Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của đòn bẩy lên quyết định đầu tư của công ty - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:77

Thêm vào BST

Báo xấu

8
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu sẽ trả lời cho các câu hỏi sau: Giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam có mối tương quan như thế nào? Mức độ tương quan giữa đòn bẩy và đầu tư ở các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp và các công ty có cơ hội tăng trưởng cao có khác nhau hay không?

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của đòn bẩy lên quyết định đầu tư của công ty - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------- NGUYỄN THỊ NGỌC BÍCH TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY LÊN ĐẦU TƢ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp Hồ Chí Minh - 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------- NGUYỄN THỊ NGỌC BÍCH TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY LÊN ĐẦU TƢ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính doanh nghiệp Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: T.s Lê Đạt Chí Tp Hồ Chí Minh –Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan: Luận văn này là công trình nghiên cứu của cá nhân. Các số liệu và thông tin sử dụng trong luận văn này là trung thực và được công bố. Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình. Học viên Nguyễn Thị Ngọc Bích
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các từ viết tắt Danh mục các bảng TÓM TẮT .................................................................................................................. 1 CHƢƠNG I. GIỚI THIỆU....................................................................................... 2 1.1Lý do chọn đề tài .................................................................................................... 2 1.2Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................... 3 1.3Phạm vi và phương pháp nghiên cứu ..................................................................... 3 1.4Kết cấu nội dung................................................................................................... 4 CHƢƠNG II. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ........................................................ 6 CHƢƠNG III. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................ 22 3.1 Giả thuyết nghiên cứu ......................................................................................... 22 3.2 Mô hình định lượng............................................................................................. 25 3.3 Phương pháp nghiên cứu..................................................................................... 31 3.4 Dữ liệu và mô tả biến .......................................................................................... 36 CHƢƠNG IV. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................... 37 4.1 Thống kê mô tả biến ............................................................................................ 37 4.2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến ............................................................. 38
4.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan .................................................................. 40 4.4 Kết quả nghiên cứu cơ bản ................................................................................. 41 4.5 Cơ hội tăng trưởng và vai trò của đòn bẩy ......................................................... 46 4.6 Hồi qui hai giai đoạn - vấn đề nội sinh .............................................................. 50 4.7 Kiểm tra tính vững ............................................................................................. 52 CHƢƠNG V. KẾT LUẬN ...................................................................................... 55 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT MM Modigliani and Miller NPV Giá trị hiện tại thuần Q Tobin’s Q Pooling Hồi quy gộp Fixed Effect Hiệu ứng cố định Random Effect Hiệu ứng ngẫu nhiên OLS Bình phương bé nhất 2SLS Hồi quy hai giai đoạn LR test Kiểm định Likelihood Ratio
DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ Bảng 4.1 Mô tả thống kê biến - Trang 37 Bảng 4.2 Tương quan giữa các biến độc lập - Trang 38 Hình 4.3 Biểu đồ thể hiện tự tương quan - Trang 40 Bảng 4.4 Tổng hợp kết quả hồi quy tác động của đòn bẩy lên đầu tư - Trang 41 Bảng 4.5 Tổng hợp kết quả hồi quy tác động của đòn bẩy lên đầu tư ở các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp và công ty có cơ hội tăng trưởng cao - Trang 46 Bảng 4.6 Tổng hợp kết quả hồi quy hai giai đoạn có sử dụng biến công cụ - Trang 50 Bảng 4.7 Tổng hợp kết quả hồi quy tác động của đòn bẩy lên đầu tư ở các công ty sản xuất - Trang 52
1 TÓM TẮT Trong bài nghiên cứu này, tác giả xem xét tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu chỉ ra mối tương quan giữa đòn bẩy lên quyết định đầu tư là dương và mối tương quan dương này ở các công ty có cơ hội tăng trưởng cao là mạnh hơn ở các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Kết quả này là ngược lại với kết quả các nghiên cứu hồi quy trên cơ sở dữ liệu các nước như Canada, Anh, Mỹ… nhưng phù hợp với kết quả nghiên cứu ở các nước có nền kinh tế nhận được nhiều sự hỗ trợ, trợ cấp của nhà nước. Nghiên cứu kiểm định tính vững của kết quả hồi quy và sử dụng biến công cụ để giải quyết vấn đề nội sinh vốn có trong mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư.
2 CHƢƠNG I. GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Theo định đề 1 của Modigliani and Miller, trong thị trường hoàn hảo, đòn bẩy không có liên quan đến quyết định đầu tư và giá trị của doanh nghiệp. Theo đó,chính sách đầu tư của một công ty chỉ phụ thuộc vào các yếu tố như nhu cầu trong tương lai, kỹ thuật sản xuất của công ty, về cơ bản, đó là những yếu tố quyết định của lợi nhuận, dòng tiền và giá trị tài sản.Tuy nhiên, một số lượng lớn các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đã thách thức những mệnh đề của Modigliani and Miller và tranh cãi rằngđòn bẩy có ảnh hưởng đến quyết định đầu tưtrongthị trường không hoàn hảovì thị trường không hoàn hảo làm phát sinh chi phí giao dịch và thông tin bất cân xứng. Trong thị trường không hoàn hảo, các vấn đề của công ty là do sự tương tác giữa cổ đông, trái chủ và nhà quản lý đã dẫn đến gia tăng động cơ đầu tư dưới mức hay đầu tư vượt mức. Vấn đề chi phí đại diện được xem như một vấn đề mà đầu tư không được phản hồi đầy đủ hoặc phản hồi thái quá đối với những thay đổi trong nền kinh tế cơ bản. Lý thuyết và thực nghiệm đã chứng minh và đo lường tác động của đòn bẩy lên quyết định đầu tư. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nợ vay từ nguồn tài trợ bên ngoài luôn được cân nhắc vì nợ vay thường có chi phí thấp hơn so với chi phí tài trợ bằng vốn cổ phần. Tuy nhiên, sử dụng đòn bẩy có thể dẫn công ty đến tình trang kiệt quệ tài chính, do vậy xem xét tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của công ty là vấn đề trọng tâm của trong tài chính doanh nghiệp. Các nghiên cứu trước đây như của McConnell and Servaes (1995), Lang và cộng sự (1996) sử dụng phương pháp hồi quy gộp (Pooling regression) và loại bỏ những tác động của công ty riêng lẻ để ra kết quả hồi quy là đòn bẩy có tác động ngược chiều đối với đầu tư.
3 Nghiên cứu của V.A Aivazian và cộng sự (2005) mở rộng những phân tích trước đây bằng cách sử dụng dữ liệu bảng để kiểm soát tính không đồng nhất giữa các công ty, giải quyết vấn đề nội sinh, kiểm tra tính vững của kết quả hồi quy. Kết quả cho thấy phương pháphồi quy gộp (Fixed Effect) là thích hợp nhất để kiểm định tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư và đòn bẩy là có tương quan âm với đầu tư. Mối tương quan âm giữa đòn bẩy và đầu tư là mạnh hơn ở các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Cách tiếp cận biến công cụ cho thấy rằng nội sinh không thể là cách để giải thích cho mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và đầu tư. Trong một số nghiên cứu khác lại cho thấy có một mối tương quan dương giữa đòn bẩy và đầu tư hoặc mối tương quan giữa đòn bẩy và đầu tư là âm nhưng mối tương quan này yếu hơn ở các công ty có sở hữu nhà nước. Vậy quyết định đầu tư của các doanh nghiệp tại Việt Nam sẽ chịu tác động như thế nào từ quyết định tài trợ bằng vay nợ của công ty? Tác giả chọn nghiên cứu đề tài “Tác động của đòn bẩy lên quyết định đầu tư của công ty. Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” để thấy được thực tế tại Việt Nam, tác động giữa đòn bẩy và đầu tư như thế nào. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Tìm hiểu tác động của đòn bẩy đến đầu tư của các doanh nghiệp tại Việt Nam là mục tiêu của bài nghiên cứu. Bài nghiên cứu sẽ trả lời cho các câu hỏi sau: - Giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam có mối tương quan như thế nào? - Mức độ tương quan giữa đòn bẩy và đầu tư ở các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp và các công ty có cơ hội tăng trưởng cao có khác nhau hay không? 1.3 Phạm vi và phƣơng pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 365 công ty phi tài chính niêm yết trước năm 2010 trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) vàSở giao dich chứng
4 khoán TP Hồ Chí Minh(HOSE). Nghiên cứu tác động của đòn bẩy lên đầu tư của các công ty trong giai đoạn 2006 – 2013. Bài nghiên cứu sử dụng ba phương pháp hồi quy dữ liệu bảng: hồi quy gộp (Pooling regression), hồi quy hiệu ứng cố định (Fixed Effect), hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effect) để kiểm tra tác động của đòn bẩy lên đầu tư. Để xem xét các tác động khác nhau của đòn bẩy lên đầu tư ở các công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau, tác giả sử dụng biến giả D1 (D1=1 nếu Tobin’sQ >1, và D1=0 nếu Tobin’s Q  1) vào mô hình để thực hiện hồi quy.Sử dụng kiểm định Likelihood Ratio (LR test)với giả thiết H0 là mô hình hồi quy với hiệu ứng cố định là không cần thiết để kiểm định xem mô hình hồi quy với hiệu ứng cố định cho ra kết quả tốt hơn phương pháp hồi quy gộp hay không. Sử dụng kiểm định Hausman test với giả thiết H0 là mô hình hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên có hiệu quả hơn để lựa chọn phương pháp hồi quy nào là hiệu quả hơn trong hai phương pháp hồi quy hiệu ứng cố định và hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên. Tác giả sử dụng cách tiếp cận biến công cụ hồi quy hai giai đoạn để giải quyết vấn đề nội sinh vốn có giữa đòn bẩy và đầu tư. Tác giả hồi quy dữ liệu bảng với mẫu hạn chế là các công ty sản xuất để kiểm định tính vững của kết quả hồi quy trên toàn mẫu. Ngoài ra, tác giả sử dụng mô hình hồi quy Two-test GMM với các biến công cụ để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi, tự tương quan của dữ liệu và vấn đề nội sinh trong mô hình. 1.4 Kết cấu nội dung Bài nghiên cứu có 5 phần. Phần I giới thiệu về nội dung vấn đề nghiên cứu và lý do chọn đề tài. Phần II trình bày lý thuyết tổng quan và kết quả các nghiên cứu trước đây về tác động của đòn bẩy lên đầu tư. Phần III trình bày phương pháp nghiên cứu bao gồm chọn lọc và xử lý số liệu, cách thức chạy mô hình hồi quy.
5 Phần IV báo cáo kết quả hồi quy và thảo luận các kết quả đạt được. Phần V: kết luận về mối tương quan giữa đòn bẩy và đầu tư đối với các công ty niêm yết tại Việt Nam, những hạn chế của đề tài và hướng mở rộng.
6 CHƢƠNG II. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU Mối tương quan giữa đòn bẩy và đầu tư là một vấn đề quan trọng trong tài chính doanh nghiệp. Modigliani và Miller (1958) cho rằng trong thị trường hoàn hảo thì chính sách đầu tư của công ty không chịu tác động bởi quyết định tài trợ, chính sách đầu tư của một công ty là phụ thuộc độc lập vào các nhân tố như nhu cầu trong tương lại, kỹ thuật sản xuất, lãi suất thị trường, và yếu tố quyết định cơ bản của lợi nhuân, dòng tiền và giá trị tài sản. Tuy nhiên, nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đã chỉ ra rằng, thị trường là không hoàn hảo dẫn đến bất cân xứng thông tin và có chi phí giao dịch trên thị trường. Chi phí đại diện xuất hiện là do tác động giữa cổ đông, trái chủ và người quản lý đã làm xuất hiện vấn đề đầu tư dưới mức (under- investment) và đầu tư vượt mức (over-investment). Các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm sau đó đã thách thức kết quả nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958). Đòn bẩy có thể tác động nghịch biến hoặc đồng biến lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Nghiên cứu củaMyers (1977) dựa trên lý thuyết chi phí đại diện đã tranh cãi rằng đòn bẩy có thể có tác động ngược chiều lên đầu tư. Chi phí đại diện xuất hiện do mẫu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông, những người sở hữu vốn của công ty, các nhà quản lý không hành động thiết thực vì lợi ích tốt nhất của các cổ đông và các cổ đông không hành động thiết thực vì lợi ít tốt nhất của các chủ nợ. Nếu người quản lý làm việc vì lợi ích cổ đông, họ có thể loại bỏ một vài dự án đầu tư có NPV dương vì lợi ích thu đượccủacác dự án nàyít nhất một phầnthuộc về trái chủ chứ không hoàn toàn thuộc về các cổ đông. Vì vậy, những công ty có đòn bẩy cao ít có khả năng để khai thác cơ hội phát triển có giá trị so với công ty có mức đòn bẩy thấp. Trong nghiên cứu, Myers (1977) cũng đã phân tích trạng thái có thể được tạo ra bởi nợ trong chiến lược đầu tư tối ưu của các cổ đông (và của nhà quản lý). Ý
7 kiến cho rằng đòn bẩy tài chính cao làm giảm sự liên minh giữa cổ đông – nhà quản lý trong việc kiểm soát đầu tư của công ty vào các dự án có NPV dương, vì lợi nhuận tích luỹ, ít nhất một phần thuộc về trái chủ, vì vậy, những công ty có đòn bẩy cao ít có khả năng để khai thác cơ hội phát triển có giá trị so với công ty có mức đòn bẩy thấp. Chính điều này dẫn đến vấn đề “đầu tư dưới mức”. Lý thuyết đầu tư dưới mức liên quan tập trung vào tính thanh khoản ở các công ty có trách nhiệm nợ lớn đầu tư ít chú ý hơn vào bản chất của cơ hội tăng trưởng. Vấn đề đầu tư dưới mức là các nhà quản lý tập trung đầu tư vào những dự án rủi ro cao nhưng giá trị mang lại trong tương lai lại không tương xứng với lượng vốn và rủi ro đó. Trong khi đó các trái chủ lại muốn công ty đầu tư vào các dự án ít rủi ro hơn nhưng lại tạo được giá trị cao trong tương lai. Công ty có cơ hội tăng trưởng có giá trị phải đối mặt với vấn đề mức độ đầu tư dưới mức lớn hơn hay còn gọi là kỳ hạn nợ.Giả thuyết đầu tư dưới mức của Myers(1977)cũng cung cấp ý nghĩathực nghiệmquan trọngđối vớisự tương tácgiữa đòn bẩy, ngày đáo hạnnợ, vàkết quả đầu tưtiền nghiệm. Các cuộc thảo luậnở trênminh họa cáchgiảmđòn bẩyhoặc rút ngắn thờihạn thanh toánnợcó thể giúpgiảm thiểu vấn đề đầu tư dưới mức. Theo đó,doanh nghiệp có thểgiải quyếtvấn đềthiếu đầu tưhoàn toàn bằng cáchchuyển dịch cơ cấuđòn bẩyvàkỳ hạn nợ của kỳ trước, công ty có thểđể khai tháctốt cơ hội tăng trưởnghơn.Việc sử dụng nợngắn hạnnày kết thúctrước khimộtdự án đầu tưđược thực hiệncho phépcác cổ đôngđạt được lợi íchđầy đủtừcácdự ánmới thông quathương lượng lại cáchợp đồngnợ, do đó giảm thiểuvấn đềđầu tư dưới mức. Vấn đềđầu tưdưới mức thường xuất hiện ở các công tytăng trưởng cao. Như vậy, nghiên cứu của Myers (1977) đã đưa ra bằng chứng về mối tương quan nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư. Công ty càng sử dụng nhiều đòn bẩy thì càng ít có khả năng đầu tư vào các cơ hội có giá trị và thường có xu hướng đầu tư dưới mức làm giảm giá trị của công ty.
8 Theo một nghiên cứu lý thuyết về chi phí đại diện và cấu trúc quyền sở hữu được thực hiện bởi Fama & Jensen (1983). Nghiên cứu này kết luận rằng trong một công ty có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát, nói cách khác là người sở hữu thực sự của công ty không tham gia vào việc quản lý công ty, chi phí đại diện sẽ xuất hiện vì tình trạng bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các cổ đông. Nhà quản lý có nhiều thông tin hơn về tình hình công ty và họ sẽ dùng quyền quản lý để trục lợi cho bản thân họ. Chi phí đại diện trong mô hình cơ bản có thể giúp ta giải thích một số vấn đề về thuyết đánh đổi, ví dụ như chủ nghĩa bảo thủ công nợ. Nếu một vụ đầu tư sinh ra các khoản thu nhập lớn thì các cổ đông chiếm được hầu hết lợi ích. Tuy nhiên, nếu vụ đầu tư thất bại, các chủ nợ sẽ gánh chịu các hậu quả. Kết quả, các cổ đông có thể hưởng lợi trong mọi vụ đầu tư rủi ro, ngay cả khi chúng có giá trị giảm dần (“hiệu ứng thay thế tài sản”, Jensen và Meckling, 1976). Các chủ nợ có thể biết trước một cách chính xác động thái tương lai của các cổ đông. Điều này dẫn đến việc giảm dần giá trị nợ và giảm bớt sự nhạy cảm đối với việc phát hành nợ. Vấn đề chi phí đại diện còn làm nảy sinh một vấn đề được gọi là “đầu tư quá mức”. Vấn đề này được nói đến trong nghiên cứu của Jensen (1986), Stulz (1990). Theo đó, đầu tư quá mức là tình trạng công ty đầu tư quá nhiều vào các dự án, đặc biệt là các dự án không mang lại lợi ích cho các cổ đông. Ở đây xuất hiện sự xung đột giữa nhà quản lý và cổ đông. Đầu tư quá mức có thể là hành vi vi phạm trách nhiệm của nhà quản lý, đặc biệt khi lợi ích của các nhà quản lý có từ cổ đông. Đầu tư quá mức xảy ra khi công ty có dòng tiền tự do nhiều có thể gọi là thừa thãi tài chính. Tác giả cho rằng những công ty có dòng tiền tự do nhưng cơ hội tăng trưởng thấp hoặc không có cơ hội tăng trưởng có thể đầu tư vượt mức vì người quản lý có thể nhận các dự án có NPV âm. Công ty có cơ hội tăng trưởng thấp nhưng lại có đòn bẩy cao, dưới áp lực trả nợ, nhà quản lý sẽ giảm dần việc đầu tư dòng tiền tự do vào các dự án có NPV âm, từ đó sẽ làm giảm thiểu đầu tư. Vậy nên, một biện pháp có thể giảm bớt tình trạng đầu tư vượt mức là tăng mức độ nợ mà các nhà quản lý cam
9 kết trước phải trả lãi và gốc, do đó làm giảm dòng tiền tự do có sẵn, từ đó giảm đầu tư vào dự án mới. Cổ đông có thể buộc các nhà quản lý thực hiện một chính sách mà các nguồn tài chính bị hạn chế và phải chấp nhận giám sát của các trái chủ. Khi dòng tiền bị thắt chặt, các nhà quản lý phải thận trọng trong đầu tư. Do đó, đòn bẩy tài chính là một cơ chế để khắc phục đầu tư quá mức, điều này cho thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và đầu tư ở các công ty không có hoặc có cơ hội tăng trưởng thấp. Ngoài ra,Jensen(1986)vàStulz(1990) lập luận rằng trong các công tytăng trưởngthấpvớidòng tiền tự do lớn,đòn bẩy có thểđược sử dụngnhư một biện pháp để hạn chế các nhà quản lý đầu tư quá mức vào các dự án rủi ro.Động cơ đầu tư vượt mức là tách riêng một cách rõ ràng khỏi tác động của dòng tiền tự do và sự thay thế tài sản (Jensen and Mackling (1976)). Như vậy, trong nghiên cứu của Myers (1977) quan sát thấy rằng khi các công ty gần như đi đến phá sản trong tương lai gần thì các cổ đông không hề có thiện chí trong việc đóng góp vốn mới cho đầu tư cho những dự án có giá trị tăng dần. Lý do là các cổ đông gánh chịu toàn bộ chi phí đầu tư, nhưng thu nhập từ việc đầu tư có thể bị các chủ nợ chiếm giữ phần lớn (“nợ treo lơ lửng”). Còn nghiên cứu của Jensen (1986), Stulz (1990) ủng hộ việc nợ cao hơn. Jensen (1986) tranh cãi rằng nợ cải tạo tính quy tắc của một nhà quản lý cổ hủ, việc lựa chọn nợ thay vì vốn chủ sở hữu cho phép giữ tỉ trọng vốn chủ sở hữu trong nội bộ công ty cao hơn, và do đó cải thiện được tính tích cực của người trong công ty trong công việc vì lợi tức của các cổ đông. Malmendier và cộng sự (2005) và Hackbarth (2008) trình bày mô hình hành vi trong đó một nhà quản lý quá tự tin chọn mức nợ cao hơn một nhà quản lý chừng mực. Và rất khó định lượng ảnh hưởng tổng quát của vấn đề chi phí đại diện trên mức nợ. Và cũng như tầm quan trọng tổng quát của vấn đề thay thế tài sản vẫn còn đang được tranh luận (Parrino và Weisbach, 1999).
10 Có nhiều nghiên cứu tiếp theo về mối quan hệ giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư đã chứng minh cho những lập luận trên, tức là có mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và đầu tư ở cả công ty có cơ hội tăng trưởng cao và các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Nghiên cứu của Grossman và Hart (1982)đã phát triển mộtlý thuyếtđể giải thíchviệc sử dụng nợnhưmộtcông cụtài chính và có mối tương quan âm giữa đòn bẩy và đầu tư.Lý thuyết nàydựatrên ý tưởng rằngcác nhà quản lýcủamột công tymà chủ yếu tài trợ bằng vốn chủ sở hữukhông có mộtđộng lực mạnh mẽđểtối đa hóalợi nhuận,đặc biệt, vì không có nợ nên phá sản khôngxảy ra,các nhà quản lýxấukhôngbị trừng phạttrong trường hợplợi nhuậnthấp.Do đó,một số công tynhư vậy sẽcómột giá trị thấptrênthị trường chứng khoán. Tác giảđã lập luận rằng quản lýcó thể sử dụngnợđểcam kết trước chochính nó trong mộtcách như vậy mànhà quản lýcó thể tránh mấtvị trí của họchỉ bằng cáchhiệu quả hơn.Do đó,nợlàm tănggiá trị thị trườngcủa công ty.Tác giả cũng đãphân tíchyếu tố quyết địnhmức độtối ưucủanợđể quản lý. Cácmô hìnhphát triểntrong bài viết nàycũng dựatrên ý tưởng rằng, vì lý dođộng cơ, kế hoạch sản xuấtcủa một công tysẽ phụ thuộc vàocơ cấu tài chính của công ty. Tuy nhiên,tác giảđã giả định rằngquản lý không có hoặc có rất ít (gần bằng không)cổ phầntrong công ty.Kết quả là,mộtthay đổi từtài trợ nợ sang tài trợ vốn chủ sở hữu không làm thay đổilợi ích biên của nhà quản lýtừsự gia tănglợi nhuậntrực tiếp. Thay vào đó,tác dụngkhuyến khíchkhôngxuất phát từmong muốntránh phá sản. Vì vậy, đặc biệt, trong khimột sự thay đổihình phạt phá sảnsẽ không cótác động đáng kểtrong mô hình nghiên cứu của tác giả. Trong nghiên cứu của mình, McConnell and Servaes (1995) ủng hộ cả lý thuyết đầu tư dưới mức và đầu tư vượt mức trong các nghiên cứu thực nghiệm. Nghiên cứu này xem xét mẫu các công ty phi tài chính ở Mỹ các năm 1876, 1986,
11 1988. Trong mỗi năm, nghiên cứu tách riêng mẫu ra thành 2 nhóm, những công ty có cơ hội tăng trưởng mạnh và những công ty có cơ hội tăng trưởng yếu. Nghiên cứu chỉ ra rằng giá trị công ty là tương quan âm với đòn bẩy ở những công ty có cơ hội tăng trưởng cao (Tobin’s Q cao) và tương quan dương với đòn bẩy ở những công ty có cơ hội tăng trưởng thấp (Tobin’s Q thấp). Kết quả cũng phù hợp với lý thuyết rằng đòn bẩy tài chính gây ra vấn đềđầu tư dưới mức và giảm giá trị công ty, cũng như đòn bẩy làm yếu đi vấn đề đầu tư quá mức và tăng giá trị công ty. Lang và cộng sự (1996)phân tích một mẫu lớn gồm 640 doanh nghiệp trong ngành công nghiệp của Mỹ trong giai đoạn 1970 đến 1989 và nhận thấy có mối quan hệ ngược chiều mạnh tồn tại giữa đòn bẩy và đầu tư.Nhưng chỉ có mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư ở các công ty có chỉ số Tobin’s Q thấp nhưng không thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa các công ty có Tobin’s Q cao. Vì vậy đòn bẩy không ảnh hưởng đến tăng trưởng của các công ty có cơ hội đầu tư tốt, nhưng có quan hệ nghịch chiều đến tăng trưởng các công ty không đủ khả năng khắc phục ảnh hưởng của nợ. Kết quả là phù hợp với lý thuyết rằng đòn bẩy tài chính làm yếu đi động lực đầu tư vào các dự án kém. Để giải quyết vấn đề nội sinh, đòn bẩy có thể là đại diện cho cơ hội phát triển, Lang (1996) phân biệt giữa nhân tố của đòn bẩy trong công ty tập trung vào hoạt động kinh doanh chính (core) và công ty khác (non – core). Nghiên cứu chỉ ra rằng nếu đòn bẩy là đại diện cho cơ hội phát triển thì tác động của nó lên đầu tư ở các công ty tập trung vào hoạt động kinh doanh chính là dễ nhận thấy hơn các công ty khác. Tuy nhiên, nghiên cứu cũng tìm ra rằng tác động của đòn bẩy lên sự phát triển có xu hướng không khác nhau nhiều giữa công ty tập trung vào hoạt động kinh doanh chính và các công ty khác, điều này ngụ ý rằng đòn bẩy không đơn giản là một đại diện cho cơ hội phát triển. Những khác biệt tồn tại trong kết quả thực nghiệm ở công ty có Tobin’s Q cao và Tobin’s Q thấp có thể dẫn đến Tobin’s Q được xem như đại diện cho khả
12 năng dễ dàng tiếp cận thị trường vốn. Công ty có Tobin’s Q cao có sự kỳ vọng về dòng tiền, giá trị tài sản cao hơn, và điều này có thể giảm rủi ro đạo đức và lựa chọn những vấn đề tiêu cực vốn có trong việc cung cấp tín dụng cho công ty trên thị trường vốn. Mỗi công ty, đòn bẩy là ít hạn chế lên đầu tư vì một công ty có triển vọng tăng trưởng mạnh có thể dễ dàng tái cấp vốn và tái cơ cấu vốn trên thị trường vốn.Với những công ty có Tobin’s Q thấp, đòn bẩy tài chính có thể là ràng buộc chặt chẽ giới hạn đầu tư, vì công ty sẽ nhận ra nó khó để tái cơ cấu vốn cho triển tăng trưởng yếu của họ. Tuy nhiên, tranh cãi này không giả thích được sự liên hợp dương giữa đòn bẩy và đầu tư cho công ty có Tobin’s Q thấp. Tiếp theo đó, trong một nghiên cứu của VA. Aivazian và cộng sự (2005) xem xét quyết tác động của đòn bẩy lên đầu tư, sử dụng dữ liệu của 1035 công ty công nghiệp chính tại Canada trong giai đoạn 1982 – 1999. Nghiên cứu này cung cấp một bằng chứng mới trong mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư, mở rộng lý thuyết trước đây trong nhiều vấn đề quan trọng bao gồm giải quyết vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy và đầu tư. Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy biến công cụ kết hợp với mô hình hồi quy hiệu ứng cố định (Fixed Effect) hoặc mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effect) để đưa ra ước lượng đáng tin cậy hơn. Đây là nghiên cứu đầu tiên sử dụng biến công cụ để giải quyết vấn đề nội sinh gắn liền với mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư. Tác giả sử dụng phương pháp dữ liệu bảng để kiểm soát tính không đồng nhất giữa các công ty, kiểm tra tính vững của kết quả hồi quy bằng cách kiểm định mô hình thực nghiệm. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương quan âm giữa đòn bẩy và đầu tư của các công ty trên toàn mẫu. Mối quan hệ này là vững và có ý nghĩa thống kê. Ngoài ra, kết quả hồi quy cho thấy đòn bẩy tác động ngược chiều lên đầu tư ở các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp là lớn hơn ở các công ty có cơ hội tăng trưởng cao. Kết
13 quả hồi quy hai giai đoạn sử dụng biến công cụ cho thấy hiện tượng nội sinh không thể giải thích mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và đầu tư. Bằng cách sử dụng trung bình ngành để điều chỉnh biến trong phương trình đầu tư, kiểm soát tác động của ngành, tác giả thực hiện hồi quy tác động của đòn bẩy lên đầu tư và cho ra kết quả là tương tự với kết quả hồi quy trước điều chỉnh. Hệ số ước lượng của biến sau khi điều chỉnh theo ngành là khá nhỏ hơn so với trường hợp không điều chỉnh nhưng các dấu tương quan và mức ý nghĩa thống kê là không đổi.Nghiên cứu cũng thực hiện hồi quy với mẫu hạn chế là các công ty sản xuất. Kết quả hồi quy trên mẫu hạn chế là tương tự với kết quả hồi quy trên toàn mẫu. Cùng năm, Evgeny Lyandres và Alexei Zhdanov (2005) nghiên cứu phản ứng đầu tư dưới mức và đầu tư vượt mức trong thời kỳ 1951 – 2002 của các công ty có mã ngành từ 2000 đến 5999 trong bộ dữ liệu Compustat Annual Industrial. Trong nghiên cứu này, tác giả phát triển một mô hình chứng minh rằng lý thuyết của Myer (1977) về tác động của đầu tư dưới mức chỉ phản ánh được một phần của xung đột giữa trái chủ và cổ đông. Bài nghiên cứu chỉ ra rằng có sự tác động ngược lại dẫn đến mối tương quan dương giữa đòn bẩy và đầu tư. Tác giả cũng chỉ ra rằng có một tác động bổ sung – tác động tăng tốc đầu tư, hay còn gọi là đầu tư quá mức, bắt buộc các cổ đông của công ty nợ đầu tư mạnh mẽ hơn. Quan trọng là tác động của đầu tư dưới mức và đầu tư vượt mức là ngược nhau. Trong khi đầu tư dưới mức là nguyên nhân gây ra tình trạng một công ty có đòn bẩy từ chối dự án có NPV dương và đầu tư ít hơn một công ty tương tự nhưng không có đòn bẩy thì đầu tư quá mức là nguyên nhân một công ty đầu tư nhiều hơn một công ty đối tác không có đòn bẩy. Động cơ đầu tư vượt mức là tách riêng một cách rõ ràng khỏi tác động của dòng tiền tự do (Jensen – 1986) và sự thay thế tài sản (Jensen and Mackling (1976)). Động cơ đầu tư vượt mức cũng không phải do chủ sở hữu bị hạn chế vào tài chính.