Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu Tự do hóa tài chính, tỷ giá và giá cổ phiếu - Các cú sốc ngoại sinh ở các nước Đông Nam Á

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:79

Thêm vào BST

Báo xấu

15
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu phân tích các mối quan hệ động dài hạn và ngắn hạn giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái cũng như các kênh truyền động các cú sốc ngoại sinh, đồng thời kiểm định vai trò của tự do hóa tài chính trong mối quan hệ của hai biến trên. Dữ liệu được sử dụng từ 1/2007- 5/2016 cho năm nước Đông Nam Á, cụ thể Việt Nam, Thái Lan, Indonesia, Philippines và Malaysia.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu Tự do hóa tài chính, tỷ giá và giá cổ phiếu - Các cú sốc ngoại sinh ở các nước Đông Nam Á

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ THANH TRÚC TỰ DO HÓA TÀI CHÍNH, TỶ GIÁ, GIÁ CỔ PHIẾU: CÁC CÚ SỐC NGOẠI SINH Ở CÁC NƯỚC ĐÔNG NAM Á LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ THANH TRÚC TỰ DO HÓA TÀI CHÍNH, TỶ GIÁ, GIÁ CỔ PHIẾU: CÁC CÚ SỐC NGOẠI SINH Ở CÁC NƯỚC ĐÔNG NAM Á CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG MÃ SỐ : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. VŨ VIỆT QUẢNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế “Nghiên cứu Tự do hóa tài chính, tỷ giá và giá cổ phiếu: Các cú sốc ngoại sinh ở các nước Đông Nam Á” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các kết quả nghiên cứu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác. TÁC GIẢ LUẬN VĂN Nguyễn Thị Thanh Trúc
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG DANH MỤC HÌNH DANH MỤC PHỤ LỤC Chương 1 Giới thiệu ------------------------------------------------------------------------ 1 1.1 Tính cấp thiết của đề tài ------------------------------------------------------------------ 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài --------------------------------------------------------- 2 1.3 Đối tượng phạm vi nghiên cứu --------------------------------------------------------- 3 1.4 Kết cấu của luận văn ---------------------------------------------------------------------- 3 Chương 2 Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây --------------- 4 2.1 Khung lý thuyết của đề tài--------------------------------------------------------------- 4 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây ------------------------------------------------- 6 Chương 3 Phương pháp nghiên cứu -------------------------------------------------- 16 3.1 Phân tích đồng liên kết ----------------------------------------------------------------- 19 3.2 Kiểm định quan hệ nhân quả Granger đa biến------------------------------------ 20 3.3 Kiểm định tính bền vững tham số của mô hình VEC --------------------------- 22 3.4 Phân tích các cú sốc trong mô hình SVEC ---------------------------------------- 24 Chương 4 Kết quả thực nghiệm -------------------------------------------------------- 26 4.1 Dữ liệu ------------------------------------------------------------------------------------- 26 4.2 Kết quả kiểm định đồng liên kết của mô hình hai/ba biến --------------------- 28 4.3 Phân tích kênh truyền dẫn của cú sốc ngoại sinh -------------------------------- 31 4.4 Các kiểm định và phân tích đệ quy của mô hình dài hạn ---------------------- 32 4.5 Phân tích hàm phản ứng đẩy kết hợp phân rã phương sai --------------------- 34
4.6 Phân rã phương sai ---------------------------------------------------------------------- 38 Chương 5 Gợi ý chính sách và hướng phát triển khác của đề tài ---------------- 40 5.1 Tăng tính vững của mô hình ---------------------------------------------------------- 40 5.2 Tổng kết------------------------------------------------------------------------------------ 42 5.3 Hạn chế của đề tài ----------------------------------------------------------------------- 45 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT BRICS Brazil, Russsia, Ấn Độ, Trung Quốc và Nam Phi ĐNA Đông Nam Á EMEs Các quốc gia mới nổi VAR Mô hình Vector tự hồi quy (Vector Autoregression) SVAR Mô hình Vector tự hồi quy cấu trúc (Structural Vector Autoregression) VECM Mô hình Vector hiệu chỉnh sai số (Vector Error Correlation Model) SVECM Mô hình Vector hiệu chỉnh sai số cấu trúc (Structural Vector Error Correlation Model) AR Mô hình tự hồi quy (Autoregressive) ARIMA Mô hình trung bình trượt kết hợp tự hồi quy (Autoregressive Integrated MSVAR Moving Average) Mô hình Var chuyển đổi MGARCH Mô hình ARCH đặc biệt GDP Tổng sản phẩm quốc nội ADF Kiểm định Augmented Dickey – Fuller CPI Chỉ số giá tiêu dùng VN Việt Nam TL Thái Lan ML Malaysia PL Philippines ID Indonesia
DANH MỤC BẢNG Bảng 4.1. Kiểm định tính dừng và nghiệm đơn vị. Bảng 4.2. Lựa chọn độ trễ cho mô hình. Bảng 4.3. Kiểm định dấu vết đồng tích hợp Johansen – Juselius hai biến. Bảng 4.4. Kiểm định dấu vết đồng tích hợp Johansen – Juselius ba biến. Bảng 4.5. Kiểm định nhân quả Granger theo Dolado và Lutkepohl (1996). Bảng 4.6. Kiểm định nhân quả Granger theo Toda và Yamamoto (1995). Bảng 4.7. Vector đồng tích hợp dài hạn Bảng 4.8. Kiểm định không chuẩn của mô hình. Bảng 5.1. Kiểm định dấu vết đồng tích hợp Johansen – Juselius hai biến. Bảng 5.2. Kiểm định dấu vết đồng tích hợp Johansen – Juselius ba biến. Bảng 5.3. Vector đồng tích hợp dài hạn
DANH MỤC HÌNH Hình 1.a Việt Nam (Kiểm định tính ổn định của tham số). Hình 1.b Việt Nam (Kiểm định tính ổn định của giá trị riêng biệt). Hình 2.a Malaysia (Kiểm định tính ổn định của tham số). Hình 2.b Malaysia (Kiểm định tính ổn định của giá trị riêng biệt). Hình 3.a Philippines (Kiểm định tính ổn định của tham số). Hình 3.b Philippines (Kiểm định tính ổn định của giá trị riêng biệt). Hình 4.a. Phản ứng của chứng khoán trong nước, tỷ giá, chứng khoán Mỹ trước cú sốc về tỷ giá (Việt Nam). Hình 4.b. Phản ứng của chứng khoán trong nước, tỷ giá, chứng khoán Mỹ trước cú sốc về chứng khoán trong nước (Việt Nam). Hình 5.a. Phản ứng của chứng khoán trong nước, tỷ giá, chứng khoán Mỹ trước cú sốc về tỷ giá (Malaysia). Hình 5.b. Phản ứng của chứng khoán trong nước, tỷ giá, chứng khoán Mỹ trước cú sốc về chứng khoán trong nước (Malaysia). Hình 6.a. Phản ứng của chứng khoán trong nước, tỷ giá, chứng khoán Mỹ trước cú sốc về tỷ giá (Philippines). Hình 6.b. Phản ứng của chứng khoán trong nước, tỷ giá, chứng khoán Mỹ trước cú sốc về chứng khoán trong nước (Philippines).
DANH MỤC PHỤ LỤC Phụ lục 1. Phân rã phương sai của các biến trong mô hình. (Việt Nam) Phụ lục 2. Phân rã phương sai của các biến trong mô hình. (Malaysia). Phụ lục 3. Phân rã phương sai của các biến trong mô hình. (Philippines)
TÓM TẮT NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu phân tích các mối quan hệ động dài hạn và ngắn hạn giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái cũng như các kênh truyền động các cú sốc ngoại sinh, đồng thời kiểm định vai trò của tự do hóa tài chính trong mối quan hệ của hai biến trên. Dữ liệu được sử dụng từ 1/2007- 5/2016 cho năm nước Đông Nam Á, cụ thể Việt Nam, Thái Lan, Indonesia, Philippines và Malaysia. Các kiểm định Granger đa biến và kiểm định đồng liên kết để phân tích cho các mối quan hệ. Mô hình SVEC được thực hiện để phân tích phân rã phương sai từng biến cụ thể. Thị trường chứng khoán Mỹ đóng vai trò như một kênh cho các liên kết này. Dấu của mối quan hệ của thị trường chứng khoán và tỷ giá thể hiện khác nhau ở các quốc gia này. Cuối cùng, các kiểm định độ ổn định theo Hansen và Johansen (1993) được áp dụng, số đồng liên kết thể hiện được độc lập với mẫu trong khi các tham số ược lượng lại của quá trình đệ quy thể hiện sự bất ổn định. Sự bất ổn trong các mối quan hệ dài hạn xuất phát từ giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007-2009.
1 Chương 1 Giới thiệu 1.1 Tính cấp thiết của đề tài Thập kỷ đầu tiên của tự do hóa tài chính đã chứng kiến sự tăng trưởng toàn cầu thần kỳ trong hơn 30 năm, một kết quả mà nhiều nước có thu nhập thấp và trung bình cùng trải qua. Sự trùng hợp ngẫu nhiên này đã thúc đẩy các nghiên cứu được thực hiện để tìm nguyên nhân mà sự dịch chuyển vốn kích thích tăng trưởng nhanh. Thực tế một số giải thích đã đưa ra, mô hình Bretton Woods II mô tả sự dịch chuyển vốn là một yếu tố cần thiết để nền kinh tế toàn cầu tăng trưởng. Cuộc khủng hoảng tín dụng 2007-2008 đã làm đảo lộn các luận điểm ban đầu của họ. Bây giờ lập luận rằng tự do hóa tài khoản vốn kết hợp với việc tiết kiệm cao ở các nước như Trung Quốc, tạo ra những dòng vốn làm thổi phồng thị trường nhà ở và định giá tài sản ở Mỹ cũng như các nền kinh tế phát triển khác. Thêm vào đó, mở cửa dòng vốn làm thâm hụt tài khoản vãng lai mở rộng một cách không bền vững ở Trung và Đông Âu cũng như kích khích sự phát triển của các đồng tiền nguy hiểm và sự bất xứng về kỳ hạn của các khoản vay. Do đó, việc nghiên cứu các biến kinh tế trong điều kiện mở, cụ thể các mối liên kết có thể có giữa các biến, có thể giúp các nhà chính sách giảm thiểu tính bất ổn của quá trình này. Trong bài nghiên cứu này, tôi tập trung vào mối liên kết của thị trường chứng khoán và tỷ giá hối đoái, mà được thúc đẩy bởi một số các khía cạnh sau: Xây dựng mô hình hoàn chỉnh tương thích với điều kiện kinh tế hiện tại cho các nước Đông Nam Á. Caporale và Pittis (1997) đã đưa ra kết luận về quan hệ dài hạn của các biến và quan hệ nhân quả không có ý nghĩa dựa trên một hệ thống không hoàn chỉnh. Các biến quan trọng bị bỏ sót từ hệ thống là thị trường chứng khoán Mỹ, đại diện cho thị trường thế giới mà có thể tạo ra mối liên kết của thị trường chứng khoán và tỷ giá. Khi hội nhập thì các biến số của quốc gia đó có mức độ tương quan nhất định với kinh tế thế giới. Inci và Lee (2014); Ozdemir cùng đồng
2 sự (2009)) ước lượng hiệu ứng lan tỏa giữa các thị trường chứng khoán Hoa Kỳ và BRICS bởi vì dòng vốn của các nước phát triển chảy vào các nước đang phát triển ngày càng gia tăng. Ozdemir cùng đồng sự (2009) cho thấy mối quan hệ nhân quả có ý nghĩa giữa chỉ số S&P500 và tất cả các thị trường chứng khoán mới nổi, chứng minh cho sự tồn tại của mối quan hệ ngoại sinh trong thị trường chứng khoán toàn cầu. Đồng thời gia tăng mối liên kết giữa tỷ giá và thị trường chứng khoán. Ở góc độ vĩ mô, bài nghiên cứu hướng tới tìm hiểu các kênh truyền dẫn các cú sốc ngoại sinh. Thứ ba, bên cạnh các tính động ngắn hạn thì bài nghiên cứu còn khảo sát các tính động dài hạn của hai biến này. Trước đó, nghiên cứu chỉ tập trung phân tích mối quan hệ sử dụng sai phân bậc một (hay còn gọi là tỷ suất). Các nghiên cứu sử dụng sai phân bậc một vì chuỗi dữ liệu tài chính thường không đáp ứng được các giả định cơ bản về tính dừng để tránh những suy luận giả dựa trên phân tích hồi quy này. Tuy nhiên, sai phân biến làm một số thông tin liên quan đến các kết hợp tuyến tính có thể có giữa chúng ở Levels có thể bị mất. Các lý thuyết kinh tế không loại trừ mối quan hệ của tỷ giá và giá cổ phiếu ở Levels. Sử dụng kỹ thuật đồng liên kết, được phát triển ban đầu bởi Granger (1981) để khám phá những mối quan hệ dài hạn giữa hai chuỗi dữ liệu. Phương pháp này giải quyết được vấn đề không dừng của chuỗi thời gian qua đó cho phép khảo sát cả levels và sai phân của tỷ giá và giá cổ phiếu. Cuối cùng, phân tích các cú sốc cấu trúc dựa trên các kết quả của hàm phản ứng đẩy và phân rã phương sai trên mô hình SVEC. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài Xây dựng mô hình chính sách tương thích với điều kiện kinh tế mở của mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái. Qua đó, phân tích kênh truyền động của các cú sốc ngoại sinh lên mối quan hệ của tỷ giá và giá cổ phiếu, cũng như phân tích từng cú sốc cấu trúc tác động vào tỷ giá và giá cổ phiếu. Thêm vào đó, vai trò của tự do
3 hóa tài chính cũng được tính đến trong mô hình để có thể gợi ý cho quá trình hội nhập tài chính của các quốc gia được nghiên cứu thông qua các kết quả thực nghiệm có được. Dựa trên mục tiêu nghiên cứu của đề tài, các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra để giải quyết thông qua các kết quả định lượng như sau: Kênh truyền dẫn các cú sốc ngoại sinh của từng quốc gia? Mối quan hệ dài hạn của thị trường chứng khoán và tỷ giá có tính đến tác động của kinh tế toàn cầu trong điều kiện kinh tế mở như thế nào? Tác động của khủng hoảng tài chính 2008 như thế nào đến mối quan hệ này? Phân tích từng cú sốc cấu trúc tác động lên các biến như thế nào thông qua phân rã phương sai? 1.3 Đối tượng phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: chỉ số giá cổ phiếu và tỷ giá của Việt Nam, Thái Lan, Indonesia, Philippines, Malaysia và Mỹ; Phạm vi nghiên cứu: phân tích mối quan hệ động dài hạn và ngắn hạn của tỷ giá và giá cổ phiếu của năm nước Đông Nam Á, cụ thể Việt Nam, Thái Lan, Indonesia, Philippines và Malaysia cho giai đoạn từ 1/2007- 5/2016. 1.4 Kết cấu của luận văn Bài nghiên cứu được thực hiện với cấu trúc như sau: Chương 2 thảo luận các nghiên cứu thực nghiệm trước đó. Trong chương 3, sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu được sử dụng. Chương 4 sẽ trình bày dữ liệu và các kết quả từ mô hình thực nghiệm và cuối cùng là kết luận ở Chương 5.
4 Chương 2 Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong phần này, một số lý thuyết có thể giúp giải thích tương quan giữa chứng khoán và tỷ giá hối đoái được đưa ra thảo luận đầu tiên. Sau đó, tóm tắt các kết quả thực nghiệm đã nghiên cứu. 2.1 Khung lý thuyết của đề tài Ở góc độ doanh nghiệp, về lý thuyết và thực nghiệm có sự đồng thuận là tác động của tỷ giá lên giá chứng khoán phụ thuộc vào rủi ro giao dịch và kinh tế của công ty (Aggarwal, 1981; Adler và Dumas, 1984; Jorion, 1990; Bodnar và Gentry, 1993; Donnely và Sheehy, 1996; Anh và Ng,1998). Ở cấp độ quốc gia, có một số lý thuyết kết hợp một loạt các cơ chế tiềm ẩn khác nhau để giải thích sự tương tác song phương giữa tỷ suất thị trường chứng khoán và tỷ giá, như thảo luận dưới đây. Mô hình "dòng thương mại" trong xác định tỷ giá dựa trên thị trường hàng hóa (xem Dornbusch và Fisher (1980)), khẳng định rằng thay đổi giá trị tiền tệ ảnh hưởng tính cạnh trạnh quốc tế và vị thế của cán cân thương mại và sau đó là sản lượng thực của quốc gia và cuối cùng ảnh hưởng đến dòng tiền hiện tại và tương lai của doanh nghiệp. Vì vậy, mô hình dòng thương mại ủng hộ cho tác động ngược chiều (cùng chiều) của đồng nội tệ tăng lên giá cổ phiếu ở các nền kinh tế xuất khẩu (nhập khẩu), kết luận trên xuất phát từ giả định sử dụng tỷ giá hối đoái trực tiếp.1 Tuy nhiên, tác động của tỷ giá có thể tạo ra hướng ngược lại khi yếu tố kỳ vọng vọng lạm phát được tính tới. Cụ thể, đồng nội tế giảm có thể làm tăng kỳ vọng lạm phát của quốc giá qua đó tạo ra tác động ngược chiều của tỷ giá lên chứng khoán. Ở góc độ vi mô, mô hình "dòng thương mại" giải thích ảnh hưởng của những thay đổi trong tỷ giá hối đoái lên giá cổ phiếu, dựa trên việc xem xét giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai. Vì tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng đáng kể lên dòng tiền của doanh nghiệp thông qua các giao dịch kinh tế và các bút toán kế toán, do đó những 1 Giá trực tiếp xác định tỷ giá hối đoái là giá của một đơn vị ngoại tệ so với nội tệ. Như vậy giảm giá nội tệ có nghĩa là tăng trong tỷ giá hối đoái.
5 thay đổi trong tỷ giá hối đoái cũng sẽ được thể hiện trong giá chứng khoán (Dornbusch và Fisher (1980), Bekaert và Hodrick (2012)). Trong khi đó, mô hình “dòng vốn” đặt nặng vai trò của tài khoản vốn (xem Branson (1983) và Frankel (1983), Frankel (1987)). Có hai lập luận chính xung quanh mô hình này, có tên gọi là mô hình phân bổ danh mục đầu tư và mô hình tiền tệ. Mô hình phân bổ danh mục đầu tư (xem Branson (1983)) cho rằng tỷ giá nên phản ánh cầu tài sản trong nước so với tài sản nước ngoài. Do đó, khi cầu tài sản trong nước tăng lên kéo theo sự gia tăng của dòng vốn quốc tế chảy vào đồng thời đẩy lãi suất đồng nội tệ gia tăng và hiệu ứng sau đó là một sự sụt giảm trong tỷ giá hối đoái. Nói cách khác, mô hình phân bổ danh mục đầu tư chủ trương có một mối quan hệ ngược chiều giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái; sau đó đi đến kết luận giá cổ phiếu có ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái.2 Lý thuyết trọng tiền (Gavin (1989)) thì dựa trên vai trò của cung/cầu tiền tệ khẳng định cho mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái và sản lượng của quốc gia, rồi qua đó kết luận cho mối quan hệ của tỷ giá và thị trường chứng khoán.3 Rõ ràng, ba lý thuyết này cho chúng ta các kỳ vọng khác nhau về mặt giả thuyết của sự tương tác và liên kết giữa hai biến. Hướng nhân quả có thể thay đổi từ cú sốc hoạt động thực lên tỷ giá, khi đó chiều của mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và tỷ giá là không thực sự rõ ràng. 4 Trong khi tác động của hoạt động thực lên thị trường chứng khoán là dương thì tác động lên tỷ giá hoặc là dương nếu cú sốc hoạt động thực lớn hơn hoạt động thương mại (xem Chinn (2000), Harrod-Balassa-Samuelson) hoặc là âm nếu nhỏ hơn (xem Pavlova và Rigobon, 2007). Mối quan hệ này đã được nghiên cứu nhiều trong tài chính quốc tế, 2 Để biết thêm về các tiếp cận của mô hình cân bằng danh mục đầu tư xem Frankel, (1983) hoặc Branson- Henderson, (1985). 3 Mặt khác, mô hình cầu tiền cũng giả định mối quan hệ ngược chiều giữa cung tiền và giá trị đồng tiền, qua đó hàm ý một mối quan hệ ngược chiều giữa thị trường chứng khoán và giá trị tiền tệ. Phản ứng ban đầu của thị trường chứng khoán sẽ tích cực với việc mở rộng cung tiền. Tuy nhiên, trong các nghiên cứu được đề cập thì lạm phát tăng do cung tiền quá mức không được tính tới và quá trình cung ứng tiền tệ là nội sinh, do đó các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ dường như không phải tạo ra hiệu ứng chi phối. 4 Quan hệ nhân quả có thể được giải thích như sau: giá đồng nội giảm làm tăng tính cạnh trạnh quốc tế của các doanh nghiệp trong nước, khiến hàng xuất khẩu của họ rẻ hơn so với quốc tế. Xuất khẩu cao hơn dẫn đến thu nhập cao hơn và gia tăng giá cổ phiếu của các công ty.
6 nhưng bằng chứng thực nghiệm vẫn chưa có sự đồng thuận để giải thích là mối quan hệ giữa chúng là đơn phương, song phương hay ảnh hưởng qua lại với nhau. 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây Nhiều học giả đã cố gắng nghiên cứu lợi ích và chi phí của tự do hóa tài chính. Một lập luận ủng hộ cho mở cửa thị trường tài chính ở các nền kinh tế mới nổi đó là, nó sẽ giúp các quốc gia thu hút dòng vốn nước ngoài để tài trợ cho tăng trưởng kinh tế và thúc đẩy kinh tế dài hạn. Một lập luận khác lại cho rằng, tự do hóa thị trường chứng khoán giúp các nước đang phát triển giảm cả rủi ro phi hệ thống lẫn rủi ro tăng thêm, qua đó góp phần làm giảm chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Khi chi phí sử dụng vốn được giảm sẽ kích thích thêm các khoản đầu tư vào quốc gia. Cuối cùng, tính minh bạch càng cao và trách nhiệm giải trình của ban Giám đốc công ty, qua đó cải thiện quá trình phân bổ nguồn lực, giảm rủi ro nắm giữ cổ phiếu và lại một lần nữa giúp giảm chi phí vốn. Mối bận tâm của các chính phủ và các nhà nghiên cứu chính sách ở các nền kinh tế đang phát triển và mới nổi khi nới lỏng kiếm soát vốn đó là sự gia tăng của dòng vốn có thể gây ra những hiệu ứng bất lợi xuất phát từ những thay đổi trong độ nhạy cảm của nhà đầu tư. Nó thậm chí có thể tạo ra những rủi ro mới do tính chất đầu cơ của dòng vốn chảy vào thị trường này, từ đó ngay cả biến động nhỏ nhất cũng có thể gây ra những tác động tiêu cực đến nền kinh tế. Ví dụ điển hình như, khẩu vị rủi ro của các quỹ đầu cơ, có vai trò đặc biệt trong quyết định đầu tư quốc tế, bất ngờ thay đổi trong phân bổ tài sản đối với thị trường mới nổi. Mối bận tâm cuối cùng là những biến động của đồng nội dưới tác động của dòng vốn, khi mà cơ chế tỷ giá linh hoạt được áp dụng, cũng như khả năng hấp thụ của nền kinh tế đối với dòng vốn quốc tế trên. Cơ chế tỷ giá linh hoạt thì nhiều tác động của nó khiến các chính phủ, các nhà chính sách, các nhà đầu tư cần phải lưu ý. Vấn đề không chỉ là rủi ro tổng thể của cả nền kinh tế, mà còn của từng doanh nghiệp đối với loại rủi ro này. Do những hạn chế trong việc phòng ngừa rủi ro, lợi ích của một số doanh nghiệp có thể sẽ không đủ bù đắp thiệt hại cho các công ty còn lại chịu tổn thất từ loại rủi ro này; nên sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái có thể tác động đảo ngược lên nền kinh tế vĩ mô ngay cả khi, tổng rủi ro hay rủi ro
7 ròng là có giới hạn. Độ biến động của tỷ giá hối đoái càng lớn có thể dẫn đến các doanh nghiệp phá sản, hoặc ít nhất là kiệt quệ; từ các vấn đề trong phạm vi doanh nghiệp có thể truyền động ngược lại lên hệ thống tài chính quốc gia. Một số nghiên cứu như Bekaert và Harvey (1995, 1997), De Santis và Imrohoroglu (1997), Aggarwal cùng đồng sự (1999), Bekaert cùng đồng sự (2006) và đã kiểm định vấn đề biến động gia tăng sau tự do hóa tài chính của các thị trường mới nổi. Các kết quả khác nhau từ các nghiên cứu này không đưa đến một có kết luận rõ ràng về việc nới lỏng kiểm soát vốn và mở cửa thị trường có góp phần làm tăng tính bất ổn cho các quốc gia được nghiên cứu hay không. Ngoài các nghiên cứu kiểm định mối liên hệ giữa mở cửa thị trường và biến động thị trường chứng khoán, các nghiên cứu còn tập trung sự chú ý cho câu hỏi liệu tự do hóa tài chính có ảnh hưởng đáng kể đến mối liên hệ giữa thị trường chứng khoán và tỷ giá hay không. Hơn nữa, các cú sốc từ khủng hoảng tài chính có làm trầm trọng hơn hiệu ứng lan tỏa giữa các thị trường xem Ranciere cùng đồng sự (2006); Rejeb và Boughrara (2013). Suốt thập kỷ qua, một lượng lớn các nghiên cứu nỗ lực để khám phá mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán. Một số nghiên cứu hướng sự tập trung vào mối quan hệ dài hạn giữa các biến dựa trên phân tích đồng liên kết. Một số khác thì khảo sát tính động ngắn hạn tập trung vào kiểm định quan hệ nhân quả và hàm phản ứng đẩy (IRF). Nghiên cứu thực nghiệm giai đoạn đầu thì tập trung vào mối liên hệ giữa lợi nhuận của thị trường chứng khoán và ngoại hối mà không sử dụng Levels của chuỗi dữ liệu, do giả định kinh tế lượng về tính dừng của chuỗi dữ liệu tài chính. Tính dừng được yêu cầu chặt chẽ trong phân tích hồi quy để tránh suy luận giả. Lấy sai phân các biến làm một số thông tin liên quan đến một sự kết hợp tuyến tính có thể có ở Levels giữa các biến có thể bị mất. Việc sử dụng các kỹ thuật đồng liên kết loại bỏ được những vấn đề của chuỗi không dừng và cho phép nghiên cứu cả levels và sai phân của tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu.5 Bahmani-Oskooee và Sohrabian (1992) là những người tiên phong sử dụng đồng liên kết và kỹ thuật nhân quả Granger để kiểm định cho sự tương tác giữa giá cổ phiếu và tỷ giá. Các dữ liệu 5 Xem Phylaktis - Ravazzolo (2005).
8 mà họ sử dụng bao gồm các chuỗi theo tháng chỉ số S&P500 và tỷ giá có hiệu lực đồng đô la Mỹ từ năm 1973: 12 đến 1983: 12.6 Một phương pháp tự hồi quy có hệ thống hai giai đoạn được ứng dụng và phát triển bởi Hsiao (1981). Bằng cách sử dụng các sai số dự báo cuối (FPE) như tiêu chí lựa chọn độ trễ và tìm thấy quan hệ nhân quả một chiều từ giá cổ phiếu tới tỷ giá nhưng nếu cả FPE và thống kê- F được sử dụng sau đó, thì không thể kết luận quan hệ nhân quả giữa hai chuỗi này. Kể từ đó nhiều tài liệu khác kiểm định các khía cạnh khác nhau ở các nước đã áp dụng các phương pháp kinh tế lượng và cho các kết quả cũng khác nhau. Aggarwal (1981), Soenen và Hennigar (1988); Ma và Kao (1990); Roll (1992) và Chow cùng đồng sự (1997), nghiên cứu cho thị trường US, cho thấy các kết quả khác nhau liên quan đến mối liên hệ của hai thị trường này. Điển hình như Aggarwal (1981) cho rằng đồng đô giảm giá có tác động tích cực lên tỷ suất sinh lời của thị trường chứng khoán. Trong khi đó, Soenen và Hennigar (1988) lại đưa ra kết luận ngược lại khi xem xét các giai đoạn khác nhau; giai đoạn 1980-1986 đi đến kết luận một mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa. Roll (1992), sử dụng dữ liệu theo ngày cho giai đoạn 1988-1991 thì lại cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa hai thị trường. Chow và đồng sự (1997) khi sử dụng dữ liệu tháng cho giai đoạn 1977-1989 thì kết luận không có mối quan hệ nào. Nhưng khi lập lại nghiên cứu với chuỗi dài hơn (sáu tháng), họ lại thấy mối quan hệ cùng chiều. Ajayi và Mougoue (1996) quan sát tương tác ở tám nền kinh tế công nghiệp giai đoạn 1985-1991. Cụ thể hơn, họ phát hiện tác động tiêu cực trong ngắn hạn và tích cực trong dài hạn của giá chứng khoán trong nước tăng lên giá trị đồng nội tệ. Tuy nhiên, sự mất giá của đồng nội tệ ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán một cách tiêu cực trong ngắn hạn. Yu (1997) đã sử dụng dữ liệu hàng ngày trên thị trường Hong Kong, Tokyo và Singapore cho giai đoạn 1983-1994, phát hiện mối quan hệ hai chiều tại Tokyo 6 Tỷ giá có hiệu lực (EER) là trung bình có tỷ trọng các loại tiền tệ có liên quan một chỉ số hay rổ tiền tệ được điều chỉnh tác động của lạm phát.
9 nhưng không phát hiện mối quan hệ này ở thị trường Singapore và nhân quả xuất phát từ những thay đổi trong tỷ giá hối đoái tới những thay đổi trong giá cổ phiếu. Abdalla và Murinde (1997) đã nghiên cứu tỷ giá và chứng khoán ở bốn quốc gia mới nổi, cụ thể là Ấn Độ, Hàn Quốc, Pakistan và Philippines bằng mô hình VECM (Vectơ Error Correction Model). Giai đoạn 1985:01-1994:07, họ tìm thấy mối liên hệ nhân quả một chiều giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu cho Pakistan và Hàn Quốc. Tỷ giá hối đoái hiệu lực thực tác động đến chỉ số giá chứng khoán ở Ấn Độ và Philippines. Tuy nhiên, hướng là không giống nhau, trong khi kết quả cho thấy quan hệ nhân quả tại Ấn Độ từ tỷ giá hối đoái lên giá cổ phiếu, thì quan hệ nhân quả ngược lại được tìm thấy tại Philippines. Nieh và Lee (2001) sử dụng dữ liệu hàng ngày từ tháng 10 năm 1993 đến tháng 2 năm 1996 thông qua phương pháp Engle và Granger (1987) và Johansen (1995), họ ủng hộ cho nghiên cứu của Bahmani-Oskoee và Sohrabian (1992) là không có mối quan hệ dài hạn giữa hai biến ở các nền kinh tế G7. Trong ngắn hạn, (VECM) hai biến không có khả năng dự báo nhiều hơn hai ngày giao dịch liên tiếp. Hatemi-J và Irandoust (2002) cho kết quả quan hệ nhân quả Granger một chiều, từ giá cổ phiếu lên tỷ giá hối đoái, chứng khoán Thụy Điển tích hợp với sự gia tăng của đồng Krona Thụy Điển. Muhammad và Rasheed (2003) đã sử dụng dữ liệu hàng tháng cho bốn quốc gia Nam Á giai đoạn 1994-2000. Họ kết luận rằng không có mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu ở Pakistan và Ấn Độ cả trong ngắn hạn lẫn dài hạn. Thị trường Bangladesh và Sri-Lanka xuất hiện quan hệ hai chiều. Nghiên cứu cho sáu quốc gia Pacific Basin, Phylaktis và Ravazzolo (2005) kiểm định tính động giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái và đưa ra các kết luận sau: Thứ nhất, không tìm thấy mối quan dài hạn ở các nước này, ngoại trừ Hồng Kông. Khi thị trường chứng khoán Mỹ được bao gồm vào thì có thêm bằng chứng để ủng hộ mối quan hệ đồng liên kết ở một số nước với các dữ liệu gần đây. Thứ hai, các giới hạn tỷ giá không phải nhân tố quan trọng quyết định mối liên hệ giữa thị trường
10 chứng khoán và tỷ giá hối đoái trong nước. Thứ ba, thông qua các bài kiểm định quan hệ nhân quả đa biến, thị trường chứng khoán Mỹ như nhân tố thúc đẩy cho hệ thống. Gần đây hơn Abdelaziz cùng đồng sự (2008) đã nghiên cứu sự tương tác dài hạn giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái thực cho bốn quốc gia OPEC và không tìm thấy bằng chứng về đồng liên kết giữa hai biến. Khi giá dầu đã được bao gồm trong hệ thống, bằng chứng của một mối quan hệ dài hạn đã được tìm thấy trong ba quốc gia với mẫu gần đây. Hướng nghiên cứu khác của chủ đề này tập trung vào tính động trong ngắn hạn. Ajayi cùng đồng sự (1998) kiểm định quan hệ giữa tỷ suất sinh lời hàng ngày của chứng khoán và thay đổi trong tỷ giá cho hai nhóm: các nền kinh tế phát triển (bao gồm Canada, Đức, Pháp, Ý, Nhật, UK và USA) vùng dữ liệu từ 1985:04 đến 1991:08; các nền kinh tế mới nổi ở Châu Á (bao gồm Đài Loan, Hàn Quốc, Philippines, Malaysia, Singapore, Hồng Kông, Indonesia và Thái Lan) dữ liệu từ 1987:12-1991:09. Trong trường hợp của Indonesia, Philippines, Đài Loan và tất cả các thị trường phát triển, có một chiều mối quan hệ nhân quả chạy từ thị trường chứng khoán đến tỷ giá, trong khi trường hợp Hàn Quốc mối quan hệ thể hiện ngược lại. Họ cũng thực hiện kiểm định quan hệ này cho dữ liệu theo tuần và thấy rằng các kết quả phù hợp với dữ liệu theo ngày cho các thị trường phát triển. Tuy nhiên, một kết quả khác thu được là chênh lệch tỷ suất lợi nhuận chứng khoán tác động đến sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái được tìm thấy ở Thái Lan và Malaysia. Granger cùng đồng sự (2000) áp dụng kiểm định nhân quả Granger và IRF để khảo sát sự tương tác giữa giá cổ phiếu và tỷ giá. Chín quốc gia châu Á được lựa chọn để phân tích thực nghiệm: Hong Kong, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và Đài Loan. Nghiên cứu của họ sử dụng dữ liệu theo ngày từ 03/01/1986 đến 14/11/1997 (với 3097 quan sát). Có ba mẫu nhỏ được chia ra: giai đoạn đầu tiên bắt đầu từ những quan sát đầu tiên đến 30/11/1986, giai đoạn thứ hai kéo dài từ 01/12/1987 đến cuối năm 1994 và nó được gọi là giai đoạn sau khủng hoảng; và giai đoạn thứ ba bao gồm các quan sát còn lại. Giai đoạn đầu