Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Sở hữu nước ngoài, liên kết nhóm và hiệu quả hoạt động của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:82

Thêm vào BST

Báo xấu

18
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu tập trung vào tìm hiểu tác động của sở hữu nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đối với hiệu quả hoạt động của 169 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2016, đồng thời xem xét sự tác động khác biệt của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đến hiệu quả hoạt động giữa nhóm liên kết và nhóm độc lập.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Sở hữu nước ngoài, liên kết nhóm và hiệu quả hoạt động của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam

LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng Tôi với sự giúp đỡ của Giảng viên hướng dẫn trên cơ sở tham khảo các tài liệu trong và ngoài nước được liệt kê đầy đủ trong luận văn. Các số liệu thống kê là trung thực được lấy từ các nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu được nêu trong luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện nay. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 10 năm 2017 Tác giả Nguyễn Ngọc Định
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ........................................................................... 1 1.1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................... 1 1.2. Vấn đề và phạm vi nghiên cứu .......................................................................... 2 1.3. Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................................... 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................... 3 1.5. Bố cục đề tài ...................................................................................................... 3 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU.................................................... 5 2.1. Khung lý thuyết ................................................................................................. 5 2.1.1. Lý thuyết đại diện .................................................................................... 5 2.1.2. Lý thuyết bất cân xứng thông tin ............................................................. 7 2.1.3. Lý thuyết nguồn lực phụ thuộc ................................................................ 8 2.1.4. Lý thuyết thể chế ...................................................................................... 9 2.2. Bằng chứng thực nghiệm ................................................................................. 10 2.2.1. Bằng chứng về mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu tổ chức nước ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty..................................................................... 11 2.2.2. Bằng chứng thực nghiệm không tồn tại mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức nước ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty......................................... 16 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 22 3.1. Dữ liệu ............................................................................................................. 22
3.2. Mô hình ............................................................................................................ 23 3.3. Xử lý dữ liệu .................................................................................................... 24 3.3.1. Biến phụ thuộc ....................................................................................... 25 3.3.2. Biến kiểm soát ....................................................................................... 26 3.3.3. Kỳ vọng dấu ........................................................................................... 31 3.4. Phương pháp ước lượng .................................................................................. 32 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................. 35 4.1. Phân tích thống kê mô tả và ma trận tương quan ............................................ 35 4.2. Kiểm định tự tương quan và đa cộng tuyến .................................................... 36 4.2.1. Ma trận tương quan đơn tuyến tính giữa các cặp biến ......................... 36 4.2.2. Kiểm tra đa cộng tuyến ......................................................................... 38 4.3. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ..................................................... 38 4.4. Phân tích kết quả hồi quy ................................................................................ 39 4.4.1. Kết quả hồi quy 2SLS ............................................................................ 39 4.4.2. Kết quả ước lượng mô hình bảng động ................................................. 47 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN .......................................................................................... 50 5.1. Kết luận............................................................................................................ 50 5.2. Hạn chế ............................................................................................................ 52 5.3. Hướng phát triển đề tài .................................................................................... 53 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Diễn giải Tiếng việt Tỷ lệ sở hữu cổ phẩn được nắm giữ bởi Sở hữu nhà đầu tư tổ chức nước FII nhà đầu tư tổ chức nước ngoài ngoài FEM Fixed effect model Mô hình các ảnh hưởng cố định Phương pháp ước lượng moment GMM Generalized method of moments tổng quát Nhóm 8 nước có nền công nghiệp hàng Nhóm các nước công nghiệp phát G8 đầu thế giới bao gồm Pháp, Đức, Ý, triển Nhật, Anh, Hoa Kỳ, Canada, Nga HNX Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội HNX Sở giao dịch Chứng khoán thành phố HOSE HOSE Hồ Chí Minh Phương pháp ình phương nh OLS Ordinary least squares nhất Mô hình các ảnh hưởng ngẫu REM Random effect model nhiên Hoạt động nghiên cứu và phát triển tại Hoạt động nghiên cứu và phát R&D doanh nghiệp triển Giới hạn tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà ROM ROM đầu tư nước ngoài Phương pháp ình phương nh 2SLS 2– Stage Lest Squares nhất hai giai đoạn
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 4.1. Thống kê mô tả dữ liệu cho các biến sử dụng nghiên cứu trong giai đoạn 2008-2016. ................................................................................................................35 Bảng 4.2. Kết quả ma trận tự tương quan. ................................................................37 Bảng 4.3. Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai .........38 Bảng 4.4. Kết quả hồi quy cho nhóm công ty kinh doanh liên kết và công ty kinh doanh độc lập với biến phụ thuộc là Tobin Q hoặc ROA, sử dụng phương pháp hồi quy 2SLS. Với *, **, *** lần lượt là mức ý nghĩa tại 10%, 5%, 1%. Thống kê t được trình ày dưới hệ số hồi quy trong dấu ngoặc. .................................................40 Bảng 4.5. Kết quả hồi quy cho nhóm công ty kinh doanh liên kết và công ty kinh doanh độc lập với biến phụ thuộc là Tobin Q hoặc ROA, sử dụng phương pháp hồi quy GMM. Với *, **, *** lần lượt là mức ý nghĩa tại 10%, 5%, 1%. Thống kê t được trình ày dưới hệ số hồi quy trong dấu ngoặc. .................................................47
TÓM TẮT Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm phân tích tác động giữa quyền sở hữu cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và hiệu quả hoạt động công ty trong cả mô hình tĩnh và động. Tác giả cũng kiểm định tác động khác nhau của quyền sở hữu cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức nước ngoài lên hiệu quả hoạt động giữa nhóm liên kết và nhóm độc lập. Bằng cách sử dụng phương pháp ước lượng 2SLS trên 169 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, nghiên cứu phát hiện ra rằng nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có ảnh hưởng tích cực đối với hiệu quả hoạt động công ty được đo lường thông qua Tobin Q và ROA. Tương tự, áp dụng phương pháp ước lượng GMM trong khuôn khổ mô hình động cũng cho ra kết quả tương tự. Bằng phương pháp ước lượng GMM cho thấy rằng nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có tác động tích cực đáng kể đối với hiệu quả hoạt động được đo lường bằng Tobin Q của nhóm công ty liên kết. Kết quả phân tích xuất phát từ cách tiếp cận nhiều lý thuyết kinh tế như chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin, thể chế và nguồn lực phụ thuộc. Từ khóa: Sở hữu tổ chức nước ngoài, hiệu quả hoạt động, nhóm liên kết, chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin, nguồn lực phụ thuộc, 2SLS, GMM.
1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Lý do chọn đề tài Sau hơn 17 năm song hành với thị trường, nhà đầu tư nước ngoài hiện đang sở hữu lượng cổ phiếu niêm yết trị giá hơn 280.000 tỷ đồng, tương đương 12,6 tỷ USD – chiếm ¼ tổng vốn hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam. Năm 2015, chính phủ chính thức an hành quy định nới giới hạn sở hữu ngoài lên trên mức 49% đối với các công ty trên thị trường chứng khoán được nhiều người quan tâm. Cụm từ “nới room” cho nhà đầu tư nước ngoài đã từng được xem như liều thuốc "tăng lực", bởi cứ mỗi lần có thông tin về một cổ phiếu hay nhóm ngành được “nới room”, thị trường lại dậy sóng. Những tưởng khi có cơ hội “nới room” lên 100%, hàng loạt doanh nghiệp sẽ thực hiện và thị trường sẽ vào một con sóng mới. Nhưng thực tế sau 2 năm, do vướng về các điều kiện, chỉ có khoảng 14 doanh nghiệp được nới room, tương đương 1,8% số cổ phiếu đang giao dịch trên thị trường chứng khoán. Theo các nhà đầu tư Nhật Bản việc khó tiếp cận với các doanh nghiệp Việt Nam về room, về không có thông tin công bố bằng tiếng anh hay chất lượng báo cáo tài chính đang là rào cản khiến Việt Nam khó nâng hạng thị trường chứng khoán. Trong khi ở khu vực châu Á, thị trường chứng khoán Pakistan vừa được nâng hạng thành thị trường mới nổi, điều này là do chính phủ Pakistan đã ắt tay với doanh nghiệp, có nhiều chính sách ưu đãi thu hút nhà đầu tư tổ chức nước ngoài nhất là các doanh nghiệp sản xuất, từ đó tạo ra thanh khoản cho các cổ phiếu. Ở Việt Nam, chỉ cần được nâng hạng lên thị trường mới nổi dòng vốn ngoại chảy vào thị trường chứng khoán Việt Nam có thể sẽ gấp hàng chục lần hiện nay. Trong đó các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài luôn đóng vai trò rất quan trọng đối với sự vận động của thị trường. Mỗi khi có dòng vốn lớn vào – ra đều tác động đáng kể với thị trường. Vì vậy, chúng ta cần hiểu rõ liệu nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có bất kỳ tác động gì đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Vấn đề này sẽ cực kỳ quan trọng để nhà làm chính sách hiện tại đưa ra quyết
2 định có nên mở rộng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và sẽ phải điều hành như thế nào. Hơn nữa, nó có nhiều tác động khác, một mặt tạo ra những tác động ảnh hưởng đến thị trường bằng cách sửa đổi cơ cấu và dẫn đến kết quả thay đổi các tiêu chuẩn trong hoạt động quản trị doanh nghiệp. Mặt khác, nó có thể phân phối lại lợi ích giữa các đối tượng trong nền kinh tế. Mặt dù đề tài được nghiên cứu nhiều ở các nước trên thế giới và không phải là chủ đề mới, nhưng vẫn có ý nghĩa hết sức quan trọng theo thời gian nhất là trong xu thế hội nhập toàn diện ở các nước thị trường mới nổi như Việt Nam. Chính những phát hiện mới về mối quan hệ giữa quyền sở hữu cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và hiệu quả hoạt động, cũng như xem xét tác động khác nhau giữa nhóm liên kết và nhóm độc lập đồng thời áp dụng phương pháp nghiên cứu mới sẽ cung cấp thêm bằng chứng, bổ sung về mặt lý thuyết và thực nghiệm và làm sáng t vai trò nhà đầu tư tổ chức nước ngoài tại thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả tập trung nghiên cứu đề tài: “Sở hữu nước ngoài, liên kết nhóm và hiệu quả hoạt động của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. Thông qua bài nghiên cứu này kỳ vọng sẽ thay đổi cách nhìn nhận của nhà làm chính sách và các doanh nghiệp về vai trò nhà đầu tư tổ chức nước ngoài, từ đó xây dựng chiến lược thu hút vốn đầu tư một cách hiệu quả nhất, phù hợp nhất với tình hình hoạt động của công ty. 1.2. Vấn đề và phạm vi nghiên cứu Nghiên cứu tập trung vào tìm hiểu tác động của sở hữu nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đối với hiệu quả hoạt động của 169 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2016, đồng thời xem xét sự tác động khác biệt của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đến hiệu quả hoạt động giữa nhóm liên kết và nhóm độc lập. Thêm vào đó, nghiên cứu cũng đo lường mối quan hệ này trong mô hình tĩnh và động bằng cách áp dụng phương pháp ước lượng 2SLS và phương pháp ước lượng GMM. Từ đó tiến hành kiểm định cũng như phân tích độ chắc chắn, cải tiến phương pháp những nghiên cứu trước đây về mối quan hệ trên
3 nhằm rút ra kết luận và những vấn đề còn tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.3. Mục tiêu nghiên cứu Dựa vào những kết quả nghiên cứu trước đó, đặc biệt là nghiên cứu của Mukhopadhyay và Chakraborty (2016), mục tiêu nghiên cứu của tác giả là: Phân tích tác động giữa quyền sở hữu cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và hiệu quả hoạt động công ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Bài nghiên cứu sẽ lần lượt giải quyết các câu h i sau: + Nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động công ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam không? + Nhà đầu tư nước ngoài có tác động khác nhau lên hiệu quả hoạt động giữa nhóm liên kết và nhóm độc lập không? 1.4. Phương pháp nghiên cứu Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả sẽ thu thập dữ liệu từ 169 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam theo dữ liệu bảng trong giai đoạn 2008 – 2016. Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là kỹ thuật phân tích dữ liệu bảng bằng các phương pháp ước lượng bao gồm: ước lượng 2SLS và ước lượng GMM cũng như các kiểm định Hausman F (so sánh mô hình 2SLS và OLS) và kiểm định nhân tử thống kê của Cragg-Donald F, kiểm định thống kê Angrist- Pischke F và cũng như kiểm định tính phù hợp như kiểm định AR của mô hình được lựa chọn. 1.5. Bố cục đề tài Bài nghiên cứu được trình bày theo cấu trúc như sau. Chương 1: Tác giả đề cập lý do nghiên cứu, vấn đề và phạm vi nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu.
4 Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan những nghiên cứu trước đây. Phần này trình ày sơ lược những nghiên cứu trước đây về phân tích các tác động khác nhau của sở hữu nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đối với hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Phần này trình bày về dữ liệu nghiên cứu, mô hình và phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu. Phần này trình bày kết quả hồi quy đạt được, kiểm định kết quả, phân tích kết quả và giải thích ý nghĩa. Chương 5: Kết luận các kết quả chính tìm thấy ở bài nghiên cứu, trình bày những khuyến nghị, hạn chế và đề xuất các hướng nghiên cứu mới.
5 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU 2.1. Khung lý thuyết Các nghiên cứu trước đây xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty ở các quốc gia thị trường mới nổi dưới nhiều góc độ nền tảng lý thuyết khác nhau như: lý thuyết phụ thuộc nguồn lực, lý thuyết thể chế, bất cân xứng thông tin cùng với chi phí đại diện (Hoskisson và cộng sự, 2000; Eisenhardt, 1989; Oliver, 1997; Douma và cộng sự, 2006; Lynall cùng cộng sự, 2003; Hillman và Dalziel, 2003). Theo quan điểm này, tác giả kết hợp nhiều lý thuyết để giải thích mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu vốn cổ phần và hiệu quả hoạt động công ty. 2.1.1. Lý thuyết đại diện Brailsford và các cộng sự (2002) đưa ra lập luận rằng nhà quản trị và các cổ đông lớn bên ngoài là hai chủ thể có thể ảnh hưởng trực tiếp đến các quyết định phân bổ nguồn lực trong công ty. Dưới góc độ lý thuyết, trách nhiệm chủ yếu của nhà quản trị là quản lý công ty theo mục tiêu làm tối đa hóa lợi nhuận cho các cổ đông, từ đó gia tăng các con số về lợi nhuận và dòng tiền (Elliot, 2002). Tuy nhiên, chi phí đại diện theo quan điểm của Jensen và Meckling (1976) là sự mâu thuẫn về các mục tiêu, lợi ích và mối quan hệ xung đột xảy ra giữa các chủ thể (người đại diện và chủ sở hữu) trong công ty. Trong một công ty cổ phần, sự phân tách giữa chủ thể là nhà quản lý và chủ sở hữu đã tạo ra mâu thuẫn trong quá trình ra các quyết định kinh doanh (do các nhà quản lý đưa ra) và kết quả của các quyết định đó (do chủ sở hữu gánh chịu). Điều này cũng tương đồng với quan điểm của Denis, Denis và Sarin (1999) cho rằng nhà quản lý đưa ra các quyết định nhằm mục tiêu tối đa lợi ích cá nhân mà b qua lợi ích cho cổ đông. Jensen và Ruback (1983) cho thấy các công ty có lượng tiền mặt tự do càng dồi dào thì vấn đề đại diện lại càng gay gắt. Tác giả lập luận, nhà quản trị tại các công ty này dễ dàng sử dụng dòng tiền tự do vì mục đích lợi ích cá nhân như phục vụ nhu cầu nghỉ dưỡng, sở thích riêng của cá nhân… thay vì phải sử dụng dòng tiền đầu tư vào các dự án NPV dương tạo ra lợi nhuận, chi trả thêm cổ tức cho các cổ
6 đông (Jensen, 1986). Trong trường hợp này, lợi thế nghiêng về nhà quản lý vì họ dễ dàng tiếp cận thông tin nội bộ, cũng như vai trò quyền hành trong việc trực tiếp quản lý và ra quyết định sử dụng dòng tiền đó, trong khi, chủ sở hữu lại là những cổ đông có số lượng lớn và phân tán. Do đó, vấn đề chính là các cổ đông phải đảm bảo nhà quản trị đưa ra các quyết định vì mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho chủ sở hữu. Vì thế cổ đông luôn muốn tìm kiếm nhà quản lý chuyên nghiệp chịu sự kiểm soát của chủ sở hữu và nhà đầu tư để tối đa hóa giá trị cho công ty. Tùy vào thể chế hoạt động, có hai loại chi phí đại diện: đầu tiên, theo nghiên cứu của Berle và Means (1932) chi phí đại diện xuất hiện do phân tách quyền sở hữu và quyền kiểm soát, còn gọi là chi phí loại I hay chi phí đại diện theo chiều dọc. Loại chi phí đại diện theo chiều dọc phổ biến và nghiêm trọng ở các nước có hình thức sở hữu phân tán, ví dụ các công ty ở các nước Anglo-Saxon. Thứ hai, vấn đề đại diện xuất hiện do sự phân tách giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số còn gọi là chi phí đại diện loại II hay chi phí đại diện theo chiều ngang. Loại chi phí đại diện này thường xuất hiện ở các quốc gia có quyền sở hữu tập trung như Việt Nam (Villalonga và Amit, 2006). Trong chi phí đại diện theo chiều ngang, các cổ đông là nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có thể làm giảm khả năng chiếm đoạt và lạm quyền đối với các cổ đông kiểm soát thông qua thực hiện chiến lược “rút lui” và “lên tiếng”. Vì mức độ tập trung sở hữu của cổ đông kiểm soát cao như thị trường mới nổi Việt Nam, cần nhấn mạnh vai trò tham gia giám sát của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài để bảo vệ cho đại đa số cổ đông còn lại và giảm rủi ro về các hành vi trục lợi của cổ đông có quyền kiểm soát. Sự xuất hiện nhà đầu tư tổ chức nước ngoài giúp cải thiện hiệu quả quản trị và kết quả hoạt động của công ty (Bai cùng các cộng sự, 2004; Johnson, 2000). Fama và Jensen (1983) gợi ý một giải pháp cho giảm vấn đề đại diện xuất hiện trong công ty cổ phần đó là sự giám sát và kỷ luật. Các cổ đông sẽ thành lập một hội đồng quản trị độc lập đại diện để kiểm soát quá trình ra quyết định của nhà quản lý luôn đảm bảo vì lợi ích tối đa của chủ sở hữu. Nếu nhà quản lý cố ý hành động vì lợi ích cá nhân có thể sẽ bị sa thải bởi quyết định của hội đồng quản trị hoặc
7 bị thâu tóm từ các cổ đông ên ngoài do làm ăn kém hiệu quả như một quy luật tất yếu của thị trường (Jensen và Ruback, 1983) 2.1.2. Lý thuyết bất cân xứng thông tin Thông tin luôn được coi là yếu tố “đầu vào” rất có giá trị đối với tất cả các nhà đầu tư tham gia trên thị trường chứng khoán. Nắm bắt thông tin nhanh, chính xác sẽ là một lợi thế rất lớn khi tham gia đầu tư trên thị trường chứng khoán. Thực tế, không phải ai tham gia thị trường chứng khoán cũng có cơ hội được sở hữu một lượng thông tin như nhau cả về số lượng hay chất lượng. Điều này xuất phát chủ yếu từ việc các doanh nghiệp không minh bạch trong cách thức công bố thông tin, dẫn đến một nhóm người được tiếp cận thông tin nhanh hơn, chính xác hơn và tất nhiên sẽ thu được nhiều lợi ích hơn so với những nhà đầu tư thông thường trong giao dịch chứng khoán. Bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán xảy ra khi một hoặc nhiều nhà đầu tư sở hữu thông tin riêng hoặc có nhiều thông tin đại chúng hơn về một công ty. Hoặc khi doanh nghiệp, những người quản lý doanh nghiệp có nhiều thông tin hơn so với nhà đầu tư. Vì vậy có thể dẫn tới những hành vi che đậy các thông tin bất lợi, làm đẹp báo cáo tài chính, thổi phồng các thông tin có lợi hoặc cung cấp thông tin một cách không công bằng đối với các nhóm nhà đầu tư khác nhau. Ngoài ra, có rất nhiều những biểu hiện về sự bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán như doanh nghiệp sau khi phát hành cổ phiếu không chú trọng vào đầu tư sản xuất kinh doanh mà chỉ chú trọng vào việc đẩy giá cổ phiếu lên cao trên thị trường chứng khoán; có sự rò rỉ thông tin nội gián; tạo cung cầu ảo trên thị trường, tung tin đồn thất thiệt về doanh nghiệp, cung cấp thông tin sai. Để hạn chế bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán, nhiều nghiên cứu trước đây đã chỉ ra hai giải pháp chính là phát tín hiệu và sàng lọc. Trên thị trường chứng khoán, phát tín hiệu là giải pháp yêu cầu các doanh nghiệp niêm yết cần phải công bố đầy đủ rõ ràng minh bạch các thông tin liên quan cho nhà đầu tư thấy được giá trị thương hiệu, hiệu quả hoạt động và tiềm năng phát triển. Nghiên
8 cứu của Botosan (1997) cũng ủng hộ quan điểm công bố thông tin rõ ràng về sức kh e tài chính, triển vọng phát triển trong tương lai của công ty giúp giảm vấn đề thông tin bất cân xứng, từ đó giúp doanh nghiệp giảm chi phí sử dụng vốn. Trong khi đó, giải pháp sàng lọc sẽ giúp hạn chế rủi ro lựa chọn đối nghịch cho các nhà đầu tư. Cơ chế sàng lọc đối với nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán là đầu tư vào các doanh nghiệp có thông tin minh bạch, uy tín và hoạt động hiệu quả, có tiềm năng phát triển cao. Ngoài ra sự tồn tại của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài với nguồn lực tài chính cũng như kỹ năng trong việc giải quyết vấn đề tài chính được kỳ vọng cải thiện hoạt động giám sát cũng như vấn đề thông tin bất cân xứng. Bên cạnh đó, nhiều cơ chế giám sát gián tiếp từ chính phủ cũng được ban hành, đặc biệt là thông tư 09 về việc thống nhất hình thức và nội dung công bố thông tin đã giúp cải thiện việc công bố các báo cáo công ty ra đại chúng đồng thời giúp cải thiện khả năng quản trị công ty. Từ đó, nó giúp giảm rủi ro cho nhà đầu tư, khuyến khích họ tăng cường đầu tư, cải thiện quản trị doanh nghiệp, và cuối cùng cải thiện kết quả hoạt động công ty. 2.1.3. Lý thuyết nguồn lực phụ thuộc Barney (1991) đã định nghĩa “Nguồn lực của doanh nghiệp bao gồm tất cả các tài sản, khả năng, quy trình tổ chức, thuộc tính công ty, thông tin, kiến thức,...được kiểm soát để cho phép nó nhận thức và thực hiện các chiến lược nâng cao hiệu suất và hiệu quả của nó”. Ông cũng giải thích rằng chỉ có một số loại thuộc tính công ty có thể tạo thành các nguồn lực công ty. Nhiều nhà nghiên cứu đã đưa ra danh sách các thuộc tính của công ty có thể cho phép các công ty nhận thức và thực hiện tạo ra giá trị cho công ty. Các nguồn lực công ty có thể được phân loại thành ba loại: nguồn lực vật chất, nguồn lực con người, và các nguồn lực tổ chức. Nguồn lực vật chất bao gồm công nghệ, kỹ thuật được sử dụng trong một công ty, một nhà máy và thiết bị, vị trí địa lý và quyền sử dụng nguyên liệu thô. Nguồn lực con người bao gồm việc đào tạo, kinh nghiệm, óc phán xét, sự thông minh, mối quan hệ, tầm nhìn sâu sắc của các nhà quản lý và nhân sự trong một công ty. Nguồn lực tổ chức bao gồm cấu trúc chính thức, hệ thống lập kế hoạch, kiểm soát, phối hợp chính thức
9 và không chính thức, cũng như các mối quan hệ phi chính thức giữa các nhóm trong công ty và giữa một công ty và những yếu tố môi trường của nó”. Theo Barney (1991), một nguồn lực tạo nên lợi thế cho doanh nghiệp trong cạnh tranh phải th a mãn 4 điều kiện sau: (1) giá trị, (2) hiếm, (3) khó bắt chước, (4) không thể thay thế, được gọi tắt là VRIN (Valuable, Rare, Inimitable, Nonsubstitutable). Như vậy, trong môi trường cạnh tranh hiện nay, doanh nghiệp cạnh tranh không chỉ bằng sự khác biệt về nguồn lực mà tập trung vào khả năng phối hợp và sử dụng nguồn lực một cách hiệu quả nhằm đạt mục tiêu chiến lược của mình (Sanchez và Heene, 1996). Lý thuyết nguồn lực phụ thuộc nhấn mạnh nhu cầu cũng như khả năng của doanh nghiệp thiết lập mối quan hệ với chủ thể ên ngoài đặc biệt là nhà đầu tư tổ chức nước ngoài trong việc khai thác tốt các nguồn lực nội tại, thế mạnh mang lại lợi ích tối đa cho cổ đông (Van Witteloostuijin và Boone, 2006). Lý thuyết phụ thuộc cho thấy tác động của các tổ chức bên ngoài ảnh hưởng trong việc hạn chế ra quyết định của công ty. Phản ứng của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài can thiệp trong việc ra quyết định liên quan sử dụng nguồn lực sẽ ảnh hưởng những nhà đầu tư khác trên thị trường. Tuy nhiên, mặt dù các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có năng lực giám sát tốt thường tập trung vào các vấn đề tài chính phát sinh nên không cam kết dài hạn hay tham gia vào tái cấu trúc các công ty yếu kém (Douma và các cộng sự, 2006). Tuy nhiên, các công ty có sự tham gia đầu tư của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài luôn hoạt động tốt hơn trước. 2.1.4. Lý thuyết thể chế Theo “lý thuyết thể chế”, định hướng các hoạt động kinh tế phụ thuộc sự tương tác lẫn nhau giữa các tổ chức với nhau (North, 1990). Dựa vào mối quan hệ trên, Orr and Scott (2008) chỉ ra rằng các công ty sẽ phản ứng trước những áp lực của các tổ chức. Thể chế là toàn bộ văn hóa, xã hội và tín ngưỡng mà còn hệ thống các quy định chuẩn tắc trong nền kinh tế. Cuervo-Cazurra và Dau (2009) đưa ra giả thuyết sự cải cách cấu trúc sở hữu bởi sự tham gia cải cách của tổ chức giúp cải thiện hiệu quả hoạt động của công ty thông qua cải thiện năng lực quản trị và giúp
10 thị trường hoạt động tốt hơn. Như vậy, nhà đầu tư tổ chức nước ngoài thâm nhập vào thị trường chứng khoán Việt Nam tạo ra những sự cải cách trong cấu trúc tổ chức. Tác giả hi vọng sự hiện diện của các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài giúp công ty tận dụng hiệu quả những lợi thế nguồn lực để nâng cao khả năng quản trị và tận dụng lợi thế về vốn, công nghệ và kỹ thuật giúp cải thiện hiệu quả hoạt động của công ty. Theo kết quả nghiên cứu của Mukhopadhyay và Chakraborty (2016), ở các thị trường mới nổi như Việt Nam đặc trưng ởi sự không hoàn hảo thị trường vốn, lao động, hàng hóa hay lực đội ngũ quản lý là do thiếu vắng các tổ chức chuyên nghiệp trung gian cung cấp dịch vụ như ở các nước phát triển. Vì vậy, ở Việt Nam, các nhóm công ty liên kết với nhau để hoạt động kinh doanh, vì nó tận dụng nguồn lực và khả năng hỗ trợ nhau về vốn, nguyên liệu và lao động giúp lấp bớt khoản trống của các tổ chức chuyên nghiệp trung gian. Tác giả định nghĩa nhóm liên kết là các công ty có cùng chủ sở hữu hoặc chung giám đốc quản lý. Khanna và Rivkin (2001) tìm ra bằng chứng các công ty trong nhóm liên kết có thể bù trừ lợi ích cho nhau giúp cải thiện lợi nhuận của các thành viên công ty. Tuy nhiên, nhóm công ty liên kết có những hạn chế về mặt chuyển đổi các nguồn lực với nhau thông qua mô hình tháp với chi phí gánh chịu bởi cổ đông thiểu số còn quyền kiểm soát bởi nhóm cổ đông lớn (Johnson cùng cộng sự, 2000; Bertrand cùng cộng sự, 2002). Hơn nữa, các nhà quản lý nhóm công ty liên kết theo đuổi lợi ích cá nhân thay vì tối đa hóa lợi ích cho chủ sở hữu. So với các công ty độc lập, hiệu quả hoạt động của công ty liên kết có thể thấp hơn do tác động tiêu cực từ mục đích vì lợi ích cá nhân của nhà quản lý trong nhóm công ty liên kết, kể cả các công ty có cổ phần sở hữu bởi nhà đầu tư tổ chức nước ngoài. 2.2. Bằng chứng thực nghiệm Các bằng chứng thực nghiệm liên quan đến mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức nước ngoài và hiệu quả hoạt động công ty cho ra nhiều kết quả phức tạp, chưa thống nhất. Tuy nhiên có thể thấy phần lớn các nghiên cứu cho thấy rằng sở hữu tổ chức nước ngoài có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp nhất là ở các nước ở thị trường mới nổi. Để dễ dàng đánh giá cũng như có cái nhìn tổng
11 quát và cụ thể phù hợp với các lý thuyết về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức nước ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty trước đây. 2.2.1. Bằng chứng về mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu tổ chức nước ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty Khanna, Palepu (1999) tìm thấy bằng chứng mạnh nhà đầu tư tổ chức nước ngoài không chỉ là nguồn cung cấp vốn mà còn giữ vai trò quan trọng trong việc thực hiện chức năng giám sát hoạt động của ban quản lý tại các công ty cổ phần. Tuy nhiên, các nhà đầu tư tổ chức trong nước lại thất bại trong việc tham gia giám sát ở thị trường các nước mới nổi như Ấn Độ. Chính phủ tạo điều kiện thu hút nhà đầu tư tổ chức nước ngoài, bởi vì họ có nguồn lực tài chính mạnh, kỹ năng quản lý cũng như khả năng giám sát chuyên nghiệp giúp quản trị tốt từ đó tăng hiệu quả hoạt động. Nhờ có nhà đầu tư tổ chức nước ngoài, quá trình giám sát các công ty liên kết hoạt động kinh doanh cũng trở nên dễ dàng như giám sát các công ty hoạt động độc lập. Tuy nhiên, do sở hữu chéo phức tạp ở các công ty liên kết nên nhà đầu tư tổ chức nước ngoài cũng hạn chế lựa chọn để đầu tư. Hơn nữa, các công ty minh bạch thông tin (mức độ minh bạch thông tin càng cao tỷ lệ giao dịch nội bộ thấp) thu hút nhiều nhà đầu tư hơn. McConnell, Servaes (1990) nghiên cứu mối quan hệ giữa To in Q và cơ cấu sở hữu áp dụng cho mẫu 1.173 công ty từ năm 1967 và 1.093 công ty từ năm 1986, tác giả tìm ra mối quan hệ tương quan dương giữa Tobin Q và sở hữu cổ phần của nhà đầu tư tổ chức. Mặt dù bài không phân tách chủ sở hữu theo khối thành chủ sở hữu khối năng động và chủ sơ hữu khối thụ động. Tuy nhiên, những nhà đầu tư tổ chức chủ động thường đóng vai trò quan trọng trong với chức năng giám sát do họ có kỹ năng chuyên nghiệm và chi phí giám sát thấp hơn so với các cổ đông thiểu số. Mặt khác, các cổ đông tổ chức tránh hoạt động tiếp quản bên ngoài. Họ có thể thực hiện vai trò giám sát hiệu quả để công ty hoạt động tốt bởi họ không muốn mất đi một lượng lớn tài sản nếu bị tiếp quản bởi công ty bên ngoài.
12 Duggal, Millar (1999 lập luận rằng nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có thể làm tăng hiệu quả hoạt động công ty theo hai cách: hiệu quả hoạt động công ty được phản ánh thông qua kết quả đầu tư nguồn vốn đầu tư, việc sử dụng nguồn lực khan hiếm một cách hiệu quả. Lang (1989) và Servaes (1991) tìm thấy kết quả lợi nhuận của quỹ hiệu quả nhiều hơn các quỹ không hiệu quả, điều đó khẳng định sở hữu tổ chức làm tăng hiệu quả hoạt động cho công ty mà quỹ đầu tư. Ngoài ra, các cổ đông tổ chức trong các công ty đại chúng còn giúp tăng cường hỗ trợ kinh tế bằng hoạt động giám sát trong quản lý. Giám sát thận trọng giúp tăng hiệu quả quản lý và chật lượng đưa ra các quyết định bằng cách tham mưu trọng việc lên kết hoạch và mục tiêu về các kết quả mong muốn. Ngoài ra, nhà đầu tư tổ chức còn giúp ngăn cản hành vi trục lợi làm gia tăng tài sản riêng cho cá nhân nhà quả lý, tích cực tham gia trong các cuộc họp biểu quyết hoặc tham gia vào hội đồng quản trị. Nếu nhà đầu tư tổ chức thực hiện chức năng giám sát nghiêm ngặt, sau đó tiếp quản công ty sẽ tạo ra giá trị nhiều hơn so với việc tiếp quản các công ty tỷ lệ nắm giữ trước đó thấp. Cho, Kim (2007) nghiên cứu cấu trúc quản trị ở Hàn Quốc sau cuộc khủng hoảng tiền tệ, xem xét vai trò nhà đầu tư tổ chức ên ngoài đang nổi lên ở các quốc gia mới nổi. Các công ty Hàn Quốc vẫn có cấu trúc quản trị do “chủ sở hữu kiểm soát”; nghĩa là công ty ị chi phối bởi các cổ đông lớn do chính phủ Hàn Quốc chi phối và giữ vai trò quan trọng trong việc phát triển kinh tế Hàn Quốc. Phần lớn ban quản lý của các công ty Hàn Quốc là chủ sở hữu hoặc cổ đông có quyền kiểm soát. Vấn đề liên quan đến việc cải cách quản trị ở các thị trường mới nổi như Hàn Quốc là phải phân tách quyền sở hữu và quyền kiểm soát để quản lý công ty chuyên nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy cả nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư nước ngoài giữ vai trò quan trọng trong việc cải cách hoạt động quản trị bằng cách tăng quyền kiểm soát và tham gia vào những vị trí quan trọng để chống lại các cổ đông kiểm soát. Bên cạnh đó để có thể áp dụng những biện pháp cải cách trong hoạt động quản trị của các nước phát triển, như thuê giám đốc bên ngoài, sửa đổi môi trường thể chế trong và ngoài công ty. Bài nghiên cứu giúp hiểu sâu hơn về cơ cấu quản trị và cấu trúc sở hữu liên quan môi trường nội bộ, cần kết hợp thêm cải cách bên