Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định hiệu quả mô hình Fama – French năm nhân tố trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:76

Thêm vào BST

Báo xấu

40
lượt xem 11
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài kiểm định hiệu quả của mô hình Fama – French năm nhân tố trên thị trường chứng khoán Việt Nam; so sánh hiệu quả của mô hình năm nhân tố với mô hình ba nhân tố và mô hình CAPM trong việc giải thích sự biến động của tỷ suất sinh lời tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định hiệu quả mô hình Fama – French năm nhân tố trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------- NGUYỄN TRỌNG TOÀN KIỂM ĐỊNH HIỆU QUẢ MÔ HÌNH FAMA – FRENCH NĂM NHÂN TỐ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------- NGUYỄN TRỌNG TOÀN KIỂM ĐỊNH HIỆU QUẢ MÔ HÌNH FAMA – FRENCH NĂM NHÂN TỐ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2016
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu do chính tôi thực hiện. Các số liệu khảo sát và thống kê là hoàn toàn xác thực. Kết quả nghiên cứu trong luận văn chưa được ai công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu nào khác. Tác giả Nguyễn Trọng Toàn
Mục lục Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục từ viết tắt Danh mục các bảng biểu Danh mục các hình vẽ. 1. Giới thiệu......................................................................................................................1 1.1. Sự cần thiết của đề tài...........................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................2 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ......................................................................2 1.4. Phương pháp nghiên cứu .....................................................................................2 1.5. Kết cấu của đề tài ..................................................................................................3 2. Cơ sở lý thuyết ............................................................................................................4 2.1. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM..................................................................4 2.1.1. Giới thiệu ........................................................................................................4 2.1.2. Những giả định ..............................................................................................4 2.1.3. Nội dung của mô hình CAPM .....................................................................5 2.1.4. Ưu nhược điểm của mô hình CAPM ..........................................................7 2.1.5. Những nghiên cứu, phát hiện của Fama và French ...................................7 2.2. Mô hình Fama – French ba nhân tố ....................................................................8 2.2.1. Giới thiệu ........................................................................................................8 2.2.2. Nội dung mô hình ba nhân tố .......................................................................9 2.2.3. Xây dựng mô hình ba nhân tố ......................................................................9 2.2.4. Kết quả kiểm định mô hình Fama – French ba nhân tố ......................... 11 2.3. Mô hình Fama – French năm nhân tố ............................................................. 12 2.3.1. Giới thiệu ..................................................................................................... 12 2.3.2. Nội dung mô hình năm nhân tố ................................................................ 13 2.4. Kết quả kiểm định các mô hình định giá tài sản ............................................ 14 3. Phương pháp nghiên cứu....................................................................................... 19
3.1. Mô hình nghiên cứu........................................................................................... 19 3.2. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................ 20 3.3. Định nghĩa biến .................................................................................................. 21 3.4. Xây dựng danh mục........................................................................................... 23 3.5. Xây dựng các nhân tố ........................................................................................ 26 4. Kết quả nghiên cứu ................................................................................................. 29 4.1. Thống kê mô tả................................................................................................... 29 4.2. Kiểm định tính dừng.......................................................................................... 35 4.3. Kiểm định đa cộng tuyến .................................................................................. 37 4.4. Kết quả hồi qui ................................................................................................... 40 4.4.1. Mô hình CAPM .......................................................................................... 40 4.4.2. Mô hình ba nhân tố..................................................................................... 42 4.4.3. Mô hình năm nhân tố ................................................................................. 45 5. Kết luận ..................................................................................................................... 50 5.1. Kết luận chung ................................................................................................... 50 5.2. Kiến nghị đầu tư................................................................................................. 52 5.3. Hạn chế của đề tài .............................................................................................. 53 5.4. Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................................. 54 Tài liệu tham khảo Phụ lục.
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT STT Từ viết tắt Diễn giải 1 ADF Augmented Dickey-Fuller test 2 B/M Book-To-Market Ratio 3 BE Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu 4 CAPM Capital Asset Pricing Model 5 CMA Phần bù rủi ro đầu tư 6 HML Phần bù rủi ro giá trị 7 INV Đầu tư 8 LNHĐ Lợi nhuận hoạt động 9 M/B Market-To-Book Ratio 10 ME Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu 11 MKT Phần bù rủi ro thị trường 12 OLS Ordinary Least Squares 13 OP Lợi nhuận 14 OTC Thị trường phi tập trung 15 P/E Price to Earning Ratio 16 RMW Phần bù rủi ro lợi nhuận 17 SMB Phần bù rủi ro qui mô 18 SML Security Market Line 19 TA Tổng tài sản 20 TSSL Tỷ suất sinh lợi
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Sáu danh mục Size – B/M………………………………………………………10 Bảng 3.1: Số lượng cổ phiếu được sử dụng trong bài nghiên cứu qua các năm…………………………………………………………………………………………...20 Bảng 3.2: Cách xây dựng các danh mục………………………………………………...23 Bảng 3.3: Các danh mục Size – B/M……………………………………………………. 24 Bảng 3.4: Các danh mục Size – OP………………………………………………………25 Bảng 3.5: Các danh mục Size – INV……………………………………………………..25 Bảng 3.6: Công thức tính các nhân tố……………………………………………………26 Bảng 4.1: Thống kê mô tả…………………………………………………………………29 Bảng 4.2: Tỷ suất sinh lời vượt trội hàng tháng của các danh mục…………………33 Bảng 4.3: Kết quả kiểm định ADF test cho các biến trong mô hình…………………36 Bảng 4.4: Ma trận tương quan giữa các biến…………………………………………..36 Bảng 4.5: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến cho các biến độc lập…………….……..38 Bảng 4.6: Kết quả hồi qui mô hình CAPM………………………………………….…..39 Bảng 4.7: Kết quả hồi qui mô hình ba nhân tố……………………………………….…42 Bảng 4.8: Kết quả hồi qui mô hình năm nhân tố………………………………………..45
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Hình 2.1 Mối quan hệ giữa lợi nhuận chứng khoán với Beta………………….………...6 Hình 4.1: Kết quả kiểm định ADF cho biến SMB……………………………………….35
1 1. Giới thiệu 1.1. Sự cần thiết của đề tài Vấn đề định giá chứng khoán sao cho hợp lý luôn làm đau đầu các nhà đầu tư trên thị trường. Nếu có một mô hình định giá nào đó có thể xác định chính xác giá trị của cổ phiếu thì nó sẽ giúp cho các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn, giúp cho thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả hơn từ đó thúc đẩy sự phát triển kinh tế của quốc gia. Hiện nay có rất nhiều mô hình định giá tài sản vốn trong đó nổi tiếng nhất là mô hình CAPM. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM được phát triển bởi William Sharpe từ những năm 1960. CAPM có thể giải thích được tỷ suất sinh lợi chứng khoán liên quan đến rủi ro hệ thống của chứng khoán đó, nghĩa là chứng khoán nào có rủi ro càng cao thì tỷ suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán đó càng lớn. Mô hình này vẫn còn được sử dụng cho tới ngày nay do nó dễ hiểu và dễ áp dụng. Tuy nhiên, trong một nghiên cứu vào năm 1993, Fama và French kết luận rằng mô hình CAPM có nhiều thiếu sót do không thể giải thích được tỷ suất sinh lợi liên quan đến hiệu ứng qui mô và giá trị của doanh nghiệp. Từ đó Fama và French đề xuất mô hình định giá tài sản ba nhân tố, ngoài nhân tố thị trường như của mô hình CAPM, Fama và French bổ sung thêm hai nhân tố mới là nhân tố qui mô và nhân tố giá trị. Kể từ khi ra đời, mô hình ba nhân tố của Fama và French đã trở nên nổi tiếng và được ứng dụng ở nhiều nơi, không chỉ trong nghiên cứu khoa học mà cả trong thực tế. Vì những đóng góp to lớn của mình, Fama và French đã vinh dự được trao giải Nobel kinh tế năm 2013. Trong quá trình nghiên cứu và ứng dụng mô hình ba nhân tố, các nhà nghiên cứu khác đã phát hiện ra những thiếu sót của mô hình. Fama và French cũng nhận ra điều này, nên họ tiếp tục nghiên cứu để bổ sung cải tiến mô hình. Kết quả là vào năm 2015, Fama và French giới thiệu mô hình định giá tài sản vốn năm nhân tố. Mô hình năm nhân tố được phát triển dựa trên mô hình ba nhân tố nhưng được bổ sung thêm hai nhân tố mới là nhân tố lợi nhuận và đầu tư. Qua quá trình kiểm định mô hình năm nhân tố tại thị trường chứng khoán Hoa Kỳ, Fama và French kết luận rằng mô hình năm nhân tố tỏ ra hiệu quả hơn mô hình ba nhân tố và mô hình CAPM trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Kết quả bài nghiên cứu cũng chỉ ra
2 rằng mô hình năm nhân tố có thể giải thích được từ 71% đến 94% sự biến động của tỷ suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán trên thị trường Hoa Kỳ. Cũng giống như mô hình ba nhân tố, mô hình năm nhân tố của Fama và French cũng thu hút được sự quan tâm của đông đảo các nhà nghiên cứu trên thế giới. Tuy nhiên tại Việt Nam mô hình năm nhân tố của Fama và French vẫn chưa được quan tâm nhiều. Đó là lý do tôi quyết định thực hiện đề tài này. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu  Kiểm định hiệu quả của mô hình Fama – French năm nhân tố trên thị trường chứng khoán Việt Nam.  So sánh hiệu quả của mô hình năm nhân tố với mô hình ba nhân tố và mô hình CAPM trong việc giải thích sự biến động của tỷ suất sinh lời tại thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu  Đối tượng của bài nghiên cứu này là các mô hình định giá tài sản vốn, trong đó đặc biệt chú ý đến mô hình năm nhân tố của Fama và French. Bên cạnh đó tôi cũng nghiên cứu thêm về mô hình ba nhân tố và mô hình CAPM để từ đó có thể đưa ra so sánh về hiệu quả giữa các mô hình.  Phạm vi của bài nghiên cứu là toàn bộ chứng khoán của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam bao gồm cả hai sàn Hà Nội và sàn Thành phố Hồ Chí Minh.  Thời gian nghiên cứu được giới hạn từ năm 2008 đến năm 2015. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Đề tài này sẽ được thực hiện theo phương pháp giống như của Fama và French 2015 để kiểm định hiệu quả của mô hình năm nhân tố tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Các bước thực hiện được tiến hành như sau: Thứ nhất là thu thập các dữ liệu cần thiết cho bài nghiên cứu. Các dữ liệu cho bài nghiên cứu này gồm có: Tổng tài sản, giá trị sổ sách, vốn hóa thị trường, lợi nhuận hoạt động, số lượng cổ phiếu đang lưu hành của doanh nghiệp được lấy theo năm.
3 Chỉ số VnIndex, giá cổ phiếu, lãi suất trái phiếu chính phủ được lấy theo tháng. Các dữ liệu trên được lấy từ nguồn Datastream và Thomson Reuters. Sau khi đã có dữ liệu thì việc thứ hai phải tiến hành là xử lý dữ liệu trên phần mềm Excel. Việc xử lý dữ liệu trên Excel sẽ giúp ta tính toán tỷ suất sinh lợi của các danh mục để từ đó tính toán các biến độc lập và các biến phụ thuộc trong mô hình. Do mô hình này được thực hiện bằng cách hồi qui chuỗi thời gian do đó để kết quả hồi qui là đáng tin cậy thì trước hết ta phải tiến hành các bài kiểm tra nhỏ. Việc đầu tiên xem xét tính dừng của dữ liệu chuỗi thời gian bằng kiểm định ADF (Augmented Dickey-Fuller test). Tiếp theo ta phải tiến hành kiểm định đa cộng tuyến bằng ma trận tương quan và kiểm định Durbin Watson. Việc cuối cùng là tiến hành hồi qui chuỗi thời gian sử dụng phương pháp OLS (Ordinary Least Squares) bằng phần mềm Stata 12.0. 1.5. Kết cấu của đề tài Đề tài này được chia làm 5 phần. Phần 1 là giới thiệu tổng quan về đề tài. Phần 2 sẽ trình bày cơ sở lý thuyết của đề tài. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu sẽ được trình bày ở phần 3. Phần 4 là kết quả hồi qui và cuối cùng phần 5 là phần kết luận của đề tài.
4 2. Cơ sở lý thuyết 2.1. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM 2.1.1. Giới thiệu Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model — CAPM) là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận phi rủi ro cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro hệ thống của chứng khoán đó. Còn rủi ro không hệ thống không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này. Mô hình CAPM do William Sharpe phát triển từ những năm 1960 và đã có được nhiều ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù còn có một số mô hình khác nỗ lực giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát thực với thực tiễn. Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hoá hiện thực bằng những giả định cần thiết, nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích. 2.1.2. Những giả định Mô hình luôn bắt đầu bằng những giả định cần thiết. Những giả định có tác dụng làm đơn giản hoá nhưng vẫn đảm bảo không thay đổi tính chất của vấn đề. Trong mô hình CAPM, chúng ta lưu ý có những giả định sau: • Thị trường vốn là hiệu quả ở chỗ nhà đầu tư được cung cấp thông tin đầy đủ, chi phí giao dịch không đáng kể, không có những hạn chế đầu tư, và không có nhà đầu tư nào đủ lớn để ảnh hưởng đến giá cả của một loại chứng khoán nào đó. Nói khác đi, giả định thị trường vốn là thị trường hiệu quả và hoàn hảo. • Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ chứng khoán trong thời kỳ 1 năm và có hai cơ hội đầu tư: đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro và đầu tư vào danh mục cổ phiếu thường trên thị trường.
5 2.1.3. Nội dung của mô hình CAPM Lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ đồng biến với rủi ro của chứng khoán đó, nghĩa là nhà đầu tư kỳ vọng các chứng khoán rủi ro cao sẽ có lợi nhuận cao và ngược lại. Hay nói khác đi, nhà đầu tư giữ chứng khoán có rủi ro cao chỉ khi nào lợi nhuận kỳ vọng đủ lớn để bù đắp rủi ro. β là hệ số dùng để đo lường rủi ro của một chứng khoán. Do đó, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ đồng biến với hệ số β của nó. Giả sử rằng thị trường tài chính hiệu quả và nhà đầu tư đa dạng hoá danh mục đầu tư sao cho rủi ro không hệ thống là không đáng kể. Như vậy, chỉ còn rủi ro toàn hệ thống ảnh hưởng đến lợi nhuận của cổ phiếu. Cổ phiếu có beta càng lớn thì rủi ro càng cao, do đó, đòi hỏi lợi nhuận cao để bù đắp rủi ro. Theo mô hình CAPM mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tả bởi công thức sau: Ri = RF + (RM – RF)* βi (2.1) Trong đó Ri là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ. RF là lợi nhuận phi rủi ro, RM là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường và βi là hệ số beta của tài sản i. Phương trình (2.1), biểu diễn nội dung mô hình CAPM, có dạng hàm số bậc nhất y = b + ax với biến phụ thuộc là Ri, biến độc lập là βi và hệ số góc là (RM –RF). Về mặt hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu và hệ số rủi ro beta được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị trường chứng khoán SML (Security Market Line). Hình 2.1 mô tả quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán với hệ số beta của nó.
6 Hình 2.1 Mối quan hệ giữa lợi nhuận chứng khoán với Beta Nguồn: Trần Ngọc Thơ, 2007, Tài chính doanh nghiệp hiện đại. Tù công thức 2.1 và hình 2.1 chúng ta có thể rút ra một số điều quan trọng sau đây: • Beta bằng 0: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 0 chính là lợi nhuận phi rủi ro (RF), bởi vì trong trường hợp này: Ri = RF + (RM – RF)* βi = RF + (RM – RF)* 0 = RF. • Beta bằng 1: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 1 chính là lợi nhuận thị trường (RM), bởi vì trong trường hợp này: Ri = RF + (RM – RF)* βi = RF + (RM – RF)* 1= RF + (RM – RF) = RM. • Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và hệ số rủi ro beta của nó là quan hệ tuyến tính được diễn tả bởi đường thẳng SML có hệ số góc là RM – RF.
7 2.1.4. Ưu nhược điểm của mô hình CAPM Mô hình CAPM có ưu điểm là đơn giản và có thể ứng dụng được trong thực tế. Tuy nhiên, cũng như nhiều mô hình khác. CAPM không tránh khỏi những hạn chế và sự chỉ trích. Sau đây là một vài hạn chế nổi bật của mô hình CAPM.  Những phát hiện bất thường khi áp dụng CAPM Một số học giả khi áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra một số điều bất thường khiến CAPM không còn đúng như trường hợp bình thường. Những điều bất thường đó bao gồm: Ảnh hưởng của qui mô công ty: người ta phát hiện ra rằng cổ phiếu của những công ty có giá trị vốn hóa nhỏ đem lại lợi nhuận cao hơn so với cổ phiếu của các công ty có giá trị vốn hóa thị trường lớn, nếu những yếu tố khác là như nhau. Ảnh hưởng của tỷ số P/E và M/B (Market-to-Book): người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của các công ty có tỷ số P/E và M/B thấp đem lại lợi nhuận cao hơn so với cổ phiếu của các công ty có tỷ số P/E và M/B cao. Hiệu ứng tháng Giêng: những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 năm sau thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng khác. Tuy nhiên, người ta cũng lưu ý mặc dù hiệu ứng tháng Giêng được tìm thấy trong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra. 2.1.5. Những nghiên cứu, phát hiện của Fama và French Eugene Fama và Kenneth French tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ giữa lợi nhuận của cổ phiếu với qui mô công ty, tỷ số B/M và hệ số beta. Kết quả kiểm định dựa vào số liệu của các công ty trên sàn giao dịch chứng khoán Mỹ trong thời kỳ 1963 – 1990. Kết quả cho thấy rằng các biến qui mô công ty và tỷ số B/M là những biến ảnh hưởng mạnh đến lợi nhuận cổ phiếu. Khi những biến này được đưa vào phân tích hồi qui trước rồi mới thêm biến beta vào thì kết quả cho thấy rằng biến beta không mạnh bằng các biến kia trong việc giải thích lợi nhuận cổ phiếu. Điều này
8 khiến giáo sư Fama, một giáo sư có uy tín, đi đến kết luận rằng beta không phải là biến duy nhất giải thích lợi nhuận. Ông phát động cuộc tấn công vào khả năng sử dụng mô hình CAPM để giải thích lợi nhuận cổ phiếu và đề nghị rằng biến qui mô và biến tỷ số B/M thích hợp để giải thích lợi nhuận hơn là biến rủi ro. 2.2. Mô hình Fama – French ba nhân tố 2.2.1. Giới thiệu Mô hình ba nhân tố của Fama – French ra đời vào năm 1993, nhưng ý tưởng để xây dựng mô hình này lại có từ trước đó rất lâu bắt nguồn từ các nghiên cứu thực nghiệm dựa trên mô hình CAPM. Cụ thể là vào năm 1973, Fama và Macbeth đã tiến hành kiểm nghiệm mô hình CAPM với các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán của Mỹ trong giai đoạn 1926 – 1968. Kết quả nghiên cứu cho thấy, mặc dù có mối quan hệ đồng biến giữa tỷ suất sinh lời (TSSL) trung bình của chứng khoán với hệ số β nhưng mối tương quan này không hoàn toàn giống với dự báo của mô hình CAPM. Sau đó, một nghiên cứu khác của Fama – French được công bố vào năm 1992 dựa trên mô hình tổng hợp tất cả các yếu tố có thể ảnh hưởng tới TSSL chứng khoán như qui mô công ty, đòn bẩy tài chính, tỷ số P/E, tỷ số B/M và hệ số β của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ. Hai ông thấy rằng mối quan hệ giữa β và TSSL trung bình là không cao trong suốt thời kỳ 1963 – 1990, ngay cả khi chỉ dùng β để giải thích cho TSSL trung bình. Trong khi đó, các kiểm định lần lượt giữa TSSL trung bình với qui mô công ty, hệ số đòn bẩy tài chính, tỷ số PE và tỷ số B/M cho thấy rằng tất cả các biến này đều quan trọng trong việc giải thích TSSL trung bình của chứng khoán. Kết quả cuối cùng, hai ông chỉ ra rằng nhân tố qui mô công ty và tỷ số B/M là các nhân tố có tác động lớn nhất tới TSSL trung bình, trong khi đó vai trò của các nhân tố khác như đòn bẩy tài chính và tỷ số P/E bị che lấp khi đưa hai nhân tố này vào mô hình. Từ kết quả của những nghiên cứu trên, khi xét đến vai trò của β trong việc giải thích sự biến động của TSSL, Fama – French (1992) đã đi đến kết luận rằng biến β
9 trong mô hình CAPM không thể phản ánh toàn bộ sự biến động của TSSL và cần có một mô hình khác phù hợp hơn. Tiếp tục công trình nghiên cứu này, năm 1993 Fama – French đã công bố mô hình định giá tài sản ba nhân tố nổi tiếng của mình. Trong mô hình này, ngoài nhân tố thị trường của mô hình CAPM, hai ông đã bổ sung thêm hai nhân tố khác là nhân tố qui mô – được đại diện bởi giá trị vốn hóa thị trường của công ty và nhân tố giá trị - được đại diện bởi tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn cổ phần B/M. Không những thế, sau khi công bố mô hình tác giả còn tiến hành kiểm nghiệm khả năng dự báo của mô hình và tiếp tục thực hiện hai kiểm nghiệm thực tế nữa vào các năm 1996 và 2000. Kết quả cho thấy mô hình ba nhân tố hiệu quả hơn so với mô hình CAPM trong việc giải thích TSSL trung bình của chứng khoán. 2.2.2. Nội dung mô hình ba nhân tố Fama và French đã bắt đầu nghiên cứu của mình bằng việc quan sát hai nhóm chứng khoán có xu hướng nhìn chung là tốt hơn so với thị trường, bao gồm các chứng khoán có giá trị vốn hóa nhỏ và các chứng khoán có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao – được gọi là “cổ phiếu giá trị”, ngược với chúng là các “cổ phiếu tăng trưởng”. Tuy nhiên chỉ với hai nhân tố này thì không thể giải thích được sự chênh lệch lớn giữa TSSL trung bình của chứng khoán với lãi suất phi rủi ro. Phần còn lại được giải thích bởi nhân tố thị trường. Với mẫu của Fama – French, thì chênh lệch giữa TSSL ước tính và TSSL kỳ vọng dựa trên hồi qui mô hình ba nhân tố gần bằng 0, có nghĩa là ba nhân tố này có thể giải thích tốt sự biến động của TSSL chứng khoán. 2.2.3. Xây dựng mô hình ba nhân tố Mô hình ba nhân tố được xây dựng như sau: Vào thời điểm cuối tháng 6 của mỗi năm từ năm 1963 – 1990, tất cả chứng khoán được sắp xếp tăng dần theo qui mô của chúng. Những chứng khoán nào có qui mô nhỏ hơn mức trung bình sẽ được xếp vào nhóm có qui mô nhỏ (Small - S), còn những chứng khoán nào có qui mô lớn hơn mức trung bình sẽ được xếp vào nhóm có
10 qui mô lớn (Big - B). Qui mô ở đây chính là giá trị vốn hóa thị trường của công ty – được tính bằng cách lấy số lượng cổ phiếu đang lưu hành nhân với giá thị trường hiện tại của chúng. Ngoài ra, những chứng khoán này cũng được sắp xếp dựa trên tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường – B/M của chúng. Theo đó, các cổ phiếu sẽ được chia thành 3 nhóm: 30% cổ phiếu có tỷ số B/M thấp nhất được xếp vào nhóm Low – L, 40% tiếp theo được xếp vào nhóm Medium – M, và 30% cổ phiếu có tỷ sổ B/M cao nhất được xếp vào nhóm High – H. B/M của năm t được tính bằng sách lấy giá trị sổ sách vốn cổ phần cuối năm t – 1 chia cho giá trị thị trường vốn cổ phần cuối năm t – 1. Bằng việc kết hợp 2 nhóm qui mô với 3 nhóm B/M, 6 danh mục đầu tư đa dạng hóa được hình thành. Bảng 2.1: Sáu danh mục Size – B/M. SL Gồm các chứng khoán có qui mô nhỏ và tỷ số B/M thấp. SM Gồm các chứng khoán có qui mô nhỏ và tỷ số B/M trung bình. SH Gồm các chứng khoán có qui mô nhỏ và tỷ số B/M cao. BL Gồm các chứng khoán có qui mô lớn và tỷ số B/M thấp. BM Gồm các chứng khoán có qui mô lớn và tỷ số B/M trung bình. BH Gồm các chứng khoán có qui mô lớn và tỷ số B/M cao. Nguồn: Fama – French (1993) Sau khi xây dựng các danh mục, Fama – French tiến hành tính toán các nhân tố. Nhân tố qui mô SMB (Small Minus Big): được định nghĩa là phần chênh lệch TSSL của danh mục các cổ phiếu qui mô nhỏ so với các cổ phiếu qui mô lớn.  SMB = (SL + SM + SH)/3 – (BL + BM + BH)/3
11 Nhân tố giá trị HML (High Minus Low): được định nghĩa là TSSL trung bình của các danh mục gồm các chứng khoán có tỷ số B/M cao trừ TSSL trung bình của danh mục gồm các chứng khoán có tỷ số B/M thấp.  HML = (SH + BH)/2 – (SL + BL)/2 Mô hình hồi qui ba nhân tố có dạng như sau: Ri – RF = a + b(RM – RF) + sSMB + hHML + e. (2.2) Trong đó:  Ri là TSSL kỳ vọng của chứng khoán hay danh mục i. RF là TSSL phi rủi ro, RM là TSSL trung bình của thị trường, (RM – RF) là phần bù rủi ro thị trường.  SMB là phần bù rủi ro qui mô  HML là phần bù rủi ro giá trị  a là intercept  b, s, h là hệ số hồi qui của mô hình ba nhân tố  e là phần dư. 2.2.4. Kết quả kiểm định mô hình Fama – French ba nhân tố Kiểm định mô hình ba nhân tố được Fama – French thực hiện trên các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hoa Kỳ trong khoảng thời gian từ năm 1963 – 1990. Kết quả cho thấy mô hình ba nhân tố có thể giải thích được 90% sự biến động của TSSL chứng khoán trong khi đó mô hình CAPM chỉ giải thích được khoảng 70%. Dấu của các hệ số hồi qui cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa qui mô với TSSL trung bình và mối tương quan cùng chiều giữa tỷ số B/M với TSSL trung bình. Với cùng một mức B/M, thì TSSL giảm khi qui mô tăng, điều này có nghĩa là hệ số của nhân tố SMB là dương. Với cùng một mức qui mô thì TSSL trung bình có xu hướng tăng khi tỷ số B/M tăng, tức là hệ số của nhân tố HML là dương. Fama – French giải thích rằng hệ số của nhân tố SMB dương là do những doanh nghiệp có qui mô nhỏ thường chứa đựng rủi ro cao, nên các nhà đầu tư đòi hỏi một phần bù rủi ro >0. Cũng theo Fama – French, những công ty có tỷ số B/M cao thường dễ rơi vào tình trạng
12 kiệt quệ tài chính nhiều hơn, gây rủi ro cho nhà đầu tư do đó họ đòi hỏi một TSSL cao hơn. 2.3. Mô hình Fama – French năm nhân tố 2.3.1. Giới thiệu Có nhiều bằng chứng cho thấy rằng TSSL trung bình của chứng khoán có liên quan với tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu, B/M. Cũng có những bằng chứng cho thấy rằng lợi nhuận và đầu tư cũng có thể giải thích cho TSSL trung bình. Fama – French (2015) sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức để giải thích tại sao nhân tố lợi nhuận và đầu tư lại có liên quan tới TSSL trung bình của chứng khoán. Mô hình chiết khấu cổ tức phát biểu rằng giá trị thị trường của một cổ phiếu là giá trị được chiết khấu của cổ tức kỳ vọng trên mỗi cổ phần. ∞ 𝑚𝑡 = ∑ 𝐸(𝑑𝑡+𝜏 )/(1 + 𝑟)𝜏 (2.3) 𝜏=1 Trong phương trình 2.3, 𝑚𝑡 là giá cổ phiếu tại thời điểm t, 𝐸(𝑑𝑡+𝜏 ) là cổ tức kỳ vọng trên mỗi cổ phần trong thời kỳ t, và r là TSSL kỳ vọng trung bình của chứng khoán trong dài hạn, hoặc cụ thể hơn là TSSL nội bộ trên cổ tức kỳ vọng. Phương trình 2.3 nói rằng, tại thời điểm t, nếu cổ phiếu của hai công ty có cùng một mức cổ tức kỳ vọng, nhưng có giá khác nhau thì cổ phiếu nào có giá thấp hơn sẽ có TSSL kỳ vọng cao hơn. Nếu việc định giá là hợp lý thì cổ tức trong tương lai của cổ phiếu có giá thấp hơn sẽ có rủi ro cao hơn. Với một vài thao tác biến đổi, Fama – French có thể rút ra được hàm ý của phương trình (2.3) về mối quan hệ giữa TSSL kỳ vọng với lợi nhuận kỳ vọng, đầu tư kỳ vọng và tỷ số B/M. Miller và Modigliani (1961) cho thấy rằng tại thời điểm t giá trị thị trường của một doanh nghiệp được cho bởi công thức: ∞ 𝑀𝑡 = ∑ 𝐸(𝑌𝑡+𝜏 − 𝑑𝐵𝑡 +𝜏 )/(1 + 𝑟) 𝜏 (2.4) 𝜏=1