suất và độ lớn của các khoản lỗ có khả năng xuất hiện. Khi danh mục của nhà đầu tƣ có nhiều loại chứng khoán, có thể đa dạng hoá để làm giảm rủi ro của danh mục. Nhà đầu tƣ có thể loại trừ đƣợc hoàn toàn rủi ro không hệ thống, nhƣng có một số rủi ro không thể loại trừ đƣợc. Khi chứng khoán đƣợc đa dạng hóa, rủi ro còn lại của danh mục là rủi ro thị trƣờng - rủi ro hệ thống. Rủi ro không hệ thống (non-systematic risk) là những rủi ro đặc thù liên quan đến từng cổ phần, nảy sinh từ những nguyên nhân nội tại của doanh nghiệp hay của ngành, ví dụ nhƣ: năng lực quản trị yếu kém, nguồn cung nguyên vật liệu gặp khó khăn, quy định của chính phủ về kiểm soát môi trƣờng chặt chẽ hơn, tác động của cạnh tranh nƣớc ngoài (mức độ cạnh tranh nƣớc ngoài càng cao thì rủi ro càng cao), mức độ sử dụng đòn bẩy (sử dụng nợ càng nhiều thì mức độ rủi ro tài chính càng cao)… Rủi ro hệ thống (systematic risk, hay còn gọi là rủi ro thị trƣờng) là rủi ro gắn liền với các biến động của thị trƣờng, xuất phát từ các nguyên nhân bên ngoài doanh nghiệp hay ngành: thiên tai, chiến tranh, thay đổi trong lãi suất, thay đổi trong sức mua, thay đổi trong kỳ vọng của nhà đầu tƣ về nền kinh tế…
5 Về TSSL của tài sản, đƣợc đo lƣờng nhƣ là tổng các khoản thu nhập hoặc lỗ của chủ sở hữu trong một thời kỳ. Nói chung, đó chính là sự thay đổi trong giá trị của đầu tƣ cộng với tất cả thu nhập bằng tiền. 2.1.1.1. Đo lường TSSL và rủi ro của 1 chứng khoán Giả định TSSL có phân phối chuẩn, gọi: E(Ri): là TSSL mong đợi của chứng khoán i. i: là độ lệch chuẩn (đo lƣờng rủi ro tổng thể) của chứng khoán. TSSL của chứng khoán i trong thời kỳ t: E(Ri) = ∑ Trong đó, pj là xác suất xảy ra TSSL Rj, Pj,t và Pj,o tƣơng ứng là giá chứng khoán i ở tình huống j đã điều chỉnh cổ tức thời kỳ t và t-1 Dj,t là cổ tức chứng khoán i tại thời điểm t Rủi ro của một chứng khoán đƣợc đánh giá thông qua phân tích độ nhạy, cho thấy đƣợc các xác suất của các khả năng sinh lợi khác nhau. Với hai chứng khoán có TSSL kỳ vọng trung bình bằng nhau, rủi ro chứng khoán đƣợc so sánh dựa trên khoảng cách, hay độ phân tán. Chứng khoán nào có độ phân tán TSSL càng lớn thì chứng khoán đó có rủi ro càng lớn. Một trong những chỉ tiêu thống kê chuẩn đo lƣờng sự biến thiên, cũng chính là rủi ro, là phƣơng sai và độ lệch chuẩn của TSSL. Phƣơng sai của TSSL đƣợc tính bằng bình phƣơng khoảng chênh lệch giữa TSSL thực tế và TSSL kỳ vọng của nhà đầu tƣ. Phƣơng sai:  ∑ [ ]2 x pj Độ lệch chuẩn: i = √
6 2.1.1.2. Đo lường TSSL và rủi ro của danh mục nhiều chứng khoán Ta xây dựng danh mục gồm n chứng khoán. Khi đó với các tỷ trọng đầu tƣ khác nhau sẽ cho ra các TSSL và độ lệch chuẩn của danh mục tƣơng ứng. TSSL mong đợi của danh mục đƣợc đo lƣờng là bình quân gia quyền TSSL các chứng khoán, với quyền số là tỷ trọng chứng khoán tƣơng ứng: E(Rp) = ∑ Trong đó: wi là tỷ trọng vốn đầu tƣ phân bổ cho chứng khoán i (i = 1, 2, 3,…n) E(Ri) là TSSL của tài sản thứ i trong danh mục Rủi ro của danh mục đƣợc đo bằng phƣơng sai (độ lệch chuẩn) của danh mục theo phƣơng trình:  ∑  ∑ ∑ Trong đó:  là phƣơng sai danh mục. wi, wj là tỷ trọng đầu tƣ vào chứng khoán i, j. covij là hiệp phƣơng sai của TSSL chứng khoán j và TSSL chứng khoán j. Từ phƣơng trình tính phƣơng sai trên, rủi ro của danh mục đầu tƣ phụ thuộc vào giá trị phƣơng sai của từng chứng khoán riêng lẻ và giá trị hiệp phƣơng sai của từng cặp chứng khoán trong danh mục. Tuy nhiên, điều gì sẽ xảy ra đối với rủi ro danh mục nhiều tài sản. Về cơ bản giá trị những hiệp phƣơng sai lớn hơn phƣơng sai của các tài sản riêng lẻ trong một danh mục lớn, do đó nhân tố quan trọng đƣợc xem xét khi thêm một khoản đầu tƣ vào danh mục nhƣ vậy không phải là phƣơng sai của chính khoản đầu tƣ đó mà là hiệp phƣơng sai trung bình của nó với tất cả những khoản đầu tƣ khác trong danh mục. Đây chính điểm thành công quan trọng của lý thuyết danh mục Markowitz.
7 2.1.2. Đƣờng biên hiệu quả Markowitz Markowitz đã chứng minh đƣợc rằng đa dạng hoá có thể làm giảm rủi ro danh mục. Với danh mục gồm hai chứng khoán, các tỷ trọng kết hợp khác nhau cho ra những kết hợp của TSSL và độ lệch chuẩn mà Markowitz gọi là vùng quả trứng vỡ. Bất kỳ kết hợp nào cũng cho ra kết quả nằm trong vùng này. Đƣờng biên trên của vùng quả trứng vỡ chính là đƣờng biên hiệu quả, bao gồm các kết hợp tạo thành những danh mục hiệu quả, tức là những danh mục có TSSL cao nhất ứng với một độ lệch chuẩn cho trƣớc, hoặc danh mục có độ lệch chuẩn thấp nhất ứng với một TSSL cho trƣớc (với giả định các nhà đầu tƣ đều muốn tăng TSSL và giảm độ lệch chuẩn). Hình 2.1: Đƣờng biên hiệu quả Mỗi dấu gạch chéo tƣợng trƣng cho TSSL và độ lệch chuẩn của một danh mục. Với giả định là nhà đầu tƣ lúc nào cũng muốn tăng TSSL và giảm độ lệch chuẩn thì họ chỉ đầu tƣ vào những danh mục nằm trên đƣờng biên hiệu quả. Do đó nhà đầu tƣ có thể thiết lập đƣờng biên hiệu quả để lựa chọn danh mục đầu tƣ hơn là đầu tƣ vào các chứng khoán riêng lẻ. Việc lựa chọn danh mục đầu tƣ sẽ tuỳ thuộc vào đƣờng biên hiệu quả và mức độ ƣa thích rủi ro của nhà đầu tƣ, tức đƣờng hữu dụng.
8 2.1.3. Kết hợp danh mục hiệu quả Markowitz và đƣờng hữu dụng Đƣờng hữu dụng cho thấy thái độ của nhà đầu tƣ đối với rủi ro. Đƣờng hữu dụng đƣợc thiết lập theo phƣơng trình: U = E (Ri) – 0,5A Trong đó: U là mức hữu dụng; A là hệ số ngại rủi ro. Ri là TSSL chứng khoán;  là phƣơng sai TSSL chứng khoán. Trong phƣơng trình trên thì hệ số ngại rủi ro của mỗi nhà đầu tƣ là khác nhau, đó cũng chính là yếu tố quan trọng trong tiêu chí xây dựng danh mục của mỗi nhà đầu tƣ. Kết hợp giữa đƣờng biên hiệu quả và đƣờng hữu dụng sẽ xác định đƣợc danh mục cụ thể cho mỗi nhà đầu tƣ. Hình 2.1: Kết hợp giữa đƣờng biên hiệu quả và đƣờng hữu dụng Ứng với mỗi nhà đầu tƣ (một giá trị hệ số ngại rủi ro) ta có một tập hợp các đƣờng hữu dụng song song với nhau. Đƣờng hữu dụng càng cao cho thấy mức hữu dụng càng lớn. Nếu là nhà đầu tƣ ghét rủi ro thì đƣờng hữu dụng sẽ dốc đứng (muốn TSSL nhiều hơn nhƣng độ lệch chuẩn ít hơn - U1, U2, U3). Còn nếu là nhà đầu tƣ ƣa thích rủi ro
9 thì đƣờng hữu dụng sẽ có dạng xuôi hơn, ít dốc hơn (nhà đầu tƣ chấp nhận hy sinh độ lệch chuẩn lớn hơn để nhận đƣợc TSSL tƣơng ứng ít hơn - U’1, U’2, U’3). Nhà đầu tƣ sẽ kết hợp danh mục hiệu quả Markowitz và đƣờng hữu dụng để lựa chọn danh mục đầu tƣ. Danh mục đầu tƣ tối ƣu sẽ là danh mục nằm trên đƣờng biên hiệu quả và tiếp xúc với đƣờng hữu dụng cao nhất có thể. 2.1.4. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model - CAPM) đƣợc William Sharpe đề xuất năm 1964, John Lintner nghiên cứu độc lập, đạt cùng kết quả năm 1965 đánh dấu sự ra đời của Lý thuyết định giá tài sản (kết quả giải Nobel của Sharpe năm 1990). Điểm hấp dẫn của CAPM là nó cung cấp các dự báo mạnh và trực giác về cách đo lƣờng rủi ro và mối quan hệ giữa TSSL mong đợi và rủi ro mà trƣớc đó chƣa có một mô hình định giá nào liên kết TSSL và rủi ro tài sản một cách rõ ràng. Lý thuyết thị trƣờng vốn đƣợc xây dựng trên mô hình sự lựa chọn danh mục đƣợc phát triển bởi Harry Markowitz nhƣng bổ sung thêm các giả định quan trọng là, tồn tại một tài sản phi rủi ro với TSSL bằng Rf và nhà đầu tư có thể cho vay hoặc đi vay không giới hạn ở mức lãi suất phi rủi ro này. Khi đầu tƣ tỷ trọng w vào danh mục S trên đƣờng biên hiệu quả Markowitz và (1- w) vào tài sản phi rủi ro thì TSSL kỳ vọng sẽ nằm trên đƣờng thẳng nối từ rf đến S, đƣợc xác định bởi phƣơng trình: Rp = wRS + (1 – w)Rf ,  = w2 (tài sản phi rủi ro có phƣơng sai bằng 0). Do đó:  Rp = Rf + (RS - Rf)  Vì các nhà đầu tƣ là nhà đầu tƣ hiệu quả về TSSL và phƣơng sai và có cùng ƣớc lƣợng về phân phối TSSL của các tài sản nên tất cả các nhà đầu tƣ sẽ chọn danh
10 mục M nằm tại tiếp tuyến của đƣờng thẳng xuất phát từ Rf với đƣờng biên hiệu quả của Markowitz. Mối quan hệ giữa TSSL và rủi ro của danh mục sẽ trở thành:  Rp = Rf + (RM - Rf) .  Đƣờng thẳng này gọi là đƣờng thị trƣờng vốn (Capital Market Line – CML) – Hình 2.3 có độ dốc (RM - Rf)/M lớn nhất trong các đƣờng thẳng xuất phát từ Rf đƣờng biên hiệu quả của Markowitz. Danh mục của nhà đầu tƣ nằm ở đâu trên đƣờng này phụ thuộc vào mức độ chấp nhận rủi ro của nhà đầu tƣ. Nhà đầu tƣ ngại rủi ro có thể cho vay với mức lãi suất Rf và đầu tƣ tạo thành danh mục A. Nhà đầu tƣ khác ít ngại rủi ro sẽ đi vay và đầu tƣ nhiều hơn vào danh mục M tạo thành danh mục B. Không có lý do gì để nhà đầu tƣ chọn điểm S trên đƣờng (1) bởi ứng với mỗi một độ lệch chuẩn trên đƣờng (1) thì nhà đầu tƣ có thể có đƣợc TSSL cao hơn trên đƣờng (2). Danh mục M đƣợc gọi là danh mục thị trƣờng, là danh mục bao gồm tất cả các tài sản rủi ro theo tỷ trọng giá trị thị trƣờng của chúng. Hình 2.2: Đƣờng thị trƣờng vốn (CML)
11 Mối quan tâm của các nhà nghiên cứu và các giám đốc tài chính là tìm ra đƣợc một mối quan hệ giữa rủi ro () và TSSL của từng tài sản trong danh mục M Trong những thập niên 1960, ba nhà kinh tế William Sharp, John Lintner và Jack Treynor đã đƣa ra mối quan hệ giữa TSSL và beta bằng phƣơng trình sau: r = rf +  x (rm – rf ) (*) TSSL kỳ vọng của một chứng khoán = TSSL phi rủi ro + beta chứng khoán x (chênh lệch giữa TSSL và lãi suất phi rủi ro). Hay là: r - rf =  x (rm – rf ) Phần bù rủi ro chứng khoán = beta x phần bù rủi ro thị trƣờng. Công thức này đƣợc gọi là Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), ngụ ý rằng TSSL của một chứng khoán có mối quan hệ với beta chứng khoán. Bởi vì TSSL trung bình trên thị trƣờng cao hơn lãi suất phi rủi ro tính trung bình trong một thời kỳ dài nên (rm – rf) xem nhƣ là dƣơng. Vì thế, công thức trên hàm ý rằng TSSL một chứng khoán có mối tƣơng quan xác định với beta của nó. Chúng ta có thể minh họa điều này bằng một số trƣờng hợp sau:  Giả định rằng  = 0; r = rf, nghĩa là TSSL chứng khoán bằng với lãi suất phi rủi ro. Bởi vì một chứng khoán với  = 0 không có rủi ro tƣơng ứng, TSSL của chứng khoán sẽ bằng với lãi suất phi rủi ro.  Giả định rằng  = 1; phƣơng trình (*) cho kết quả r = rm nghĩa là TSSL của chứng khoán bằng với TSSL của thị trƣờng. Phƣơng trình (*) có thể đƣợc minh họa trên đồ thị bằng đƣờng có độ dốc đi lên trong hình 2.4. Đƣờng thẳng bắt đầu từ rf và tăng lên rm khi  = 1. Đƣờng này đƣợc gọi là đường thị trường chứng khoán SML (Security Market Line). Ta có thể thấy đây chính là một trƣờng hợp của đƣờng CML với danh mục M là danh mục thị trƣờng.
12 Hình 2.3: Mối quan hệ giữa TSSL và  của chứng khoán. Trên hình vẽ trục tung là TSSL kỳ vọng và trục hoành là beta chứng khoán. Nhà đầu tƣ kỳ vọng giá cổ phiếu trong tƣơng lai, cùng với những thu nhập kỳ vọng trên cổ phiếu, từ đó ƣớc tính đƣợc TSSL của cổ phiếu. So sánh TSSL ƣớc tính với TSSL kỳ vọng theo SML nhà đầu tƣ có thể đƣa ra quyết định. Chênh lệch giữa TSSL ƣớc tính và TSSL kỳ vọng theo CAPM đƣợc gọi là alpha (α) của cổ phiếu.  Nếu α > 0: TSSL ƣớc tính > TSSL kỳ vọng: cổ phiếu nằm phía trên đƣờng SML, cổ phiếu có TSSL cao hơn so với mức độ rủi ro mà nó đang chịu, đƣợc chiết khấu với lãi suất cao hơn, tức cổ phiếu đang đƣợc định giá thấp. Nhà đầu tƣ có nhu cầu mua vào, làm cho giá tăng, giảm TSSL xuống, và cổ phiếu tiến về gần đƣờng SML.  Nếu α = 0: TSSL ƣớc tính = TSSL kỳ vọng theo SML, cổ phiếu đƣợc định giá đúng và nằm trên SML.
13  Nếu α < 0: Cổ phiếu đƣợc định giá cao so với giá trị, nằm phía dƣới SML. Nhà đầu tƣ có nhu cầu bán ra, làm cho giá giảm, tăng TSSL lên và cổ phiếu tiến lên gần SML. 2.1.4.1. Những giả định của mô hình CAPM Lý thuyết về mô hình CAPM và ứng dụng của nó dựa trên một số các giả thiết quan trọng về thị trƣờng chứng khoán và thái độ của nhà đầu tƣ nhƣ sau:  Các nhà đầu tƣ nắm giữ danh mục chứng khoán đa dạng hóa hoàn toàn. Do đó những đòi hỏi về TSSL của nhà đầu tƣ bị tác động bởi rủi ro hệ thống của từng chứng khoán chứ không phải là rủi ro tổng thể.  Các chứng khoán đƣợc trao đổi tự do trong thị trƣờng cạnh tranh là thị trƣờng mà các thông tin về một công ty nào đó và triển vọng tƣơng lai của công ty này là công khai đối với các nhà đầu tƣ.  Các nhà đầu tƣ có thể vay nợ và cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi suất này liên tục không đổi theo thời gian.  Không có chi phí môi giới cho việc mua và bán chứng khoán.  Không có thuế.  Tất cả các nhà đầu tƣ thích lựa chọn chứng khoán có TSSL cao nhất tƣơng tứng với mức độ cho trƣớc của rủi ro hoặc số lƣợng rủi ro thấp nhất với mức sinh lợi cho trƣớc.  Tất cả các nhà đầu tƣ có kỳ vọng thuần nhất liên quan đến TSSL kỳ vọng, phƣơng sai và hiệp phƣơng sai Mặc dù những giả định trên có một số hạn chế trong thực tế nhƣng những kiểm định thống kê về các hành vi quan sát đƣợc trên thị trƣờng chứng khoán có khuynh hƣớng ủng hộ cho các kết quả ứng dụng từ mô hình này. Mô hình này đã từng đƣợc sử dụng rộng rãi về cả phƣơng diện khái niệm lẫn thực tiễn để xem xét sự đánh đổi giữa TSSL và rủi ro mà nhà đầu tƣ yêu cầu trên thị trƣờng chứng khoán. Tuy nhiên, mô hình này vẫn tồn tại một số vấn đề cần phải xem xét nhƣ sau: