Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm soát hạn chế tài chính và chi phí đại diện nhằm gia tăng hiệu quả đầu tư tại thị trường Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:85

Thêm vào BST

Báo xấu

29
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là kiểm định các doanh nghiệp đối mặt với hạn chế tài chính cao sẽ dẫn đến đầu tư dưới mức tối ưu thông qua dòng tiền tự do. Và kiểm định với các doanh nghiệp đối mặt với chi phí đại diện cao sẽ dẫn đến đầu tư vượt mức thông qua dòng tiền tự do.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm soát hạn chế tài chính và chi phí đại diện nhằm gia tăng hiệu quả đầu tư tại thị trường Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH PHẠM HỮU HÀ QUẢN LÝ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN NHẰM TỐI THIỂU HÓA THIẾU HIỆU QUẢ ĐẦU TƢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƢỜNG VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH PHẠM HỮU HÀ QUẢN LÝ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN NHẰM TỐI THIỂU HÓA THIẾU HIỆU QUẢ ĐẦU TƢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƢỜNG VIỆT NAM Chuyên ngành : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Kiểm soát hạn chế tài chính và chi phí đại diện nhằm gia tăng hiệu quả đầu tư tại thị trường Việt Nam” là công trình nghiên cứu độc lập của tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định. Các số liệu và kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng, được trích dẫn và phát triển từ các tài liệu, các công trình nghiên cứu đã được công bố, tham khảo trên các tạp chí chuyên ngành và các trang thông tin điện tử. Ngày tháng năm 2016 Tác giả Phạm Hữu Hà
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT TÓM TẮT:……………………………………………….…………………………..1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ........................................................................................ 3 1.1. Lý do nghiên cứu của đề tài ................................................................................... 3 1.2. Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu ........................................................................ 4 1.3. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................ 5 1.4. Ý nghĩa của đề tài ................................................................................................... 6 1.5. Kết cấu của đề tài ................................................................................................... 6 CHƢƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ....................... 8 CHƢƠNG 3:PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ............................ 25 3.1. Mô hình và phương pháp nghiên cứu................................................................... 25 Mô hình 1:…………………………………………………………………………...28 Mô hình 2: ................................................................................................................... 32 Mô hình 3: ................................................................................................................... 34 Mô hình 4: ................................................................................................................... 40 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................................ 46 4.1. Thống kê mô tả ..................................................................................................... 46 4.2 Kế quả ước lượng mối quan hệ giữa mức đầu tư bất thường với dòng tiền tự do.48 4.2.1 Kết quả hồi quy mức độ ảnh hưởng của các biến tài chính lên mức đầu tư mới của doanh nghiệp bằng mô hình (1) ..................................................................... 49 4.2.2 Kiểm định mối quan hệ giữa đầu tư bất thường (đầu tư dưới mức và đầu tư vượt mức) với dòng tiền tự do…………………………………………………………......50 4.2.3 Kiểm định tính vững…………….…………………………………….……… 52 4.2.3.1 Sử dụng ước lượng phân vị…………………………………………….…….52 4.2.3.2 Kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và đầu tư bất thường theo cách
tiếp cận của Bates (2005). .................................................................................... 53 4.3 Kết quả ước lượng mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu tố hạn chế tài chính và với chi phí đại diện đối với các doanh nghiệp. ................... 56 4.3.1 Kết quả ước lượng mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu tố hạn chế tài chính. .................................................................................................. 56 4.3.1.1 Đo lường hạn chế tài chính sử dụng hai chỉ số hạn chế tài chính được xây dựng bởi Kaplan và Zingales (KZ) và Whited và Wu (WW). ...................................... 56 4.3.1.2 Kết quả ước lượng mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu tố hạn chế tài chính được đo bằng hai chỉ số (KZ) và (WW). ............................. 58 4.3.1.3 Kết quả ước lượng mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu tố hạn chế tài chính được đo bằng quy mô và số năm hoạt động. ....................... 60 4.3.2 Kết quả ước lượng mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu tố chi phí đại diện. .................................................................................................... 62 4.3.1.1 Đo lường chi phí đại diện sử dụng hai chỉ số (OREC) và (C/O) được xây dựng bởi Jiang et al (2010). ........................................................................................... 62 4.3.2.2 Kết quả ước lượng mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu tố chi phí đại diện được do lường theo hai chỉ số (OREC) và (C/O). .................. 63 4.3.2.3 Kết quả ước lượng mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu tố hạn chế tài chính được đo bằng quy mô và số năm hoạt động. ....................... 65 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................ 70 Những hạn chế của đề tài ............................................................................................ 72 TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................ 74 TIẾNG VIỆT ............................................................................................................... 74 TIẾNG ANH ............................................................................................................... 74 CÁC TRANG WEB .................................................................................................... 78
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1.a: Kỳ vọng nghiên cứu của các biến với mức độ đầu tư mới .................... .30 Bảng 3.1.b: Kỳ vọng nghiên cứu của các biến với mức đầu tư bất thường .............. .32 Bảng 3.2: Bảng mô tả tóm tắt các biến ..................................................................... .41 Bảng 4.1.a: Bảng tổng hợp thống kê mô tả các biến………………………………...47 Bảng 4.2.a: Hệ số tương quan giữa các biến độc lập Mô hình (1) ............................. 49 Bảng 4.2.b: Kết quả ước lượng mô hình (1) ............................................................... 48 Bảng 4.2.c: Kết quả ước lượng mức đầu tư bất thường với dòng tiền tự do ............. 50 Bảng 4.2.d Kết quả ước lượng hồi quy phân vị mức đầu tư với dòng tiền tự do ....... 53 Bảng 4.2.e Kết quả ước lượng dòng tiền tự do với đầu tư bất thường....................... 55 Bảng 4.3.a Thống kê mô tả chỉ số hạn chế tài chính (KZ) và (WW).......................... 57 Bảng 4.3.b Hồi quy mức đầu tư bất thường theo chỉ số (KZ) và (WW) .................... 59 Bảng 4.3.c Kết quả ước lượng theo quy mô và số năm hoạt động ............................. 61 Bảng 4.3.d Thống kê mô tả chi phí đại diện theo chỉ số (OREC) và (C/O) ............... 63 Bảng 4.3.e Kết quả ước lượng theo hai chỉ số (OREC) và (C/O) ............................... 64 Bảng 4.3.f Kết quả ước lượng theo tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu và quyền của CEO ......... 66
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT BANKD : Mối quan hệ của doanh nghiệp với nguồn tài trợ bên ngoài CASH : Mức tiền mặt doanh nghiệp nắm giữ CKVN : Chứng khoán Việt Nam CFLOW : Dòng tiền thuần HOSE : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HCTC : Hạn chế tài chính LEV : Đòn bẩy tài chính LIQ : Các tài sản có tính thanh khoản DN : Doanh nghiệp SIZE : Quy mô doanh nghiệp TOBINQ : Giá trị doanh nghiệp CEO : Nhà quản trị doanh nghiệp VN : Việt Nam AC : Chi phí đại diện HĐ : Hoạt động
1 TÓM TẮT Việt Nam là một quốc gia đang trong giai đoạn phát triển những năm gần đây và chúng ta có thể thấy tốc độ tăng trưởng kinh tế ở mức khả quan, tuy nhiên hệ thống tài chính chưa thực sự phát triển để đáp ứng với nhu cầu phát triển của thị trường. Các nguồi tài chính của doanh nghiệp như tài chính nội bộ, từ thị trường tín dụng, và các nguồn tài chính bên ngoài khác đang trở thành những quyết định khó khăn với các doanh nghiệp Việt Nam khi huy động vốn và điều này tạo nên những hạn chế cho các doanh nghiệp khi tiếp cận vốn để tài trợ cho các dự án đầu tư của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp tư nhân, các doanh nghiệp có quy mô nhỏ hoặc các doanh nghiệp có thời gian hoạt động chưa dài rất khó khăn để tiếp cận các khoản vốn bên ngoài. Mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam đã phát triển trong những năm gần đây nhưng hoạt động của nó vẫn chưa đáp ứng đủ nhu cầu về vốn của các doanh nghiệp đồng thời thời thị trường chứng khoán không phải là hiệu quả và giá cổ phiếu chưa phản ánh đúng giá trị của nó. Chính vì vậy thị trường tài chính ở Việt Nam chưa thể hiện một vai trò quan trọng trong phân bổ nguồn vốn, đó chính là một vấn đề khó khăn tài chính đối với các doanh nghiệp Việt Nam. Đồng thời, do hệ thống pháp luật chưa hoạt động hiệu quả, cơ chế quản trị doanh nghiệp yếu kém điều này phát sinh ra chi phí đại diện cho các doanh nghiệp dẫn tới đầu tư quá mức mà không đem lại hiệu quả, làm sụy giảm hiệu quả dầu tư dẫn đến phá sản của các doanh nghiệp. Do vậy, bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục tiêu làm rõ “Những tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện lên mức độ hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp trên thị trường Việt Nam”. Mẫu nghiên cứu gồm gồm 199 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009 – 2015, tạo thành 1393 quan sát. Tác giả sử dụng phương pháp GMM (Generalized method of moment) và phương pháp fixed effects (tác động cố định) để chạy mô hình ước lượng hồi quy với dữ liệu bảng (panel data) được chạy trên phần mềm Stata 12. Trước tiên, tác giả phân tích mức độ nhạy cảm của đầu tư (dưới mức hoặc vượt mức) với dòng tiền tự do thông qua nhóm các doanh nghiệp được phân loại với những đặc điểm riêng khác nhau. Để làm điều này, tác giả sử dụng khung thang đo được đề suất bởi Richardson
2 (2006) để đo lường mối quan hệ của đầu tư (dưới mức hoặc vượt mức) với dòng tiền tự do của doanh nghiệp. Kết quả ước lượng của tác giả chỉ ra rằng tác động của hai vấn đề hạn chế tài chính và chi phí đại diện giải thích cho vấn đề thiếu hiệu quả đầu tư trên thị trường Việt Nam. Đặc biệt, tác giả tìm thấy sự phù hợp với lý thuyết hạn chế tài chính của (Fazzari et al.. 1988), mức độ nhạy cảm cao hơn của đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do đối với các doanh nghiệp có dòng tiền nắm giữ thấp hơn mức dòng tiền tối ưu của họ, và điều này gây ra bởi doanh nghiệp đối mặt với hạn chế tài chính. Kết quả của tác giả cũng phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện (Jensen, 1986), mức độ nhạy cảm cao hơn của đầu tư vượt mức với dòng tiền tự do khi các doanh nghiệp có dòng tiền nằm giữ trên mức tối ưu của họ và điều này gây ra bởi doanh nghiệp đối mặt với chi phí đại diện. Tiếp theo, tác giả xem xét liệu rằng mức độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức của các doanh nghiệp (đầu tư bất thường) với dòng tiền tự do tăng cùng với hạn chế tài chính đo lường bằng biện pháp truyền thống hay không? Trong khi các doanh nghiệp đầu tư vượt mức có mức độ nhạy cảm tăng cùng một loại những biện pháp đo lường đặc biệt của chi phí đại diện hay không? Qua phân tích những nhân tố nào có thể có ảnh hưởng đến dòng tiền tự do của doanh nghiệp từ đó ảnh hưởng đến mức đầu tư của doanh nghiệp, qua mối quan hệ phi tuyến tính vừa được xác định trên, kết quả cho thấy các nhân tố như quy mô doanh nghiệp, số năm hoạt động tác động lên hạn chế tài chính của doanh nghiệp. Thông qua bài luận văn này với những kết quả thu được mặc dù không hoàn toàn giống kết quả như mong đợi với bài nghiên cứu gốc, tuy nhiên tác giả đề tài mong muốn, với những gì tìm được qua kết quả nghiên cứu thực nghiệm của mình, bài nghiên cứu sẽ góp phần giúp các nhà quản trị tài chính của các doanh nghiệp, chủ doanh nghiệp và các nhà nghiên cứu về tài chính có quan tâm đến vấn đề này tìm thấy được sự hữu ích của việc kiểm soát hạn chế tài chính và chi phí đại diện, một trong các chiến lược tài chính quan trọng phải thực hiện nhằm thoả mãn mục tiêu tối thiểu hóa thiếu hiệu quả đầu tư, đặc biệt trong bối cảnh nền kinh tế đang gặp nhiều khó khăn về tài chính như hiện nay. Từ khoá: hạn chế tài chính, chi phí đại diện, hiệu quả đầu tư, thông tin bất đối xứng.
3 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do nghiên cứu của đề tài Quyết định đầu tư là một trong những quyết định quan trọng nhất của doanh nghiệp. Để đầu tư và lựa chọn dự án - tất cả những quyết định ảnh hưởng đến lợi nhuận trên vốn đầu tư, do đó ảnh hưởng trực tiếp đến tương lai của doanh nghiệp. Hành vi đầu tư của doanh nghiệp từ lâu đã được quan tâm bởi các viện nghiên cứu và các học viên. Theo truyền thống, phương pháp dòng tiền chiết khấu hoặc phương pháp giá trị hiện tại ròng (NPV), đã được sử dụng để đưa ra quyết định đầu tư. Tuy nhiên, trong một nền kinh tế chưa thực sự hoạt động tốt như ở Việt Nam thi các quyết định đầu tư gặp phải rất nhiều những nhân tố tài chính tác động. Đặc biệt trong đó, về hạn chế tài chính và chi phí đại diện mà các doanh nghiệp phải đối mặt. Một mức đầu tư tối ưu sẽ giúp doanh nghiệp và nền kinh tế tăng trường vững mạnh mang lại hiệu quả cho các doanh nghiệp và phúc lợi xã hội. Theo các nguồn báo cáo về thống kê hiện nay trên thị trường Việt nam năm 2015 gần 81.000 các doanh nghiệp phá sản hoặc tạm ngừng hoạt động hoặc gặp khó khăn về tài chính tăng 20% so với năm 2014 điều này nói lên vấn đề đáng báo động về hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp mà cụ thể liên quan tới hoạt động đầu tư của doanh nghiệp. Và liên quan đến vấn đề thiếu hiệu quả trong hoạt động đầu tư phải kể đến hai nhân tố hạn chế tài chính và chi phí đại diện. Vì vậy để gia tăng hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp thì các doanh nghiệp cần quản lý tốt hai vấn đề này. Nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư và các yếu tố tài chính, đặc biệt nhấn mạnh vào vai trò của 'hạn chế tài chính ' và „ chi phí đại diện‟ trong hoạt động đầu tư. Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) và nhiều tác giả khác nhau cung cấp hỗ trợ mạnh mẽ cho tầm quan trọng của yếu tố hạn chế tài mà các doanh nghiệp phải đối mặt. Kết quả của họ cho thấy các quyết định đầu tư của các doanh nghiệp bị tác động tích cực bởi hạn chế tài chính. Cuộc tranh luận về bản chất của mối quan hệ giữa các quyết định đầu tư và hạn chế tài chính đã được kiểm định bằng nghiên cứu trước đây của Kaplan và Zingales (1997). Họ phân loại hạn chế tài chính theo mức độ của hạn chế tài chính mà các doanh nghiệp đối mặt, dựa trên thông tin định lượng và định tính thu được từ báo cáo thường niên của doanh nghiệp. Trái ngược với những vấn đề đó, các doanh nghiệp có xuất hiện xung đột giữa cổ
4 đông kiểm soát và cổ đông thiểu số dẫn đến đầu tư quá mức. Trong thị trường hoàn hảo và đầy đủ, quyết định đầu tư của một doanh nghiệp độc lập với tình hình tài chính của mình (Modigliani và Miller, 1958). Các doanh nghiệp thực hiện các dự án đầu tư khi và chỉ khi giá trị hiện tại của dòng tiền chiết khấu vượt quá chi phí đầu tư. Nói cách khác, các doanh nghiệp đầu tư miễn là đồng đô la biên của chi tiêu vốn có phát sinh ít hơn một đô la của một giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai (Tobin, 1969). Hơn nữa, việc phân bổ vốn của các doanh nghiệp luôn là vấn đề khó khăn với các nhà quả lý khi họ vừa phải quả tâm đến hạn chế tài chính và cả chi phí đại diện phát sinh. Những lý do trên cho thấy tính chất quan trọng và sự cần thiết của việc kiểm soát hạn chế tài chính và chi phí đại diện, và đó cũng là các lý do để tác giả chọn đề tài “Quản lý hạn chế tài chính và chi phí đại diện nhằm tối thiểu hóa thiếu hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết tại thị trường Việt Nam” cho Luận văn cao học của mình. 1.2. Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là “kiểm định ảnh hưởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện lên hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường Việt Nam”. Cụ thể là kiểm định các doanh nghiệp đối mặt với hạn chế tài chính cao sẽ dẫn đến đầu tư dưới mức tối ưu thông qua dòng tiền tự do. Và kiểm định với các doanh nghiệp đối mặt với chi phí đại diện cao sẽ dẫn đến đầu tư vượt mức thông qua dòng tiền tự do. Từ đó các vấn đề nghiên cứu đề tài đặt ra là: Thứ nhất, nghiên cứu xem có bằng chứng thực nghiệm về bất kỳ mối quan hệ nào giữa dòng tiền tự do và mức độ đầu tư của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Bước tiến theo, tác giả đo lường mức độ hạn chế tài chính và chí phí đại diện của các doanh nghiệp đang gặp phải trên thị trường Việt Nam. Cuối cùng, tác giả nghiên cứu xem mức độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức với dòng tiền có gia tăng khi doanh nghiệp đối mặt với hạn chế tài chính, và mức độ nhạy
5 cảm của đầu tư vượt mức với dòng tiền tự do có gia tăng khi doanh nghiệp đối mặt với chi phí đại diện hay không? Từ mục tiêu nghiên cứu này tác giả rút ra kết luận vấn đề hạn chế tài chính và chi phí đại diện có thực sự tác động lên hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam giống với các doanh nghiệp trên thế giới được xem xét từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đó hay không? Qua đó, tác giả mong rằng kết quả thu được của nghiên cứu này có thể giúp các doanh nghiệp Việt Nam có các biện pháp quản lý hạn chế tài chính và chi phí đại diện tốt hơn nhằm tối thiểu hóa thiếu hiệu quả đầu tư và hạn chế rơi vào tình trạng đầu tư quá mức hoặc đầu tư dưới mức thông qua việc quản trị dòng tiền tự do mục tiêu cũng như xem xét và quản trị những nhân tố có ảnh hưởng đến hạn chế tài chính và chi phí đại diện. 1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu Mục đích của bài nghiên cứu này hướng tới một khía cạnh rất quan trọng trong lĩnh vực tài chính là “quản lý hạn chế tài chính và chi phí đại diện nhằm tối thiểu hóa thiếu hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp trên thị trường Việt Nam”. Tác giả đã sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm lý thuyết nền tảng và vận dụng phương pháp phân tích dữ liệu bảng cho bài nghiên cứu của mình. Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy là dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính của 199 doanh nghiệp hoạt động liên tục trong 7 năm từ 2009 – 2015 được công bố hàng năm của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (http://cafef.vn) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (www.hnx.vn) tạo thành 1393 quan sát, trong đó tác giả loại trừ các doanh nghiệp tài chính, bảo hiểm và ngân hàng, sau khi đã lọc ra các doanh nghiệp hoạt động không liên tục, cũng như các doanh nghiệp không có số liệu giá cổ phiếu trên thị trường. Sau cùng tác giả sử dụng mô hình hồi quy với dữ liệu bảng (panel data) được chạy trên phần mềm Stata 12 và lựa chọn sử dụng mô hình Fixed effects (tác động cố định) để chạy hồi quy sau khi tác giả đã kiểm định tính phù hợp của mô hình với hai mô hình khác là Pooled (OLS) và mô hình Ramdom effect (tác đông ngẫu nhiên). Bên cạnh đó do có nghi ngờ về vấn đề nội sinh trong một số mô hình nên tác giả thực hiện
6 các ước lượng mô hình hồi quy bằng phương pháp GMM (Generalized method of moments – phương pháp tổng quát hóa thời điểm) song song với phương pháp Fixed effects để tăng thêm tính vững cho các kết quả và kiểm định cho vấn đề nghiên cứu theo phương pháp của bài nghiên cứu của nhóm tác giả Alessandra Guariglia, Junhong Yang (2015). Ngoài ra các dữ liệu để chạy mô hình đã được lọc lại và tính toán bằng phần mềm Microsoft Excel 2007. 1.4. Đối tƣợng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tất cả các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt nam và là các doanh nghiệp hoạt động liên tục trong 7 năm từ 2009 – 2015 được công bố hàng năm của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (http://cafef.vn) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (www.hnx.vn), trong đó tác giả loại trừ các doanh nghiệp tài chính, bảo hiểm và ngân hàng, sau khi đã lọc ra các doanh nghiệp hoạt động không liên tục, cũng như các doanh nghiệp không có số liệu giá cổ phiếu trên thị trường. 1.5. Ý nghĩa của đề tài Luận văn này cung cấp một bằng chứng thực nghiệm, đóng góp vào sự hiểu biết về ảnh hưởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện lên hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam. Dựa vào nền tảng đó, các nhà quản lý doanh nghiệp có thêm cái nhìn toàn diện hơn trong các quyết định tài chính để đạt được mục tiêu tối thiểu hóa thiếu hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp. 1.6. Kết cấu của đề tài Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm: Chƣơng 1: Giới thiệu về đề tài. Ở chương này, tác giả làm rõ lý do chọn đề tài, mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu, phương pháp, phạm vi nghiên cứu cũng như bố cục luận văn. Chƣơng 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả hệ thống hóa các nghiên cứu trước trên thế giới có liên quan về hạn chế tài chính và chi phí đại diện cũng như các phương pháp đo lường hạn chế tài chính và chi phí đại
7 diện, mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và hiệu quả đầu tư, cũng như các nhân tố tác động đến hiệu quả đầu tư. Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này, tác giả xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định với dữ liệu được thu thập từ các doanh nghiệp Việt Nam. Chƣơng 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu, cách thức thu thập và xử lý số liệu cũng như mô tả các biến sử dụng trong bài nghiên cứu. Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu, ở chương này trình bày chi tiết kết quả nghiên cứu của tác giả đã phát hiện được. Chƣơng 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, các hạn chế của luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.
8 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Các khái niệm liên quan đến vấn đề nghiên cứu 2.1.1 Hạn chế tài chính của các doanh nghiệp Một câu hỏi quan trọng trong một quyết định đầu tư của doanh nghiệp (DN) đó là nguồn tài chính nào dùng để tài trợ cho đầu tư. Xét về cách tiếp cận nguồn vốn, có 02 nguồn tài trợ cho đầu tư của doanh nghiệp: Thứ nhất, là nguồn vốn bên trong, nguồn vốn từ lợi nhuận tích lũy, từ nợ tự phát do quá trình hoạt động của DN; Thứ hai, là nguồn vốn từ bên ngoài như nguồn vốn từ vay mượn và nguồn vốn từ việc phát hành cổ phần mới. Ở mỗi nguồn vốn, doanh nghiệp đều phải trả một chi phí cho việc sử dụng nó. Nếu doanh nghiệp đi vay, chi phí phải trả đó là lãi vay. Lợi nhuận tích lũy nếu không được sử dụng để đầu tư, nó sẽ được chia cho cổ đông dưới dạng cổ tức. Cổ đông có thể sử dụng lượng tiền này để đầu tư sinh lợi. Vì thế, nếu doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận tích lũy để đầu tư, chi phí trả cho nguồn vốn này ít nhất phải bằng chi phí cơ hội mà các cổ đông mất đi. Khi phát hành cổ phần mới, nghĩa là doanh nghiệp tạo ra một chi phí cho những cổ đông hiện tại. Cổ phần mới làm tăng số lượng cổ phiếu lưu hành và sẽ giảm tỷ lệ lợi nhuận kiếm được trên 1 đồng đầu tư (EPS giảm) ngoại trừ trường hợp lợi nhuận gia tăng. Từ đó kéo theo sự giảm giá của cổ phiếu. Vì thế, các cổ đông hiện tại của doanh nghiệp nhận được một chi phí do giá trị thị trường của cổ phiếu mà họ sở hữu bị giảm giá và cả việc lợi nhuận sinh ra từ cổ phiếu bị pha loãng. Sự khác nhau giữa việc sử dụng nguồn tài chính nội bộ và nguồn vốn cổ phần mới với nguồn tài chính từ vay đó là: Việc vay mượn được ràng buộc bởi những điều kiện có tính chất pháp lý, còn hai nguồn kia thì không. Do đó, khi đầu tư không hiệu quả, chi phí lãi vay phải trả làm gia tăng xác suất phá sản. Trong khi đó, nếu đầu tư bằng nguồn vốn tích lũy bên trong của doanh nghiệp, đầu tư không hiệu quả sẽ dẫn đến sự mất đi của nguồn vốn này. Còn nếu đầu tư bằng vốn cổ phần mới phát hành, việc đầu tư không hiệu quả sẽ làm giảm giá trị của cổ phần. Doanh nghiệp được xem là có hạn chế tài chính (HCTC) khi DN đó có một
9 khoảng cách giữa chi phí vốn bên trong và chi phí vốn bên ngoài, DN nhiều HCTC khi khoảng cách giữa chi phí vốn bên trong và chi phí vốn bên ngoài càng lớn. DN ít HCTC hay không có HCTC khi nó có nhiều tài sản có tính thanh khoản và giá trị thuần lớn (Steven N. Kaplan và Luigi Zingales (1997). Theo điều này, DN ít HCTC hay không có HCTC có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thuận lợi dựa trên tính thanh khoản và giá trị thuần lớn của tài sản. Từ sự phân biệt giữa DN có HCTC và không có HCTC, cho thấy HCTC là đại lượng không quan sát trực tiếp được và trong các nghiên cứu thực nghiệm, HCTC được đại diện thông qua các đại lượng khác nhau. Nhiều nghiên cứu cho rằng, DN có tỷ lệ chi trả cổ tức cao thể hiện khả năng tài chính tốt, không có HCTC, cũng có nghiên cứu dựa vào hạng của trái phiếu DN hay hạng của thương phiếu để xem tình trạng tài chính của DN là HCTC hay không có HCTC. Ngoài ra, các yếu tố như quy mô DN, tỷ lệ nợ, xác suất phá sản, chi phí kiệt quệ tài chính… cũng được xem là những yếu tố đại diện cho HCTC. 2.1.2 Chi phí đại diện của các doanh nghiệp Khái niệm về chi phí đại diện được đề cập nhiều nhất vào năm 1976 trong loạt bài báo đăng trên tờ “Journal of Finance” của Michael Jensen và William Meckling. Hai ông cho rằng trong doanh nghiệp cổ phần chủ yếu tồn tại các mối quan hệ hợp đồng đại diện giữa (1) các cổ đông và các nhà điều hành; (2) giữa chủ nợ và cổ đông. Chủ thể của những mối quan hệ này không phải luôn hoà hợp về mục tiêu lợi nhuận. Lý thuyết đại diện đề cập đến cái gọi là mâu thuẫn đại diện, hay mâu thuẫn lợi ích giữa người đại diện và người chủ. Và khi vấn đề đại diện phát sinh sẽ làm phát sinh chi phí đại diện. Chi phí đại diện là loại chi phí để duy trì một mối quan hệ đại diện hiệu quả (ví dụ một khoản tiền thưởng vì những gì đã thể hiện của nhà quản trị để khuyến khích họ làm việc vì lợi ích của các cổ đông). Lý thuyết đại diện định nghĩa chi phí đại diện là tổng của các loại chi phí: chi phí giám sát (monitoring cost) để giám sát hoạt động của người đại diện, như là chi phí kiểm toán; chi phí ràng buộc (bonding cost) để thiết lập một bộ máy có thể tối thiểu những hành vi quản trị không mong muốn, như là bổ nhiệm những thành viên
10 bên ngoài vào ban điều hành hay tái thiết lập hệ thống tổ chức của doanh nghiệp; và mất mát phụ trội (residual loss) hay chi phí cơ hội khi các cổ đông thuê người đại diện và buộc phải đưa ra các hạn chế, ví dụ những thiệt hại do người đại diện lạm dụng quyền được giao để tư lợi, những thiệt hại do việc đặt ra quy định đối với quyền bỏ phiếu của cổ đông về những vấn đề cụ thể, thiệt hại từ những biện pháp kiểm soát hoạt động của người đại diện. 2.1.3 Hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp Hiệu quả đầu tư là phạm trù kinh tế biểu hiện quan hệ so sánh giữa các kết quả kinh tế-xã hội đạt được của hoạt động đầu tư với các chi phí phải bỏ ra để có các kết quả đó trong một thời kì nhất định. Theo Bates (2005) mức đầu tư tối ưu hay hiệu quả hoạt động đầu tư của doanh nghiệp là mức đầu tư mới trung bình của ngành mà các doanh nghiệp đang hoạt động. Mức đầu tư mới của doanh nghiệp lệch khỏi mức đầu tư trung bình của ngành được coi là đầu tư không hiệu quả (đầu tư bất thương) Một cách tiếp cận khác về hiệu quả đầu tư của Richardson (2006) mức đầu tư tối ưu của các doanh nghiệp là chi phí đầu tư dự kiến của các doanh nghiệp vào các dự án mới có giá trị hiện tại thuần (NPV) dương. Và việc lệch khỏi mức đầu tư tối ưu này của đầu tư mới thực tế trong năm được xác định là thiếu hiệu quả đầu tư. Hiệu quả đầu tư tác động bởi hạn chế tài chính và chi phí đại diện theo sơ đồ sau:
11 Chỉ số HCTC (KZ) Chỉ số HCTC (WW) Hạn chế tài chính Quy mô DN Số năm HĐ Hiệu quả đầu tƣ OREC C/O Chi phí đại diện Blockholder Shareholding_CEO Trong đó: - KZ: là chỉ số hạn chế tài chính (HCTC) được xây dựng bởi Kaplan và Zingales (1997). - WW: là chỉ số HCTC được xây dựng bởi Whited và Wu (2006). - Số năm hoạt động: số năm hoạt động của doanh nghiệp từ khi niêm yết, Beck et al (2005). - Quy mô doanh nghiệp: Thể hiện quy mô doanh nghiệp, đo lường bằng logarit của tổng tài sản của doanh nghiệp, Beck et al (2005). - OREC: tỷ lệ các khoản phải thu khác trên tổng tài sản (OREC) để do lường khả năng các cổ đông kiểm soát lấn át quyền của cổ đông thiểu số, Jiang et al. (2010). - (C/O) là một biến thể hiện sự khác biện giữa quyền kiểm soát cổ đông lớn (C) và quyền điều hành (O), Claessens et al (2002). - Blockholder: Tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông lớn trong doanh nghiệp Ang et al (2000), Jiang et at (2010).
12 - Sharholding_CEO: Nhà điều hành bên trong hay bên ngoài doanh nghiệp, Jensen và Meckling (1976). Như đã đề cập ở phần trên hạn chế tài chính là việc doanh nghiệp có khoảng cách chi phí vốn giữa nguồn tài trợ bên trong doanh nghiệp và bên ngoài doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp gặp hạn chế tài chính sẽ dẫn đến việc khó có thể tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài và dẫn đến hạn chế trong việc huy động vốn tài trợ cho các dự án có NPV dương điều này dẫn đến các doanh nghiệp sẽ đầu tư dưới mức tối ưu do không có nguồn tài trợ. Ngược lại với vấn đề này là khi các doanh nghiệp có dòng tiền dư thừa và gặp phải vấn đề chi phí đại diện dẫn đến việc các nhà quản lý hoặc điều hành doanh nghiệp vì mục đích tư lợi của mình sẽ chọn đầu tư vào các dự án có NPV âm dẫn đến đầu tư quá mức tối ưu gây ra lãnh phí và tốn kém cho các doanh nghiệp. Và theo các nghiên cứu trước đây việc các doanh nghiệp có dòng tiền tự do âm và mức đầu dưới mức sẽ chịu tác động bởi hạn chế tài chính. Và các doanh nghiệp có dòng tiền tự do dương và mức đầu tư vượt mực do chị tác động của chi phí đại diện đã được chứng minh bằng thực nghiệm. Các doanh nghiệp càng đối mặt với hạn chế tài chính hoặc chi phí đại diện cao sẽ dẫn đến sự thiếu hiệu quả trong đầu tư cao hơn. 2.2 Các nghiên cứu ảnh hƣởng của dòng tiền tự do đến đầu tƣ với yếu tố hạn chế tài chính. Một nhận định gần như được công nhận rộng rãi là nguồn vốn sẵn có bên trong của DN thì rẻ hơn nguồn vốn huy động từ bên ngoài. Điều này, cho chúng ta một ý nghĩ rằng đầu tư sẽ nhạy cảm với nguồn vốn bên trong của DN. Tuy nhiên, nghiên cứu thực nghiệm độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền gây nên nhiều vấn đề tranh cãi khi xét mối quan hệ này trong hạn chế tài chính (HCTC). Nhiều nghiên cứu cho rằng độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền thể hiện mức độ HCTC của DN đó và những DN có nhiều HCTC đầu tư và dòng tiền nhạy cảm hơn các DN khác, đại diện cho trường phái này là Fazzari và cộng sự (1988). Một trường phái khác thì lại cho rằng, độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cho chúng ta ít thông tin để kết luận về HCTC và DN có ít HCTC đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn DN nhiều HCTC, đại
13 diện cho trường phái này là Kaplan & Zingales (1997). Các tranh luận này được trình bày cụ thể trong phần dưới đây. Đầu tiên, trong nghiên cứu “Hạn chế tài chính và đầu tư doanh nghiệp” của Steven M. Fazzari và cộng sự (1988), Fazzari và cộng sự (1988) xem xét phương trình đầu tư dưới sự ảnh hưởng của dòng tiền, Tobin‟s q và tỷ lệ doanh thu trên giá trị vốn cổ phần.Với mô hình như vậy, Fazzari và cộng sự (1988) muốn kiểm định giả thiết đầu tư của những DN có tỷ lệ chi trả cổ tức tăng, độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền, có giảm so với những DN có tỷ lệ chi trả cổ tức cố định hoặc giảm dần. Kết quả kiểm định cho thấy các DN có tỷ lệ chi trả cổ tức giảm (nhiều HCTC) dòng tiền, là biến đại diện cho nguồn tài chính nội bộ, nhạy cảm với đầu tư hơn DN có tỷ lệ chi trả cổ tức tăng (ít hoặc không hạn chế tài chính). Họ lý giải rằng trong một thị trường vốn cạnh tranh không hoàn hảo, chi phí cho nguồn vốn nội bộ thấp hơn chi phí cho nguồn vốn huy động từ bên ngoài, trong khi đó những doanh nghiệp HCTC khó tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài, và chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài trở nên rất mắc, vì thế, đầu tư ở các DN này phụ thuộc khá lớn vào nguồn quỹ nội. Các DN nhiều HCTC sẽ cắt giảm cổ tức chi trả để gia tăng nguồn vốn bên trong, làm nguồn tài trợ cho đầu tư. Kaplan và Zingales (1997) không đồng ý với kết quả của Fazzari và cộng sự (1988). Kaplan và Zingales (1997) xây dựng nên chỉ số KZ (1997) để đo lường HCTC và kiểm định mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trên cơ sở phân HCTC theo chỉ số KZ (1997) và mô hình nghiên cứu gồm biến phụ thuộc đầu tư, biến độc lập dòng tiền và Tobin‟s q, giống mô hình chính mà Fazzari và cộng sự (1988) sử dụng. Kết quả kiểm định của Kaplan và Zingales ngược với Fazzari và cộng sự (1988), cho rằng các DN ít HCTC đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn so với những DN nhiều HCTC và độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền lớn, không nghĩa là doanh nghiệp đó có nhiều HCTC hơn. Kaplan và Zingales (1997) giải thích các DN tăng đầu tư khi có dòng tiền, thể hiện ở độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao và trở nên ít HCTC hơn sau khi đầu tư. Ngược lại, những DN gia tăng đầu tư nhưng không có dòng tiền, thể hiện là độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền thấp và sẽ trở nên nhiều HCTC sau đó (nếu DN dung nợ cho nguồn vốn đầu tư). Vì thế, độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cho cái nhìn về cách đầu tư được tài trợ như thế nào.