Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Sở hữu tập trung, cổ đông nước ngoài, chất lượng kiểm toán và đồng bộ giá chứng khoán - Bằng chứng từ Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:85

Thêm vào BST

Báo xấu

15
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn này được thực hiện nhằm nghiên cứu một khía cạnh khác của quản trị công ty đó là xem xét mối liên hệ giữa đồng bộ hóa giá chứng khoán và tập trung quyền sở hữu, sở hữu nước ngoài và chất lượng kiểm toán viên, bằng chứng ở Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Sở hữu tập trung, cổ đông nước ngoài, chất lượng kiểm toán và đồng bộ giá chứng khoán - Bằng chứng từ Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ MAI HƯƠNG SỞ HỮU TẬP TRUNG, CỔ ĐÔNG NƯỚC NGOÀI, CHẤT LƯỢNG KIỂM TOÁN VÀ ĐỒNG BỘ GIÁ CHỨNG KHOÁN: BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ MAI HƯƠNG SỞ HỮU TẬP TRUNG, CỔ ĐÔNG NƯỚC NGOÀI, CHẤT LƯỢNG KIỂM TOÁN VÀ ĐỒNG BỘ GIÁ CHỨNG KHOÁN: BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. NGUYỄN TẤN HOÀNG Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng 4 năm 2014 Người thực hiện luận văn Nguyễn Thị Mai Hương
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các từ viết tắt Danh mục bảng Danh mục hình và đồ thị Tóm tắt ........................................................................................................... 1 1. Giới thiệu ................................................................................................ 1 1.1. Lý do chọn đề tài ............................................................................... 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................... 2 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................... 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu ................................................................. 4 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây .................................................... 4 2.1. Các nghiên cứu về tập trung quyền sở hữu và đồng bộ giá chứng khoán .......................................................................................................... 4 2.2. Các nghiên cứu về sở hữu nước ngoài và đồng bộ giá chứng khoán.. ...................................................................................................... 10 2.3. Các nghiên cứu về chất lượng kiểm toán và đồng bộ giá chứng khoán ........................................................................................................ 12 3. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................... 13 3.1. Phát triển giả thuyết ........................................................................ 13
3.1.1. Tập trung quyền sở hữu và đồng bộ hóa giá chứng khoán ......... 14 3.1.2. Sở hữu nước ngoài và đồng bộ giá chứng khoán ........................... 16 3.1.3. Chất lượng kiểm toán và đồng bộ giá chứng khoán ................... 16 3.2. Phương pháp nghiên cứu ............................................................... 17 3.2.1. Đo lường đồng bộ hóa giá chứng khoán .................................... 17 3.2.2. Mô hình nghiên cứu ................................................................... 20 3.2.3. Kiểm định tính ổn định của mô hình........................................... 23 3.3. Định nghĩa biến .............................................................................. 29 4. Nội dung và kết quả nghiên cứu .......................................................... 32 4.1. Thống kê mô tả................................................................................ 32 4.1.1. Mẫu và nguồn dữ liệu ................................................................ 32 4.1.2. Thống kê mô tả .......................................................................... 34 4.2. Kết quả hồi quy đa biến................................................................... 41 4.3. Kết quả kiểm định tính ổn định của mô hình ................................. 46 4.3.1. Nội sinh...................................................................................... 46 4.3.2. Kiểm tra độ nhạy khác ............................................................... 50 4.4. Kết luận phần 4 ............................................................................... 55 5. Kết luận ................................................................................................ 55 5.1. Các kết quả nghiên cứu chính ........................................................ 56 5.2. Hạn chế của luận văn ..................................................................... 56 Tài liệu tham khảo Phụ lục
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ASEAN : Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á GDP : Tổng sản phẩm quốc nội HOSE : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội SGDCK : Sở giao dịch chứng khoán VSIC 2007 : Hệ thống ngành kinh tế của Việt Nam 2007 2SLS : Hồi quy hai bước
DANH MỤC BẢNG Bảng 4.1 Mô tả mẫu ..................................................................................... 33 Bảng 4.2 Thống kê mô tả ............................................................................. 35 Bảng 4.3 Ma trận tương quan ....................................................................... 39 Bảng 4.4 Tác động của tập trung quyền sở hữu, cổ phần được nắm giữ bởi cổ đông nước ngoài và chất lượng kiểm toán lên đồng bộ hóa giá chứng khoán 42 Bảng 4.5 Kết quả hồi quy hai bước (2SLS) để kiểm định sai lệch tự chọn lựa có liên quan đến việc lựa chọn kiểm toán viên ............................................. 47 Bảng 4.6 Kết quả của các kiểm định tính ổn định khác ................................ 50 Bảng 4.7 Kết quả của các kiểm định tính ổn định khác (tiếp theo) ............... 52
DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ Hình 3.1 Mô tả giả thuyết đồng bộ hóa là hàm lõm của sở hữu tập trung của cổ đông lớn nhất. .......................................................................................... 15 Hình 3.2 Tăng trưởng kinh tế thụt lùi ........................................................... 27 Hình 3.3 Lạm phát bùng nổ .......................................................................... 27 Hình 3.4 Sản xuất công nghiệp lao đao, tồn kho lớn..................................... 28 Hình 3.5 Sức mua suy yếu, tiêu thụ hàng hóa khó khăn................................ 28 Hình 3.6 Lãi suất cho vay biến động mạnh ................................................... 29
1 Sở hữu tập trung, cổ đông nước ngoài, chất lượng kiểm toán và đồng bộ giá chứng khoán: Bằng chứng từ Việt Nam Tóm tắt Luận văn này được thực hiện nhằm xem xét tác động của tập trung quyền sở hữu của cổ đông lớn nhất, cổ đông nước ngoài và chất lượng kiểm toán lên lượng thông tin đặc thù doanh nghiệp kết hợp vào giá cổ phiếu – được đo lường bằng sự đồng bộ giá chứng khoán – cho 590 công ty niêm yết của Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2012. Thông qua kết quả của các hồi quy ước lượng, luận văn chỉ ra rằng đồng bộ hóa không phải là hàm lồi của tập trung quyền sở hữu của các cổ đông lớn nhất. Thêm vào đó, kết quả hồi quy cho thấy đồng bộ hóa có tương quan dương với cổ đông lớn nhất là chính phủ. Cuối cùng, kết quả nghiên cứu cũng không chỉ ra được liên kết nghịch giữa đồng bộ hóa giá chứng khoán với quyền sở hữu nước ngoài và chất lượng kiểm toán viên. 1. Giới thiệu 1.1. Lý do chọn đề tài Đồng bộ hóa là gì? Nhiều nhà nghiên cứu đã đưa ra khá nhiều định nghĩa nhằm giải thích cho thuật ngữ này như đồng bộ hóa thị trường chứng khoán là số lượng tương đối các thông tin đặc thù doanh nghiệp (thông tin nội bộ doanh nghiệp) được vốn hóa vào trong giá chứng khoán (Roll, 1988); hay đồng bộ hóa là một phương thức đo lường mức độ di chuyển đồng thời của các cổ phiếu riêng lẻ với thị trường và phản ánh số lượng thông tin toàn thị trường liên quan đến thông tin đặc thù doanh nghiệp (Kalok Chan và Yue- Cheong Chan, 2011). Nhưng tựu chung lại có thể hiểu một cách đơn giản
2 đồng bộ hóa là một thước đo để đo lường mức độ phản ánh thông tin nội bộ của doanh nghiệp vào giá chứng khoán. Giống với các quốc gia Đông Nam Á khác, các công ty ở Việt Nam được đặc trưng bởi cấu trúc sở hữu tập trung cao, mà chủ yếu là quyền sở hữu tập trung bởi chính phủ hoặc các thành viên gia đình sáng lập. Cấu trúc sở hữu này có thể ảnh hưởng đến việc tự nguyện công bố các thông tin nội bộ của các nhà quản lý tới các cổ đông bên ngoài. Ngoài ra, tính minh bạch của các thông tin đặc thù doanh nghiệp được công bố cũng rất được quan tâm. Bên cạnh cấu trúc sở hữu tập trung, còn có các yếu tố khác có ảnh hưởng đến tính minh bạch của thông tin, mà trong đó có thể kể đến là cổ đông nước ngoài và kiểm toán viên bên ngoài. Thêm vào đó, cổ đông nước ngoài và kiểm toán còn có thể giúp giảm bất cân xứng thông tin và có những tác động tích cực trong quản trị công ty. Do đó, luận văn này được thực hiện nhằm nghiên cứu một khía cạnh khác của quản trị công ty đó là xem xét mối liên hệ giữa đồng bộ hóa giá chứng khoán và tập trung quyền sở hữu, sở hữu nước ngoài và chất lượng kiểm toán viên, bằng chứng ở Việt Nam. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Luận văn này được thực hiện nhằm xem xét ba vấn đề chính. Đầu tiên là tập trung vào cơ chế bảo vệ nhà đầu tư cấp công ty trong một quốc gia đơn lẻ, cụ thể là ở Việt Nam nhằm nghiên cứu mối liên hệ giữa đồng bộ hóa và đặc điểm quản trị công ty liên quan đến Việt Nam được coi là có ảnh hưởng đến luồng thông tin đặc thù doanh nghiệp tới thị trường. Cụ thể là xem xét hai khía cạnh quan trọng của cấu trúc sở hữu ở Việt Nam đó là: mối liên hệ giữa tập trung quyền sở hữu của cổ đông lớn nhất với đồng bộ hóa giá chứng
3 khoán; và tác động của cổ đông lớn nhất là chính phủ đến đồng bộ hóa giá chứng khoán. Mục tiêu thứ hai nhằm kiểm tra xem hướng và mức độ tác động của việc các cổ phiếu được phát hành cho nhà đầu tư nước ngoài đến đồng bộ hóa giá chứng khoán. Nhà đầu tư nước ngoài thường được xem như là những nhà đầu tư có tổ chức, tinh vi, có năng lực vượt trội, và kỹ năng thu thập và xử lý thông tin có giá trị liên quan đến đặc thù doanh nghiệp. Những đặc điểm này đã cung cấp cơ sở để xem xét tác động của sở hữu nước ngoài lên luồng thông tin đặc thù doanh nghiệp đến các nhà đầu tư bên ngoài thông qua mức độ vốn hóa những thông tin này vào giá cổ phiếu. Mục tiêu cuối cùng là điều tra xem chất lượng kiểm toán viên bên ngoài tác động đến mức độ thông tin đặc thù doanh nghiệp được vốn hóa chính xác và kịp thời vào giá cổ phiếu. Kiểm toán đóng một vai trò quan trọng trong việc giảm bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư trong và ngoài công ty, và cải thiện chất lượng của thông tin trong báo cáo tài chính. Các công ty thuê các kiểm toán viên chất lượng cao thành ra được kỳ vọng sẽ cung cấp thông tin đặc thù doanh nghiệp đáng tin cậy hơn, bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn, và do đó, lượng thông tin đặc thù doanh nghiệp được vốn hóa vào giá cổ phiếu sẽ lớn hơn hay đồng bộ hóa trở nên thấp hơn khi so với các công ty còn lại. 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của luận văn là bộ dữ liệu của 590 công ty được niêm yết trên hai thị trường chứng khoán Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn sáu năm từ năm 2007 đến năm 2012; sử dụng dữ liệu theo năm và được thu thập từ các báo cáo tài chính, báo cáo thường
4 niên, các trang web Vietstock, CafeF, Cổ phiếu 68, Công ty cổ phần chứng khoán FPT. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Sử dụng hai phương pháp nghiên cứu đó là phương pháp nghiên cứu tài liệu và phương pháp định lượng. Phương pháp nghiên cứu tài liệu bao gồm các phương pháp phân tích, tổng hợp, phân loại tài liệu nhằm tìm hiểu và hệ thống các lý thuyết khoa học liên quan đến vấn đề nghiên cứu và xây dựng cơ sở lý luận cho luận văn. Phương pháp nghiên cứu định lượng bằng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất và phương pháp hồi quy hệ phương trình đồng thời hai giai đoạn trên phần mềm Eviews 6. Phần còn lại của nghiên cứu được trình bày như sau. Phần 2 trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây. Phần 3 phát triển giả thuyết, phương pháp nghiên cứu, và mô tả dữ liệu. Phần 4 báo cáo kết quả hồi quy chính, kết quả kiểm định nội sinh và kết quả kiểm tra các độ nhạy khác. Phần cuối cùng kết luận nghiên cứu. 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây 2.1. Các nghiên cứu về tập trung quyền sở hữu và đồng bộ giá chứng khoán Các nhà quản lý công ty thường nắm các thông tin đặc thù doanh nghiệp nhiều hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài, vì vậy các nhà đầu tư bên ngoài có thể chịu chi phí mua thông tin bí mật cao hơn, nên lợi nhuận của giao dịch có thông tin của họ cũng sẽ thấp hơn. Điều này có thể không khuyến khích các giao dịch có thông tin và hạn chế sự kết hợp của các thông tin đặc thù doanh nghiệp vào giá chứng khoán làm cho giá chứng khoán đồng bộ nhiều hơn. Trong nghiên cứu về các yếu tố thị trường và các yếu tố ngành lên diễn biến giá cổ phiếu, King (1966) phát hiện rằng giá cổ phiếu tương
5 quan rất cao với tỷ suất sinh lợi của ngành và thị trường. Tuy nhiên, theo Roll (1988) quan sát thấy phần lớn các biến động tỷ suất sinh lời cổ phiếu không được giải thích bởi những thay đổi trong các yếu tố toàn thị trường hay bởi các việc công bố thông tin liên quan có giá trị – được xem như dấu hiệu của số lượng và tỷ lệ vốn hóa thông tin bí mật vào giá chứng khoán thông qua giao dịch có thông tin. Được xây dựng trên nền tảng này, một số nghiên cứu tài chính đã cung cấp các bằng chứng phù hợp với việc giải thích dựa trên mức độ vốn hóa của thông tin đặc thù doanh nghiệp lên đồng bộ hóa giá chứng khoán hoặc biến động tỷ suất sinh lời đặc thù doanh nghiệp. Morck và các cộng sự (2000) kiểm tra sự đồng bộ trên toàn thế giới ở cấp quốc gia, và thấy rằng sự di chuyển của giá cổ phiếu ở các thị trường mới nổi – thị trường có những trở ngại lớn hơn để giao dịch có thông tin – thì đồng bộ hơn ở các thị trường phát triển – thị trường có ít trở ngại hơn, hay thông tin đặc thù doanh nghiệp được tạo ra ít hơn trong thị trường mới nổi, đồng thời cơ chế bảo vệ các nhà đầu tư kém trong thị trường mới nổi đã không khuyến khích giao dịch có thông tin, kết quả là đồng bộ hóa giá chứng khoán cao. Các nghiên cứu của Sarod Khandaker (2011), Fernandes và Ferreira (2008, 2009), Kim và Shi (2008) cũng tìm thấy đồng bộ hóa ở các thị trường mới nổi cao hơn ở các thị trường phát triển. Gul, Kim và Qiu (2010) lập luận rằng tập trung quyền sở hữu của cổ đông lớn nhất là một yếu tố quan trọng trong xác định đồng bộ hóa và đồng bộ hóa cao hơn khi cổ đông lớn nhất là chính phủ. Đồng bộ giá chứng khoán cao hơn hay biến động tỷ suất sinh lời đặc thù doanh nghiệp thấp hơn trong thị trường mới nổi xuất phát từ hai nguyên nhân cơ bản. Thứ nhất, nhiều thị trường mới nổi có các quy định về công bố
6 thông tin chất lượng tương tự như ở các thị trường phát triển nhưng những quy định này lại thường không được thực thi một cách đầy đủ (Chan và Hameed, 2006). Thứ hai là do cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp – yếu tố quyết định quan trọng trong quản trị doanh nghiệp – cụ thể là quyền sở hữu được tập trung bởi chính phủ hoặc các thành viên gia đình sáng lập, điều này đã tạo nên các khác biệt giữa quyền lợi dòng tiền và quyền biểu quyết, các nhóm cổ đông công ty với các nhóm doanh nghiệp lớn thông qua sở hữu cổ phần chéo. Cấu trúc sở hữu này có lợi đối với tác động xây dựng quyền lực cá nhân (the managerial entrenchment)1, và cung cấp cho các chủ sở hữu kiểm soát các ưu đãi và các cơ hội để trích ra các lợi ích từ kiểm soát cá nhân lên các chi phí của các nhà đầu tư bên ngoài (La Porta và các cộng sự, 2000). Thứ ba, tính tự nguyện tiết lộ thông tin và tính minh bạch chưa cao của các công ty trong thị trường này. Quá trình hình thành những tập đoàn nhà nước (sự tập trung và tích tụ sở hữu nhà nước) xảy ra đồng thời với quá trình cổ phần hóa (sự phân tán và xã hội hóa sở hữu nhà nước) diễn ra ngày càng sâu rộng. Trong nền kinh tế quá độ như của Việt Nam hiện nay, một lượng lớn các công ty niêm yết được tư nhân hóa một phần theo hình thức quyền sở hữu công ty tập trung nhiều trong tay của các nhà đầu tư đơn lẻ kết hợp với chính quyền Trung ương hoặc chính quyền địa phương hoặc các tổ chức được Chính phủ kiểm soát như các doanh nghiệp sở hữu nhà nước. Trong Báo cáo tình hình tái cơ cấu doanh nghiệp Nhà nước các năm 2011 – 2013 và nhiệm vụ, giải pháp đẩy mạnh đến năm 2015 của Ban chỉ đạo Đổi mới và Phát triển doanh nghiệp cho thấy Chính phủ đã có nhiều hành động nhằm tái cơ cấu và cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước. Từ năm 2011 đến hết năm 2013, cả nước đã sắp xếp được 180 doanh nghiệp (bao gồm cổ 1 Xem thêm trong Trần Minh Trí, Dương Như Hùng (2011)
7 phần hóa 99 doanh nghiệp và sắp xếp theo các hình thức khác 81 doanh nghiệp), nâng tổng số doanh nghiệp được cổ phần hóa từ trước đến hết năm 2013 là 4.065 doanh nghiệp. Tuy nhiên đây lại là một kết quả thấp so với đề án đã phê duyệt nên số doanh nghiệp cổ phần hóa còn lại trong hai năm 2014 – 2015 là 432 doanh nghiệp, bình quan mỗi năm 216 doanh nghiệp. Ngoài ra còn phải kể đến vốn nhà nước đầu tư vào doanh nghiệp liên tục tăng trong những năm gần đây, phát triển từ 700 nghìn tỷ đồng năm 2010 lên 810 nghìn tỷ đồng năm 2011, 1.019 nghìn tỷ đồng năm 2012 (bình quân tăng 15%). Từ dữ liệu của bài nghiên cứu cũng cho thấy đối với 590 công ty niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2012 có khoảng 36% số cổ phiếu lưu hành đối với các công ty trong mẫu được nắm giữ bởi cổ đông lớn nhất, trong số đó 66,5% công ty là chính phủ, và chính phủ nắm 29% số cổ phiếu lưu hành. Những đặc điểm tổ chức này cho phép đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu trong môi trường thông tin của thị trường Việt Nam. Về nguyên tắc, sở hữu tập trung có thể có hai tác động đối nghịch lên đồng bộ hóa, tùy thuộc vào hoặc là tác động xây dựng quyền lực cá nhân (the managerial entrenchment effect) hoặc là tác động đồng lợi ích (the incentive alignment effect) chiếm ưu thế hơn. Về tác động xây dựng quyền lực cá nhân, theo Weisbach (1988, trang 435): “tác động xây dựng quyền lực cá nhân xảy ra khi các nhà quản lý giành được quá nhiều quyền lực mà họ có thể sử dụng để phục vụ cho các lợi ích riêng chứ không phải là lợi ích của các cổ đông” 2; Fan và Wong (2005, trang 38) cũng định nghĩa tác động xây dựng quyền lực cá nhân là “Khi quyền sở hữu được tập trung một cách đầy đủ như chủ sở hữu giành được kiểm soát thống trị của một công ty, chủ sở hữu kiểm soát có thể quyết định phân phối lợi nhuận và sử dụng công ty để tạo ra các lợi ích cá 2 Nguyên văn "Managerial entrenchment occurs when managers gain so much power that they are able to use the firm to further their own interests rather than the interests of shareholders."
8 nhân mà không chia sẻ cho cổ đông thiểu số và đôi khi có thể lấy đi các quyền của các cổ đông thiểu số để chia sẻ lợi nhuận. Các xung đột này có thể trầm trọng hơn khi chủ sở hữu kiểm soát đẩy mạnh kiểm soát thông qua các sở hữu chéo và các kim tự tháp cổ phần trong khi giữ cho mức độ sở hữu của họ thấp”.3 (Phụ lục A) Theo quan điểm này, sở hữu tập trung cung cấp cho các cổ đông kiểm soát với một sự khuyến khích và/hoặc cơ hội để làm lệch hướng các nguồn lực của công ty lên chi phí của các cổ đông bên ngoài (ví dụ, Morck và các cộng sự, 2000; Fan và Wong, 2002). Các cổ đông trong tác động xây dựng quyền lực cá nhân có thể sử dụng kiểm soát có hiệu quả của họ trong công ty để tham gia vào các giao dịch tự xử lý cho phép họ trích ra các lợi ích từ kiểm soát cá nhân (Shleifer và Vishny, 1989). Ví dụ, trong mô hình Shleifer và Vishny (1989) về tác động xây dựng quyền lực cá nhân chứng minh rằng các nhà quản lý có thể sử dụng các mối quan hệ đặc thù trong ký hợp đồng hoặc trong đầu tư nhằm làm khó các nhà đầu tư bên ngoài để thế chỗ họ. Các cổ đông kiểm soát có động cơ để bao che cho các hành vi tự phục vụ của họ, hoặc hạn chế rò rỉ thông tin liên quan, bằng cách giấu giếm thông tin bất lợi hoặc công khai có chọn lọc những thông tin có thể giúp họ ngụy trang cho hành vi tự phục vụ của họ, và/hoặc định thời điểm đúng lúc để phát hành thông tin bí mật có giá trị liên quan đến thị trường (Fan và Wong, 2005; Kim và Yi, 2006). Do đó, quyền kiểm soát tập trung ngăn cản luồng thông tin đặc thù doanh nghiệp đến thị trường, làm môi trường thông tin mờ đục hơn4. Trong khi đó, các nhà đầu tư bên ngoài thiếu sự bảo vệ đầy đủ có thể phải 3 Nguyên văn “When the ownership is sufficiently concentrated such that an owner gains dominant control of a firm, the controlling owner is able to determine the profit distribution and use firms to generate private benefits that are not shared by minority shareholders and may sometimes deprive minority shareholders of their rights to share profits. These agency conflicts can be exacerbated as the controlling owner leverages control through stock pyramids or crossshareholdings while keeping his or her ownership level low.” 4 Sử dụng mẫu lớn của các công ty Hàn Quốc, Kim và Yi (2006) cung cấp bằng chứng cho thấy các cổ đông kiểm soát cam kết trong quản lý thu nhập cơ hội trong nỗ lực để che giấu sự thật dưới thành quả kiếm được.
9 chịu chi phí tương đối cao hơn để thu thập và xử lý thông tin bí mật để vượt qua sự mờ đục thông tin liên quan đến quyền sở hữu tập trung, và để tránh rủi ro bị lợi dụng bởi các cổ đông kiểm soát. Tuy nhiên, chi phí cao kết hợp với việc tìm kiếm thông tin bí mật không khuyến khích các giao dịch có thông tin, và vì thế, ngăn cản sự kết hợp thông tin đặc thù doanh nghiệp vào giá cổ phiếu (ví dụ, Roll, 1988; Morck và các cộng sự, 2000; Fernandes và Ferreira, 2009). Kết quả là, giá chứng khoán của các công ty với tập trung quyền sở hữu cao trở nên ít thông tin hơn hoặc đồng bộ hóa hơn. Do đó có thể hy vọng rằng dưới góc độ của tác động xây dựng quyền lực cá nhân, đồng bộ hóa có liên quan tích cực với sự tập trung quyền sở hữu. Jensen và Meckling (1976) lập luận về tác động đồng lợi ích là khi các nhà quản lý sở hữu vốn cổ phần nhiều hơn có thể làm tăng hiệu suất của công ty bởi vì nó có nghĩa là liên kết tốt hơn các ưu đãi tiền tệ giữa nhà quản lý và các chủ sở hữu vốn cổ phần khác. Hay có thể hiểu tác động này là nhà quản lý sẽ không nổ lực, không có mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp khi tỷ lệ sở hữu vốn thấp hoặc không có, khi nhà quản lý sở hữu vốn nhiều hơn họ sẽ có chung lợi ích với các cổ đông và nổ lực tìm kiếm các dự án đầu tư để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty. Theo quan điểm này, tập trung quyền sở hữu có thể tạo điều kiện điều chỉnh lợi ích giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số (Mitton, 2002). Ví dụ, sử dụng dữ liệu ở cấp độ doanh nghiệp, Mitton (2002) báo cáo tình trạng giá cổ phiếu tốt hơn một cách đáng kể trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997 – 1998 đối với các công ty tập trung quyền sở hữu cao. Gomes (2000) lập luận rằng sở hữu tập trung cao có thể phục vụ như một cam kết đáng tin cậy được thực hiện bởi cổ đông kiểm soát hướng về uy
10 tín của việc không chiếm đoạt các lợi ích của cổ đông thiểu số. Sau đó, ngụ ý rằng sở hữu tập trung có thể khuyến khích các cổ đông kiểm soát tự nguyện công khai thông tin hơn và thông tin đặc thù doanh nghiệp tốt hơn cho lợi ích của các cổ đông thiểu số. Điều này cải thiện cân bằng giữa lợi ích và chi phí tạo điều kiện cho giao dịch có thông tin nhiều hơn, lần lượt dẫn đến nhiều thông tin được áp vào giá cổ phiếu (Grossman và Stiglitz, 1980). Do đó có thể hy vọng rằng dưới góc độ điều chỉnh, đồng bộ hóa tỷ lệ nghịch với tập trung quyền sở hữu, các mặt khác không thay đổi. 2.2. Các nghiên cứu về sở hữu nước ngoài và đồng bộ giá chứng khoán Một khía cạnh khác của quyền sở hữu cũng được quan tâm nhiều, đó là vấn đề sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài. Trong thị trường mới nổi, nhà đầu tư nước ngoài thường được xem như là những nhà đầu tư có tổ chức, tinh vi, có năng lực vượt trội, và kỹ năng thu thập và xử lý thông tin có giá trị liên quan đến đặc thù doanh nghiệp tốt hơn. Nhiều các nghiên cứu trước đây cho thấy, các giao dịch thực hiện bởi nhà đầu tư nước ngoài tạo điều kiện kết hợp thông tin đặc thù doanh nghiệp vào giá cổ phiếu ở mức độ lớn hơn các giao dịch được thực hiện bởi các định chế trong nước, đồng thời cũng làm cho thông tin minh bạch hơn và giảm bất cân xứng thông tin (Kang và Stulz, 1997; Jiang và Kim, 2004). Nghiên cứu của Gul, Kim và Qiu (2010) cũng tìm thấy rằng quyền sở hữu nước ngoài có quan hệ nghịch với đồng bộ hóa – đồng bộ hóa giá chứng khoán là thấp hơn đối với các công ty phát hành cổ phiếu cho cả nhà đầu tư trong nước và nước ngoài – cho thấy sự hiện diện của các nhà đầu tư nước ngoài giúp cải thiện môi trường thông tin hơn. Kết quả nghiên cứu của Kim và Yi (2008) cũng cho thấy các giao dịch được thực hiện bởi nhà đầu tư nước ngoài tạo điều kiện kết hợp thông tin đặc thù doanh nghiệp vào giá cổ phiếu ở
11 mức độ lớn hơn so với các giao dịch được thực hiện bởi các định chế trong nước. Các nghiên cứu về cổ đông lớn nước ngoài cũng cho thấy tác động tích cực giữa cổ đông lớn nước ngoài và tính hiệu quả thông tin của cổ phiếu, và tác động này mạnh hơn ở các nền kinh tế và các thị trường phát triển – nơi mà cơ chế bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn và môi trường thông tin minh bạch hơn (Wei và các cộng sự, 2005). Lý giải cho tương quan nghịch giữa sở hữu nước ngoài và đồng bộ hóa chứng khoán, Jianxin (2007) đã đưa ra ba giải thích. Thứ nhất, các nhà đầu tư có tổ chức của nước ngoài có tác động tích cực trong quản trị công ty, tiết lộ thông tin và lợi nhuận hoạt động, làm tăng cơ sở để ra quyết định đầu tư dẫn đến tỷ suất sinh lời cao hơn và biến động chứng khoán thấp hơn. Thứ hai, các nhà đầu tư là các nhà giám sát quản lý công ty tốt hơn các nhà đầu tư trong nước và các nhà phân tích nước ngoài đưa các dự đoán nhanh và chính xác hơn so với các nhà phân tích địa phương. Khi nhà đầu tư nước ngoài sở hữu tỷ lệ cố phần lớn hơn có thể giảm mức độ bất cân xứng thông tin xung quanh chứng khoán đó, và cổ phiếu có sở hữu nước ngoài lớn hơn có tỷ suất sinh lời lớn hơn. Do đó sở hữu nước ngoài lớn hơn có thể làm tăng niềm tin của nhà đầu tư đối với một chứng khoán hơn, dẫn đến biến động chứng khoán thấp hơn. Thứ ba, chủ sở hữu có tổ chức nước ngoài có xu hướng cải thiện thêm khả năng sinh lời và quản trị của công ty, giúp các công ty phục hồi từ các căng thẳng tài chính. Khi đối mặt với các xung đột về người đại diện, các tổ chức nước ngoài có nhiều khả năng đề xuất phản đối, do đó có tác động ngăn cản vào sự chiếm đoạt quyền sở hữu. Tóm lại, các bằng chứng cho thấy rằng sở hữu nước ngoài có tác động làm dịu các biến động chứng khoán: chia sẻ rủi ro tăng và tỷ suất sinh lời cao hơn, các tín hiệu tích cực khiến niềm tin của nhà đầu tư lớn hơn, và tác động tích cực lên quản trị công ty, tiết lộ thông tin và lợi nhuận hoạt động.
12 2.3. Các nghiên cứu về chất lượng kiểm toán và đồng bộ giá chứng khoán Chất lượng kiểm toán rất quan trọng vì kiểm toán có vai trò trong nâng cao chất lượng và độ tin cậy của các báo cáo tài chính. Chất lượng kiểm toán bổ sung một giá trị đáng kể đến nhà đầu tư trong thị trường vốn vì họ thường sử dụng các báo cáo tài chính đã được kiểm toán bởi các kiểm toán viên như là cơ sở chính cho các quyết định đầu tư của họ. Việc sử dụng các báo cáo tài chính được kiểm toán bởi các nhà đầu tư đã được chứng minh bởi nhiều các nghiên cứu trước đó (ví dụ, Zureigat, 2011) và thấy rằng phản ứng của thị trường là khác nhau với các dạng của các báo cáo kiểm toán. Bởi vì mục đích của kiểm toán là cung cấp một sử bảo đảm có liên quan đến các báo cáo tài chính, vai trò này chỉ có thể thành công nếu ý kiến kiểm toán phản ánh những phát hiện đúng theo cam kết kiểm toán. Một số nghiên cứu về hiệu quả kiểm toán được thực hiện để kiểm tra xem liệu năng lực kiểm toán làm tăng giá trị đối với nhà đầu tư không và liệu hành động của các kiểm toán viên là độc lập với lợi ích của khách hàng của họ hay không. Nghiên cứu cho thấy rằng các nhà cung cấp vốn yêu cầu các công ty thuê kiểm toán viên độc lập như là một điều kiện tài chính, thậm chí cả khi các quy định không có yêu cầu. Ví dụ, Leftwich (1983) thấy rằng các ngân hàng yêu cầu các công ty trình bày các thông tin tài chính đã được kiểm toán thậm chí là đối với các công ty tư nhân. Thêm vào đó, Kothari (2001) cũng thấy rằng giá cổ phiếu có phản ứng với các thông báo liên quan đến thu nhập. Điều này cho thấy nhà cung cấp vốn xem các kiểm toán viên như người giúp tăng cường độ tin cậy của các báo cáo và thông tin tài chính. Các kiểm toán bên ngoài giúp làm giảm sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông bằng cách sử dụng uy tín của họ để đảm bảo độ tin