Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu theo sau sự biến động giá lớn – Bằng chứng cho sự lạc quan quá mức của nhà đầu tư tại thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:115

Thêm vào BST

Báo xấu

15
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của bài này là xem xét trạng thái của TSSL cổ phiếu tại thị trường Việt Nam dựa trên cơ sở dữ liệu thu thập từ giá cổ phiếu giao dịch hàng ngày và báo cáo tài chính của các doanh nghiệp được niêm yết trên HOSE và HNX. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu theo sau sự biến động giá lớn – Bằng chứng cho sự lạc quan quá mức của nhà đầu tư tại thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LƯU BẢO TRÂM TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU THEO SAU SỰ BIẾN ĐỘNG GIÁ LỚN – BẰNG CHỨNG CHO SỰ LẠC QUAN QUÁ MỨC CỦA NHÀ ĐẦU TƯ TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS. HỒ VIẾT TIẾN TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. TS. Hồ Viết Tiến – Giảng viên Trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh. Số liệu thống kê trung thực, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố cho tới thời điểm hiện tại. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng 05 năm 2015 Học viên Lưu Bảo Trâm
MỤC LỤC Trang bìa phụ Lời cam đoan Mục lục Danh mục các ký hiệu và từ viết tắt Danh mục các bảng Danh mục các hình vẽ đồ thị TÓM TẮT ..................................................................................................................1 1. GIỚI THIỆU .......................................................................................................2 1.1. Vấn đề nghiên cứu .........................................................................................2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ..................................................3 1.3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ..............................................4 1.4. Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................4 1.5. Kết cấu luận văn ............................................................................................4 2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ..........................................................................5 2.1. Cơ sở lý thuyết thị trường hiệu quả ...............................................................5 2.2. Cơ sở lý thuyết tài chính hành vi ...................................................................8 2.3. Cơ sở lý thuyết tỷ suất sinh lợi bất thường (AR) và tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR)phuogn7 phap ................................................................................10 2.4. Kết quả thực nghiệm của những nghiên cứu trước đây...............................11 2.4.1. Một số nghiên cứu phân tích theo giai đoạn TSSL để xác định danh mục cổ phiếu thắng và thua...............................................................................11 2.4.2. Một số nghiên cứu kiểm tra TSSL sau biến động về giá lớn ............13
2.4.3. Một số nghiên cứu phân loại sự kiện theo thông tin được công bố hay không được công bố ..........................................................................................14 2.4.4. Nghiên cứu thực nghiệm tại những thị trường khác nhau .................15 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................................18 3.1. Mô hình nghiên cứu .....................................................................................18 3.2. Thu thập và xử lý dữ liệu.............................................................................22 3.2.1. Lựa chọn dữ liệu ................................................................................22 3.2.2. Thu thập dữ liệu.................................................................................23 3.2.3. Xử lý dữ liệu ......................................................................................25 3.3. Phân tích mô tả ............................................................................................28 4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.........................................32 4.1. Phân tích GARCH .......................................................................................32 4.2. Phân tích tâm lý thị trường ..........................................................................38 4.3. Phân tích sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các sự kiện .......................................42 4.4. Phân tích đa biến..........................................................................................48 5. KẾT LUẬN .......................................................................................................57 5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu ...................................................................57 5.2. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................58 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ TỪ VIẾT TẮT HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội TSSL: Tỷ suất sinh lợi TTCK: Thị trường chứng khoán
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1a: Phân phối các sự kiện theo thời gian, sự kiện “tăng” (panel A), sự kiện “giảm” (panel B). ......................................................................................................29 Bảng 3.1b: Phân loại sự kiện theo giá trị vốn hóa thị trường (panel C). ..................30 Bảng 4.1: TSSL bất thường xung quanh sự giảm giá lớn (GARCH) .......................33 Bảng 4.2: TSSL bất thường tích lũy đối với sự kiện giảm giá (GARCH) ................34 Bảng 4.3: TSSL bất thường xung quanh sự tăng giá lớn (GARCH) ........................36 Bảng 4.4: TSSL bất thường tích lũy đối với sự kiện tăng giá lớn (GARCH). ..........37 Bảng 4.5: TSSL bất thường xung quanh sự kiện giảm giá lớn của cổ phiếu với TSSL vừa phải của TOP 20 (lớn hơn -10% và nhỏ hơn 10%). ...........................................40 Bảng 4.6: TSSL bất thường xung quanh sự kiện tăng giá lớn của cổ phiếu với TSSL vừa phải của TOP 20 (lớn hơn 10% và nhỏ hơn 10%). ............................................41 Bảng 4.7: TSSL bất thường xung quanh sự kiện giảm giá lớn mà không có sự kiện tương ứng ở tháng tiếp theo. .....................................................................................43 Bảng 4.8: TSSL bất thường xung quanh sự kiện tăng giá lớn mà không có sự kiện tương ứng ở tháng tiếp theo. .....................................................................................44 Bảng 4.9: TSSL bất thường xung quanh sự kiện giảm giá lớn với một sự kiện đối nghịch ở tháng tiếp theo. ...........................................................................................46 Bảng 4.10: TSSL bất thường xung quanh sự kiện tăng giá lớn với một sự kiện đối nghịch ở tháng tiếp theo. ...........................................................................................47 Bảng 4.11: Trung bình, độ lệch chuẩn, hệ số tương quan giữa các biến trong trường hợp sự kiện giảm .......................................................................................................49 Bảng 4.12: Hồi quy dữ liệu chéo đối với TSSL bất thường tích lũy giai đoạn [1;6] đối với sự giảm giá lớn của cổ phiếu. .............................................................................50
Bảng 4.13: Trung bình, độ lệch chuẩn, hệ số tương quan giữa các biến trong trường hợp sự kiện tăng ........................................................................................................52 Bảng 4.14: Hồi quy dữ liệu chéo TSSL bất thường tích lũy giai đoạn [1;6] cho sự tăng giá lớn của cổ phiếu. .................................................................................................53 Bảng 4.15: Phân tích đa biến TSSL bất thường tích lũy giai đoạn [1;6] theo ngành. ...................................................................................................................................55
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ ĐỒ THỊ Hình 3.1: Quy mô niêm yết trên HOSE và HNX (từ năm 2000 đến 2013) ..............22 Hình 3.2: Chỉ số VNINDEX từ năm 2000 đến tháng 6/2014 ...................................24 Hình 3.3: Sự phân phối TSSL của mẫu.....................................................................30 Hình 3.4: Sự phân phối TSSL của các sự kiện “tăng”, “giảm” ................................30 Hình 4.1: TSSL bất thường tích lũy đối với sự tăng giá lớn và giảm giá lớn cổ phiếu trong 3 tháng trước và 24 tháng sau sự kiện .............................................................38
1 TÓM TẮT Luận văn dựa trên nghiên cứu của nhóm tác giả Jan Ising, Dirk Schiereck, Marc W. Simpson, Thomas W. Thomas (2006) xem xét mẫu hình tỷ suất sinh lợi (TSSL) ngắn hạn và dài hạn thông qua sự biến động giá lớn hàng tháng (lớn hơn 20% và nhỏ hơn – 20%) của các doanh nghiệp được đăng trên The Quarterlly review of Economics and Finance, năm 2006, quyển số 46, phát hành lần thứ 4, trang 598-619. Luận văn sử dụng dữ liệu trong bảng báo cáo tài chính được công bố và dữ liệu giá giao dịch hàng tháng của 93 doanh nghiệp được niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2007 – 2013. Sau đó tác giả dùng phương pháp phương sai thay đổi có điều kiện tự hồi quy tổng quát (GARCH (1,1)) để tính toán các TSSL bất thường (ARs) và TSSL bất thường tích lũy (CARs) với điều kiện TSSL cổ phiếu trong tháng tăng ít nhất 20% hoặc giảm ít nhất – 20%. Kết quả cho thấy mẫu hình TSSL trong cả 2 trường hợp sự kiện biến động giảm giá lớn và tăng giá lớn đều phù hợp với giả thuyết phản ứng thái quá. Do đó, tác giả kết luận nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam chỉ lạc quan quá mức trong trường hợp biến động giá tăng, trong trường hợp giá giảm, hành vi của nhà đầu tư lại trở nên bi quan. Để kiểm định tính vững các kết quả phân tích, tác giả tiến hành thực nghiệm theo 3 bước. Bước thứ nhất, phân tích tâm lý thị trường. Bước thứ hai, phân tích sự phụ thuộc lẫn nhau của những sự thay đổi giá lớn. Bước thứ 3, phân tích đa biến bằng cách hồi quy dữ liệu chéo theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS) để xem xét mức độ phản ứng ảnh hưởng bởi các yếu tố nào. Qua 3 bước phân tích thực nghiệm, luận văn chỉ ra rằng phản ứng của nhà đầu tư không phụ thuộc vào tâm lý thị trường. Tác giả không tìm thấy sự ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, yếu tố ngành lên mức độ của phản ứng thái quá. Nhưng tác giả lại tìm thấy sự tác động của từng thời kỳ lên biến động của TSSL cổ phiếu tại thị trường Việt Nam. Từ khóa: TSSL, Phản ứng thái quá, Phản ứng chậm.
2 1. GIỚI THIỆU 1.1. Vấn đề nghiên cứu Sự kiện Việt Nam chính thức trở thành thành viên WTO vào tháng 1 năm 2007 đánh dấu một bước chuyển biến tích cực của nền kinh tế nước nhà và đây cũng là giai đoạn phát triển mạnh nhất của TTCK Việt Nam, cổ phiếu của nhiều doanh nghiệp bắt đầu được niêm yết trên TTCK. Tuy nhiên, từ năm 2008 đến nay, TTCK Việt Nam vấp phải nhiều khó khăn vì chịu nhiều ảnh hưởng từ biến động của thị trường kinh tế thế giới nói chung và thị trường kinh tế Việt Nam nói riêng. Đỉnh điểm là cuộc khủng khoảng tài chính năm 2008 đã làm cho TTCK Việt Nam chao đảo. Xuất phát từ tình hình biến động của TTCK trong giai đoạn hiện nay, luận văn này bắt đầu nghiên cứu xu hướng phản ứng của các nhà đầu tư sau sự biến động giá lớn của TTCK. Nghiên cứu này giúp nhà đầu tư nhận định được mẫu hình của TSSL trên TTCK, từ đó có hướng nhìn đúng đắn trong việc phân tích TSSL cổ phiếu mà mình muốn đầu tư. TTCK Việt Nam vẫn chưa hấp dẫn được các nhà đầu tư và nhà đầu tư cũng chưa thể hiện tính chuyên nghiệp trong phân tích TTCK. Nghiên cứu này đưa ra một mô hình dự báo cơ bản nhằm mục đích giúp cho nhà đầu tư có những định hướng cần thiết cho hoạt động kinh doanh của mình trên TTCK Việt Nam – một thị trường còn đang phát triển với những rủi ro và hạn chế. Giả thuyết phản ứng thái quá mặc nhiên cho rằng giá cổ phiếu đi xuống quá nhiều khi tin tức xấu được công bố, và đi lên khi tin tức tốt được công bố, nhưng cuối cùng nhà đầu tư nhận ra họ đã phản ứng thái quá và giá cổ phiếu đảo chiều. Lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng giá cả luôn phản ánh mọi thông tin có sẵn. Vì vậy, không có cách nào để nhà đầu tư có thể vượt mặt thị trường bằng cách sử dụng mọi thông tin mà thị trường đã biết để kiếm lợi nhuận từ việc kinh doanh cổ phiếu. Theo nhóm tác giả Jan Ising, Dirk Schiereck, Marc W. Simpson, Thomas W. Thomas (2006) thực hiện nghiên cứu “Stock returns following large 1-month declines and jumps: Evidence of overoptimism in the German market. ”, thực nghiệm trên mẫu là 100 doanh nghiệp lớn nhất được niêm yết mỗi năm trên sàn chứng khoán Đức trong
3 giai đoạn 1990 – 2003. Họ nhận thấy rằng mẫu hình TSSL sau biến động tăng giá lớn thì phù hợp với phản ứng thái quá, ngược lại, mẫu hình TSSL sau biến động giảm giá lớn thì phù hợp với phản ứng quá chậm. Mức độ của phản ứng phụ thuộc vào quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, giai đoạn của TTCK. Và mối quan hệ này khá vững trong suốt thời kỳ mẫu. Vì vậy, đó là lý do tác giả thực hiện bài nghiên cứu tìm hiểu mẫu hình của TSSL cổ phiếu trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2007 – 2013. Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu của 93 doanh nghiệp đang niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của bài này là xem xét trạng thái của TSSL cổ phiếu tại thị trường Việt Nam dựa trên cơ sở dữ liệu thu thập từ giá cổ phiếu giao dịch hàng ngày và báo cáo tài chính của các doanh nghiệp được niêm yết trên HOSE và HNX. Cụ thể, căn cứ theo giá trị vốn hóa thị trường của doanh nghiệp, tác giả lấy số liệu của 93 doanh nghiệp lớn nhất trong TTCK Việt Nam giai đoạn 2007 – 2013, đảm bảo số lượng dữ liệu nghiên cứu đủ lớn và thỏa độ dài liên tục về mặt thời gian. Bước kế tiếp, dựa trên giá cổ phiếu hàng ngày, tác giả tính toán TSSL hàng tháng; và dựa theo báo cáo tài chính, tác giả xây dựng các biến phù hợp với mục đích của luận văn. Tiếp theo, tác giả dùng phương pháp phương sai thay đổi có điều kiện tự hồi quy tổng quát (GARCH (1,1)) chạy bằng chương trình Eview phiên bản 7.2 để tính toán ra các TSSL bất thường (ARs) cho từng tháng, TSSL bất thường tích lũy (CARs) trong ngắn hạn và dài hạn, với điều kiện TSSL cổ phiếu hàng tháng tăng ít nhất 20% hoặc giảm ít nhất – 20%. Sau cùng, tác giả lần lượt tiến hành phân tích tâm lý thị trường để điều tra xem mẫu hình TSSL có hay không có liên quan đến tâm lý chung của phần lớn những nhà đầu tư tham gia TTCK; phân tích sự phụ thuộc lẫn nhau của những sự thay đổi giá lớn cho thấy xu hướng giá cổ phiếu theo sau các sự kiện tăng/ giảm giá cổ phiếu trong giai đoạn trước đó; phân tích đa biến để điều tra tác động của quy mô doanh nghiệp,
4 cơ hội tăng trưởng, thời gian, yếu tố ngành đối với phản ứng của giá cổ phiếu bằng cách hồi quy dữ liệu chéo theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS). Luận văn này nghiên cứu các vấn đề được nêu trên nhằm trả lời cho câu hỏi: Mẫu hình TSSL của cổ phiếu theo sau sự biến động giá lớn phù hợp với giả thuyết phản ứng thái quá hay phản ứng quá chậm? Mức độ của phản ứng phụ thuộc vào những yếu tố nào? Đồng thời rút ra kết luận nhà đầu tư có quá lạc quan trong việc đánh giá cổ phiếu hay không? 1.3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu Đối tượng của đề tài tìm hiểu mô hình TSSL theo sau sự biến động giá cổ phiếu (tăng trên/ giảm dưới 20%) của các doanh nghiệp đang niêm yết tại HOSE và HNX với bộ dữ liệu nghiên cứu được lấy theo tháng giới hạn trong khoảng thời gian từ tháng 1 năm 2007 đến tháng 12 năm 2013. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Luận văn áp dụng phương pháp nghiên cứu của nhóm tác giả Jan Ising, Dirk Schiereck, Marc W. Simpson, Thomas W. Thomas tìm hiểu về phản ứng của nhà đầu tư đối với biến động giá cổ phiếu được đăng trên The Quarterlly review of Economics and Finance, năm 2006, quyển số 46, phát hành lần thứ 4, trang 598-619 vào điều kiện các doanh nghiệp đang niêm yết trên HOSE và HNX tại Việt Nam. 1.5. Kết cấu luận văn Phần 1, tác giả giới thiệu vấn đề nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, mục tiêu, phạm vi và phương pháp nghiên cứu mô hình TSSL của cổ phiếu, các yếu tố ảnh hưởng đến TSSL cổ phiếu sau sự biến động giá lớn tại thị trường Việt Nam. Phần 2, tổng quan các nghiên cứu trước đây bao gồm các lý thuyết và kết quả thực nghiệm tại các thị trường về mô hình TSSL và yếu tố ảnh hưởng đến TSSL cổ phiếu sau sự biến động giá lớn, đồng thời sơ lược nghiên cứu của nhóm tác giả Jan Ising, Dirk Schiereck, Marc W. Simpson, Thomas W. Thomas (2006).
5 Phần 3, trình bày mô hình nghiên cứu, mẫu dữ liệu và cách thu thập, xử lý dữ liệu; kết hợp thống kê mô tả các biến. Phần 4, phân tích kết quả thực nghiệm về sự phản ứng của mô hình TSSL sau sự biến động giá lớn, giải thích sự ảnh hưởng của các yếu tố đến mẫu hình TSSL cổ phiếu thông qua việc hồi quy dữ liệu chéo. Phần 5, tác giả kết luận về kết quả nghiên cứu, trình bày những hạn chế của đề tài và đề xuất các hướng nghiên cứu cho các nghiên cứu tiếp theo. 2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 2.1. Cơ sở lý thuyết thị trường hiệu quả  Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient market hypothesis – EMH) Lý thuyết thị trường hiệu quả xuất hiện vào năm 1969 bởi tác giả Eugene Fama, cho rằng: Thị trường hiệu quả là thị trường được điều chỉnh rất nhanh chóng bởi các thông tin mới. Sau đó Fama (1970, 1991) đã tổng kết về thị trường hiệu quả khá đầy đủ và chi tiết: “Một thị trường mà giá cả luôn luôn phản ánh đầy đủ mọi thông tin có sẵn thì được coi là hiệu quả”. 1 Những mô tả của Eugene Fama đã tạo nên ảnh hưởng lâu dài cho nhiều nghiên cứu tài chính sau này. Fama định nghĩa thị trường hiệu quả theo ba dạng để làm rõ điều gì sẽ xảy ra từ những thông tin sẵn có: - “Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak form), giá cả phản ánh tất cả thông tin có trong tỷ suất sinh lợi quá khứ; - Thị trường hiệu quả dạng vừa (semi-strong form), giá cả phản ánh tất cả thông tin đại chúng, bao gồm thông tin về thu nhập quá khứ và các dự báo thu nhập, tất cả thông tin báo cáo tài chính được công bố đại chúng (trong quá khứ và gần 1 Theo Lucy F. Ackert và Richard Deaves, 2009. Behavioral Finance: Psychology, Decision-Making, and Markets. (Biên dịch bởi Lê Đạt Chí và cộng sự , 2012. Tài chính hành vi: Tâm lý học, Đưa ra quyết định, và thị trường. Thành phố Hồ Chí Minh: Nhà xuất bản Kinh tế TP.HCM, trang: 41-42.)
6 đây), tất cả thông tin liên quan xuất hiện trên các tạp chí kinh doanh, và bất cứ thông tin nào khác có liên quan; - Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong form), giá cả thậm chí phản ánh cả những thông tin không công bố công khai, chẳng hạn thông tin nội gián.”  Lý thuyết thông tin không chắc chắn (Uncertain information hypothesis - UIH) Brown, Harllow, và Tinic (1988) đã phát triển nghiên cứu thực nghiệm về giả thuyết thông tin không chắc chắc, là phiên bản điều chỉnh cho lý thuyết thị trường hiệu quả với giả định: những nhà đầu tư kỳ vọng hợp lý thì e ngại với rủi ro; những bất ngờ lớn có thể được xác định bởi thông tin tốt hay thông tin xấu, nhưng mức độ đầy đủ của tác động từ thông tin lên giá là không chắc chắn. Với những giả định trên, qua nghiên cứu thực nghiệm họ chỉ ra rằng: tính hợp lý của nhà đầu tư không đòi hỏi rằng các thông tin phải được đồng hóa ngay lập tức. Họ chỉ ra khả năng kết hợp của thông tin không hoàn hảo, cùng với nhà đầu tư kỳ vọng hợp lý nhưng e ngại rủi ro sẽ dẫn đến “bề ngoài” của các mẫu hình thay đổi giá là: - Phản ứng thái quá – overreaction, đối với tin xấu (theo sau sự suy giảm trong giá chứng khoán là một sự tăng giá, dựa trên giá trị trung bình); - Phản ứng quá chậm – underreaction, đối với tin tốt (theo sau sự tăng giá của chứng khoán lại là một sự tăng giá, dựa trên giá trị trung bình). Những tác giả này kết luận, thị trường là hiệu quả trong phản ứng với những thông tin không chắc chắn, ngay cả khi thông tin không được phản ánh tức thời vào giá.  Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymetric Information) Lý thuyết thông tin bất cân xứng xuất hiện đầu tiên vào những năm 1970. Thông tin bất cân xứng là mức độ thông tin không phản ánh kịp thời, chính xác, đầy đủ về thị trường và diễn biến của nó.
7 Bất cân xứng thông tin trên TTCK xảy ra khi một hoặc nhiều nhà đầu tư sở hữu thông tin riêng hoặc có nhiều thông tin đại chúng hơn về một doanh nghiệp. Hoặc khi doanh nghiệp, những người quản lý doanh nghiệp có nhiều thông tin hơn so với nhà đầu tư trên thị trường. Vì vậy có thể dẫn tới hiện tượng che đậy các thông tin bất lợi, thổi phồng các thông tin có lợi hoặc cung cấp thông tin một cách không công bằng đối với các nhóm nhà đầu tư khác nhau. Bất cân xứng thông tin sẽ dẫn đến hai hệ quả phổ biến, đó là sự lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức. Điều này sẽ làm bóp méo quyết định tham gia thị trường của các chủ thể kinh tế. - Sự lựa chọn đối nghịch: rủi ro do bất cân xứng thông tin gây ra trước khi nhà đầu tư tiến hành giao dịch. Lựa chọn đối nghịch được hiểu là những quyết định sai lầm của một bên tham gia giao dịch mà nguyên nhân là do thông tin bất cân xứng. Đối với TTCK, khi có hiện tượng thông tin bất cân xứng, nhà đầu tư sẽ khó có thể nhận biết được đâu là cổ phiếu của những doanh nghiệp tốt, hay những doanh nghiệp hoạt động kém. Trong hoàn cảnh đó, để hạn chế rủi ro do không có thông tin chính xác, các nhà đầu tư khi muốn nắm giữ cổ phiếu phải chấp nhận mua ở mức giá trung bình đối với các cổ phiếu của các doanh nghiệp chào bán. Chính điều này khiến cho các doanh nghiệp hoạt động yếu kém sẵn sàng bán cổ phiếu ở mức giá trung bình vì nó cao hơn giá trị thực của doanh nghiệp. Ngược lại, các doanh nghiệp có chất lượng tốt sẽ không chấp nhận điều này và có thể sẽ rút khỏi thị trường, hoặc nhà đầu tư có thể quyết định sẽ không mua bất kỳ cổ phiếu nào. Theo đó, TTCK sẽ hoạt động không hiệu quả do khả năng huy động vốn của các doanh nghiệp trên thị trường bị hạn chế. - Rủi ro đạo đức hay tâm lý ỷ lại: Khác với lựa chọn đối nghịch, rủi ro đạo đức xuất hiện sau giao dịch khi một bên thực hiện những hành động ẩn giấu và có ảnh hưởng đến lợi ích của bên còn lại. Trên thực tế, rủi ro đạo đức xuất hiện rất nhiều và có một số đặc điểm chính như: một bên tham gia giao dịch không thể giám sát hoạt động của bên kia – bên có hành động ẩn giấu; Bên có hành động
8 ẩn giấu dù vô tình hay cố ý sẽ làm tăng xác suất xảy ra hậu quả xấu. Trong đầu tư chứng khoán, sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý có thể dẫn đến rủi ro đạo đức, khi người đại diện doanh nghiệp đặt lợi ích cá nhân lên trên lợi ích của các cổ đông sở hữu doanh nghiệp. 2.2. Cơ sở lý thuyết tài chính hành vi  Tâm lý thị trường chứng khoán Tâm lý TTCK hay còn gọi là tâm lý đám đông trên TTCK là hành vi nhà đầu tư bỏ qua các thông tin cá nhân và bắt chước hành động của người khác. Việc bắt chước này là một đặc điểm tâm lý vốn có của con người và thường xảy ra rất mạnh khi phải ra quyết định trong điều kiện không đủ thông tin. Khi xu hướng thị trường đi lên, các nhà đầu tư lạc quan quá mức và không quan tâm đến việc phải trả giá thêm một chút. Họ giải ngân hết sức bởi vì họ nghĩ rằng giá cổ phiếu sẽ còn cao hơn nữa… Giai đoạn đi lên của thị trường được hoàn thành chỉ khi những người mua cổ phiếu hết nhiệt tình và bắt đầu sợ hãi. TTCK tăng thông qua người mua tham lam nắm giữ cổ phiếu… khi họ dự đoán thành công xu hướng tăng (tăng giá mạnh), họ không còn lo lắng việc mua lại cổ phiếu. Thị trường tiếp tục tăng điểm là vì người mua đang tham lam và họ chấp nhận tất cả rủi ro cũng như yêu cầu của người bán. Cuối cùng đến thời điểm giá cổ phiếu sẽ giảm dần – Nguyên nhân có thể là một số lượng cổ phiểu bán ra ảnh hưởng đến thị trường, trong khi số lượng người mua sẽ không đủ để hấp thụ nó. Tâm lý TTCK như một bằng chứng chứng cho thấy tồn tại những thách thức đối với thị trường hiệu quả (thị trường hiệu quả thì giá cả sẽ di chuyển ngẫu nhiên không có xu thế nhất định, không thể dự đoán được TSSL bằng cách dựa vào TSSL trong quá khứ). Thực tế có những chiến lược kinh doanh dựa trên mối tương quan TSSL.
9  Chiến lược thuận xu thế (momentum strategy) Chiến lược thuận xu thế dựa trên một ý tưởng cơ bản là giá cả trên thị trường sẽ di chuyển theo một xu thế nhất định (tăng/ giảm) trong một khoảng thời gian tương đối kéo dài. Và điều này chỉ xảy ra trên thị trường thiếu tính hiệu quả. Như vậy, nghĩa là trên thị trường “chưa được hiệu quả” nếu một cổ phiếu mới bắt đầu tăng giá, thì nó có thể kéo dài xu thế tăng giá trong một khoảng thời gian từ vài tuần cho đến vài tháng. Chiến lược thuận xu thế tồn tại khi TSSL có tương quan dương với TSSL trong quá khứ. Nghĩa là, một người mua danh mục thắng trước đó hy vọng sẽ tiếp tục kiếm được TSSL bất thường dương; một người bán, bán khống danh mục thua cuộc trước đó kỳ vọng sẽ tiếp tục nhận được TSSL bất thường âm.  Chiến lược nghịch xu thế (reversal strategy) Chiếc lược đảo ngược tồn tại khi TSSL có tương quan âm với TSSL trong quá khứ. Nghĩa là, một người mua danh mục cổ phiếu thua cuộc trước đó sẽ kỳ vọng TSSL đảo ngược trở lại; và người bán, bán khống danh mục cổ phiếu thắng cuộc trước đó cũng sẽ kỳ vọng TSSL đảo ngược trở lại. Tuy nhiên, những người ủng hộ giả thuyết thị trường hiệu quả tiếp tục cho rằng những hiện tượng TSSL quan sát được có thể do sai số đo lường hoặc có rủi ro biến đổi theo thời gian (time-varying). Do đó, việc kết nối giữa phản ứng thái quá trong giá cổ phiếu với các chiến lược nghịch xu thế và giữa phản ứng quá chậm trong giá cổ phiếu và chiến lược kinh doanh theo thuận xu thế thì trở nên rõ ràng hơn: nhằm nỗ lực giải thích cho lợi nhuận bất thường từ những chiến lược kinh doanh trên, liên hệ với hành vi tài chính phản ứng thái quá và phản ứng quá chậm.  Phản ứng thái quá (overreaction) Phản ứng thái quá là một giả thuyết: bắt đầu bởi việc các nhà đầu tư phản ứng không tương xứng với thông tin từ cả hai sự kiện tích cực hoặc tiêu cực. Điều này dẫn đến
10 giá cổ phiếu thay đổi nhiều ngay tức thời và không phản ánh đúng giá trị của thông tin. Sau đó, giá cổ phiếu sẽ có xu hướng quay trở lại giá trị thật sự của nó theo thời gian. Lý thuyết phản ứng thái quá được phát triển chủ yếu bởi De Bondt và Thaler (1985) cho rằng: giá cổ phiếu đi xuống quá nhiều khi tin xấu được công bố, và giá cổ phiếu đi lên quá nhiều khi tin tốt được công bố, nhưng cuối cùng các nhà đầu tư nhận ra rằng họ đã phản ứng thái quá và giá cổ phiếu đảo chiều như việc thị trường tự khắc phục. Những mẫu hình thay đổi giá này được xem như là vi phạm giả thuyết thị trường hiệu quả vì nó chỉ ra rằng giá cổ phiếu kết hợp thông tin qua một thời gian dài, chứ không phải là ngay lập tức. Lý thuyết phản ứng thái quá được kết hợp với chiến lược nghịch xu thế trong nghiên cứu.  Phản ứng quá chậm (underreaction) Phản ứng quá chậm là hành vi của nhà đầu tư có xu hướng phản ứng theo những sự kiện nổi bật trong quá khứ, giá cổ phiếu sẽ phản ứng quá chậm với thông tin tích cực hay tiêu cực. Nếu thông tin là tích cực, giá cổ phiếu sẽ tiếp tục xu hướng tăng sau sự kiện đã phản ứng ban đầu; nếu thông tin là tiêu cực, giá cổ phiếu sẽ tiếp tục xu hương giảm sau sự kiện đã phản ứng ban đầu. Lý thuyết phản ứng quá chậm được kết hợp với chiến lược thuận xu thế trong nghiên cứu. 2.3. Cơ sở lý thuyết tỷ suất sinh lợi bất thường (AR) và tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR)  Tỷ suất sinh lợi bất thường (Abnormal Return) Theo Fama và cộng sự (1969) TSSL bất thường là sự vượt trội của lợi nhuận cổ phiếu so với mức thông thường do ảnh hưởng bởi thông tin không được công bố. TSSL bất thường là sự khác biệt giữa lợi nhuận thực tế và lợi nhuận kỳ vọng được ước tính trên
11 những mô hình chuẩn như: Mô hình lợi nhuận bình quân (Model Mean Return), mô hình lợi nhuận điều chỉnh theo thị trường (Model Market Adjusted), mô hình lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro và thị trường (Model Market and Risk Adjusted), mô hình nhân tố thị trường (CAPM), mô hình đa nhân tố (APT). Trong bài này nghiên cứu này tác giả sử dụng mô hình nhân tố thị trường để đo lường TSSL bất thường của cổ phiếu.  Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (Cumulative Abnormal Return) Theo Fama (1998), phương pháp TSSL bất thường mua và nắm giữ (BHARs) có thể cung cấp sai về tốc độ điều chỉnh giá cho một sự kiện và có khả năng tăng trong thời gian dài ngay cả khi không có TSSL bất thường sau giai đoạn đầu tiên. Do đó, Fama cho rằng dùng TSSL bất thường tích lũy (CARs) thì hiệu quả hơn BHARs trong việc nghiên cứu TSSL của các sự kiện. 2.4. Kết quả thực nghiệm của những nghiên cứu trước đây 2.3.1. Nghiên cứu phân tích theo giai đoạn TSSL để xác định danh mục cổ phiếu thắng và thua De Bondt và Thaler (1985) nghiên cứu danh mục cổ phiếu “đang thắng” và danh mục cổ phiếu “đang thua” dựa trên dữ liệu TSSL cổ phiếu hàng tháng trong 3 hoặc hơn 3 năm. Phản ứng thái quá được đề xuất như một lời giải thích vì sao danh mục cổ phiếu “đang thua” lại tốt hơn danh mục cổ phiếu “đang thắng” trong khoảng thời gian tiếp theo. De Bondt và Thaler (1987) cho thấy phản ứng thái quá quan sát được trong TSSL của cổ phiếu không chỉ là hiệu ứng quy mô. Họ cũng không cho rằng nó có thể được giải thích bởi sự điều chỉnh rủi ro dựa trên mô hình định giá tài sản. Zarowin (1990) lặp lại các nghiên cứu của De Bondt và Thaler, nhưng kết hợp với quy mô của các doanh nghiệp có danh mục thắng và danh mục thua. Khi danh mục cổ phiếu “đang thắng” và danh mục cổ phiếu “đang thua” được hình thành bằng cách sử dụng các doanh nghiệp có cùng quy mô thì sự khác biệt giữa TSSL của hai nhóm doanh nghiệp biến mất. Hơn nữa, các doanh nghiệp có danh mục cổ phiếu “đang
12 thua” có quy mô nhỏ hơn doanh nghiệp có danh mục cổ phiếu “đang thắng”, thì danh mục cổ phiếu “đang thua” tốt hơn danh mục cổ phiếu “đang thắng” trong giai đoạn tiếp theo, và tương tự với danh mục cổ phiếu “đang thắng” của doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn. Nghiên cứu của Bernstein (1985) thảo luận rằng: những phát hiện của De Bondt và Thaler (1985) công kích giả thuyết thị trường hiệu quả trong dài hạn, thì có vẻ như hợp lý để mong đợi thị trường có hiệu quả trong ngắn hạn. Tuy nhiên, trước đó, Zarowin (1989) sử dụng TSSL trên cổ phiếu trong một tháng nhất định để hình thành danh mục cổ phiếu “đang thắng” và danh mục cổ phiếu đang thua. Tác giả tìm thấy, danh mục bao gồm cổ phiếu “đang thua” ở tháng trước tốt hơn danh mục bao gồm cổ phiếu “đang thắng” trong các tháng tiếp theo. Ngoài ra, nghiên cứu của Lehmann (1990) sử dụng lợi nhuận hàng tuần để xếp hạng cổ phiếu, và thấy rằng những cổ phiếu “đang thắng” và cổ phiếu “đang thua” trong 1 tuần có xu hướng đảo chiều khá lớn trong tuần tiếp theo. Tác giả kết luận rằng sự đảo chiều trong lợi nhuận cổ phiếu hàng tuần phù hợp với giả thuyết phản ứng thái quá và lợi nhuận chênh lệch từ giao dịch trên các mô hình tổn tại ngay cả sau khi sự điều chỉnh giá mua bán và chi phí giao dịch đã được thực hiện. Brown và cộng sự (1988) ủng hộ lý thuyết thị trường hiệu quả khi cho rằng các nhà đầu tư e ngại rủi ro có thể phản ứng thái quá với tin xấu và phản ứng quá chậm với tin tốt. Ông kết luận rằng thị trường là hiệu quả ngay cả khi thông tin không phản ứng vào giá ngay lập tức. Atkins và DYL (1990) chọn ngẫu nhiên 300 ngày giao dịch và xác định 3 doanh nghiệp có TSSL cao nhất, và 3 doanh nghiệp có TSSL thấp nhất. Sau đó họ kiểm tra TSSL của cổ phiếu “đang thắng” và cổ phiếu “đang thua” trong những ngày tiếp theo. Họ nhận thấy rằng các doanh nghiệp có cổ phiếu “đang thua” kiếm được lợi nhuận bất thường đáng kể, trong khi các doanh nghiệp có cổ phiếu “đang thắng” có tỷ suất sinh bất thường âm. Như vậy họ tìm thấy phản ứng thái quá đối với cả tin tức tốt và