Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam trong điều kiện có hạn chế tài chính

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:72

Thêm vào BST

Báo xấu

28
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu là xem xét ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả của hoạt động doanh nghiệp Việt Nam trong điều kiện có hạn chế tài chính.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam trong điều kiện có hạn chế tài chính

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM --------------- PHẠM TUẤN ANH MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VỚI THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG ĐIỀU KIỆN CÓ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM --------------- PHẠM TUẤN ANH MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VỚI THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG ĐIỀU KIỆN CÓ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP.Hồ Chí Minh – Năm 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đề tài “Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam trong điều kiện có hạn chế tài chính” là đề tài nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của người hướng dẫn khoa học. Các số liệu, kết quả nêu trong khoá luận là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Tôi xin cam đoan những lời nêu trên đây là hoàn toàn đúng sự thật. Tp.HCM, ngày tháng năm 2017 Tác giả
MỤC LỤC Trang Trang phụ bìa ................................................................................................ Lời cam đoan ................................................................................................. Mục lục ........................................................................................................... Danh mục từ viết tắt...................................................................................... Danh mục bảng biểu ..................................................................................... Tóm tắt ........................................................................................................... CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ........................................................................ 1 1.1.Lý do chọn đề tài ................................................................................... 1 1.2.Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ....................................... 2 1.3.Phương pháp nghiên cứu...................................................................... 2 1.4.Ý nghĩa của nghiên cứu ........................................................................ 3 1.5.Kết cấu của đề tài .................................................................................. 3 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ........ 5 2.1.Tác động của quản trị vốn luân chuyển đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp ................................................................................................ 5 2.2.Hạn chế tài chính và quản trị vốn luân chuyển ............................... 10 2.3. Cách thức đo lường hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính ..................................................................................................................... 12 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................... 14 3.1.Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................. 14 3.2.Mô hình nghiên cứu, mô tả biến và kỳ vọng nghiên cứu ................ 15 3.3.Các phương pháp kiểm định mô hình ............................................... 22 3.3.1.Thống kê mô tả................................................................................ 23
3.3.2.Phân tích tương quan....................................................................... 23 3.3.3.Phương pháp kiểm định mô hình .................................................... 22 3.3.4.Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy và sự phù hợp của mô hình ..................................................................................................................... 25 CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ... ..................................................................................................................... 27 4.1.Thống kê mô tả .................................................................................... 27 4.2.Phân tích tương quan.......................................................................... 28 4.3.Kiểm định các giả thuyết của mô hình nghiên cứu .......................... 30 4.3.1.Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp......................................................................................... 30 4.3.2.Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp dưới sự ảnh hưởng của hạn chế tài chính ...................... 34 4.4.Thảo luận kết quả nghiên cứu ........................................................... 39 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................ 43 5.1.Kết luận và kiến nghị .......................................................................... 43 5.1.1.Kết luận ........................................................................................... 43 5.1.2.Kiến nghị ......................................................................................... 43 5.2.Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo .......................... 45 5.2.1.Hạn chế của đề tài ........................................................................... 45 5.2.2.Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................ 46 Tài liệu tham khảo ........................................................................................ Phụ lục ............................................................................................................
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết Tiếng Anh Tiếng Việt tắt OLS Ordinary Least Squares Phương pháp bình phương bé nhất GLS Generalized Least Square Bình phương nhỏ nhất tổng quát HOSE Hochiminh Stock Exchange Sàn giao dịch chứng khoán TPHCM HNX Hanoi Stock Exchange Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội CF Cash flow Dòng tiền CEF Cost of External Financing Chi phí tài chính LM Lagrange multiplier Nhân tử Lagrange
DANH MỤC BẢNG BIỂU Trang Bảng 3.1. Tổng hợp mô tả các biến nghiên cứu.................................................. 20 Bảng 4.1.Mô tả thống kê các biến nghiên cứu .................................................... 28 Bảng 4.2.Ma trận tương quan.............................................................................. 30 Bảng 4.3.Kết quả ước lượng các mô hình theo mô hình 1 ................................. 31 Bảng 4.4.Kết quả các kiểm định Likelihood, LM và Hausman của mô hình 1 .. 32 Bảng 4.5.Kết quả ước lượng mô hình 1 bằng phương pháp GLS ...................... 32 Bảng 4.6.Kết quả hồi quy các mô hình 2 theo tiêu chuẩn Z_core ...................... 35 Bảng 4.7.Kết quả hồi quy các mô hình 2 theo tiêu chuẩn Size .......................... 35 Bảng 4.8.Kết quả hồi quy các mô hình 2 theo tiêu chuẩn CF ............................ 36 Bảng 4.9.Kết quả hồi quy các mô hình 2 theo tiêu chuẩn CEF .......................... 36 Bảng 4.10.Kết quả các kiểm định Likelihood, LM và Hausman của mô hình 2 37 Bảng 4.11.Các kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan bậc 1 của mô hình 2 theo các tiêu chuẩn ................................................................................... 37 Bảng 4.12.Kết quả ước lượng mô hình 2 theo phương pháp GLS theo các tiêu chuẩn ................................................................................................................... 38
TÓM TẮT Với mục tiêu tìm hiểu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp xem xét trong điều kiện doanh nghiệp bị hạn chế và không bị hạn chế về mặt tài chính cho các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TPHCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2009-2016. Thông qua quá trình nghiên cứu của mình đề tài tìm thấy một số kết quả nghiên cứu chính: Thứ nhất, có một mối tương quan nghịch chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp; thứ hai, đề tài cũng tìm thấy sự khác nhau trong mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp trong điều kiện có hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính. Qua kết quả nghiên cứu của mình đề tài cho rằng các nhà quản trị nên quan tâm đến dòng vốn luân chuyển nhiều hơn bên cạnh đó cũng quan tâm đến khả năng tiếp cận các kênh huy động vốn để chủ động nguồn vốn hoạt động cho doanh nghiệp và tối đa hoá giá trị cho cổ đông của doanh nghiệp. Từ khoá: Quản trị vốn luân chuyển, thành quả hoạt động của doanh nghiệp, chu kỳ thương mại, hạn chế tài chính.
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Vốn luân chuyển là toàn bộ giá trị tài sản ngắn hạn của doanh nghiệp, là những tài sản gắn liền với chu kỳ kinh doanh, chúng chuyển hoá qua tất cả các hình thái từ tiền mặt đến hàng tồn kho, khoản phải thu và trở về hình thái ban đầu là tiền mặt. Theo đó, việc đáp ứng đầy đủ nhu cầu vốn luân chuyển và thúc đẩy nhanh chóng sự chuyển hoá giữa các hình thái tồn tại của tài sản ngắn hạn nhằm gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là một trong những nhiệm vụ quan trọng của nhà quản lý doanh nghiệp. Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu chỉ ra bằng chứng cho thấy quản trị vốn luân chuyển hiệu quả sẽ làm gia tăng thành quả hoạt động của doanh nghiệp (Mathuva, 2010; Niresh, 2012; Gul và cộng sự, 2013). Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác cho rằng việc quản trị vốn luân chuyển lại không làm cải thiện thành quả hoạt động của doanh nghiệp (Lazaridis và Tryfonidis, 2006; Teruel và Solano, 2007; Gul và các đồng sự, 2013). Ở Việt Nam, một số nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng việc quản trị vốn luân chuyển hiệu quả sẽ góp phần làm tăng thành quả hoạt động của doanh nghiệp (Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên, 2014; Vương Hoàng Quân và Dương Diễm Kiều, 2015; Bùi Ngọc Toản, 2016; Bùi Thu Hiền và Nguyễn Hoài Nam, 2015). Qua những nghiên cứu trên thế giới cho thấy vẫn còn tồn tại sự mâu thuẫn trong kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp, thêm vào đó ở Việt Nam mặc dù có nhiều nghiên cứu cho thấy mối tương quan dương giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp, tuy nhiên có rất ít các nghiên cứu đề cập mối quan hệ này trong điều kiện có các hạn chế tài chính. Xuất phát từ những thực tế đó Tác giả đề tài này đã chọn đề tài “Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển
2 với thành quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam trong điều kiện có hạn chế tài chính” làm đề tài cho Luận văn tốt nghiệp của mình. Với những nỗ lực trong nghiên cứu của mình đề tài mong muốn đóng góp thêm một bằng chứng thực nghiệm trong việc xem xét mối tương quan giữa quản trị vốn luân chuyển, thành quả hoạt động của doanh nghiệp trong điều kiện có các hạn chế tài chính. Bên cạnh đó, đề tài cũng mong muốn gợi ý cho các nhà quản lý tài chính tại các doanh nghiệp trong việc quản trị nguồn vốn luân chuyển một cách hiệu quả trong một thị trường vốn hiện nay. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu là xem xét ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả của hoạt động doanh nghiệp Việt Nam trong điều kiện có hạn chế tài chính. Theo đó, câu hỏi nghiên cứu của đề tài đặt ra là: Thứ nhất, kiểm định có tồn tại hay không mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam? Thứ hai, kiểm định mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam trong điều kiện có hạn chế tài chính? 1.3. Phương pháp nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu được tác giả thu thập từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính hàng năm của các doanh nghiệp cổ phần Việt Nam không bao gồm các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính, bảo hiểm được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2016. Toàn bộ dữ liệu được thu thập trên trang dữ liệu của Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (https://www.hsx.vn), Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (https://www.hnx.vn), chứng khoán cafef (http://www.cafef.vn) và chứng khoán Vietstock (http://vietstock.vn). Sau khi loại bỏ các doanh nghiệp không đầy đủ dữ liệu, kết quả còn lại đề tài thực hiện nghiên cứu trên 583 doanh nghiệp với số quan sát thu được là 4.652 quan sát.
3 Các biến phụ thuộc, biến độc lập được tổ chức thành dữ liệu bảng (panel data). Các kết quả phân tích dữ liệu được thực hiện với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 11.0. Nhằm giải quyết các vấn đề nghiên cứu đặt ra, đề tài sử dụng mô hình hồi quy đa biến để xem xét việc quản trị vốn luân chuyển ảnh hưởng như thế nào đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp và những thay đổi trong việc quản trị vốn luân chuyển khi doanh nghiệp bị hạn chế tài chính. Theo đó, đề tài thực hiện ước lượng bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) với các mô hình: Pooled OLS, Fixed Effect, Random Effect để kiểm tra. Đồng thời để khắc phục các khuyết tật (nếu có) của mô hình được chọn trong 3 mô hình Pooled OLS, Fixed effect, Random effect, bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát Generalized Least Square (GLS). 1.4. Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài Từ kết quả nghiên cứu của đề tài, đề tài kỳ vọng có những đóng góp quan trọng về mặt học thuật, phương pháp nghiên cứu cũng như giá trị thực tiễn, cụ thể: Về mặt học thuật: Đề tài bổ sung thêm các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp trong điều kiện có hạn chế tài chính, nới rộng thêm kết quả nghiên cứu của chủ đề này, làm cơ sở cho việc thực hiện các nghiên cứu mở rộng khác trong phạm vi có liên quan. Về mặt phương pháp nghiên cứu: Đề tài dựa trên bộ dữ liệu được cập nhật đến 2016 và số lượng mẫu nghiên cứu lớn hơn các đề tài trước đây. Như vậy kết quả thu được từ nghiên cứu của đề tài sẽ gia tăng thêm độ tin cậy và mang tính cập nhật theo thời gian. Về mặt thực tiễn: Đề tài sẽ giúp các doanh nghiệp Việt Nam có cơ sở thực hiện chiến lược quản trị vốn luân chuyển tốt hơn nhằm góp phần gia tăng thành quả hoạt động của doanh nghiệp. 1.5. Kết cấu của đề tài
4 Ngoài phần tóm tắt, phụ lục, danh mục bảng, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm: Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong chương này đề tài sẽ nêu ra cơ sở cho việc chọn đề tài, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đóng góp của đề tài và bố cục của đề tài. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây, trong chương này đề tài sẽ tập trung nêu lên kết quả của các nghiên cứu trước đây có liên quan đến vấn đề nghiên cứu của đề tài. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu, trong chương này đề tài nêu ra cơ sở dữ liệu để thực hiện nghiên cứu, cách đo lường các biến, mô hình nghiên cứu và các giả thuyết nghiên cứu của đề tài. Chương 4: Kết quả nghiên cứu, trong chương này đề tài thực hiện phân tích dữ liệu nghiên cứu và kiểm định các giả thuyết nghiên cứu được nêu ra trong chương 3. Chương 5: Kết luận, trong chương này đề tài nêu tóm tắt lại các vấn đề nghiên cứu và các kết quả nghiên cứu chính của đề tài, những hạn chế mà đề tài chưa thực hiện được và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài.
5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Tác động của quản trị vốn luân chuyển đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Đã có rất nhiều nhà nghiên cứu thực hiện các nghiên cứu về tác động của quản trị vốn luân chuyển đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp trong những môi trường kinh tế khác nhau. Mỗi nghiên cứu tại mỗi quốc gia đưa ra kết luận khác nhau về mối tương quan giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả của doanh nghiệp, một số nghiên cứu nổi bật đại diện cho tác động này như sau: Shin và Soenen (1998) cho rằng, mặc dù Kmart1 và Walmart2 có cấu trúc vốn tương tự nhau trong năm 1994 nhưng Kmart đã bị phá sản vì hiệu quả quản trị vốn luân chuyển yếu kém, Kmart đã có chu kỳ chuyển đổi tiền mặt khoảng 61 ngày trong khi Walmart chỉ có 40 ngày, kết quả là Kmart phải đối mặt với 193,3 tỷ đôla chi phí tài trợ mỗi năm. Cũng trong nghiên cứu của mình, Shin và Soenen (1998) cho rằng có tồn tại mối liên hệ giữa các cách ước tính lợi nhuận khác nhau và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt- đo lường hiệu quả của quản trị vốn luân chuyển trong doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu của họ cho thấy chu kỳ chuyển đổi tiền mặt có tác động làm giảm lợi nhuận của các doanh nghiệp Mỹ trong giai đoạn 1975-1994. Nghiên cứu của Shin và Soenen (1998) tuy không cung cấp các bằng chứng trực tiếp nhưng đã hàm ý rằng các doanh nghiệp quản trị vốn luân chuyển càng hiệu quả thì dòng tiền hoạt động và thành quả hoạt động của doanh nghiệp càng cao. Deloof (2003) thì cho rằng phần lớn các doanh nghiệp có một khoản tiền lớn được đầu tư trong vốn luân chuyển. Điều đó cũng đồng nghĩa rằng việc quản trị vốn luân chuyển sẽ có tác động tích cực đến thành quả của doanh nghiệp mà trực tiếp là lợi nhuận trước thuế của chính doanh nghiệp đó. Deloof sử dụng mẫu 1 Kmart là công ty bán lẻ của Mỹ 2 Walmart là công ty bán lẻ của Mỹ được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York
6 gồm 1009 doanh nghiệp phi tài chính của Bỉ trong giai đoạn 1992-1996. Deloof tìm ra mối tương quan âm giữa thu nhập hoạt động ròng và vòng quay khoản phải thu, khoản phải trả và hàng tồn kho. Do đó, Deloof cho rằng nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng việc giảm vòng quay khoản phải thu và vòng quay hàng tồn kho đến mức nhỏ nhất hợp lý. Deloof cũng nhận định rằng những doanh nghiệp ít sinh lợi hơn chờ lâu hơn để thanh toán hóa đơn của họ (vòng quay khoản phải trả dài hơn). Kesseven Padachi (2006), đã tiến hành nghiên cứu kiểm tra xu hướng trong việc quản trị vốn luân chuyển lên thành quả của doanh nghiệp với mẫu gồm 58 doanh nghiệp nhỏ, sử dụng phân tích dữ liệu mảng từ 1998 đến 2003. Kết quả hồi quy đã chỉ ra rằng một sự đầu tư lớn trong hàng tồn kho và khoản phải thu thì đi kèm với lợi nhuận thấp. Lazaridis I và Tryfonidis D (2006) tiến hành nghiên cứu về mối quan hệ giữa thành quả của doanh nghiệp và quản trị vốn luân chuyển với mẫu gồm 131 doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Athens (ASE) từ năm 2001 đến 2004. Kết quả chỉ ra rằng có mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa thành quả hoạt động của doanh nghiệp và chu kỳ luân chuyển tiền, và đó là tương quan âm, tức là chu kỳ luân chuyển tiền mặt càng dài càng làm giảm thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Lazaridis I và các cộng sự thấy rằng, một sự gia tăng trong kỳ thanh toán bình quân thường đi kèm với sự sụt giảm trong thành quả hoạt động. Ngoài ra, kết quả kiểm định cho thấy mối tương quan âm giữa khoản phải thu và thành quả của doanh nghiệp cũng như mối tương quan âm giữa số ngày vòng quay hàng tồn kho và thành quả doanh nghiệp. Ngoài ra, Lazaridis I và các cộng sự cho rằng các nhà quản lý có xu hướng tạo ra lợi nhuận hay nâng cao thành quả của doanh nghiệp bằng cách quản lý chính xác chu kỳ luân chuyển tiền và giữ cho các yếu tố thành phần như: khoản phải thu, khoản phải trả, hàng tồn kho đạt mức tối ưu.
7 Vishnani và Bhupesh (2007) tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về tác động của quản trị vốn luân chuyển đến thành quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp điện dân dụng tại Ấn Độ. Với phương pháp kiểm định là tính toán các hệ số tương quan và phân tích hồi quy đa biến các tỷ số về lợi nhuận và các tỉ số về chính sách quản trị vốn luân chuyển cùng với các kiểm định thống kê p- value và t-stat trên 23 doanh nghiệp. Kết quả về phân tích tương quan cho thấy rằng chính sách quản trị vốn luân chuyển có tác động đến thành quả của doanh nghiệp. Cụ thể, các chính sách về quản trị hàng tồn kho, chính sách quản trị khoản phải thu, chính sách quản trị khoản phải trả đóng vai trò quan trọng trong việc gia tăng thành quả của doanh nghiệp, nâng cao giá trị tài sản cho các cổ đông. Pedro Juan Garcia – Teruel, Pedro Martinez-Solano (2007) nghiên cứu về tác động của quản trị vốn luân chuyển lên thành quả của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Tây Ban Nha. Pedro Juan Garcia – Teruel và cộng sự tiến hành kiểm định trên mẫu gồm 8872 doanh nghiệp vừa và nhỏ trong giai đoạn 1996-2002. Kết quả trưng ra bằng chứng cho thấy mối tương quan âm giữa lợi nhuận của doanh nghiệp và kỳ thu tiền bình quân, số ngày vòng quay hàng tồn kho và chu kỳ luân chuyển tiền. Với kết quả nghiên cứu của mình, Pedro Juan Garcia – Teruel và cộng sự cho rằng các doanh nghiệp vừa và nhỏ nên chú ý đến quản trị vốn luân chuyển vì các nhà quản lý có thể tạo ra lợi nhuận bằng cách giảm chu kỳ luân chuyển tiền đến mức tối thiểu. Trong một nghiên cứu của Raheman và Nasr (2007) thì nhóm tác giả cũng tìm được kết quả tương tự giữa các thành phần của việc quản lý vốn luân chuyển và khả năng sinh lời của 94 doanh nghiệp ở Pakistan trong giai đoạn nghiên cứu từ 1999 đến 2004. Falope OI và Ajilore OT (2009) đã nghiên cứu và cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của quản trị vốn luân chuyển lên thành quả của doanh nghiệp thông qua dữ liệu về 50 doanh nghiệp phi tài chính của Nigierian từ năm 1996 đến năm 2005. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng kết hợp phân tích hồi
8 quy. Bài nghiên cứu tìm ra được có mối tương quan âm giữa thành quả hoạt động của doanh nghiệp và kỳ thu tiền bình quân, số ngày vòng quay hàng tồn kho, kỳ thanh toán bình quân và chu kỳ luân chuyển tiền. Hơn thế nữa, bài nghiên cứu tìm thấy không có sự khác biệt nào về tác động của quản trị vốn luân chuyển lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp lớn và doanh nghiệp nhỏ. Từ các kết quả nghiên cứu trên, Falope OI và cộng sự cho rằng các nhà quản lý có thể gia tăng giá trị cho các cổ đông của mình bằng cách quản trị vốn luân chuyển hiệu quả hơn thông qua việc giảm kỳ thu tiền bình quân và số ngày vòng quay hàng tồn kho đến mức nhỏ nhất hợp lý. David M. Mathuva (2010) cũng đã tiến hành nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố thành phần của quản trị vốn luân chuyển lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp trên 30 doanh nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Nairobi (NSE) giai đoạn 1993 - 2008. Sử dụng phương pháp OLS và Mô hình hồi quy “Fixed Effects”. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, các nhà quản lý của doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị cho cổ đông, nâng cao thành quả hoạt động của doanh nghiệp mình bằng cách giảm kỳ thu tiền bình quân, hoặc các nhà quản lý cũng có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách gia tăng hàng tồn kho của doanh nghiệp ở một mức hợp lý, và kéo dài thời gian trả tiền đến mức không làm ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa các doanh nghiệp và chủ nợ. Các doanh nghiệp có thể thu được những lợi thế cạnh tranh bằng việc dùng hiệu quả các nguồn lực của doanh nghiệp thông qua việc giảm trong chu kỳ luân chuyển tiền đến mức tối thiểu. Nếu tiếp tục làm như vậy, thành quả của doanh nghiệp sẽ gia tăng và qua đó làm tăng giá trị cho cổ đông Nghiên cứu của Huỳnh Phương Đông và Su (2010) thực hiện nghiên cứu việc quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp cho trường hợp của Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy khả năng sinh lời của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi việc quản trị vốn luân chuyển. Dữ liệu dạng Pooled OLS được tác giả sử dụng cho nghiên cứu 131 doanh nghiệp trên sàn chứng khoán
9 Việt Nam từ 2006 đến 2008. Huỳnh Phương Đông và cộng sự chỉ ra rằng sự sụt giảm khả năng sinh lời xảy ra khi có sự gia tăng trong chu kì chuyển đổi tiền mặt. Đồng thời, nếu vòng quay khoản phải thu và vòng quay hàng tồn kho giảm đi thì sẽ làm cho khả năng sinh lời tăng lên. Neab và Noriza (2010) cũng nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và kết quả hoạt động của doanh nghiệp với mẫu gồm 172 doanh nghiệp trên sàn chứng khoán Malaysia từ 2003 đến 2007. Neab và cộng sự nghiên cứu tác động của các thành phần của việc quản trị vốn luân chuyển như: chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC), tỷ lệ thanh toán hiện hành (CR), tài sản ngắn hạn tên tổng tài sản (CARTAR), nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (CLTAR), và nợ trên tổng tài sản (DTAR) lên kết quả hoạt động của doanh nghiệp được đo bằng Tobin Q (TQ) và khả năng sinh lời (như ROA, ROIC). Tương tự nghiên cứu của Nor E. và cộng sự (2010) thực hiện nghiên cứu cho 172 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Bursa Malaysia trong 5 năm 2003-2007. Thông qua phân tích định lượng bằng mô hình hồi quy đa biến và phân tích tương quan, nhóm các tác giả đã chỉ ra rằng việc quản trị vốn luân chuyển có tác động làm cải thiện khả năng sinh lời của các doanh nghiệp. Iluta A. và Svetlana (2012) nghiên cứu 182 doanh nghiệp ở Latvian trong giai đoạn 2004-2010. Các tác giả đã sử dụng phương pháp phân tích tương quan Pearson, hồi quy đa nhân tố và kết luận rằng có mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê giữa kỳ thu tiền bình quân và khả năng sinh lời. Trong khi đó, nghiên cứu của Mathias Bernard Baveld (2012) chỉ ra mối tương quan dương giữa khoản phải thu và tỷ suất sinh lợi gộp. Qua đó cho thấy các doanh nghiệp lớn có thể gia tăng lợi ích lâu dài thông qua gia tăng khoản phải thu, mở rộng chính sách bán chịu. Điều này dựa trên thực tế rằng: chính sách bán chịu sẽ mở rộng số lượng khách hàng. Sajid Gul, Muhammad Bilal Khan, Shafiq Ur Rehman, Muhammad Tauseef Khan, Madiha Khan, Wajid Khan (2013), nghiên cứu ảnh hưởng của quản trị
10 vốn luân chuyển lên thành quả hoạt động của các doanh nghiệp nhỏ và vừa ở Pakistan trong suốt 7 năm từ 2006 đến 2012. Với phương pháp kiểm định: thống kê mô tả và phân tích hồi quy, kết quả kiểm định cho thấy kỳ thanh toán bình quân có tác động tích cực đến lợi nhuận của các doanh nghiệp, trong khi đó các biến kỳ thu tiền bình quân, vòng quay hàng tồn kho và chu kỳ luân chuyển tiền thì có tác động làm giảm lợi nhuận của doanh nghiệp. Với kết quả nghiên cứu như trên nhóm các tác giả cho rằng các nhà quản lý có thể dùng việc quản trị vốn luân chuyển để tạo ra lợi nhuận cho các doanh nghiệp. Caballero, Teruel và Solano (2014) thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp cho các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và ít bị hạn chế về tài chính cho các doanh nghiệp phi tài chính tại Anh. Kết quả nghiên cứu cho thấy có một mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Bên cạnh đó kết quả nghiên cứu cũng cho rằng nếu đầu tư ở mức vốn luân chuyển tối ưu sẽ giúp cân bằng được chi phí và tối đa hoá giá trị của doanh nghiệp. Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho rằng các nhà quản lý nên quan tâm đến việc quản trị vốn luân chuyển để tránh mất doanh số và hưởng chiết khấu từ nhà cung cấp. Từ những nghiên cứu thực nghiệm khác nhau, các tác giả đưa ra những quan điểm khác nhau trong việc quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong đó, hầu hết các tác giả đều cho rằng để tăng khả năng sinh lời thì nên rút ngắn chu kỳ tiền mặt, một số tác giả thì cho rằng nên duy trì các thành phần của vốn luân chuyển ở mức tối ưu để đảm bảo khả năng thanh khoản, tài trợ của một doanh nghiệp trong quá trình hoạt động kinh doanh. 2.2. Hạn chế tài chính và quản trị vốn luân chuyển Modigliani và Miller (1958) cho rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo các doanh nghiệp có thể tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài một cách dễ dàng và nguồn vốn này được xem như một nguồn vốn thay thế hoàn hảo cho nguồn nội bộ. Ở một khía cạnh ngược lại Greenwald và cộng sự (1984); Jensen và
11 Meckling (1976); Myers và Majluf (1984) cho rằng không tồn tại một thị trường vốn hoàn hảo do đó nguồn vốn bên ngoài không là một sự thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ do tồn tại sự bất cân xứng trong thông tin, chi phí đại diện. Xuất phát từ các nghiên cứu đó nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) đã đề xuất rằng việc đầu tư của doanh nghiệp (đầu tư dài hạn và đầu tư vốn luân chuyển) cần xem xét đến các yếu tố như: nguồn tài trợ nội bộ, khả năng tiếp cận thị trường vốn. Fazzari và Petersen (1993) thực hiện nghiên cứu sự nhạy cảm trong đầu tư vốn luân chuyển và đầu tư tài sản cố định trong điều kiện các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính. Kết quả nghiên cứu cho thấy trong điều kiện bị hạn chế tài chính thì việc đầu tư vào vốn luân chuyển là nhạy cảm hơn so với việc đầu tư vào tài sản cố định trong dài hạn. Bên cạnh đó nghiên cứu cũng chỉ ra rằng đối với một doanh nghiệp bị hạn chế tài chính thì mức vốn luân chuyển tối ưu sẽ thấp hơn so với các doanh nghiệp không bị hạn chế về tài chính do các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính khả năng tìm nguồn vốn bù đắp sẽ khó khăn hơn nên các nhà quản lý thường có xu hướng điều tiết thường xuyên và duy trì ở mức thấp. Nghiên cứu của Almeida và Campell (2005) nghiên cho doanh nghiệp sản xuất trong giai đoạn 1971-2001 bằng cách sử dụng phương pháp ước lượng 3SLS cho hai mô hình cơ bản của doanh nghiệp bị hạn chế và doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính. Kết quả cho thấy đối với các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính thì nhu cầu nắm giữ tiền mặt do để đáp ứng cho các hoạt động đầu tư cao hơn so với các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính. Có cùng kết quả với nghiên cứu của Almeida và Campell (2005), nghiên cứu của Marin và Niehaus (2011) thực hiện ước lượng bằng phương pháp OLS và 2SLS cho các doanh nghiệp sản xuất trong giai đoạn 1997-2004, tác giả cho rằng việc nắm giữ tiền mặt nhiều hay ít để phục vụ cho các hoạt động đầu tư trong ngắn hạn cũng như trong dài hạn phụ thuộc rất lớn vào doanh nghiệp có khả năng tiếp cận thị trường vốn dễ hay khó.
12 Theo nghiên cứu của Hill, Kelly và Highﬁeld (2010) thực hiện nghiên cứu việc quản trị vốn luân chuyển ròng hoạt động cho các doanh nghiệp phi tài chính trong giai đoạn 1991-2006 được trích xuất từ Compustat, bằng cách sử dụng phân tích tương quan. Kết quả nghiên cứu cho thấy có một mối quan hệ giữa thành quả hoạt động của doanh nghiệp và dòng vốn luân chuyển của doanh nghiệp và kết quả này càng mạnh hơn khi xem xét trong điều kiện doanh nghiệp có hạn chế về mặt tài chính, theo đó một doanh nghiệp bị hạn chế tài chính sẽ có mức vốn luân chuyển tối ưu thấp hơn so với các doanh nghiệp không bị hạn chế về mặt tài chính. 2.3. Cách thức đo lường hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính Để xem xét ảnh hưởng của việc hạn chế tài chính ảnh hưởng như thế nào đến việc quản trị vốn luân chuyển, các nghiên cứu trước đây đã sử dụng một số các tiêu chuẩn để phân chia các nhóm doanh nghiệp thành hạn chế và không bị hạn chế tài chính. Theo đó, nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), Almeida, Campello và Weisbach (2004), Faulkender và Wang (2006) đã sử dụng biến chi trả cổ tức, quy mô doanh nghiệp, chi phí tài chính làm tiêu chí phân nhóm, theo đó nếu doanh nghiệp có mức chi trả cổ tức, quy mô doanh nghiệp, chi phí tài chính dưới giá trị trung vị của mẫu được xem là bị hạn chế tài chính và ngược lại là doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính. Ở một nghiên cứu khác của Moyen (2004) thì sử dụng tiêu chuẩn dòng tiền (Cash Flow) theo đó nếu doanh nghiệp nào có dòng tiền sau khi điều chỉnh trước thuế và lãi vay chia cho tổng tài sản trên giá trị trung vị thì được xem là không bị hạn chế tài chính và ngược lại được xem là bị hạn chế tài chính. Bên cạnh đó nghiên cứu của Whited và Wu Index (2006) đã sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính gồm các biến: Dòng tiền, chi trả cổ tức, đòn bẫy tài chính, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng doanh số ngành và tốc độ tăng trưởng doanh số doanh nghiệp. Sau đó hồi quy để lấy giá trị phần dư, nếu giá trị phần dư là dương thì được xem là doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính và ngược lại được xem là bị hạn chế tài chính. Cuối cùng theo