Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của đòn bẩy tài chính lên thành quả hoạt động - Bằng chứng thực nghiệm từ các doanh nghiệp việt nam mang định hướng nội địa và định hướng quốc tế

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:73

Thêm vào BST

Báo xấu

31
lượt xem 7
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này đánh giá tác động của việc tham gia hoạt động kinh doanh vào thị trường quốc tế ảnh hưởng như thế nào đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động . Ý tưởng chính là sự tích lũy kinh nghiệm, kỹ năng và các nguồn lực về thương mại quốc tế đã điều chỉnh hành vi đầu tư và tài trợ, qua đó tác động đến quan hệ giữa mức độ sử dụng nợ và hiệu quả hoạt động của mỗi doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của đòn bẩy tài chính lên thành quả hoạt động - Bằng chứng thực nghiệm từ các doanh nghiệp việt nam mang định hướng nội địa và định hướng quốc tế

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THANH PHÚC TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH LÊN THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM MANG ĐỊNH HƯỚNG NỘI ĐỊA VÀ ĐỊNH HƯỚNG QUỐC TẾ LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015.
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THANH PHÚC TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH LÊN THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM MANG ĐỊNH HƯỚNG NỘI ĐỊA VÀ ĐỊNH HƯỚNG QUỐC TẾ Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã ngành: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH LÊN THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM MANG ĐỊNH HƯỚNG NỘI ĐỊA VÀ ĐỊNH HƯỚNG QUỐC TẾ” là công trình do chính tôi nghiên cứu dưới sự hướng dẫn của TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ. Các số liệu, kết quả nghiên cứu trong luận văn được thu thập từ thực tế, xử lý trung thực và khách quan. Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của đề tài này. TP.HCM, ngày 26 tháng 01 năm 2016 Nguyễn Thanh Phúc
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG PHẦN TÓM LƯỢC ........................................................................................................................ 1 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ BÀI NGHIÊN CỨU ......................................................... 2 1.1 Lý do chọn đề tài .................................................................................................................. 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................................. 3 1.3 Phạm vi nghiên cứu................................................................................................................ 4 1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ...................................................................................... 5 1.5 Đóng góp của bài nghiên cứu................................................................................................. 7 2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...................................................................................... 8 2.1 Lý thuyết nền tảng: Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động. .............. 8 2.2 Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động. .... 10 2.3 Hội nhập kinh tế quốc tế và bằng chứng thực nghiệm ....................................................... 14 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU......................................................................................... 18 3.1 Dữ liệu.................................................................................................................................. 18 3.2 Mô hình nghiên cứu ............................................................................................................. 19 3.3 Giả thiết nghiên cứu ............................................................................................................. 27 3.4 Phương pháp hồi quy ........................................................................................................... 28 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................................................... 32
4.1 Thống kê mô tả .................................................................................................................... 32 4.2 Kết quả thực nghiệm ............................................................................................................ 35 4.2.1 Hồi quy sử dụng 3 phương pháp OLS (phương trình 1 và 2), 2SLS (phương trình 3, 4 và 5) và GMM (phương trình 6 và 7). .................................................................................................. 35 4.2.2 Phân chia dữ liệu theo định hướng doanh nghiệp và quy mô tài sản ................................. 40 4.2.3 Kiểm định tính vững của mô hình nghiên cứu ....................................................................... 45 4.2.3.1 Loại bỏ quan sát có ROA âm ........................................................................................... 45 4.3.2.2 Thay thế biến phụ thuộc .................................................................................................. 49 5. KẾT LUẬN VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU MỞ RỘNG ..................................... 52 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT Viết tắt Tên đầy đủ bằng tiếng Việt Tên đầy đủ bằng tiếng Anh HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Ha Noi Stock Exchange HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM Ho Chi Minh Stock Exchange Nguồn vốn đầu tư trực tiếp nước FDI Foreign Direct Investment ngoài NPV Giá trị hiện tại thuần Net Present Value ROA Lợi nhuận trên tổng tài sản Return on Assets ROS Lợi nhuận trên tổng doanh thu Return on Sales ROE Lợi nhuận trên tổng vốn chủ sở hữu Return on Equity INT Lãi suất cho vay Lending Interest Rate Gross Domestic Product GDP Tăng trưởng tổng sản phẩm nội địa Growth NDTS Tấm chắn thuế không sử dụng nợ Non-Debt Tax Shield AIL Đòn bẩy tài chính bình quân ngành Average Industry Leverage ASMAT Giá trị tài sản có sẵn đáp ứng nợ Assets Maturity EV Biến động thu nhập Earnings Volatility IV Biến công cụ Instrument Variable OLS Bình phương bé nhất Ordinary Least Squares 2SLS Bình phương bé nhất hai thời kỳ Two stage Least Squares GMM Mômen tổng quát hóa Generalised Method of Moments Hiệp Định Thương Mại Tự Do Việt EVFTA The EU-Viet Nam Free Trade Nam – Liên Minh Châu Âu Agreement
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 1: Mô tả các biến sử dụng, cách tính toán. ........................................................... 26 Bảng 2: Thống kê mô tả các biến sử dụng ..................................................................... 32 Bảng 3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu ........................................ 34 Bảng 4: Kết quả hồi quy sử dụng OLS .......................................................................... 36 Bảng 5: Kết quả hồi quy sử dụng 2SLS ......................................................................... 37 Bảng 6: Kết quả hồi quy sử dụng GMM ....................................................................... 39 Bảng 7: Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp 2SLS cho mẫu các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế và mẫu các doanh nghiệp chỉ thuần túy nội địa. ............................ 41 Bảng 8: Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp GMM cho mẫu các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế và mẫu các doanh nghiệp chỉ thuần túy nội địa. ............................ 42 Bảng 9: Phương pháp 2SLS phân chia theo từng loại hình doanh nghiệp và quy mô tài sản................................................................................................................................... 44 Bảng 10: Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp GMM phân chia theo từng loại hình doanh nghiệp và quy mô tài sản ..................................................................................... 45 Bảng 11: Hồi quy OLS với mẫu ROA > 0 ..................................................................... 46 Bảng 12: Hồi quy bằng phương pháp 2SLS với mẫu ROA > 0 .................................... 47 Bảng 13: Hồi quy bằng phương pháp GMM với mẫu ROA > 0 ................................... 48 Bảng 14: Hồi quy bằng phương pháp 2SLS với biến phụ thuộc ROS .......................... 50 Bảng 15: Hồi quy bằng phương pháp GMM với biến phụ thuộc ROS ......................... 51
1 PHẦN TÓM LƯỢC Bài nghiên cứu này kiểm tra ảnh hưởng của hội nhập kinh tế quốc tế lên mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động của mẫu 60 doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hà Nội và Thành Phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2008-2014. Sử dụng dữ liệu bảng kết hợp với biến công cụ để giải quyết hiện tượng nội sinh trong mối quan hệ đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động, bài nghiên cứu này tìm thấy ba kết quả quan trọng, bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm như sau: (1) Đòn bẩy tài chính tương quan âm và có ý nghĩa thống kê trong cả 3 phương pháp OLS (bình phương nhỏ nhất), 2SLS (bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn) và GMM (mômen tổng quát hóa thời điểm) (2) Sự hội nhập quốc tế có tác động điều chỉnh dương lên mối quan hệ đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động trong phương pháp GMM. (3) Yếu tố quy mô doanh nghiệp (lớn/nhỏ) có ảnh hưởng đến giá trị lợi ích nhận được từ các giao dịch quốc tế đối với loại hình doanh nghiệp mang định hướng quốc tế. Kết quả này củng cố thêm quan điểm dưới góc độ lợi ích của thương mại quốc tế: những doanh nghiệp mang định hướng quốc tế (có tham gia vào các hoạt động xuất nhập khẩu) sẽ có được nguồn lực, kiến thức, khả năng và cơ hội đầu tư tốt hơn những doanh nghiệp chỉ thuần túy nội địa cũng như khẳng định lại quan điểm dưới góc độ tài chính: các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế tận dụng được lợi thế đánh giá cao về chất lượng hoạt động và sự linh hoạt tài chính. Từ khóa: đòn bẩy tài chính, thành quả hoạt động, sự hội nhập kinh tế quốc tế, Việt Nam.
2 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ BÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài Sự kiện Việt Nam đã chính thức ký kết thành công Hiệp Định Thương Mại Tự Do giữa Việt Nam và Liên Minh Châu Âu EU (Hiệp định EVFTA) đã mở ra những triển vọng mới tốt đẹp. Theo đó, ngay khi hiệp định chính thức có hiệu lực, EU sẽ xóa bỏ thuế nhập khẩu đối với khoảng 85.6% số dòng thuế, tương đương với 70.3% kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam sang EU. Sau 7 năm, EU sẽ xóa bỏ thuế nhập khẩu đối với 99.2% số dòng thuế, tương đương với 99.7% kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam (theo trang web www.moit.gov.vn). Về xuất khẩu, cam kết mở cửa thị trường mạnh mẽ của EVFTA là một cú hích quan trọng để thúc đẩy quan hệ giữa Việt Nam – EU, mở cửa hơn nữa thị trường xuất khẩu đặc biệt là những mặt hàng cả hai bên có thế mạnh như dệt may, giày dép, nông thủy sản, đồ gỗ của Việt Nam và máy móc, thiết bị, ô tô, xe máy, đồ uống có cồn và một số nông sản của EU. Như vậy, thị trường hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam sẽ từng bước hội nhập sâu rộng hơn vào thị trường quốc tế. Các cơ hội kinh doanh và các dự án đầu tư sinh lợi trên thị trường quốc tế đặc biệt có ý nghĩa đối với doanh nghiệp nào có sự thay đổi nhanh chóng để tận dụng bằng cách củng cố tiềm lực nội bộ. Tiềm lực nội bộ ở đây là tích lũy và hoàn thiện những nguồn lực về kỹ năng quản trị tài chính, quản trị nhân sự và quản trị sản xuất để sẵn sàng cho việc giao dịch thương mại quốc tế hiệu quả và thành công hơn. Một câu hỏi thực tiễn quan trọng được đặt ra đó là: “Liệu rằng việc tham gia vào các giao dịch kinh tế quốc tế (cụ thể là tham gia vào các hoạt động xuất nhập khẩu) có tác động như thế nào đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động của doanh nghiệp?”
3 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu này đánh giá tác động của việc tham gia hoạt động kinh doanh vào thị trường quốc tế ảnh hưởng như thế nào đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động . Ý tưởng chính là sự tích lũy kinh nghiệm, kỹ năng và các nguồn lực về thương mại quốc tế đã điều chỉnh hành vi đầu tư và tài trợ, qua đó tác động đến quan hệ giữa mức độ sử dụng nợ và hiệu quả hoạt động của mỗi doanh nghiệp. Cụ thể, bài nghiên cứu kỳ vọng rằng một doanh nghiệp tham gia vào hoạt động xuất nhập khẩu quốc tế sẽ có ảnh hưởng lên mối quan hệ đòn bẩy tài chính - thành quả hoạt động trong tương quan so sánh với các doanh nghiệp chỉ hoạt động thuần túy nội địa. Doanh nghiệp mang định hướng quốc tế có thể được chia làm hai loại: doanh nghiệp định hướng quốc tế nội (inward internationalization orientation) và doanh nghiệp định hướng quốc tế ngoại (outward internationalization orientation). Trong các lý thuyết thương mại quốc tế (đặc biệt là của tác giả Zahra và các cộng sự, 2000 và Zhou và các cộng sự, 2007), hai loại hình doanh nghiệp định hướng quốc tế kể trên có tác động dương lên thành quả hoạt động theo hai cách khác biệt: (1) Doanh nghiệp định hướng quốc tế nội cải thiện thành quả hoạt động thông qua việc lĩnh hội kiến thức và khai thác kinh nghiệm quốc tế, nguồn lực và khả năng sản xuất sẵn có. Những yếu tố này tạo cơ sở để doanh nghiệp có nhiều kinh nghiệm hơn trong việc huy động tài trợ và sử dụng vốn vào những thị trường thực sự đem lại hiệu quả và (2) Doanh nghiệp định hướng quốc tế ngoại lại thông qua việc tìm kiếm thị trường và các cơ hội đầu tư để tiếp thị và bán sản phẩm từ đó cân nhắc thêm việc tài trợ vốn để nhằm mục tiêu gia tăng thành quả hoạt động của mình. Bài nghiên cứu sử dụng thuật ngữ “quốc tế hóa” (internationalization) theo nghĩa mở rộng, nghĩa là không có sự phân biệt hai loại hình doanh nghiệp định hướng quốc tế ngoại và doanh nghiệp định hướng quốc tế nội như trên.
4 Các doanh nghiệp xuất khẩu sản phẩm của mình ra nước ngoài đã có quá trình tìm hiểu và chọn lọc thị trường tiêu thụ sản phẩm tiềm năng, bên cạnh đó cũng khai thác được những lợi thế tự nhiên như sản phẩm và dịch vụ cung cấp mang bản chất thâm dụng lao động, từ đó các doanh nghiệp có lợi thế về lao động giá rẻ sẽ tận dụng lợi thế này để gia tăng sản lượng sản xuất và thu lại lợi nhuận đi kèm với sự gia tăng về sức mạnh thị trường (market power). Thêm nữa, doanh nghiệp có thể tận dụng được thương hiệu lớn (là những thương hiệu có uy tín và tiếng tăm trên toàn cầu) để thực hiện gia công, đem về nguồn thu ngoại tệ ổn định. Kiểm soát về quy mô doanh nghiệp, những doanh nghiệp mang định hướng quốc tế có xu hướng nắm bắt được những cơ hội đầu tư lớn hơn và/hoặc tốt hơn các doanh nghiệp chỉ thuần túy nội địa. Xét về góc độ đầu tư – tài chính, tham gia vào thị trường quốc tế làm gia tăng mức độ tín nhiệm tín dụng, làm giảm chi phí tài trợ nợ do đó các doanh nghiệp có thể sử dụng thêm nợ để tận dụng những lợi ích từ việc sử dụng nợ (như giảm chi phí đại diện, tận dụng thêm lợi ích tấm chắn thuế) qua đó làm gia tăng thành quả hoạt động cho doanh nghiệp, bên cạnh đó cũng hấp dẫn các nhà đầu tư đầu tư vào chứng khoán doanh nghiệp. Do đó, đối với các doanh nghiệp quốc tế này, việc gia tăng mức độ nợ sẽ giúp cho doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn, trong khi đó các doanh nghiệp chỉ thuần túy nội địa lại hoạt động trở nên kém hiệu quả hơn. 1.3 Phạm vi nghiên cứu Bài nghiên cứu này tập trung vào thị trường đang phát triển là Việt Nam (khác với những nghiên cứu ở các nước phát triển) vì: (1) Việt Nam có định hướng tham gia sâu rộng vào thị trường quốc tế, thông qua việc ban hành các chính sách khuyến khích hoạt động xuất khẩu như chính sách tập trung phát triển các mặt hàng xuất khẩu chủ lực, chính sách tỷ giá hối đoái, chính sách thuế ưu
5 đãi, lãi suất ưu đãi cho đầu tư sản xuất hàng xuất khẩu và chính sách đầu tư vào các doanh nghiệp xuất khẩu trọng điểm và thông qua khu công nghệ cao/khu chế xuất. (2) Thể chế chính trị, môi trường luật pháp và văn hóa khác biệt, (3) Việt Nam có lợi thế cạnh tranh tự nhiên là chi phí nhân công rẻ và dân số trẻ, tạo cơ hội trong việc khai thác thị trường quốc tế bằng điểm mạnh đó, (4) Việt Nam tồn tại nhiều doanh nghiệp đa quốc gia, do vậy việc phát triển năng lực cạnh tranh, học hỏi và hòa nhập cho các doanh nghiệp nội địa là vô cùng cần thiết. Từ bốn yếu tố trên, chọn lựa Việt Nam là một quốc gia mới nổi để nghiên cứu đem tới một góc nhìn khác. Bên cạnh đó, có thể nói đây là bài nghiên cứu đầu tiên kiểm định mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động có xét tới yếu tố định hướng quốc tế và nội địa. 1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Để kiểm tra giả thiết về tác động điều chỉnh của sự hội nhập kinh tế quốc tế lên mối quan hệ đòn bẩy tài chính - thành quả hoạt động, bài nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 60 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội từ năm 2008- 2014 với 420 quan sát. Thêm nữa, bài nghiên cứu chia nhỏ mẫu theo các tiêu chí liên quan đến dữ liệu chéo như doanh nghiệp định hướng quốc tế và nội địa theo biến giả INTER, doanh nghiệp lớn và nhỏ theo quy mô trung bình để tìm hiểu sâu hơn về mối quan hệ đòn bẩy tài chính – thành quả hoạt động khi xét tới yếu tố định hướng doanh nghiệp và quy mô tài sản. Đầu tiên, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định giả thiết: (1) Tại Việt Nam, mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động theo hướng nào: tương quan âm, dương hay không có ý nghĩa thống kê, (2) Tác động của đòn bẩy tài chính lên thành quả hoạt động của những doanh nghiệp mang định hướng quốc tế là mạnh hơn các doanh nghiệp
6 chỉ thuần túy nội địa, (3) Ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp (lớn/nhỏ) trong từng nhóm (định hướng quốc tế và nội địa) lên mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp OLS (bình phương bé nhất), 2SLS (Bình phương bé nhất hai thời kỳ) và GMM (Mômen tổng quát hóa). Do tồn tại vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động, việc sử dụng phương pháp 2SLS và GMM để kiểm soát hiện tượng này, nhằm đưa ra giá trị của hệ số hồi quy phù hợp hơn. Kết quả khi sử dụng cả ba phương pháp trên đều ủng hộ cho mối tương quan âm và có ý nghĩa thống kê giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động. Khi đặt mối quan hệ này vào bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế, sử dụng phương pháp GMM, kết quả cho thấy tham gia vào các hoạt động xuất nhập khẩu quốc tế tạo cơ hội cho doanh nghiệp có được những kiến thức và kỹ năng cần thiết và điều này có tác động điều chỉnh tích cực lên mối quan hệ đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động. Thứ hai, phân chia mẫu lớn thành mẫu nhỏ theo các tiêu chí định hướng doanh nghiệp (quốc tế/nội địa) và quy mô doanh nghiệp (lớn/nhỏ). Kết quả vẫn nhất quán với kết quả hồi quy trước khi tiến hành hồi quy lại tuần tự cho 7 phương trình và 3 phương pháp, cụ thể tồn tại tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động đối với các doanh nghiệp chỉ thuần túy hoạt động nội địa nhỏ và tồn tại tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động đối với các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế nhỏ/lớn. Ngoại trừ một số ngoại lệ liên quan tới các doanh nghiệp nội địa lớn do mẫu không đủ dữ liệu để kết quả hồi quy chính xác hơn. Thứ ba, để loại bỏ ảnh hưởng tiềm tàng của các khoản lỗ lên mối quan hệ đòn bẩy tài chính - thành quả hoạt động, bài nghiên cứu loại bỏ những doanh nghiệp có ROA âm và tiến hành hồi quy lại theo ba phương pháp trên, kết quả đạt được vẫn nhất quán với kết
7 quả ở trên. Thêm nữa, kết quả hồi quy là vững khi thay thế biến phụ thuộc ROA bằng biến ROS. 1.5 Đóng góp của bài nghiên cứu Bài nghiên cứu này đóng góp thêm hai bằng chứng thực nghiệm sau: (1) Sự hội nhập kinh tế quốc tế điều chỉnh mối quan hệ giữa quyết định sử dụng nợ và thành quả hoạt động. Câu hỏi thực tiễn đặt ra là: “Tại sao đòn bẩy tài chính tác động đến thành quả hoạt động lại khác biệt giữa các doanh nghiệp tham gia giao dịch vào thị trường quốc tế và các doanh nghiệp chỉ hoạt động thuần túy nội địa?”. Để trả lời câu hỏi này, bài nghiên cứu tập trung vào hai cách giải thích cơ bản nhất:  Doanh nghiệp mang định hướng quốc tế có được những nguồn lực (nguồn lực này được chia làm hai loại: có thể quan sát được (observable) như quy mô doanh nghiệp và không thể quan sát được (un-observable) như kiến thức, khả năng học hỏi và khả năng sản xuất) tốt hơn những doanh nghiệp chỉ hoạt động thuần túy nội địa.  Các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế có thể tiếp cận với nhiều cơ hội đầu tư sinh lời hơn. Các cơ hội sinh lời tương quan dương với đòn bẩy tài chính do đó việc kiểm soát hành vi đầu tư của nhà quản lý thông qua nợ góp phần làm gia tăng thành quả hoạt động. Trong thực tế, dữ liệu để hồi quy không có sẵn cho các yếu tố này (ví dụ như, nguồn lực quản lý, năng lực sản xuất và khả năng học tập là không thể quan sát được). (2) Bổ sung thêm bằng chứng về mối quan hệ đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động ở quốc gia mới nổi (emerging market) như Việt Nam. Thêm nữa, bài nghiên cứu này không đề cập đến sự khác biệt trong chi phí sử dụng vốn giữa các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế và các doanh nghiệp thuần túy nội địa vì sự khác biệt trong chi phí sử dụng vốn không được phản ánh trong ROA (được tính
8 toán bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản) hoặc ROS (được tính toán bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng doanh thu từ bán hàng và cung cấp dịch vụ). 2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Lý thuyết nền tảng: Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động. Bằng chứng mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động thể hiện không rõ ràng trong các nghiên cứu trước đây. Theo đó, mối quan hệ này có thể mang dấu âm, dấu dương hoặc mang tính chất phi tuyến. Thứ nhất, về mối quan hệ phi tuyến giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động, dựa trên nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) với những giả định lý tưởng như không thuế và chi phí giao dịch, chủ sở hữu của doanh nghiệp không quan tâm đến cấu trúc vốn bởi vì giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần. Sau đó, Modigliani và Miller (1963) nới lỏng giả định có thuế, giá trị doanh nghiệp gia tăng cùng với việc sử dụng thêm nợ để tận dụng tấm chắn thuế. Lý thuyết của Modigliani và Miller đưa ra những thảo luận về cấu trúc vốn tối ưu. Vì trong thực tế doanh nghiệp không thể tài trợ 100% bằng nợ nên tồn tại sự đánh đổi (trade-off) giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phí (như chi phí phá sản, chi phí thuế thu nhập cá nhân, chi phí đại diện và chi phí kiểm soát hoạt động doanh nghiệp). Theo đó, lý thuyết đánh đổi hàm ý khả năng sinh lợi cao có liên quan mật thiết đến đòn bẩy tài chính vì lợi ích của tấm chắn thuế nhưng không thể ở mức 100% vì những chi phí phải đánh đổi nêu trên. Thứ hai, về mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động, Myers và Majluf (1984) phát triển lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order) liên quan tới việc doanh nghiệp thích sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại, sau đó đến nợ và chỉ sử dụng thêm vốn cổ phần nếu nhu cầu vốn tăng thêm hơn nữa. Do đó, doanh nghiệp có
9 nhiều lợi nhuận và có khả năng tạo ra đủ dòng tiền sẽ sử dụng ít nợ. Thêm nữa, chi phí đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông xảy ra khi nhà quản lý sở hữu ít hơn 100% cổ phần của doanh nghiệp do vậy tồn tại sự không sẵn lòng tối đa hóa lợi ích cho cổ đông. Jensen (1986) cho rằng lợi ích của nợ vay sẽ giới hạn hành vi tự làm theo ý mình của các nhà quản lý. Nhà quản lý ở những doanh nghiệp có mức nợ thấp có khuynh hướng sử dụng dòng tiền tự do ít kiểm soát hơn, do vậy sẽ thực hiện những dự án kém hiệu quả và tạo ra lợi nhuận thấp. Trong khi đó, khi một doanh nghiệp sử dụng nợ trong cấu trúc vốn sẽ cam kết chi trả các khoản lãi vay do đó sẽ dòng tiền tự do sẽ ít đi và nhà quản lý sẽ lựa chọn cách hiệu quả để phân phối những nguồn tiền tự do này. Một quan điểm thay thế là cổ đông sẽ giao một phần quyền kiểm soát nhà quản lý cho phía chủ nợ, từ đó cung cấp khả năng đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Theo quan điểm của Grossman và Hart (1982), doanh nghiệp được tài trợ bằng vốn cổ phần sẽ có rủi ro phá sản cao vì nhà quản lý không bị phạt khi lợi nhuận thấp và không có động lực để hoạt động hiệu quả hơn, tuy nhiên sẽ bị tổn hại danh tiếng nếu doanh nghiệp bị phá sản. Do đó, việc sử dụng nợ để kiểm soát nhà quản lý là một cách tạo áp lực tránh phá sản. Ngoài ra, Harris và Raviv (1988) cho rằng doanh nghiệp với mức độ đòn bẩy tài chính cao sẽ ít bị trở thành mục tiêu mua lại hơn. Đó là lý do tại sao nhà quản lý sẵn lòng tích lũy nợ nhiều hơn mức cần thiết vì nếu để mức nợ thấp, họ có thể bị mất việc do là doanh nghiệp đang là mục tiêu của việc bị mua lại. Tổng hợp lại, sự gia tăng trong đòn bẩy tài chính bị tác động bởi hiệu quả hoạt động tốt theo loại chi phí đại diện này. Thứ ba, về mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động, dựa trên lý thuyết tác động phát tín hiệu (signal effect), Ross (1977) cho rằng lựa chọn tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần bị tác động bởi những tín hiệu về chất lượng và hiệu quả hoạt động của nó khi rất khó để những doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động không tốt khi phát hành thêm nợ phát tín hiệu tốt về doanh nghiệp. Do đó, những doanh nghiệp có chất lượng và hiệu quả hoạt động không tốt sẽ có mức nợ thấp, nói cách khác đòn bẩy tài chính gia
10 tăng cùng với giá trị của doanh nghiệp. Thống nhất với quan điểm này Leland và Pyle (1977) cho rằng chất lượng của những dự án mà nhà quản lý muốn đầu tư càng tốt, họ càng có động lực để huy động vốn tài trợ. Đó là lý do tại sao một doanh nghiệp có rủi ro cao lại có mức nợ thấp. Thêm nữa, lý thuyết chi phí đại diện giữa cổ đông và chủ nợ cho rằng cổ đông sẵn sàng chấp nhận nhiều rủi ro hơn và mong muốn lợi nhuận cao hơn, trong khi đó chủ nợ không thích rủi ro và mong muốn mức lợi nhuận ổn định. Do đó, cổ đông muốn thực hiện những dự án đầu tư sinh lời nhưng có rủi ro vượt quá mức mong muốn của chủ nợ. Trong trường hợp thành công, cổ đông sẽ có thêm phần lợi nhuận vượt trội; ngược lại, tất cả đều bị thiệt hại (theo Jensen và Meckling, 1976). Kết quả là, nhiều doanh nghiệp có nợ vẫn chấp nhận những dự án có rủi ro. Myers (1977) cho rằng sự không nhất quán trong mục tiêu của chủ nợ và cổ đông dẫn tới hành vi đầu tư dưới mức (under-investment), theo đó đòn bẩy tài chính cao dẫn đến thành quả hoạt động doanh nghiệp bị giảm đi. 2.2 Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động. Nghiên cứu của Antoniou, Guney và Paudyal (2008) về những nhân tố của cấu trúc vốn nghiên cứu ở nền kinh tế định hướng theo cơ chế thị trường và nền kinh tế định hướng theo cơ chế ngân hàng sử dụng mẫu gồm 5 quốc gia chia làm hai khối nền kinh tế: Mỹ - Anh (định hướng theo thị trường) và Pháp - Đức - Nhật Bản (định hướng theo ngân hàng) trong giai đoạn từ năm 1987 đến năm 2000 kết hợp với việc sử dụng phương pháp GMM hai bước của Arellabo và Bond (1991) để kiểm soát tương quan phần dư qua thời gian và phương sai thay đổi theo các doanh nghiệp. Kết quả là, tỷ số đòn bẩy tài chính (được đo lường bằng tỷ số đòn bẩy sổ sách hoặc thị trường) tương quan âm với khả năng sinh lợi (tỷ lệ lợi nhuận hoạt động trên giá trị sổ sách của tổng tài sản), cơ hội tăng trưởng và giá cổ phần ở cả hai khối nền kinh tế. Mức độ của các yếu tố ảnh hưởng
11 đến tỷ số đòn bẩy phụ thuộc vào điều kiện pháp lý và tài chính trong mỗi khối nền kinh tế. Nghiên cứu của Connelly, Limpaphayom và Nagarajan (2012) về tác động của cấu trúc sở hữu và quản trị doanh nghiệp lên thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Thái Lan vào năm 2015 cho thấy chất lượng quản trị ảnh hưởng lên thành quả hoạt động thông qua tác động điều chỉnh phức tạp của cấu trúc sở hữu. Tỷ số nợ trên tổng tài sản dài hạn được sử dụng để kiểm định tính vững của mô hình, tuy nhiên không tìm thấy bất kỳ mối liên hệ có ý nghĩa thống kê nào giữa tỷ số nợ và thành quả hoạt động. Nghiên cứu của Coricelli và các cộng sự (2012) về khả năng tăng trưởng sản xuất chịu tác động từ mức độ sử dụng nợ ở cấp độ vi mô cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy và thành quả hoạt động là phi tuyến. Bằng cách sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng của Hansen (2000) để xác định sự tồn tại của điểm ngưỡng mà tại đó bắt đầu xảy ra cơ chế tương quan khác nhau và do đó hệ số hồi quy sẽ khác nhau giữa hai cơ chế này. Kết quả việc áp dụng phương pháp này vào mẫu các quốc gia Đông Âu cho thấy khả năng sản xuất (là một hàm số của các yếu tố sản xuất đầu vào như vốn, lao động và nguyên vật liệu) có tương quan dương với mức độ sử dụng nợ, nhưng khi vượt qua điểm ngưỡng, mối quan hệ này là tương quan âm. Do đó, có sự tồn tại của một tỷ số đòn bẩy tài chính tối ưu mà tại đó lợi ích từ nợ tăng thêm không còn nữa đi kèm theo đó là sự sụt giảm trong khả năng sản xuất do mức độ sử dụng nợ vượt quá này. Thêm nữa, nghiên cứu của Lang và các cộng sự (1996) về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính, đầu tư và sự tăng trưởng trong tương lai cho thấy mối tương quan âm tồn tại giữa đòn bẩy tài chính (được đo lường bằng giá trị sổ sách của nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tổng tài sản) và sự tăng trưởng trong tương lai (được đo lường bằng đầu tư ròng hoặc tốc độ tăng trưởng chi tiêu vốn đã điều chỉnh lạm phát hoặc tốc độ tăng trưởng nhân công), tuy nhiên mối quan hệ này chỉ xảy ra đối với các doanh nghiệp có tỷ số Tobin’s q (được đo lường bằng tổng giá trị sổ sách của nợ và giá trị thị trường của vốn cổ phần trên chi
12 phí thay thế của tổng tài sản) thấp. Do đó, đòn bẩy tài chính không làm giảm mức độ tăng trưởng của những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao nhưng lại tương quan âm với những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng không được thị trường nhận biết hoặc không tạo đủ giá trị để vượt qua tác động của mức nợ vượt quá giới hạn cho phép. Nghiên cứu của Mykhailo Iavorskyi (2013) về tác động của cấu trúc vốn lên thành quả hoạt động của 16.500 doanh nghiệp Ukraina cho thấy đòn bẩy tài chính (được đo lường bằng tỷ số các khoản nợ phải trả lãi trên tổng tài sản) tương quan âm với thành quả hoạt động (được đo lường bằng ROA hoặc biên lợi nhuận hoạt động hoặc nhân tố khả năng sản xuất). Một vài lý giải cho mối tương quan âm này như sau: Đầu tiên, môi trường hoạt động quản trị của các doanh nghiệp ở Ukraina không hiệu quả mà theo Jensen (1986), lý thuyết dòng tiền tự do chỉ có ý nghĩa nếu tồn tại môi trường quản trị hiệu quả; Thứ hai, tài trợ bằng nợ tạo ra cam kết trả những khoản lãi cố định trong tương lai do đó ngăn cản hành vi đầu tư ngay lập tức vào các dự án đầu tư sinh lợi; Thứ ba, tấm chắn thuế không có tác dụng ở Ukraina vì các doanh nghiệp con chuyển lợi nhuận sang nước ngoài để tránh phải trả thuế với mức thuế suất cao. Để khắc phục hiện tượng nội sinh trong mối quan hệ đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động, tác giả sử dụng biến công cụ tài sản cố định hữu hình và nợ bình quân ngành. Theo đó, đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động có tương quan bậc hai. Nghiên cứu của Mustafa Soumadi và Osama Suhail Hayajneh (2015) về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và thành quả hoạt động 76 doanh nghiệp Jordan trong giai đoạn (2001- 2006) cho thấy cấu trúc vốn (được đo lường bằng tỷ số giá trị sổ sách nợ trên giá trị sổ sách tổng tài sản) tương quan âm với thành quả hoạt động (được đo lường bằng ROE hoặc Tobin’s q). Thêm nữa, không có sự khác biệt trong mối quan hệ đòn bẩy tài chính – thành quả hoạt động giữa những doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng và những
13 doanh nghiệp có ít cơ hội tăng trưởng. Mối tương quan âm này xảy ra khi doanh nghiệp tài trợ bằng cách sử dụng thêm đòn bẩy tài chính, dẫn tới rủi ro phá sản ngày càng tăng làm giảm đi tác động lá chắn thuế của nợ, theo đó làm giảm giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu của Lucy Wamugo và các cộng sự (2014) về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của 44 doanh nghiệp phi tài chính tại Kenya trong giai đoạn 2006- 2012, sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất tổng quát (FGLS) để kiểm soát hiện tượng phương sai thay đổi, cho thấy sự gia tăng trong đòn bẩy tài chính (được đo lường bằng tổng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản) dẫn tới sự suy giảm trong hiệu quả hoạt động (được đo lường bằng hệ số ROE), điều này trái với lý thuyết đại diện khi đòn bẩy tài chính không làm giảm mâu thuẫn đại diện. Tuy nhiên, khi sử dụng biến ROA đại diện cho hiệu quả hoạt động, mối quan hệ là dương và có ý nghĩa thống kê. Nghiên cứu của Ibrahim El-Sayed Ebaid (2012) về tác động của việc lựa chọn cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của 64 doanh nghiệp Ai Cập trong giai đoạn 1997-2005 cho thấy việc lựa chọn cấu trúc vốn (đại diện bởi ba biến kế toán sau: nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, nợ dài hạn trên tổng tài sản và tổng nợ trên tổng tài sản) không có ý nghĩa thống kê đối với hiệu quả hoạt động (đại diện bởi biến ROE và biên lợi nhuận gộp), tuy nhiên chỉ có biến nợ ngắn hạn trên tổng tài sản có tương quan âm khi sử dụng biến ROA làm đại diện. Do đó, cần phải nghiên cứu sâu hơn về cấu trúc kỳ hạn của nợ, quyết định lựa chọn cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động. Một nghiên cứu của cùng tác giả với chủ đề ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp lên mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2009 cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động là mối tương quan âm, dạng bậc hai. Thành quả hoạt động trong quá khứ lần lượt có tương quan dương và tương quan âm đối với sự thay đổi trong đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp nhỏ (tổng tài sản trong khoảng 1 triệu và 5 triệu THB) và vừa (tổng tài sản trong khoảng 5 triệu và 10 triệu THB). Đối với doanh nghiệp có quy mô quá nhỏ