Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích mối tương quan giữa đòn cân nợ và sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát ở các công ty gia đình trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:77

Thêm vào BST

Báo xấu

16
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài luận văn nghiên cứu mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát, được đo lường bởi tỷ lệ sở hữu của cổ đông chính, ở các công ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dữ liệu nghiên cứu gồm 390 công ty cổ phần niêm yết trên sàn giao dịch HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2010-2015.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích mối tương quan giữa đòn cân nợ và sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát ở các công ty gia đình trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM  NGUYỄN THỊ NIỀM PHÂN TÍCH MỐI TƢƠNG QUAN GIỮA ĐÕN CÂN NỢ VÀ SỰ SẴN LÕNG PHA LOÃNG QUYỀN KIỂM SOÁT Ở CÁC CÔNG TY GIA ĐÌNH TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM  NGUYỄN THỊ NIỀM PHÂN TÍCH MỐI TƢƠNG QUAN GIỮA ĐÕN CÂN NỢ VÀ SỰ SẴN LÕNG PHA LOÃNG QUYỀN KIỂM SOÁT Ở CÁC CÔNG TY GIA ĐÌNH TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. LÊ THỊ LANH TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đề tài “PHÂN TÍCH MỐI TƢƠNG QUAN GIỮA ĐÕN CÂN NỢ VÀ SỰ SẴN LÕNG PHA LOÃNG QUYỀN KIỂM SOÁT Ở CÁC CÔNG TY GIA ĐÌNH TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu độc lập của tôi, dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. LÊ THỊ LANH. Các nội dung và kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu nào. Tất cả các tài liệu tham khảo được sử dụng trong luận văn đều được trích dẫn đầy đủ và rõ ràng. TP.HCM, ngày 19 tháng 05 năm 2017 Tác giả luận văn Nguyễn Thị Niềm
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH VẼ TÓM TẮT ...................................................................................................... 1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU............................................................................. 2 1.1. Lý do chọn đề tài ...................................................................................... 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu .............................................. 3 1.3. Đối tƣợng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ........................................... 4 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu .......................................................................... 4 1.5. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài ...................................................................... 5 1.6. Kết cấu của luận văn ................................................................................ 6 CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 7 2.1. Khung lý thuyết.................................................................................. 7 2.1.1. Khái niệm về công ty gia đình ................................................................. 7 2.1.2 Khái niệm về cấu trúc vốn và đòn cân nợ ............................................. 11 2.2. Các nghiên cứu trƣớc đây....................................................................... 16 2.2.1. Các nghiên cứu về cấu trúc vốn ............................................................ 16 2.2.2. Các nghiên cứu về cấu trúc vốn của công ty gia đình ......................... 22 2.2.3. Các nghiên cứu về cấu trúc vốn của công ty gia đình trẻ ................... 27 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................ 32 3.1. Mô hình nghiên cứu ............................................................................... 32 3.1.1. Giả thuyết nghiên cứu ............................................................................ 32 3.1.2. Mô hình nghiên cứu ............................................................................... 35
3.2. Mô tả biến và dữ liệu nghiên cứu ............................................................ 36 3.2.1. Biến nghiên cứu ...................................................................................... 36 3.2.2. Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................. 40 3.3 Phƣơng pháp ƣớc lƣợng .......................................................................... 41 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................... 44 4.1. Mối tƣơng quan giữa đòn cân nợ và sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát ..................................................................................................................... 44 4.2. Sự khác biệt giữa công ty gia đình và công ty không phải gia đình .......... 50 4.3. Sự khác biệt giữa công ty gia đình trẻ và công ty không phải gia đình trẻ 55 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ............................................................................. 59 5.1. Kết luận ................................................................................................. 59 5.2. Hạn chế của luận văn và hƣớng nghiên cứu tiếp theo.............................. 60 5.2.1 Hạn chế của luận văn .............................................................................. 60 5.2.2. Hƣớng nghiên cứu tiếp theo .................................................................. 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Diễn giải CEO Chief executive officer/ Giám đốc điều hành cấp cao EBIT Earnings Before Interest and Tax/ Lợi nhuận trước thuế và lãi vay FFI The Family Firm Institute GDP Tổng sản phẩm quốc nội GMM Generalized Method of Moments HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh IV-GMM Instrumental Variables- Generalized Method of Moments LBO Leverage Buy-Out / Mua lại thừa hưởng M&A Mergers and Acquisitions/ Sáp nhập và thâu tóm NPV Net Present Value/ Giá trị hiện tại ròng
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng Tên bảng Trang 2.1 Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn 21 2.2 Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn ở công ty gia 26 đình 2.3 Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn ở công ty gia 30 đình trẻ 3.1 Tóm lược các biến nghiên cứu 40 4.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 46 4.2 Ma trận tương quan 46 4.3 Kết quả kiểm định phương trình (1) cho giả thuyết H1 49 4.4 Kiểm định sự khác biệt giữa nhóm công ty gia đình và không 52 phải gia đình 4.5 Kết quả kiểm định phương trình (1) cho giả thuyết H2 54 4.6 Kiểm định sự khác biệt giữa nhóm công ty gia đình trẻ và nhóm 56 khác công ty gia đình trẻ 4.7 Kết quả kiểm định phương trình (1) cho giả thuyết H3 58
DANH MỤC HÌNH VẼ Hình Tên hình Trang 2.1 Cấu trúc vốn tối ưu 13 2.1 Liên hệ giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ nợ 15
1 TÓM TẮT Bài luận văn nghiên cứu mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát, được đo lường bởi tỷ lệ sở hữu của cổ đông chính, ở các công ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dữ liệu nghiên cứu gồm 390 công ty cổ phần niêm yết trên sàn giao dịch HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2010-2015. Luận văn sử dụng phương pháp ước lượng GMM để kiểm định các giả thuyết của nghiên cứu. Kết quả cho thấy đòn cân nợ có mối tương quan ngược chiều với tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi cổ đông chính ở các công ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Luận văn tìm thấy mối tương quan này có sự khác biệt giữa nhóm các công ty có sở hữu gia đình và các công ty không có sở hữu gia đình. Sự khác biệt này là ở nhóm các công ty gia đình có sự tương quan nghịch giữa đòn cân nợ và tỷ lệ cổ phần sở hữu của cổ đông chính lớn hơn nhóm các công ty không phải gia đình. Đặc biệt, luận văn còn phát hiện ra mối tương quan nghịch giữa tỷ lệ nợ và tỷ lệ cổ phần sở hữu của cổ đông chính ở các công ty gia đình trẻ là mạnh hơn so với các công ty gia đình thâm niên và các công ty không phải gia đình. Từ khoá: đòn bẩy tài chính, sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát, cấu trúc sở hữu, cấu trúc vốn, công ty gia đình, đòn cân nợ, công ty gia đình trẻ.
2 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Công ty gia đình là loại hình doanh nghiệp chủ đạo ở hầu hết các nền kinh tế (Barontini và Caprio, 2006; Faccio và Lang, 2002; Morck và các cộng sự, 2005). Theo nghiên cứu của Công ty kiểm toán PwC, các công ty gia đình đóng góp đến 70-90% GDP toàn cầu, và là thước đo hiệu quả sức khoẻ của nền kinh tế. Theo dữ liệu của FFI thì 85% các doanh nghiệp khởi nghiệp từ nguồn vốn của gia đình. Ở Mỹ, có khoảng 5.5 triệu công ty gia đình, đóng góp 57% GDP và thuê mướn 63% nguồn lao động (theo Family Enterprise USA, 2011); thêm nữa là công ty gia đình chịu trách nhiệm trong việc tạo ra 78% việc làm mới (Astrachan và Schanker, 2003, Family Business Review 16(3) 211-219). Ở Việt Nam, tính đến cuối năm 2015, mô hình công ty gia đình chiếm hơn 50% số doanh nghiệp hoạt động và đóng góp gần 50% GDP cả nước. Mặc dù công ty gia đình có tầm quan trọng cao trong nền kinh tế, nhưng các quyết định tài chính của loại hình doanh nghiệp này, nói riêng về cấu trúc vốn, gần như bị bỏ qua bởi tài chính chủ đạo. Nghiên cứu về cấu trúc vốn trong phạm vi tài chính chủ đạo chủ yếu dựa vào bốn lý thuyết sau: lý thuyết đánh đổi (trade-off), lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order), lý thuyết định thời điểm thị trường (timing) và lý thuyết quán tính (inertia) (Jong và cộng sự, 2010; Kayhan và Titman, 2007; Serrasqueiro và Maçãs, 2012; Welch, 2004). Quyền lợi của các cổ đông điều hành có ảnh hưởng lớn đến quyết định cấu trúc vốn của công ty, tuy nhiên cũng không được nghiên cứu rộng rãi (Schmid, 2013). Nét đặc trưng chính có khả năng tác động đến các quyết định tài chính của các công ty gia đình là sự sẵn lòng của các chủ sở hữu để pha loãng quyền kiểm soát của họ đối với việc kinh doanh. Dựa trên giả thiết vốn cổ phần nằm trong tay các chủ sở hữu chính có thể được sử dụng như là một đại diện cho sự sẵn lòng của
3 họ để pha loãng quyền kiểm soát, luận văn này đặc biệt phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ vốn cổ phần nắm giữ của chủ sở hữu chính trong số các công ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả sẽ giải thích đòn bẩy mục tiêu phụ thuộc như thế nào vào hành vi của chủ sở hữu chính của một công ty. Đặc biệt, bài luận văn còn so sánh sự sẵn lòng để pha loãng quyền kiểm soát giữa công ty gia đình và công ty không phải gia đình; và xem xét trường hợp đặc biệt ở các công ty gia đình trẻ. Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu tương tự của các tác giả: Berger và cộng sự (1997), Berry và cộng sự (2006), Du và Dai (2005), Harvey và cộng sự (2004), Liu và Tian (2012). Tuy nhiên, tác giả chưa tìm thấy đề tài nghiên cứu tương tự ở Việt Nam. Hầu hết các nghiên cứu ở Việt Nam chỉ tập trung vào phân tích cơ cấu vốn tối ưu, tìm hiểu các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn, mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh. Điểm mới của bài luận văn là nghiên cứu chuyên sâu vào mối quan hệ đòn bẩy tài chính – quyền sở hữu trong bối cảnh chỉ các công ty niêm yết, nơi có nhiều tiềm năng để đầu tư tài chính thông qua vốn cổ phần. Đó là lý do tác giả chọn đề tài “Phân tích mối tƣơng quan giữa đòn cân nợ và sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát ở các công ty gia đình trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” để nghiên cứu nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa quyền sở hữu và đòn cân nợ ở các công ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010 - 2015. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là: Phân tích mối tương quan giữa đòn cân nợ và sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát ở các công ty gia đình trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
4 Với mục tiêu nghiên cứu trên thì câu hỏi nghiên cứu đặt ra là: - Sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát có tác động như thế nào đến đòn cân nợ của các công ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam? - Mối tương quan giữa đòn cân nợ và sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát có khác nhau giữa các công ty có sở hữu gia đình với các công ty không có sở hữu gia đình hay không? - Mối tương quan giữa đòn cân nợ và sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát có khác nhau giữa nhóm các công ty gia đình trẻ với nhóm các công ty gia đình thâm niên và các công ty không phải gia đình hay không? 1.3. Đối tƣợng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của bài luận văn là: Đòn cân nợ và sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát ở các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Luận văn còn đi vào so sánh giữa hai nhóm đối tượng công ty gia đình và công ty không phải gia đình; công ty gia đình trẻ và công ty không phải gia đình trẻ. Phạm vi nghiên cứu của bài luận văn là: Các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam với dữ liệu nghiên cứu từ năm 2010 đến năm 2015. Luận văn loại bỏ các công ty tài chính, công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm và ngân hàng. 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu Luận văn sử dụng phương pháp dữ liệu dạng bảng thu thập số liệu của 390 công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam qua 6 năm từ 2010- 2015.
5 Kiểm định Hansen (Sargan) được sử dụng để xem xét sự phù hợp của các biến công cụ sử dụng trong mô hình nghiên cứu. Và kiểm định Arellano-Bond được sử dụng để kiểm định sự tương quan giữa các biến. Thống kê T (t-Statistics) dùng để xem xét ý nghĩa thông kê của các biến trong mô hình. Kiểm định T (t-test) dùng để xem xét sự khác biệt giữa nhóm công ty gia đình với nhóm công ty không phải gia đình, và giữa nhóm công ty gia đình trẻ với nhóm công ty không phải gia đình trẻ. Luận văn sử dụng mô hình hồi quy GMM hệ thống (system GMM) để kiểm định mối liên hệ giữa đòn cân nợ và sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát ở các nhóm công ty. Cách tiếp cận bằng mô hình GMM có khả năng khắc phục hai vấn đề thường gặp trong nghiên cứu định lượng: đầu tiên là vấn đề biến nội sinh trong nghiên cứu có thể được giải quyết bằng việc sử dụng các biến công cụ; thứ hai là một số nhân tố không dễ quan sát hoặc các tác động riêng rẽ có tương quan với các biến độc lập và tác động đến biến phụ thuộc cũng có thể được xem xét. 1.5. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài Luận văn cung cấp một số kết luận quan trọng trong mối liên hệ giữa quyền sở hữu và đòn bẩy tài chính ở các công ty gia đình trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Vấn đề nghiên cứu này còn khá mới mẽ và chưa được nghiên cứu cho số liệu ở Việt Nam trước đây. Theo kết quả nghiên cứu, đề tài đưa ra hàm ý về mối tương quan nghịch giữa quyền sở hữu và đòn cân nợ, đặc biệt sự tương quan này ở các công ty gia đình thì lớn hơn so với các công ty không phải gia đình, và ở các công ty gia đình trẻ thì lớn hơn so với các công ty gia đình thâm niên và các công ty không phải gia đình. Kết quả này có thể được lý giải dựa theo lý thuyết trật tự phân hạng trong quyết định tài trợ của doanh nghiệp, đó là doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước, sau đó mới tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài từ nợ
6 vay và vốn cổ phần mới phát hành. Hiểu được yếu tố hành vi trong quyết định tài trợ của nhóm công ty gia đình sẽ giúp ích cho các nhà đầu tư cũng như các tổ chức tài chính trong việc xác định mục tiêu tiếp cận nhóm đối tượng này. Bên cạnh đó, luận văn còn xem xét sự tác động của một số nhân tố đến đòn cân nợ của công ty. Các yếu tố này góp phần giải thích cho sự tác động của cấu trúc sở hữu lên cấu trúc vốn của công ty, đồng thời cũng giải thích được hành vi của ban quản trị trong việc đưa ra quyết định tài trợ của mình. Các yếu tố này phản ánh được tình hình thực tế của doanh nghiệp và sức khoẻ tài chính của doanh nghiệp – điều kiện đảm bảo cho việc tiếp cận nguồn vốn vay. 1.6. Kết cấu của luận văn Bài luận văn được trình bày theo thứ tự: danh mục các từ viết tắt, danh mục biểu bảng, danh mục hình, phần nội dung, tài liệu tham khảo và phụ lục. Nội dung chính gồm 5 chương: Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Khung lý thuyết và các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận
7 CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Khung lý thuyết 2.1.1. Khái niệm về công ty gia đình Hiện tại chưa có một khái niệm thống nhất về loại hình doanh nghiệp gia đình. Nhiều tài liệu và nghiên cứu chính thống đưa ra các khái niệm khác nhau về công ty gia đình: - Theo Miller, Le-Breton Miller, Lester, Canella (2007): Công ty gia đình là những công ty mà các thành viên của một gia đình cùng tham dự như chủ sở hữu hoặc người quản lý chính, đồng thời hoặc theo thời gian. - Theo Sciascia và Mazzola (2008): Công ty gia đình là những công ty mà gia đình kiểm soát việc kinh doanh thông qua việc tham dự vào quyền sở hữu và các vị trí quản trị. Sự tham dự gia đình vào quyền sở hữu và sự tham dự gia đình vào quản lý được đo lường bởi phần trăm của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi các thành viên gia đình và phần trăm của các nhà quản lý là thành viên gia đình. - Theo FFI: một doanh nghiệp gia đình là một dự án kinh doanh (nhóm doanh nghiệp) mà có hai hoặc nhiều hơn các thành viên của gia đình (nhóm gia đình) có quyền lợi trong quyền sở hữu (các chủ sở hữu) và một cam kết tiếp tục duy trì doanh nghiệp. - Doanh nghiệp gia đình là doanh nghiệp mà việc điều hành và quản lý với mục đích để định hướng và/ hoặc theo đuổi mục tiêu kinh doanh được nắm giữ bởi một nhóm liên kết kiểm soát bởi các thành viên của cùng gia đình hoặc một số lượng gia đình bền vững qua các thế hệ. - Theo nghiên cứu của Cronqvist và Nilsson (2003) đưa ra các tiêu chí để xác định một công ty là công ty gia đình như sau:
8 + Cổ phần được nắm giữ bởi một gia đình hoặc các thành viên trong cùng gia đình; + Tỷ lệ nắm giữ lớn hơn 15%; + Cổ phần nắm giữ là lớn nhất. Dựa theo các quan điểm trên kết hợp với tình hình thực tế ở Việt Nam và trong khuôn khổ về nguồn số liệu thu thập được, luận văn này dựa theo các tiêu chí của Cronqvist và Nilsson (2003) để phân loại các công ty gia đình trong số các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Có 4 lý thuyết thường được sử dụng trong các nghiên cứu về công ty gia đình để giải thích lý do các công ty gia đình cần được so sánh khác với các công ty không phải gia đình.  Lý thuyết tiếp cận dựa trên nguồn lực (Resource-based View) Lý thuyết dựa trên nguồn lực (RBV - Resources-based view) lý giải tại sao một số doanh nghiệp lại có lợi thế tốt hơn các doanh nghiệp khác. Theo Barney (1991), nguồn lực tạo nên lợi thế cạnh tranh cho doanh nghiệp khi thoả mãn các điều kiện sau: nguồn lực phải có giá trị, nguồn lực phải hiếm, phải khó bắt chước và không thể thay thế được, gọi tắt là VRIN (Valuable, Rare, Inimitable, Nonsubstitutable). Penrose (1959) đã phát triển ý tưởng về khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp dựa trên cơ sở khác biệt và độc đáo các nguồn lực sở hữu. Tuy nhiên, doanh nghiệp không chỉ cạnh tranh bằng sự khác biệt về nguồn lực mà còn bằng khả năng phối hợp và sử dụng nguồn lực một cách hiệu quả để đạt mục tiêu chiến lược của mình (Sanchez & Heene, 1996). Các nhà nghiên cứu về công ty gia đình chọn lý thuyết này để giải quyết các vấn đề của công ty gia đình. Habbershon và Williams (1999) định nghĩa các nguồn lực khác biệt đối với một công ty là việc tham dự gia đình như là yếu tố gia đình của công ty. Nguồn lực căn bản này có thể phát sinh khi gia đình tác động vào việc
9 kinh doanh. Tương tác giữa các thành viên gia đình và đơn vị kinh doanh là không thể bắt chước được cho mỗi công ty gia đình. Sirmon và Hitt (2003) khám phá ra 5 nguồn lực đặc biệt của công ty gia đình có tiềm năng tạo ra lợi thế cạnh tranh. Họ cho rằng các công ty gia đình đánh giá, đạt được, lan toả, thu gộp, và tạo thành đòn bẩy các nguồn lực này khắc hơn so với các công ty không phải gia đình, do đó tạo nên lợi thế cạnh tranh tiềm năng. Các nguồn lực đó là: nguồn nhân lực, vốn xã hội, vốn về khả năng sống sót, vốn tài chính bền bĩ và cấu trúc quản trị. Trong xu thế đổi mới, công ty gia đình cung cấp nguồn lực căn bản có thể cải thiện chất lượng sản phẩm. Đặc biệt, nguồn nhân lực và cấu trúc sở hữu là nguồn lực tạo ra kiến thức phát triển ý tưởng và vốn tài chính để phát triển ý tưởng đó thành sản phẩm mới.  Lý thuyết vốn xã hội (Social capital theory) Lý thuyết vốn xã hội là lý thuyết hay được sử dụng trong phân tích công ty gia đình (Arregle và cộng sự, 2007; Chrisman và cộng sự, 2005). Lý thuyết này chỉ ra tầm quan trọng của sự tương tác và trao đổi giữa các cá nhân trong mạng lưới xã hội. Theo Bourdieu (1986), vốn xã hội là tổng thể các nguồn lực tiềm năng hay thực tế có được từ việc sở hữu mạng lưới bền vững của ít hay nhiều các mối quan hệ quen biết chung được thể chế hóa hoặc được thừa nhận. Nahapiet và Ghoshal (1998) xác định ba khía cạnh của vốn xã hội là: khía cạnh cấu trúc, khía cạnh quan hệ, khía cạnh nhận thức. Ở công ty gia đình, mỗi khía cạnh gắn với hai nguồn: một trong phạm vi gia đình, một với các cổ đông bên ngoài (Sirmon và Hitt, 2003). Arregle và cộng sự (2007) mô tả vốn xã hội gia đình như là một hình thái vốn xã hội mạnh mẽ và bền vững nhất. Gia đình là một mạng lưới xã hội căn bản nơi mà mỗi thành viên có thể có những mối quan hệ xã hội dựa vào sự tin tưởng và ngôn ngữ sẽ chia với các thành viên khác. Do đó, các thành viên gia đình được lợi từ mỗi thành viên khác từ các thông tin, sự tác động và các mối quan hệ. Vốn xã hội mang tính tổ chức mô tả một nguồn lực miêu tả đặc tính của các mối quan hệ xã hội trong phạm vi một công ty (Leana và Van Buren, 1999). Điều đó
10 giúp cho doanh nghiệp tiếp cận nguồn lực bên ngoài và tạo thuận lợi cho các kết nối nội bộ.  Lý thuyết đại diện (agency theory) và lý thuyết người quản gia (stewardship theory) Lý thuyết về đại diện và lý thuyết người quản gia cùng nói về mối quan hệ giữa cổ đông và người quản lý công ty, và đáng chú ý nhất là lý thuyết về đại diện. Theo lý thuyết này, quan hệ giữa cổ đông và người quản lý được hiểu là quan hệ đại diện – hay quan hệ uỷ thác (Bùi Xuân Hải, 2007). Và lý thuyết cho rằng, nếu cổ đông và người quản lý đều muốn tối đa hoá lợi ích của mình thì có thể người quản lý sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho chủ sở hữu. Do vậy, người chủ sở hữu phải có các chính sách phù hợp để kiểm soát người quản lý công ty. Xét riêng tại các công ty gia đình, các mâu thuẫn đại diện thường phát sinh giữa: chủ sở hữu gia đình và người quản lý thuê bên ngoài, chủ sở hữu gia đình và cổ đông bên ngoài, chủ sở hữu gia đình và người quản lý gia đình (Kraiczy, 2013). Các công ty Việt Nam hiện tại đa phần với quy mô vừa và nhỏ, xuất thân là các công ty gia đình, nơi vấn đề kiêm nhiệm là phần lớn. Với cấu trúc quản trị và quản lý ở mô hình kinh doanh gia đình ta thường thấy người chủ sở hữu đồng thời cũng là người quản lý cấp cao, nắm giữ các chức vụ quan trọng trong công ty. Với mô hình này, vấn đề chi phí đại diện được giảm nhẹ, do không có sự tách bạch giữa sở hữu và kiểm soát. Người chủ (principal) và người thụ uỷ (agent) hợp nhất thành người quản lý gia đình, người sẽ hành động vì lợi ích của gia đình. Sự đồng nhất giữa mục tiêu và lợi ích giữa người chủ sở hữu gia đình và người quản lý gia đình sẽ giúp hạ thấp chi phí đại diện (Fama và Jensen, 1983a, Fama và Jensen, 1983b).
11 2.1.2 Khái niệm về cấu trúc vốn và đòn cân nợ Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp (Tài chính doanh nghiệp hiện đại, 2013). Việc sử dụng cấu trúc vốn như thế nào là tối ưu tùy thuộc vào các quyết định tài trợ của doanh nghiệp. Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng để tài trợ cho các dự án đầu tư và để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu không phải là quyết định đơn giản. Các doanh nghiệp phải cân nhắc nhiều yếu tố, phải so sánh các lợi ích đạt được với các rủi ro phát sinh. Đòn cân nợ hay còn gọi là đòn bẩy tài chính là tỷ lệ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Thông qua hệ số nợ có thể xác định cơ cấu nguồn vốn tài trợ của doanh nghiệp cho các hoạt động đầu tư. Đòn bẩy tài chính là công cụ giúp gia tăng lợi nhuận của doanh nghiệp. Khi tỷ lệ nợ càng lớn chủ sở hữu càng có lợi vì nguồn vốn đầu tư bỏ ra ít nhưng tài sản sở hữu lại nhiều và khi thu nhập từ lợi nhuận sau thuế trên một đồng vốn không đổi, hệ số nợ càng cao thì tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu càng lớn. Nghiên cứu về cấu trúc nợ - vốn có một số lý thuyết phổ biến sau:  Lý thuyết MM Cấu trúc vốn được nghiên cứu khởi đầu bởi Modiglani và Miller (1958) (gọi tắt là lý thuyết MM). Theo định đề I của MM, trong điều kiện không thuế và thị trường vốn hoàn hảo, tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn và không có cấu trúc vốn nào là tối ưu. Trong trường hợp có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ.
12 Mệnh đề II của MM, trong trường hợp không có thuế, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ lệ nợ; trong trường hợp có thuế, chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ lệ nợ. Lý thuyết MM chưa xem xét đến tác động của một số chi phí khác làm cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và mất đi khi công ty gia tăng tỷ lệ nợ. Đó chính là tác động của chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro tăng theo, điều này làm phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế. Đến một mức nào đó thì chi phí kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua lợi ích của tấm chắn thuế. Lợi ích từ lá chắn thuế sẽ không đủ bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính dẫn đến doanh nghiệp sẽ rơi vào khó khăn.  Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu (Optimal Capital Structure Theory) Với giả thiết thị trường hoàn hảo, Modilligani và Miler (1958) cho rằng cấu trúc vốn là không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Nhưng theo mô hình MM (1963) cho thấy tác động của việc đánh thuế nhiều hơn vào lợi tức sẽ tạo nên nợ nhiều hơn. DeAngelo và Masulis (1980) thì cho rằng đánh thuế cao hơn sẽ tạo nên nợ ít hơn. Mô hình MM cho rằng trong điều kiện chi phí lãi vay hàng năm không đổi nên giá trị doanh nghiệp là như nhau không phụ thuộc vào cấu trúc vốn. Tuy nhiên, trên thực tế chi phí lãi vay có thể có chiều hướng đi xuống sẽ làm cho việc sử dụng nợ sẽ có tác động tiêu cực dẫn đến doanh nghiệp gặp rủi ro kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiêp không thể đáp ứng các nghĩa vụ với chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Chi phí kiệt quệ tài chính có thể là nguyên nhân cho việc sử dụng nhiều hay ít nợ hơn. Sử dụng nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến thiếu hụt dòng tiền mặt tự do và phát sinh vấn đề mâu thuẫn về lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông hay gọi là