Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư – Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:104

Thêm vào BST

Báo xấu

37
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu này nhằm phân tích ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư ở các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 304 công ty niêm yết trên HNX và HOSE trong giai đoạn 5 năm từ 2009 – 2013. Nghiên cứu được thực hiện dựa trên nghiên cứu của Gomariz và Ballesta (2014).

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư – Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM MAI HOÀNG HẠNH NGHIÊN CỨU ẢNH HƢỞNG CỦA CHẤT LƢỢNG BÁO CÁO TÀI CHÍNH, KỲ HẠN NỢ ĐẾN HIỆU QUẢ ĐẦU TƢ – BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM MAI HOÀNG HẠNH NGHIÊN CỨU ẢNH HƢỞNG CỦA CHẤT LƢỢNG BÁO CÁO TÀI CHÍNH, KỲ HẠN NỢ ĐẾN HIỆU QUẢ ĐẦU TƢ – BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS. TRẦN THỊ THÙY LINH TP. Hồ Chí Minh – 2014
LỜI CAM ĐOAN Trong quá trình thực hiện luận văn “Nghiên cứu ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tƣ – Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”, tôi đã vận dụng kiến thức đã học và với sự hƣớng dẫn cũng nhƣ đóng góp của giáo viên hƣớng dẫn để thực hiện nghiên cứu này. Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả trong luận văn là trung thực. Thành phố Hồ Chí Minh, 2014 Mai Hoàng Hạnh
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC BIỂU ĐỒ TÓM TẮT CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................1 1.1. Lý do chọn đề tài ..............................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ....................................................3 1.3. Đối tƣợng và phƣơng pháp nghiên cứu ...........................................................3 1.4. Những đóng góp của luận văn .........................................................................4 1.5. Kết cấu của luận văn ........................................................................................4 CHƢƠNG 2: CÁC LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ...........5 2.1. Mối quan hệ giữa chất lƣợng báo cáo tài chính – kỳ hạn nợ và hiệu quả đầu tƣ ..........................................................................................................................5 2.1.1. Hiệu quả đầu tƣ và chất lƣợng báo cáo tài chính ....................................5 2.1.2. Hiệu quả đầu tƣ và kỳ hạn nợ .................................................................6 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới .......................................................7 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................18 3.1. Chọn mẫu và dữ liệu nghiên cứu ...................................................................18 3.2. Giả thuyết nghiên cứu ....................................................................................18 3.3. Mô tả biến và mô hình nghiên cứu .................................................................19
3.3.1. Mô tả biến .............................................................................................19 3.3.2. Mô hình nghiên cứu ..............................................................................25 3.3.3. Kiểm định tính bền vững của mô hình .................................................27 3.4. Phƣơng pháp kiểm định mô hình ...................................................................32 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..............................................................36 4.1. Thống kê mô tả ...............................................................................................36 4.1.1. Phân tích dữ liệu nghiên cứu ................................................................36 4.1.2. Phân tích thống kê mô tả.......................................................................37 4.2. Kết quả kiểm định mô hình .............................................................................41 4.2.1. Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi ................................................42 4.2.2. Kết quả kiểm định tự tƣơng quan .........................................................42 4.2.3. Kết quả kiểm định đa cộng tuyến .........................................................43 4.2.4. Kết quả phân tích hồi quy mô hình 4 ....................................................43 4.3. Mở rộng phân tích: Kiểm tra hiệu ứng tƣơng tác giữa FRQ và STDebt .......51 4.4. Kiểm định tính bền vững của mô hình ...........................................................54 4.4.1. Thay thế mô hình hiệu quả đầu tƣ ........................................................54 4.4.2. Kiểm định tác động của nội sinh đến mô hình nghiên cứu ..................55 4.4.3. Thay thế phƣơng pháp hồi quy ban đầu ...............................................56 4.5. Tổng hợp kết quả nghiên cứu .........................................................................58 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................60 5.1. Kết luận chung ...............................................................................................60 5.2. Hạn chế của đề tài và gợi ý cho nghiên cứu tiếp theo ...................................61 TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC PHỤ LỤC 1: KẾT QUẢ HỒI QUY LnvEff (MÔ HÌNH 1), FRQ_MNST (MÔ HÌNH 2), FRQ_KASZ (MÔ HÌNH 3) PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH PHƢƠNG SAI THAY ĐỔI (BẢNG 4.4) PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH TỰ TƢƠNG QUAN (BẢNG 4.5) PHỤ LỤC 4: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH ĐA CỘNG TUYẾN (BẢNG 4.6) PHỤ LỤC 5: KẾT QUẢ HỒI QUY BẢNG 4.7 PHỤ LỤC 6: KẾT QUẢ HỒI QUY BẢNG 4.8 PHỤ LỤC 7: KẾT QUẢ HỒI QUY BẢNG 4.9 PHỤ LỤC 8: KẾT QUẢ HỒI QUY BẢNG 4.10 PHỤ LỤC 9: KẾT QUẢ HỒI QUY BẢNG 4.11 PHỤ LỤC 10: KẾT QUẢ HỒI QUY BẢNG 4.12 PHỤ LỤC 11: KẾT QUẢ HỒI QUY BẢNG 4.13
DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT Chữ viết tắt Tên đầy đủ 2SLS Phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất hai giai đoạn FRQ Chất lƣợng báo cáo tài chính FGLS Phƣơng pháp bình phƣơng tối thiểu tổng quát khả thi NPV Giá trị hiện tại thuần OLS Phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh R&D Nghiên cứu và phát triển
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2. Tóm tắt kết quả nghiên cứu .......................................................................155 Bảng 3. Tóm tắt đo lƣờng các biến ...........................................................................29 Bảng 4.1 Phân loại công ty theo ngành .....................................................................37 Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu chính .......................38 Bảng 4.3 Ma trận hệ số tƣơng quan ..........................................................................40 Bảng 4.4 Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi .....................................................42 Bảng 4.5 Kết quả kiểm định tự tƣơng quan ..............................................................42 Bảng 4.6 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến ..............................................................43 Bảng 4.7 Kết quả hồi quy của LnvEff bằng Pooled OLS .........................................44 Bảng 4.8 Kết quả hồi quy của Overinvest bằng phƣơng pháp Pooled OLS .............47 Bảng 4.9 Kết quả quả hồi quy của Underinvest bằng phƣơng pháp Pooled OLS ....49 Bảng 4.10 Kết quả hồi quy hiệu ứng tƣơng tác theo phƣơng pháp Pooled OLS ......51 Bảng 4.11 Kết quả hồi quy sau khi thay thế mô hình hiệu quả đầu tƣ bằng phƣơng pháp Pooled OLS ......................................................................................................54 Bảng 4.12 Kết quả hồi quy khi xem xét vấn đề nội sinh bằng phƣơng pháp 2SLS ..... ...................................................................................................................................55 Bảng 4.13 Kết quả sau hồi quy bằng phƣơng pháp FGLS........................................57 Bảng 4.14 Tổng hợp kết quả nghiên cứu ..................................................................59
DANH MỤC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 4: Xu hƣớng các chỉ tiêu quan trọng trong giai đoạn 2009 – 2013 ............ 36
TÓM TẮT Nghiên cứu này nhằm phân tích ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tƣ ở các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 304 công ty niêm yết trên HNX và HOSE trong giai đoạn 5 năm từ 2009 – 2013. Nghiên cứu đƣợc thực hiện dựa trên nghiên cứu của Gomariz và Ballesta (2014). Kết quả nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng chất lƣợng báo cáo tài chính có thể làm giảm cả vấn đề đầu tƣ quá mức và đầu tƣ dƣới mức. Tƣơng tự, kỳ hạn nợ ngắn chỉ có thể làm giảm vấn đề đầu tƣ quá mức. Bài nghiên cứu còn phát hiện mức độ thay thế giữa chất lƣợng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ trong việc nâng cao hiệu quả đầu tƣ: các công ty ít sử dụng các khoản nợ ngắn hạn hơn thì chất lƣợng báo cáo tài chính ảnh hƣởng đến hiệu quả đầu tƣ cao hơn và ngƣợc lại. Từ khóa: hiệu quả đầu tƣ (investment efﬁciency), đầu tƣ quá mức (overinvestment), đầu tƣ dƣới mức (underinvestment), chất lƣợng báo cáo tài chính (financial reporting quality), kỳ hạn nợ (debt maturity).
1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Chiến lƣợc tài chính của doanh nghiệp gồm ba quyết định: quyết định đầu tƣ, quyết định tài trợ và quyết định phân phối. Trong đó quyết định đầu tƣ ảnh hƣởng nhiều đến hoạt động của doanh nghiệp vì nó liên quan đến việc đầu tƣ mua sắm xây dựng tài sản. Một quyết định đầu tƣ hiệu quả sẽ mang lại thu nhập cho doanh nghiệp không chỉ ở hiện tại mà còn ở trong tƣơng lai. Nhƣng thế nào là một quyết định đầu tƣ hiệu quả và những nhân tố nào tác động đến hiệu quả đầu tƣ của một công ty? Có nhiều nhân tố tác động đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp. Theo nghiên cứu thực nghiệm của Bushman và Smith (2001), Healy và Palepu (2001) cho thấy các công ty có thể giảm bớt sự bất cân xứng thông tin bằng cách nâng cao chất lƣợng báo cáo tài chính (FRQ). Hay các nghiên cứu khác (Biddle và Hilary, 2006; McNichols và Stubben, 2008; Biddle và các cộng sự, 2009; Chen và các cộng sự, 2011) chỉ ra rằng việc làm giảm bớt các lựa chọn bất lợi, rủi ro đạo đức sẽ cho phép các nhà quản lý lựa chọn các cơ hội đầu tƣ tốt hơn và FRQ cao hơn sẽ làm tăng hiệu quả đầu tƣ. Các nghiên cứu thực nghiệm của Bushman và Smith (2001), Healy và Palepu (2001), Lambert và các cộng sự (2007) đã kết luận rằng FRQ cao hơn sẽ góp phần nâng cao hiệu quả đầu tƣ. Phù hợp với kết luận này, Biddle và Hilary (2006) cho thấy rằng các công ty có FRQ cao hơn sẽ thể hiện mức độ đầu tƣ hiệu quả hơn thông qua độ nhạy cảm của dòng vốn đầu tƣ bằng tiền mặt thấp. Tuy nhiên độ nhạy cảm của dòng vốn đầu tƣ bằng tiền mặt có thể phản ánh một trong hai trƣờng hợp hoặc là hạn chế về tài chính hoặc là dƣ thừa tiền mặt (Kaplan và Zingales, 1997, 2000; Fazzari và các cộng sự, 2000). Biddle và các cộng sự (2009) cho thấy rằng mối liên hệ giữa hiệu quả đầu tƣ và FRQ có liên quan đến việc làm giảm sự bất cân xứng thông tin giữa doanh nghiệp và các nhà cung cấp bên ngoài. Ví dụ nhƣ FRQ
2 cao hơn sẽ cho phép các công ty xác định đƣợc các cơ hội đầu tƣ tốt hơn, và giảm các lựa chọn bất lợi trong việc phát hành chứng khoán. Chen và các cộng sự (2011) đã kiểm tra tác động của FRQ đến hiệu quả đầu tƣ và tìm thấy rằng FRQ có ảnh hƣởng đến các công ty tƣ nhân ở các nƣớc đang phát triển, và tác giả cũng hy vọng sẽ tìm thấy sự kết hợp này trong mẫu các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Một số nghiên cứu khác cho thấy rằng việc sử dụng các khoản nợ có kỳ hạn ngắn có thể làm giảm bớt vấn đề bất cân xứng thông tin khi đứng trên cả hai quan điểm của ngƣời cho vay và ngƣời đi vay. Theo quan điểm ngƣời đi vay, Flannery (1986), Berger và Udell (1998), Ortiz-Molina và Penas (2008) cho thấy rằng việc doanh nghiệp sử dụng các khoản vay có kỳ hạn ngắn sẽ chứng tỏ mình là doanh nghiệp tốt trƣớc các chủ nợ, từ đó có thể có đƣợc những điều kiện vay tốt hơn trong các lần gia hạn tiếp theo. Còn theo quan điểm ngƣời cho vay, kỳ hạn nợ ngắn sẽ cho phép các chủ nợ giám sát và kiểm soát tốt hơn tình hình sử dụng vốn của các nhà quản lý (Diamond, 1991, 1993). Mô hình lý thuyết (Myers, 1977; Childs và các cộng sự, 2005) đã chỉ ra rằng kỳ hạn nợ ngắn hơn sẽ nâng cao hiệu quả đầu tƣ, tuy nhiên nghiên cứu này còn rất hạn chế đối với vấn đề đầu tƣ quá mức. Việt Nam là nƣớc có thị trƣờng vốn kém phát triển, vấn đề bất cân xứng thông tin cao, nợ tƣ nhân là nguồn tài trợ chính cho các công ty Việt Nam, và ngân hàng có thể đóng một vai trò hữu ích trong việc làm giảm các bất hoàn hảo của thị trƣờng vốn (García-Marco và Ocaña, 1999), do đó vai trò của nợ ngắn hạn là cao hơn (Barclay và Smith, 1995). Chính vì lý do đó, tác giả lựa chọn đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính, kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư – Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu với mong muốn cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hƣởng của hai yếu tố này đến hiệu quả đầu tƣ ở các doanh nghiệp Việt Nam.
3 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu  Nghiên cứu này nhằm mục tiêu phân tích ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tƣ trên cả hai phƣơng diện đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức.  Câu hỏi nghiên cứu: Chất lƣợng báo cáo tài chính có ảnh hƣởng đến hiệu quả đầu tƣ ở các công ty niêm yết, đặc biệt trong vấn đề đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức hay không? Kỳ hạn nợ có ảnh hƣởng đến hiệu quả đầu tƣ ở các công ty niêm yết, đặc biệt trong vấn đề đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức hay không? Ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính sẽ thay đổi nhƣ thế nào với mức độ kỳ hạn nợ khi tác động đến đến hiệu quả đầu tƣ? 1.3. Đối tượng và phương pháp nghiên cứu  Đối tƣợng nghiên cứu bao gồm 304 công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX).  Phạm vi nghiên cứu trong giai đoạn 5 năm từ 2009 đến năm 2013.  Đề tài nghiên cứu ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tƣ sử dụng các phƣơng pháp sau: Phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất (Pooled OLS) đƣợc sử dụng để phân tích ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tƣ. Phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất hai giai đoạn (2SLS) đƣợc sử dụng để xử lý mối quan hệ nội sinh giữa kỳ hạn nợ và chất lƣợng báo cáo tài chính. Phƣơng pháp bình phƣơng tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS) đƣợc sử dụng để thay thế cho phƣơng pháp ƣớc lƣợng ban đầu.
4 1.4. Những đóng góp của luận văn Thứ nhất, điểm mới của nghiên cứu là phân tích ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tƣ – một vấn đề còn chƣa đƣợc nghiên cứu nhiều ở Việt Nam tính đến thời điểm hiện nay. Thứ hai, bài nghiên cứu xem xét hiệu quả đầu tƣ trên cả hai phƣơng diện đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức. Thứ ba, không chỉ xem xét tác động riêng lẻ của chất lƣợng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tƣ, bài nghiên cứu còn xem xét việc sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn thì ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính đến hiệu quả đầu tƣ sẽ thay đổi nhƣ thế nào. 1.5. Kết cấu của luận văn Kết cấu của đề tài bao gồm Chƣơng 1: Giới thiệu Chƣơng 2: Các nghiên cứu thực nghiệm Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu Chƣơng 5: Kết luận
5 CHƢƠNG 2: CÁC LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.1. Mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính – kỳ hạn nợ và hiệu quả đầu tư 2.1.1. Hiệu quả đầu tƣ và chất lƣợng báo cáo tài chính Một hƣớng nghiên cứu mới đã đƣợc phát triển gần đây dựa trên ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính (FRQ) đến hiệu quả đầu tƣ. Các nghiên cứu trƣớc cho rằng chất lƣợng báo cáo tài chính cao hơn sẽ góp phần nâng cao hiệu quả đầu tƣ. FRQ cao hơn sẽ làm cho các nhà quản lý có trách nhiệm cao hơn, chẳng hạn nhƣ cho phép sự giám sát cao hơn từ các cổ đông, từ đó làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin và do đó cũng làm giảm các lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức, giải quyết đƣợc mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các nhà đầu tƣ, và cuối cùng là nâng cao hiệu quả đầu tƣ. Mặt khác, nhƣ một đầu vào của cơ chế kiểm soát, tính trung thực của số liệu kế toán sẽ cải thiện hiệu quả đầu tƣ bằng cách nâng cao hiệu quả sử dụng tài sản, khuyến khích đầu tƣ vào các dự án mang lại lợi nhuận cao hoặc giảm các khoản đầu tƣ vào các dự án có hiệu quả thấp. Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây đã lập luận và tìm thấy bằng chứng rằng FRQ có thể làm giảm sự nhạy cảm trong đầu tƣ tiền mặt (Biddle và Hilary, 2006) và quản lý dòng thu nhập có thể dẫn đến đầu tƣ quá mức bởi vì các nhà quản lý sẽ sử dụng các cách để làm biến dạng thông tin (McNichols và Stubben, 2008). Dựa theo các cuộc thảo luận về vấn đề này, Bushman và Smith (2001), Healy và Palepu (2001), Lambert và các cộng sự (2005) cho thấy rằng việc nâng cao FRQ có thể có tác động quan trọng đến hiệu quả đầu tƣ. Đầu tƣ không hiệu quả đƣợc thể hiện thông qua hai hình thức: đầu tƣ quá mức (đầu tƣ vào các dự án có NPV âm) hay đầu tƣ dƣới mức (bỏ qua các cơ hội đầu tƣ mang lại NPV dƣơng). Bối cảnh thể chế cũng có thể ảnh hƣởng đến vai trò của FRQ đến hiệu quả đầu tƣ. Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây đã chỉ ra rằng các doanh nghiệp nhà nƣớc có FRQ cao hơn so với các doanh nghiệp tƣ nhân (Ball và Shivakumar, 2005;
6 Burgstahler, 2006). Gomariz và Ballesta (2014) tiến hành nghiên cứu ảnh hƣởng của FRQ đến hiệu quả đầu tƣ ở các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tây Ban Nha cho thấy rằng FRQ có thể thay đổi tùy theo điều kiện thể chế, nhƣ mức độ quyền lợi của chủ sở hữu và các vấn đề cƣỡng chế. Khác với nghiên cứu của Biddle và các cộng sự (2009) nghiên cứu ở các công ty niêm yết trên thị trƣờng Mỹ và Chen và các cộng sự (2011) nghiên cứu ở các công ty tƣ nhân từ các thị trƣờng mới nổi, Tây Ban Nha là một quốc gia có thị trƣờng vốn kém phát triển hơn so với các công ty ở Mỹ, mức độ thực thi và bảo vệ các nhà đầu tƣ thấp, chất lƣợng báo cáo tài chính trong các công ty niêm yết ở Tây Ban Nha là thấp hơn so với Mỹ theo nghiên cứu của Biddle và các cộng sự (2009) và FRQ cao hơn so với mẫu của công ty tƣ nhân ở các nƣớc đang phát triển đƣợc sử dụng bởi Chen và các cộng sự (2011). Một thú vị khác là trái ngƣợc với Mỹ, cuộc xung đột đại diện ở Tây Ban Nha không phải là một trong những vấn đề điển hình giữa các nhà quản lý và các cổ đông, mà là xung đột giữa các nhà quản lý kiểm soát với các cổ đông đa số hay một phƣơng diện khác là đối với chủ nợ và các cổ đông thiểu số. Hơn nữa, các cuộc xung đột đại diện với các cổ đông thiểu số là gay gắt hơn so với mẫu công ty tƣ nhân đƣợc phân tích bởi Chen và các cộng sự (2011). 2.1.2. Hiệu quả đầu tƣ và kỳ hạn nợ Vai trò của nợ trong việc làm giảm quyết định đầu tƣ của các nhà quản lý đã đƣợc thảo luận nhiều trong các nghiên cứu (Myers, 1977; Jensen, 1986), và một số bằng chứng thực nghiệm đã chỉ ra rằng nợ sẽ làm giảm đầu tƣ quá mức (D'Mello và Miranda, 2010). Myers (1977) cho thấy rằng lý thuyết đại diện sẽ giải thích đƣợc vấn đề đầu tƣ dựa trên kỳ hạn nợ, một kỳ hạn nợ phù hợp sẽ tác động đến khả năng thanh toán các khoản vay dự kiến tƣơng ứng với mức suy giảm trong giá trị tài sản. Nó chỉ ra rằng nợ ngắn hạn nên đƣợc sử dụng để tài trợ cho tài sản ngắn hạn và ngƣợc lại cho tài sản dài hạn và nợ dài hạn, biểu hiện tính tƣơng thích giữa tài sản và nguồn vốn.
7 Bên cạnh đó, các nghiên cứu cũng nhấn mạnh vai trò của kỳ hạn nợ theo mức độ bất cân xứng thông tin, và cho thấy rằng việc sử dụng các khoản nợ ngắn hạn có thể làm giảm bất cân xứng thông tin cũng nhƣ chi phí đại diện giữa các cổ đông, các chủ nợ và nhà quản lý. Các công ty có tình hình tài chính vững mạnh có thể sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn để trang bị tốt hơn khả năng đối mặt với nguy cơ tái cấp vốn và rủi ro lãi suất vay ngắn hạn (Jun và Chen, 2003). Guedes và Opler (1996) đã tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng các công ty có tình hình tài chính tốt sẽ sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn so với các công ty có xếp hạng tín dụng thấp. Về hiệu quả đầu tƣ, kỳ hạn nợ có thể làm giảm thiểu vấn đề đầu tƣ quá mức và đầu tƣ dƣới mức. Khi có dự án đầu tƣ mang lại NPV dƣơng, các công ty có thể sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho dự án của mình và từ đó làm giảm vấn đề đầu tƣ dƣới mức; bởi vì các khoản nợ đƣợc thanh toán trong thời gian ngắn và lợi nhuận sẽ hoàn toàn thuộc về công ty (Myers, 1977). Các công ty có mức độ nợ rủi ro cao thì các nhà quản lý sẽ hoạt động theo mục đích tối đa hóa giá trị cho cổ đông trên cơ sở chuyển dịch rủi ro, từ đó sẽ làm phát sinh đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức đối với các cơ hội phát triển trong tƣơng lai. Trong trƣờng hợp này, kỳ hạn nợ trở thành một thành phần quan trọng trong việc làm giảm thiểu xung đột giữa cổ đông và trái chủ. 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới Một số lƣợng lớn các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng việc làm giảm các lựa chọn bất lợi, rủi ro đạo đức cũng nhƣ chất lƣợng báo cáo tài chính tốt hơn hay sử dụng nợ có kỳ hạn ngắn hơn có thể nâng cao hiệu quả đầu tƣ và góp phần làm giảm các các khoản đầu tƣ không cần thiết cũng nhƣ làm tăng các khoản đầu tƣ cần thiết. Barclay và Smith (1995) khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và hiệu quả đầu tƣ đã sử dụng mẫu gồm tất cả các công ty niêm yết trên Center for Research in Securities Prices và COMPUSTAT trong giai đoạn từ 1974 đến 1991 với mã SIC từ 2,000 – 5,999 (gồm 39,949 quan sát). Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng
8 các công ty có số lƣợng lớn các cơ hội đầu tƣ tiềm năng trong tƣơng lai sẽ có xu hƣớng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn để tránh khỏi tình trạng đầu tƣ dƣới mức và chi phí vay vốn cao hơn có liên quan đến việc sử dụng các khoản vay dài hạn. Minton và Schrand (1999) khi nghiên cứu 1,287 công ty ở Mỹ trong giai đoạn từ 1989 đến 1995 đã tìm thấy mối quan hệ giữa độ biến động của dòng tiền và chi tiêu đầu tƣ, cụ thể các doanh nghiệp có độ biến động dòng tiền cao sẽ có xu hƣớng đầu tƣ ít hơn cũng nhƣ giảm các khoản đầu tƣ tiềm năng trong tƣơng lai (mối tƣơng quan nghịch). Kết quả nghiên cứu còn cho thấy rằng các công ty nếu không có sử dụng thêm nguồn vốn bên ngoài để bù đắp cho sự thiếu hụt của dòng tiền sẽ phải từ bỏ dự án đầu tƣ đó, từ đó dẫn đến đầu tƣ dƣới mức. Hai ông lập luận rằng các công ty sẽ có chi phí huy động vốn từ bên ngoài cao hơn nếu có độ biến động dòng tiền cao, nhƣng họ lại nói rất ít về tác động của biến động này đối với dòng vốn đầu tƣ bằng tiền cũng nhƣ chính sách tài chính. Fazzari và các cộng sự (2000) đã tìm thấy bằng chứng các công ty có mức độ tiền mặt ít hay mức độ thanh khoản kém có nhiều khả năng sẽ bị hạn chế đầu tƣ, từ đó dẫn đến tình trạng đầu tƣ dƣới mức. Trong khi đó, các công ty có lƣợng tiền mặt dƣ thừa lớn có nhiều khả năng phải đối mặt với tình trạng đầu tƣ quá mức và do đó FRQ cao hơn sẽ giúp cho các công ty đầu tƣ dƣới mức có thể thực hiện đƣợc dự án đầu tƣ của mình và các công ty đầu tƣ quá mức sẽ loại bỏ các dự án đầu tƣ không cần thiết nếu các văn bản hợp đồng đƣợc ký kết tốt hơn hoặc gia tăng nhiều hơn khả năng giám sát của các cổ đông. Islam (2002) sử dụng bộ dữ liệu quốc tế gồm 31 quốc gia trong khoảng thời gian từ 1987 đến 1997, đã tìm thấy bằng chứng rằng sau khi kiểm soát các cơ hội tăng trƣởng thì đầu tƣ sẽ nhạy cảm hơn đối với dòng tiền ở những nƣớc có nền tài chính kém phát triển. Ngoài ra, ông cũng tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa độ nhạy cảm của dòng vốn đầu tƣ và quy mô (đƣợc đo bằng logarit của tổng tài sản). Nhìn chung phát hiện này phù hợp với quan điểm rằng các công ty nhỏ phải đối mặt
9 với thông tin bất cân xứng cũng nhƣ chi phí huy động vốn lớn và do đó phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho các dự án đầu tƣ. Jun và Chen (2003) khi nghiên cứu 5,134 công ty công nghiệp (39,874 quan sát) với mã SCI từ 1,000 đến 5,999 trong giai đoạn 1979 đến 1996 đã nhấn mạnh vai trò của kỳ hạn nợ theo mức độ bất cân xứng thông tin và cho thấy rằng việc sử dụng các khoản nợ ngắn hạn có thể làm giảm bất cân xứng thông tin cũng nhƣ chi phí đại diện giữa các cổ đông, các chủ nợ và nhà quản lý. Các công ty có tình hình tài chính vững mạnh có thể sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn để trang bị tốt hơn khả năng đối mặt với nguy cơ tái cấp vốn và rủi ro lãi suất cho vay ngắn hạn. Childs và các cộng sự (2005) khi nghiên cứu ở Mỹ đã xem xét sự tƣơng tác giữa quyết định đầu tƣ và quyết định tài trợ trong trƣờng hợp các cổ đông tự đƣa ra các quyết định đầu tƣ dựa trên việc tối đa lợi ích cho bản thân họ thay vì tối đa hóa giá trị công ty. Quyết định tài chính bao gồm các lựa chọn về mức độ nợ và kỳ hạn nợ cũng nhƣ các tùy chọn để điều chỉnh. Các cổ đông có động cơ hoặc đầu tƣ dƣới mức hoặc đầu tƣ quá mức tùy thuộc vào việc lựa chọn mở rộng hay thay thế tài sản hiện có. Họ đã tìm thấy bằng chứng cho thấy rằng nợ ngắn hạn có thể làm giảm cả đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức bằng cách làm cho các khoản nợ ít nhạy cảm hơn với sự thay đổi của giá trị doanh nghiệp. Nợ ngắn hạn hoàn toàn có thể giải quyết những xung đột này nhƣng các công ty sẽ chỉ chọn nợ ngắn hạn khi nó cũng có sự linh hoạt để điều chỉnh mức nợ trong tƣơng lai. Rút ngắn kỳ hạn nợ sẽ làm giảm đầu tƣ sai lệch nhƣng đồng thời sẽ làm gia tăng rủi ro thanh khoản cho công ty. Việc đầu tƣ không hiệu quả đƣợc thúc đẩy bởi mong muốn của các cổ đông hoặc là chuyển đổi tài sản từ các chủ nợ (đầu tƣ quá mức) hoặc ngăn chặn lợi ích cho các chủ nợ (đầu tƣ dƣới mức). Ngoài ra tác giả còn dự báo rằng các công ty sẽ rút ngắn kỳ hạn nợ khi dự kiến chi phí phá sản hay mức thuế suất của công ty tăng lên, và sẽ tối ƣu khi kéo dài kỳ hạn trong trƣờng hợp không chắc chắn về giá trị tài sản hiện tại tăng lên.
10 Aivazian và các cộng sự (2005) đã tìm thấy mối quan hệ tiêu cực giữa cơ hội tăng trƣởng và kỳ hạn nợ của một công ty. Điều kiện tài chính ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ và quyết định đầu tƣ cũng ảnh hƣởng đến điều kiện tài chính. Sự phụ thuộc lẫn nhau này tạo ra một mối liên kết mật thiết giữa tài sản và trách nhiệm pháp lý trong công ty. Đặc biệt khi các dự án dài hạn yêu cầu nhiều chi phí hơn thì các công ty có thể điều chỉnh hành vi bằng cách đầu tƣ vào các dự án ngắn hạn ngay cả khi nó kém hiệu quả hơn. Tuy nhiên việc sử dụng các nguồn tài chính ngắn hạn có thể làm giảm chi phí đại diện nhƣng đồng thời nó cũng làm tăng chi phí vay nợ trong trƣờng hợp hình thức tái cấp vốn tăng cao hơn hay tăng chi phí giao dịch. Booth (2006) khi nghiên cứu 1,133 công ty ở Mỹ trong giai đoạn từ 1981 đến 1988 về mối quan hệ giữa độ biến động của dòng tiền và đầu tƣ đã tìm thấy bằng chứng chứng minh rằng đầu tƣ của các doanh nghiệp có dòng tiền biến động cao sẽ ít nhạy cảm hơn với dòng tiền nội bộ trong một khoảng thời gian trƣớc đó. Đồng thời các công ty có xu hƣớng xây dựng một nguồn tài chính tốt hơn để tài trợ cho các dự án đầu tƣ trong tƣơng lai mà không cần huy động vốn từ bên ngoài. Biddle và Hilary (2006) đã xem xét ảnh hƣởng của FRQ đến hiệu quả đầu tƣ ở hai quốc gia đƣợc xem là phát triển nhất thế giới Mỹ và Nhật Bản trong giai đoạn từ 1993 đến 2004. Bài nghiên cứu đƣa ra kết luận rằng FRQ cao hơn sẽ tăng cƣờng hiệu quả đầu tƣ bằng cách giảm bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các nhà cung cấp bên ngoài. Bên cạnh đó ảnh hƣởng này sẽ cao hơn trong nền kinh tế mà nguồn tài chính chủ yếu đƣợc cung cấp thông qua thị trƣờng chứng khoán (Mỹ) so với quốc gia có nguồn tài chính đƣợc cung cấp chủ yếu từ đi vay, chẳng hạn nhƣ các ngân hàng có thể thay thế trong việc kiểm soát vấn đề đầu tƣ (Nhật Bản). Vì vậy tác giả rút ra kết luận rằng trong ảnh hƣởng của FRQ đến hiệu quả đầu tƣ trong các nƣớc có nguồn vốn vay ngân hàng chiếm chủ yếu sẽ thấp hơn. Almeida và Campello (2007) khi nghiên cứu ở các công ty sản xuất trong giai đoạn từ 1985 đến 2000 lại tìm thấy bằng chứng chứng minh rằng tài sản hữu hình không ảnh hƣởng đến độ nhạy cảm của dòng vốn đầu tƣ trong các doanh nghiệp