Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp – Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:95

Thêm vào BST

Báo xấu

9
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu nhằm kiểm định mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp. Dựa trên kết quả đạt được sẽ tiến hành so sánh kết quả với các công trình nghiên cứu của các tác giả trên thế giới, đưa ra hạn chế cũng như đề xuất kiến nghị phù hợp trong điều kiện thực nghiệm tại Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp – Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM --------o0o-------- NGUYỄN THỊ THANH TÚY MỐI QUAN HỆ GIỮA TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU, QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP – BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM --------o0o-------- NGUYỄN THỊ THANH TÚY MỐI QUAN HỆ GIỮA TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU, QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP – BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS. TS. TRẦN NGỌC THƠ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016
LỜI CAM ĐOAN Luận văn với đề tài “Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp – Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” được tôi thực hiện thông qua việc vận dụng các kiến thức đã học dưới sự hướng dẫn, góp ý của GS.TS. Trần Ngọc Thơ. Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu được sử dụng trong luận văn này là hoàn toàn trung thực và được xử lý khách quan. Các tham khảo dùng trong luận văn được trích dẫn đầy đủ, rõ ràng. Các kết quả của luận văn chưa từng được công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu nào. TP. Hồ Chí Minh, ngày 26 tháng 07 năm 2016 Người thực hiện luận văn NGUYỄN THỊ THANH TÚY
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT .................................................................................................................. 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 2 1.1 Lý do thực hiện nghiên cứu................................................................................... 2 1.2 Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu ...................................................................... 3 1.3 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu................................................................. 4 1.4 Ý nghĩa nghiên cứu ............................................................................................... 4 1.5 Kết cấu của luận văn ............................................................................................. 5 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ........................................................................ 6 2.1 Khung lý thuyết ..................................................................................................... 6 2.1.1 Khái niệm về quản trị công ty........................................................................ 6 2.1.2 Lý thuyết đại diện .......................................................................................... 9 2.2 Tổng quan các nghiên cứu và bằng chứng thực nghiệm .................................... 10 2.2.1 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và quản trị công ty ............... 10 2.2.2 Mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp ......................... 16 2.2.3 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp ......................................................................................................... 20
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................... 25 3.1 Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 25 3.2 Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... 26 3.2.1 Mô hình nghiên cứu .................................................................................... 26 3.2.2 Mô tả các biến .............................................................................................. 28 3.2.2.1 Biến quản trị công ty (CG)............................................................... 28 3.2.2.2 Biến giá trị doanh nghiệp (Q) .......................................................... 32 3.2.2.3 Biến đại diện cho tính thanh khoản cổ phiếu................................... 33 3.2.2.4 Tổng tài sản (TA – total assets) ....................................................... 34 3.2.2.5 Doah thu bán hàng (SALES) ............................................................ 35 3.2.2.6 Đòn bẩy tài chính (LEV - leverage) ................................................. 35 3.2.2.7 Tỷ suất sinh lợi tích lũy (CRET - cumulative return)....................... 36 3.3 Phát biểu giả thuyết nghiên cứu .......................................................................... 37 3.4 Phương pháp nghiên cứu và cách thức thực hiện ............................................... 39 3.4.1 Giới thiệu về mô hình SUR ......................................................................... 39 3.4.2 Các phương pháp ước lượng mô hình SUR................................................. 42 3.4.3 Các bước thực hiện hồi quy ......................................................................... 45 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.............................................................. 51 4.1 Phân tích thống kê mô tả ..................................................................................... 51 4.2 Phân tích tương quan........................................................................................... 56 4.3 Kiểm định sự phù hợp của phương pháp nghiên cứu ......................................... 57 4.4 Lựa chọn mô hình ............................................................................................... 58 4.4.1 Lựa chọn phương pháp đo lường quản trị công ty ...................................... 59 4.4.2 Lựa chọn phương pháp đo lường tính thanh khoản cổ phiếu ...................... 59 4.5 Phân tích các kết quả nghiên cứu ........................................................................ 62 4.5.1 Kết quả về mối quan hệ giữa tính thanh khoản và quản trị công ty ............ 62 4.5.2 Kết quả về mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp ....... 63 4.5.3 Kết quả về quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp .................................................................................................... 64
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 65 5.1 Kết luận ............................................................................................................... 65 5.2 Một số khuyến nghị ............................................................................................. 67 5.3 Điểm mới và hạn chế của luận văn ..................................................................... 68 5.3.1 Điểm mới của đề tài ..................................................................................... 68 5.3.2 Hạn chế về bộ dữ liệu .................................................................................. 69 5.3.3 Hạn chế về xây dựng biến đại diện cho quản trị công ty............................. 70 5.4 Đề xuất hướng nghiên cứu mở rộng của đề tài ................................................... 70 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT STT Tên viết tắt Tên đầy đủ 1 CEO Chief Executive Officer - Giám đốc điều hành 2 CG Corporate Governance – Quản trị công ty 3 CGI Corporate Govemance Index - Chỉ số điểm quản trị công ty 4 ĐHĐCĐ Đại Hội Đồng Cổ Đông 5 HĐQT Hội đồng quản trị 6 HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội 7 HSX Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh 8 IFC International Finance Corporation – Tổ chức Tài Chính Quốc Tế 9 LIQ Liquidity – Thanh khoản của cổ phiếu 10 NYSE New York Stock Exchange – Sở chứng khoán New York 11 OECD Organization for economic cooperation and development - Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế 12 SUR Seemly Unrelated Regession - Hồi quy có vẻ không liên quan
DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1. Tóm lược các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp......................... 21 Bảng 3.1. Tổng hợp tóm tắt mô tả các biến sử dụng trong mô hình ......................... 36 Bảng 3.2. Tổng hợp dấu kỳ vọng của các biến trong mô hình cơ sở ........................ 38 Bảng 4.1. Bảng thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình ............................ 55 Bảng 4.2. Ma trận hệ số tương quan từng cặp giữa các biến nghiên cứu ................ 56 Bảng 4.3 Kết quả kiểm định về tính độc lập của các phần dư trong mỗi hệ phương trình ........................................................................................................................... 57 Bảng 4.4 Kết quả hệ số tương quan giữa hai phần dư .............................................. 57 Bảng 4.5 Tổng hợp kết quả ước lượng mô hình theo 2 phương pháp đo lường quản trị công ty .................................................................................................................. 58 Bảng 4.6 Bảng tổng hợp kết quả hồi quy 3 mô hình................................................. 60
1 TÓM TẮT Dựa trên nguồn dữ liệu của 212 công ty phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2009 – 2015, bài nghiên cứu này kế thừa nghiên cứu của Wei-Xuan-Li và cộng sự (2012) nhằm thực hiện kiểm định giả thuyết tính thanh khoản có làm cải thiện chất lượng quản trị công ty và quản trị công ty tốt hơn thì có nâng cao giá trị của các doanh nghiệp Việt Nam hay không, đồng thời tìm ra xu hướng tác động giữa thanh khoản cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ tích cực giữa tính thanh khoản cổ phiếu với quản trị công ty. Bên cạnh đó, kết quả cũng cho thấy một sự ảnh hưởng tích cực của quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp. Theo đó, cứ 10% tăng lên trong khối lượng cổ phiếu giao dịch thì quản trị công ty gia tăng hiệu quả 0.428% và đến lượt mình, mức độ tăng lên của quản trị công ty làm gia tăng 3.79% giá trị doanh nghiệp. Đề tài đã làm sáng tỏ vai trò của thanh khoản đối với quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp cũng như khẳng định tầm quan trọng của quản trị công ty. Từ khóa: Quản trị công ty (corporate governance), thanh khoản (Liquidity), giá trị doanh nghiệp (Tobin’s Q)
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do thực hiện nghiên cứu Việc tăng cường quản trị có vai trò rất quan trọng trong bất kì doanh nghiệp nào, nhất là đối với doanh nghiệp ở các quốc gia có nền kinh tế mới nổi. Quản trị công ty tốt sẽ thúc đẩy năng lực hoạt động và tăng cường khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài, thu hút đầu tư, từ đó góp phần tích cực vào việc tăng cường giá trị doanh nghiệp. Trong xu hướng hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế ASEAN cũng như thu hút vốn đầu tư nước ngoài, chính phủ tiếp tục đẩy mạnh việc thực hiện cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước, minh bạch tài chính, nâng cao hiệu quả quản trị và tính cạnh tranh cho các doanh nghiệp. Vì vậy, quản trị công ty được xem như một chất xúc tác trong dài hạn để thay đổi tư duy kinh doanh người Việt Nam, qua đó đáp ứng tốt hơn đòi hỏi của các nhà đầu tư nước ngoài cũng như nền kinh tế toàn cầu. Hầu hết các nghiên cứu cũng đã chỉ ra rằng sự thay đổi trong các hoạt động quản trị công ty tại mỗi quốc gia có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, giúp cải thiện tính thanh khoản cổ phiếu. Theo Jensen và Meckling (1976), một công ty được quản trị tốt có xu hướng hoạt động hiệu quả cao hơn và tạo ra dòng tiền kỳ vọng cao hơn trong tương lai. Black và cộng sự (2005) cho rằng quản trị công ty là một yếu tố quan trọng giải thích cho sự thay đổi trong giá trị thị trường của các công ty đại chúng ở Hàn Quốc. Chen và cộng sự (2009) khẳng định quản trị công ty tốt làm giảm chi phí sử dụng vốn, đặc biệt là những công ty ở các quốc gia có luật bảo vệ cổ đông thiểu số. Các tác giả như Chung và cộng sự (2010), Tang và Wang (2011), Karmani và Ajina (2012) cho thấy mối tương quan dương giữa quản trị công ty và tính thanh khoản cổ phiếu ở các thị trường chứng khoán Mỹ, Trung Quốc và Pháp. Tại Việt Nam, năm 2007, Bộ tài chính ban hành quy chế quản trị công ty áp dụng mang tính bắt buộc đối với các doanh nghiệp niêm yết (IFC1 và Ủy ban chứng khoán Nhà Nước, 2010). Đến năm 2012, thông tư 121/2012/TT-BTC về quản trị 1 IFC là viết tắt của cụm từ International Finance Corporation – Tổ chức Tài Chính Quốc Tế
3 công ty áp dụng cho các công ty đại chúng đã được Bộ tài chính ban hành. Nhìn chung, cho đến nay khuôn khổ pháp luật về quản trị công ty ở Việt Nam đã được xây dựng tương đối hoàn chỉnh, tuy nhiên hoạt động quản trị công ty ở Việt Nam thì vẫn còn nhiều điểm hạn chế và yếu kém. Khái niệm về “quản trị công ty” có thể xem vẫn còn khá mới mẻ với các nhà quản trị. Hầu hết các nhà lãnh đạo Việt Nam vẫn đang thực hiện quản lý theo cách thuận tiện, chưa thực hiện đầy đủ công tác quản trị công ty. Theo Báo cáo thẻ điểm quản trị công ty 2012 do IFC và Ủy ban chứng khoán Nhà Nước thực hiện trong khuôn khổ Dự án quản trị công ty tại Việt Nam, thông qua khảo sát 100 công ty được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX) và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) có giá trị vốn hóa lớn nhất thị trường dựa trên số liệu của năm 2011, toàn bộ điểm số quản trị công ty đều ở mức dưới 60% và điểm bình quân của các doanh nghiệp này chỉ đạt 42.5%. Điều này cho thấy việc triển khai công tác quản trị công ty trên thực tế chưa thật sự hiệu quả, dẫn đến làm cho năng lực cạnh tranh của các doanh nghiệp suy giảm, yếu kém về chất lượng. Vì quản trị công ty cũng như tính thanh khoản của cổ phiếu được đánh giá dưới nhiều góc độ khác nhau, do đó với mong muốn tìm kiếm những bằng chứng về mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu với quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp nhằm giúp cải thiện chất lượng quản trị công ty, tác giả đã chọn đề tài “Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp – Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho luận văn cao học. 1.2 Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu nhằm kiểm định mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp. Dựa trên kết quả đạt được sẽ tiến hành so sánh kết quả với các công trình nghiên cứu của các tác giả trên thế giới, đưa ra hạn chế cũng như đề xuất kiến nghị phù hợp trong điều kiện thực nghiệm tại Việt Nam.
4 Do vậy, để đạt được mục tiêu trên, đề tài sẽ tập trung giải quyết ba câu hỏi nghiên cứu sau: Thứ nhất, gia tăng tính thanh khoản của cổ phiếu có làm cải thiện quản trị công ty hay không? Thứ hai, nâng cao hiệu quả quản trị công ty có mang lại giá trị doanh nghiệp cao hơn hay không? Thứ ba, xu hướng về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp có theo xu hướng tính thanh khoản của cổ phiếu gia tăng góp phần làm cho quản trị công ty hiệu quả và từ đó làm gia tăng giá trị doanh nghiệp hay không? 1.3 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu Dữ liệu cho bài nghiên cứu được thu thập từ 212 các công ty phi tài chính (không bao gồm các công ty tài chính, ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm) niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX) và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) có thời gian niêm yết lần đầu từ năm 2000 đến 2008 và được thực hiện trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2015. Tác giả sử dụng phương pháp ước lượng gần như không liên quan (SUR) trên phần mềm thống kê Stata phiên bản 14.0 để thực hiện mục tiêu nghiên cứu của đề tài. 1.4 Ý nghĩa nghiên cứu Các nghiên cứu trước đây hầu hết tập trung nghiên cứu về ảnh hưởng của quản trị công ty tới tính thanh khoản cổ phiếu hoặc xem xét tác động của quản trị công ty lên giá trị doanh nghiệp. Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ xem xét đồng thời mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp thông qua hệ phương trình ước lượng dường như không liên quan (SUR). Do đó, về mặt học thuật, đề tài này góp phần bổ sung thêm các bằng chứng thực nghiệm về sự ảnh hưởng của các yếu tố đến quản trị công ty như khối lượng cổ phiếu giao dịch, tỷ số kém thanh khoản, tỷ lệ ngày không có tỷ suất sinh lợi, quy mô công ty, đòn bẩy tài chính cũng như bổ sung vào kho tàng học thuật về một mô hình thực nghiệm phù hợp tại Việt Nam về chủ đề này.
5 Về mặt thực tiễn, kết quả đạt được của đề tài đưa ra gợi ý giúp các công ty Việt Nam có cơ sở nâng cao chất lượng quản trị, thực hiện quản trị công ty tốt hơn nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp (quản trị công ty một cách hiệu quả, giá trị doanh nghiệp sẽ có xu hướng gia tăng). 1.5 Kết cấu của luận văn Ngoài phần tóm tắt, mục lục, danh mục các chữ viết tắt, danh mục bảng, tài liệu tham khảo, phụ lục, đề tài gồm 5 chương, bao gồm: Chương 1: Giới thiệu về đề tài. Nội dung sẽ trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu cũng như kết cấu của đề tài. Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm. Nội dung chương này sẽ giới thiệu một số khái niệm, hệ thống hóa các lý thuyết và nghiên cứu trước đây trên thế giới để làm cơ sở cho việc xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định ở các chương tiếp theo. Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Chương 3 sẽ đề cập đến cách thức thu thập, xử lý số liệu cũng như mô tả các biến sử dụng trong mô hình. Phương pháp nghiên cứu cũng được giới thiệu chi tiết ở chương này. Chương 4: Các kết quả nghiên cứu. Đây là chương quan trọng của đề tài. Bên cạnh kiểm định cần thiết về sự phù hợp của mô hình cùng các kết quả tổng hợp, các câu hỏi nghiên cứu của đề tài sẽ lần lượt được trả lời rõ ràng ở chương này. Chương 5: Kết luận. Đây là chương cuối của đề tài. Nội dung của chương 5 sẽ đi sâu vào phần thảo luận các kết quả theo mục tiêu nghiên cứu. Từ đó, đưa ra các gợi ý chính sách nhằm nâng cao chất lượng công tác quản trị cho các công ty Việt Nam. Chương này cũng đề cập đến các hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.
6 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết Ý nghĩa đơn giản của quản trị công ty là giải quyết tất cả các vấn đề từ kế hoạch tổ chức, vai trò và chức năng của ban giám đốc, các chiến lược đến các quy tắc hoạt động chính thức và hợp lệ trong doanh nghiệp. Trong những năm gần đây, chủ đề về mô hình quản trị công ty đã thu hút rất nhiều nhà nghiên cứu kinh tế và xã hội, đặc biệt là sau sự sụp đổ của những tập đoàn lớn ở Mỹ và Anh như Enron, Tico, Worldcom…Tuy nhiên, chưa có một lý thuyết thống nhất và tối ưu nào để áp dụng cho tất cả các doanh nghiệp. Những định nghĩa khác nhau về quản trị công ty hiện hữu phần nhiều phụ thuộc vào chủ ý các tác giả, thể chế cũng như quốc gia hay truyền thống pháp lý. Ngoài ra, quản trị công ty chỉ đang được xây dựng và phát triển dựa trên nền tảng lý thuyết vấn đề đại diện. Theo quan điểm trong lý thuyết vấn đề đại diện, sự phân tách giữa chủ sở hữu và quản lý có thể dẫn đến việc nhà quản lý hành động không nhằm mục tiêu tối đa hóa giá trị của cổ đông mà có thể vì lợi ích của chính bản thân họ, và do đó, một cơ chế kiểm soát cần được thiết kế để bảo vệ lợi ích của các cổ đông (Jensen và Meckling, 1976). Phần trình bày sau sẽ đề cập đến các khái niệm và lý thuyết dẫn đến động cơ quản trị công ty. 2.1.1 Khái niệm về quản trị công ty Theo Mayer (1997), quản trị công ty là cách thức đưa lợi ích của nhà đầu tư và ban quản lý về cùng một mối và đảm bảo rằng công ty vận hành vì lợi ích của nhà đầu tư. Deakin và Hughes (1997) cho rằng quản trị công ty liên quan đến mối quan hệ giữa cơ chế quản lý nội bộ công ty và quan niệm của xã hội về phạm vi trách nhiệm của doanh nghiệp. Keasey và cộng sự (1997) cũng định nghĩa quản trị công ty là bao gồm các cấu trúc, quy trình, văn hóa và hệ thống giúp tạo nên sự thành công của công ty.
7 Catherine M.Daily, Dan R.Dalton và Albert A.Cannella Jr. (2003) đã định nghĩa “Quản trị công ty đại chúng là quyết định triển khai nguồn lực nào của công ty và giải quyết mâu thuẫn giữa vô số người tham gia vào công ty (cổ đông và nhà quản lý)”. Theo Hand, Isaaks và Sanderson (2004), “Quản trị công ty là sự thiết lập các mối quan hệ giữa ban điều hành của công ty, HĐQT, các cổ đông và những người có liên quan khác. Quản trị công ty cũng cung cấp cấu trúc thông qua đó các mục tiêu của công ty được thiết lập, các điều kiện để đạt được những mục tiêu này và việc giám sát thành quả được xác định”. Rezaee (2009) định nghĩa “Quản trị công ty như một tiến trình thông qua đó các cổ đông thuyết phục ban quản lý hành động vì lợi ích của các cổ đông, cung cấp độ tin cậy cần thiết cho các thị trường vốn để hoạt động có hiệu quả”. Theo Tổ chức tài chính quốc tế (IFC) thì quản trị công ty là “những cơ cấu và những quá trình để định hướng và kiểm soát công ty”. Năm 1999, Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế (OECD) đã xuất bản tài liệu “Các nguyên tắc quản trị công ty”, trong đó đưa ra một định nghĩa chi tiết hơn về quản trị công ty: “Quản trị công ty là những biện pháp nội bộ để điều hành và kiểm soát công ty, liên quan tới các mối quan hệ giữa ban giám đốc, HĐQT và các cổ đông của một công ty với các bên có quyền lợi liên quan”. Tại Việt Nam, Điều 2 của quy chế quản trị công ty áp dụng cho các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán/Trung tâm giao dịch chứng khoán ban hành kèm theo quyết định số 12/2007/QĐ-BTC ngày 13/03/2007 của Bộ tài chính ghi rõ “Quản trị công ty là hệ thống các quy tắc để đảm bảo cho công ty được định hướng điều hành và được kiểm soát một cách có hiệu quả vì quyền lợi của cổ đông và những người liên quan đến công ty”. Các nguyên tắc quản trị công ty bao gồm:  Đảm bảo một cơ chế quản trị hiệu quả;  Đảm bảo quyền lợi của cổ đông;  Đảm bảo vai trò của những người có quyền lợi liên quan đến công ty;  Minh bạch trong hoạt động của công ty;
8  HĐQT và ban kiểm soát lãnh đạo và kiểm soát công ty có hiệu quả. Như vậy, dù được hiểu theo cách nào thì khái niệm về quản trị công ty cũng bao gồm một số điểm chung và được trình bày tóm lược trong “Cẩm nang quản trị công ty” của Tổ chức tài chính quốc tế (IFC) như sau: Thứ nhất, quản trị công ty là một hệ thống các mối quan hệ, được xác định bởi các cơ cấu và các quy trình. Chẳng hạn, mối quan hệ giữa các cổ đông và ban giám đốc bao gồm việc các cổ đông cung cấp vốn cho ban giám đốc để thu được lợi suất mong muốn từ khoản đầu tư (cổ phần) của mình. Về phần mình, ban giám đốc có trách nhiệm cung cấp cho các cổ đông các báo cáo tài chính và các báo cáo hoạt động thường kỳ một cách minh bạch. Các cổ đông cũng bầu ra một thể chế giám sát (HĐQT hoặc ban kiểm soát) để đại diện cho quyền lợi của mình. Trách nhiệm chính của thể chế này là đưa ra định hướng chiến lược cho ban giám đốc và giám sát họ. Ban giám đốc chịu trách nhiệm trước thể chế này, và thể chế này lại chịu trách nhiệm trước cổ đông thông qua Đại hội đồng cổ đông (ĐHĐCĐ). Các cơ cấu và các quy trình xác định những mối quan hệ này thường xoay quanh các cơ chế quản lý năng lực hoạt động và các cơ chế báo cáo khác nhau. Thứ hai, những mối quan hệ này nhiều khi liên quan đến các bên có các lợi ích khác nhau, đôi khi là những lợi ích xung đột. Sự khác biệt về lợi ích có thể tồn tại ngay giữa các bộ phận quản trị chủ chốt của công ty, tức là giữa ĐHĐCĐ, HĐQT, và/hoặc Tổng giám đốc (hoặc các bộ phận điều hành khác). Điển hình là những xung đột lợi ích giữa các chủ sở hữu và các thành viên ban giám đốc, thường được gọi là vấn đề “Ông chủ – người làm thuê” (Principal – Agent Problem2). Xung đột lợi ích cũng có thể tồn tại ngay trong mỗi bộ phận quản trị, chẳng hạn giữa các cổ đông (đa số và thiểu số, kiểm soát và không kiểm soát, cá nhân và tổ chức) và các thành viên HĐQT (điều hành và không điều hành, bên trong và bên ngoài, độc lập 2 Vấn đề ông chủ – người làm thuê được từ điển Kinh tế học Oxford định nghĩa như sau: “Vấn đề liên quan tới cách mà một cá nhân A khuyến khích một cá nhân B hành động vì lợi ích của các nhân A chứ không phải vì lợi ích của cá nhân B”.
9 và phụ thuộc). Các công ty cần phải xem xét và đảm bảo sự cân bằng giữa những lợi ích xung đột này. Thứ ba, tất cả những điều này đều nhằm phân chia quyền lợi và trách nhiệm một cách phù hợp, và qua đó làm gia tăng giá trị lâu dài của cổ đông. Chẳng hạn, các cổ đông nhỏ lẻ bên ngoài phải làm thế nào để có thể ngăn chặn việc một cổ đông kiểm soát nào đó tư lợi thông qua các giao dịch với các bên liên quan, giao dịch ngầm hay các thủ đoạn tương tự. 2.1.2 Lý thuyết đại diện Đứng trên góc độ lý thuyết đại diện, quản trị công ty được định nghĩa là “mối quan hệ giữa những người đứng đầu, chẳng hạn như các cổ đông và các đại diện như giám đốc điều hành công ty hay quản lý công ty” (Mallin, 2004). Lý thuyết đại diện thể hiện mối quan hệ đại diện cơ bản giữa một bên là các cổ đông, đó là các chủ sở hữu hoặc là người đứng đầu công ty với một bên là người đại diện, đó là các giám đốc hoặc người quản lý. Đây là mối quan hệ hợp tác với nhau nhưng lại có mục tiêu khác nhau và thái độ khác nhau với rủi ro (Eisenhardt, 1989). Cổ đông công ty trở thành người chủ khi họ thuê các nhà quản lý điều hành công ty của mình. Các nhà quản lý sẽ là người đại diện cho người chủ, chịu trách nhiệm tối đa hóa lợi ích của cổ đông nhưng chỉ khi họ nhận thấy có cơ hội để tối đa hóa lợi ích của riêng mình. Lý thuyết đại diện cho rằng, nếu cả cổ đông và người quản lý đều muốn tối đa hóa lợi ích của riêng mình, thì có cơ sở để tin rằng người quản lý công ty sẽ không luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho người chủ, tức các cổ đông và công ty. Do đó, các cổ đông cần thường xuyên giám sát hoạt động của người quản lý công ty nhằm đảm bảo lợi ích của riêng họ. Chi phí đại diện bắt đầu phát sinh từ đó. Chi phí đại diện phát sinh do có sự mâu thuẫn về lợi ích của người quản lý và chủ sở hữu khi có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát cũng như vấn đề thông tin bất cân xứng (Jensen và Meckling, 1976). Cổ đông chỉ có thể nắm được những thông tin được công bố công khai và rộng rãi như báo cáo tài chính, báo cáo thường niên… cũng như các thông tin khác được ban quản lý công bố trong các cuộc họp ĐHĐCĐ. Ngược lại, những thông tin khác có liên quan đến hoạt động
10 của công ty nếu ban quản lý không muốn công bố sẽ không bao giờ đến được hết với các cổ đông. Điều này dẫn đến tồn tại tình trạng bất cân xứng thông tin. Vấn đề bất cân xứng thông tin xảy ra dẫn đến rủi ro đạo đức khi thành viên ban giám đốc sử dụng lợi thế về thông tin này để trục lợi cá nhân trên lợi ích của cổ đông và công ty. Vấn đề chính của lý thuyết đại diện là giảm chi phí đại diện phát sinh bởi cổ đông bằng cách lập ra các cơ chế kiểm soát nội bộ để kiểm soát hành vi tư lợi các nhà quản lý (Jensen và Meckling, 1976). Trong đó, hai cơ chế nhận được sự quan tâm của giới học thuật là hai nghiên cứu về cơ chế đãi ngộ thích hợp cho các nhà quản lý (Demsetz và Lehn, 1985) và thiết lập cơ chế giám sát hiệu quả để hạn chế những hành vi tư lợi của người quản lý công ty (Jensen và Meckling, 1976). Cơ chế đãi ngộ thích hợp đưa ra các phần thưởng và hình phạt nhằm mục đích gắn kết lợi ích của cổ đông và người quản lý. Nếu các nhà quản lý nhận đãi ngộ tương ứng với việc các cổ đông đạt được mục tiêu thì họ sẽ có động lực để điều hành công ty phù hợp với lợi ích cổ đông. Cơ chế đãi ngộ này phù hợp trong trường hợp nhà quản lý có lợi thế đáng kể về thông tin và các cổ đông không thể giám sát được. Cơ chế thứ hai là cơ chế giám sát. Các cổ đông có thể gia tăng chi phí giám sát hoặc phải trả thêm những khoản phí khác để đảm bảo người quản lý không thực hiện những hành động nhất định làm tổn hại đến lợi ích của người chủ. Adrian Cadbury (1992) đã xác định vai trò giám sát là một trong những trách nhiệm chính yếu của thành viên HĐQT không điều hành. Họ có thể trở thành những người giám sát kém hiệu quả khi thời gian làm việc tại HĐQT càng dài, khi mà họ xây dựng những mối quan hệ thân thiết với các thành viên HĐQT điều hành (O’Sullivan và Wong, 1999). Điều này củng cố cho những tuyên bố cho rằng tính độc lập của các thành viên HĐQT không điều hành có thể sẽ giảm dần khi thời gian làm việc tại HĐQT càng dài (Bhagat và Black, 1998; Dalton, 1998; Yarmack, 1996). 2.2 Tổng quan các nghiên cứu và bằng chứng thực nghiệm 2.2.1 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và quản trị công ty Đã có rất nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và quản trị công ty là mối quan hệ tác động hai chiều. Đầu tiên là những bằng
11 chứng thực nghiệm cho thấy sự ảnh hưởng của quản trị công ty tới tính thanh khoản của cổ phiếu. Trong nghiên cứu của mình, Jain (2001) đã chỉ ra việc cải thiện trong cấu trúc quản trị sẽ làm giảm tình trạng bất cân xứng thông tin giữa bên trong và bên ngoài doanh nghiệp, từ đó làm cải thiện tính thanh khoản cổ phiếu. Nhận định của tác giả được đưa ra sau khi thực hiện kiểm định tác động của các nhân tố cấu trúc của thị trường chứng khoán lên thanh khoản. Dựa trên dữ liệu của 1,263 công ty tương ứng với 4,817 quan sát trong giai đoạn từ tháng 01/2000 đến tháng 04/2000 được thu thập trên 51 sàn giao dịch chứng khoán thế giới, tác giả đo lường biến thanh khoản bằng chênh lệch giá mua và giá bán (bid – ask), khối lượng cổ phiếu giao dịch và tỷ số giao dịch (trading turnover). Các biến đặc trưng cho cấu trúc thị trường được đo lường bằng các biến như cơ chế giao dịch (trading mechanism), người tạo lập thị trường (Designated market maker), tính minh bạch (Transparency), giao dịch tự động (Automatic execution), cấu trúc sở hữu của thị trường, quyền cổ đông và những luật lệ giao dịch. Kết quả cho thấy rằng ở các nước mà quyền cổ đông càng cao thì chênh lệch giá càng thấp, khi đó thanh khoản thị trường càng gia tăng. Brockman và Chung (2003) cũng chỉ ra mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa môi trường bảo vệ nhà đầu tư với chi phí thanh khoản. Môi trường bảo vệ nhà đầu tư được xem là tốt khi nó giảm thiểu được bất cân xứng thông tin và làm giảm khả năng xảy ra các giao dịch hưởng lợi mà người nắm giữ nhiều thông tin hơn thực hiện. Trên cơ sở đó, tác giả kết luận rằng thị trường nào càng có ít sự bảo hộ sẽ có chênh lệch giá càng lớn, khối lượng giao dịch ít hơn do chi phí sử dụng vốn gia tăng. Qua đây có thể thấy khi nào doanh nghiệp còn chưa chú trọng đến việc xây dựng quản trị công ty cũng đồng nghĩa với việc chưa xây dựng môi trường bảo vệ nhà đầu tư thì chưa thể kỳ vọng làm gia tăng tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường. Chen và cộng sự (2007) tiến hành nghiên cứu tác động của việc công khai và minh bạch thông tin cùng các cơ chế quản trị tác động như thế nào đến tính thanh khoản cổ phiếu. Tác giả sử dụng chỉ số xếp hạng T&D3 là biến đại diện cho quản trị công 3 T&D là viết tắt của từ Transparency and Disclosure – Công khai và minh bạch thông tin
12 ty và chênh lệch giá là biến đại diện cho tính thanh khoản cùng với dữ liệu mẫu gồm 364 cổ phiếu được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE) trong thời gian từ 17/10/2002 đến 31/12/2002. Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy rằng khi các công ty thực hiện việc công khai và minh bạch thông tin càng tốt (tương ứng với chỉ số xếp hạng T&D càng gia tăng) thì các nhà đầu tư sẽ tránh được rủi ro bất lợi do sự bất cân xứng thông tin, chênh lệch giá càng giảm và do đó làm tăng tính thanh khoản của thị trường. Tại Mỹ, ngày 30 tháng 07 năm 2002, Đạo luật bảo vệ nhà đầu tư và cải cách kế toán của các công ty đại chúng được Quốc hội thông qua và ký ban hành, gọi tắt là Đạo luật Sarbanes – Oley (SOX)4. Đạo luật này được ban hành nhằm đối phó lại với các công ty đang ngày càng gia tăng gian lận trong việc công bố thông tin tài chính - một việc làm dẫn đến sự suy giảm lòng tin của các nhà đầu tư và làm thị trường biến động quá nhiều. Qua đó có thể thấy Đạo luật này là hướng đến việc xây dựng một môi trường tài chính minh bạch và đáng tin cậy cho các nhà đầu tư bằng cách đặt ra các yêu cầu cho các giám đốc, nhà quản trị cấp cao, kế toán, kiểm toán, chuyên gia phân tích tài chính và các ngân hàng đầu tư trong việc trình bày báo cáo tài chính. Dựa trên tiền đề này, Jain và cộng sự (2008) đã tiến hành kiểm định ảnh hưởng của Đạo luật SOX đến tính thanh khoản thị trường. Kết quả chỉ ra rằng thanh khoản thị trường có tương quan dương với chất lượng báo cáo tài chính. Hay nói cách khác, dựa trên những tiền đề của Đạo luật, việc quản trị công ty cũng như mức độ công khai và minh bạch của các báo cáo tài chính gia tăng, từ đó khôi phục lòng tin của các nhà đầu tư, làm tăng tính thanh khoản thị trường trong ngắn hạn và dài hạn. Tiếp đến, Chavez và Silva (2009) cũng trưng ra bằng chứng cho thấy tính thanh khoản của cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp của các công ty thực hiện chương trình “ Mức độ quản trị đặc biệt”5 được nâng cao. 4 Đạo luật Sarbanes – Oley (SOX) của Mỹ quy định tính minh bạch cao hơn trong báo cáo tài chính của các công ty đại chúng; các công ty không thực hiện sẽ bị phạt tiền. 5 Chương trình “Mức độ quản trị đặc biệt” là chương trình quản trị do sở giao dịch chứng khoán Bovespa của Sao Paulo – Brazil giới thiệu năm 2000, trong đó cụ thể hoá các tiêu chuẩn quản trị công ty. Chương trình này được thực hiện nhằm cải thiện tính minh bạch và bảo hộ nhà đầu tư ở Brazil.