Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ứng dụng các mô hình định giá trái phiếu chuyển đổi vào thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:124

Thêm vào BST

Báo xấu

20
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu đề tài là tổng luận về trái phiếu chuyển ñổi cũng như cũng như những lợi ích và hạn chế của trái phiếu chuyển đổi đối với đơn vị phát hành và nhà đầu tư để thấy được tại sao cần phải có trái phiếu chuyển đổi trên thị trường. Phân tích thực trạng thị trường trái phiếu chuyển ñổi trên thế giới và tại Việt Nam để nhận dạng thị trường trái phiếu chuyển đổi tại Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ứng dụng các mô hình định giá trái phiếu chuyển đổi vào thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- NGUYỄN THỊ CHÂU LONG ỨNG DỤNG CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI VÀO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM ----------------- NGUYỄN THỊ CHÂU LONG ỨNG DỤNG CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI VÀO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng Mã số: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH TP.Hồ Chí Minh – Năm 2012
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài “Ứng dụng các mô hình định giá trái phiếu chuyển đổi vào thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi đúc kết từ quá trình học tập và nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Ngọc Định. Các số liệu dùng để phân tích, đánh giá trong luận văn là trung thực và đều được trích nguồn rõ ràng. Người thực hiện NGUYỄN THỊ CHÂU LONG Học viên cao học Lớp TCDN Ngày - K17 Trường ĐH Kinh tế TP. Hồ Chí Minh
MỤC LỤC Trang DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU, HÌNH VẼ, ðỒ THỊ CHƯƠNG 1: TRÁI PHIẾU CHUYỂN ðỔI VÀ CÁC MÔ HÌNH TOÁN ỨNG DỤNG TRONG VIỆC ðỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ðỔI......................... 4 1.1.Tổng quan về trái phiếu chuyển ñổi ........................................................................ 4 1.1.1 Khái niệm trái phiếu chuyển ñổi .......................................................................... 4 1.1.2 Một số khái niệm liên quan .................................................................................. 5 1.1.2.1 Giá trị sổ sách, giá trị thị trường ....................................................................... 5 1.1.2.2 Giá trị của trái phiếu chuyển ñổi ....................................................................... 6 1.1.2.3 Một số khái niệm liên quan khác ...................................................................... 8 1.1.3 Các yếu tố trong ñịnh giá TPCð .......................................................................... 9 1.1.3.1 Lợi suất kỳ vọng của danh mục thị trường E(Rm)............................................. 9 1.1.3.2 Lãi suất phi rủi ro Rf........................................................................................ 10 1.1.3.3 Hệ số bêta của tài sản βi .................................................................................. 10 1.1.3.4 Chi phí vốn chủ sở hữu ks ............................................................................... 11 1.1.3.5 Chi phí của khoản nợ kb .................................................................................. 11 1.1.4 Lợi ích và hạn chế của TPCð ............................................................................ 12 1.1.4.1 ðối với công ty phát hành ............................................................................... 12 1.1.4.2 ðối với nhà ñầu tư ........................................................................................... 14 1.2. Tổng quan các nghiên cứu về ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi trên thế giới ......... 15 1.2.1 Mô hình cây nhị phân (Mô hình Cox – Ross – Rubinstein) .............................. 16 1.2.1.1 Giả thiết của mô hình ...................................................................................... 16 1.2.1.2 Mô hình ........................................................................................................... 16 1.2.1.3 Ước lượng các tham số của mô hình ............................................................... 18 1.2.2 Mô hình của Ingersoll, Brennan và Schwartz .................................................... 23 1.2.3 So sánh các mô hình ñịnh giá TPCð ................................................................. 25
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU CHUYỂN ðỔI TRÊN THẾ GIỚI VÀ TẠI VIỆT NAM .................................................................. 27 2.1 Thực trạng phát hành TPCð tại các nước trên thế giới ........................................ 27 2.1.1 Tổng quan về thị trường trái phiếu chuyển ñổi trên thế giới ............................. 27 2.1.2 Phát hành trái phiếu chuyển ñổi ở các khu vực.................................................. 28 2.1.2.1 Tại Nhật Bản ................................................................................................... 28 2.1.2.2 Tại Mỹ ............................................................................................................. 29 2.1.2.3 Tại Châu Âu .................................................................................................... 29 2.1.2.4 Tại Châu Á ...................................................................................................... 30 2.2 Thực trạng phát hành TPCð tại Việt Nam ............................................................ 34 2.2.1 Thực trạng chung................................................................................................ 34 2.2.2 Nghiên cứu một số trường hợp phát hành TPCð ñiển hình tại Việt Nam: ........ 36 2.2.2.1 Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam (VCB).................................................... 36 2.2.2.2 Ngân hàng Thương mại Cổ phần Sài Gòn (SCB) ........................................... 39 2.2.2.3 Ngân hàng Thương mại Cổ phần Á Châu (ACB) ........................................... 40 2.2.2.4 Công ty Cổ phần Chứng khoán Sài Gòn (SSI) ............................................... 42 2.3 ðặc thù TPCð Việt Nam ...................................................................................... 44 TÓM TẮT CHƯƠNG 2 ............................................................................................ 45 CHƯƠNG 3: ỨNG DỤNG CÁC MÔ HÌNH ðỊNH GIÁ TPCð VÀO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ............................................................. 46 3.1 ðịnh giá TPCð của công ty chứng khoán Sài Gòn (SSI) ..................................... 46 3.1.1 Lý do chọn TPCð của công ty chứng khoán SSI .............................................. 46 3.1.1.1 ðặc ñiểm kinh doanh năm 2006 của SSI ........................................................ 46 3.1.1.2 Phân tích quyết ñịnh huy ñộng vốn thông qua kênh TPCð của SSI .............. 47 3.1.1.3 Kết luận ........................................................................................................... 48 3.2 ðịnh giá TPCð của SSI ........................................................................................ 49 3.2.1 Xác ñịnh suất sinh lời trên khoản nợ kb ............................................................ 50 3.2.2 Áp dụng mô hình của Ingersoll, Brennan và Schwartz ñịnh giá TPCð của SSI 53 3.2.2.1 Xác ñịnh các biến số........................................................................................ 53
3.2.2.2 ðịnh giá ........................................................................................................... 54 3.2.2.3 Nhận xét kết quả ñịnh giá................................................................................ 57 3.2.3 Áp dụng mô hình cây nhị phân ñịnh giá TPCð của SSI ................................... 59 3.2.3.1 ðịnh giá TP SSICB0106 ................................................................................. 59 3.2.3.2 ðịnh giá TP SSICB0206 ................................................................................. 60 3.2.3.3 ðịnh giá TP SSICB0306 ................................................................................. 62 3.2.3.4 Nhận xét kết quả ñịnh giá................................................................................ 64 3.3 Nhận xét về việc ứng dụng các mô hình ñịnh giá vào thị trường chứng khoán Việt Nam ..................................................................................................................... 65 3.4 Một số ñề xuất, kiến nghị ...................................................................................... 66 3.4.1 Về phía Nhà nước .............................................................................................. 67 3.4.1.1 Tạo lập môi trường kinh tế vĩ mô ổn ñịnh ...................................................... 67 3.4.1.2 Hoàn thiện khung pháp lý ............................................................................... 68 3.4.1.3 Chuẩn hóa thông tin và hệ thống công bố thông tin, tăng cường tính minh bạch cho thị trường TPCð .......................................................................................... 69 3.4.1.4 Nâng cao nhận thức về TPCð cho các doanh nghiệp và nhà ñầu tư ............. 69 3.4.1.5 Quy ñịnh bắt buộc ñịnh mức tín nhiệm ñối với TPCð trong quá trình lưu hành ............................................................................................................................. 70 3.4.2 Về phía doanh nghiệp........................................................................................ 70 TÓM TẮT CHƯƠNG 3 ........................................................................................... 71 KẾT LUẬN ................................................................................................................ 73 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ACB: Ngân hàng Thương mại Cổ phần Á Châu CAPM: Mô hình ñịnh giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model) CP: Cổ phiếu DCF: Dòng tiền chiết khấu (Discount Cash Flow) HAG: Công ty cổ phần Hoàng Anh Gia Lai IPO: phát hành cổ phiếu lần ñầu ra công chúng (Initial Public Offering) MM: Modigliani & Miller OPM: Mô hình ñịnh giá quyền chọn (Option Pricing Model) OTC: giao dịch phi tập trung (Over the Counter) SCB: Ngân hàng Thương mại Cổ phần Sài Gòn SSI: Công ty Cổ phần Chứng khoán Sài Gòn TP: Trái phiếu TPCð: Trái phiếu chuyển ñổi VCB: Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU, HÌNH VẼ, ðỒ THỊ Hình 1-1: ðồ thị biểu diễn giá trị của TPCð theo giá trị công ty và giá CP Hình 1-2: ðồ thị biểu diễn sự ảnh hưởng của lãi suất chiết khấu tới giá TPCð Hình 1-3: Các yếu tố cần xác ñịnh ở mỗi nút cây ñể ñịnh giá TPCð Hình 2-1: Quy mô thị trường trái phiếu chuyển ñổi toàn cầu theo khu vực (1995- 2011) Hình 2-2: Thị phần trái phiếu chuyển ñổi toàn cầu Bảng 3-1: Kết quả kinh doanh năm 2006 của SSI Bảng 3-2: Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản Bảng 3-3: Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu Bảng 3-4: Kết quả ñịnh giá TPCð của SSI Bảng 3-5: So sánh kết quả ñịnh giá TPCð của SSI của 2 mô hình Hình 3-1: ðồ thị chuỗi r_SSIt Hình 3-2: Kiểm ñịnh tính phân phối chuẩn của chuỗi r_SSI Hình 3-3: Cây nhị phân ñịnh giá TP SSICB0106 Hình 3-4: Cây nhị phân ñịnh giá TP SSICB0206 Hình 3-5: Cây nhị phân ñịnh giá TP SSICB0306
1 PHẦN MỞ ðẦU 1. ðặt vấn ñề: Theo các nghiên cứu khoa học gần ñây có 2 xu hướng ñể phát triển thị trường vốn tại Việt Nam. Một là xu hướng phát triển thị trường trái phiếu chính phủ nhằm xây dựng ñường cong lãi suất làm tín hiệu cho thị trường vốn. Hai là xu hướng phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Tuy vậy trong bối cảnh hiện tại phát triển thị trường Trái phiếu trơn không hấp dẫn các nhà ñầu tư vì vậy các doanh nghiệp ñang có xu hướng sử dụng công cụ trái phiếu chuyển ñổi ñể huy ñộng vốn trong tương lai. Trên thế giới, thị trường trái phiếu chuyển ñổi phát triển rất sôi ñộng từ nhiều năm nay. ðặc biệt, giai ñoạn 1992 – 2000 ñánh dấu một bước phát triển ấn tượng của thị trường trái phiếu chuyển ñổi toàn cầu: thị trường ñã tăng trưởng 66% trong vòng 8 năm, với sự tăng trưởng diễn ra chủ yếu là ở USA và châu Âu. Tại Việt Nam, trái phiếu chuyển ñổi ñã ñược sử dụng bởi một số doanh nghiệp trong khoảng 7 năm gần ñây. Tuy nhiên, ñặc thù áp dụng vào Việt Nam của trái phiếu chuyển ñổi ñã và ñang gây ra một số rắc rối cho nhà ñầu tư và doanh nghiệp. Một trong những nguyên nhân của thực trạng này là do các nhà ñầu tư và doanh nghiệp phát hành chưa có một công cụ hữu hiệu nào ñể ñịnh giá cho hàng hóa này trên thị trường. ðịnh giá trái phiếu chuyển ñổi ñể giúp nhà ñầu tư cũng như ñơn vị phát hành xác ñịnh ñược giá trị thực tế của trái phiếu chuyển ñổi ñể ñưa ra một mức giá phù hợp khi thực hiện trao ñổi trên thị trường là ñề tài ñược nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới quan tâm nghiên cứu. Các mô hình ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi từ ñơn giản ñến phức tạp cũng ñã ñược nhiều chuyên gia khoa học trên thế giới nghiên cứu như Brennan và Schwartz (1977, 1980), Brennan, Schwartz và Ingersoll (1977), Cox – Ross – Rubinstein(1979), Tsiveriotis và Fernandes (1998), Hull (2000),… Tuy nhiên, việc ứng dụng các mô hình ñịnh giá này vào thực hiện ñịnh giá cho loại tài sản tài chính này trên thị trường chứng khoán của Việt Nam vẫn còn là
2 một vấn ñề khá mới mẻ. Vì vậy tác giả ñã mạnh dạn chọn ñề tài “Ứng dụng các mô hình ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi vào thị trường chứng khoán Việt Nam” làm luận văn tốt nghiệp cao học. Với những hạn chế về trình ñộ, thời gian cũng như phạm vi nghiên cứu luận văn sẽ không tránh khỏi những sai sót, rất mong nhận ñược sự ñóng góp từ phía thầy cô và người ñọc. 2. Mục tiêu nghiên cứu: Mục tiêu của ñề tài là làm sáng tỏ những vấn ñề sau: - Tổng luận về trái phiếu chuyển ñổi cũng như cũng như những lợi ích và hạn chế của trái phiếu chuyển ñổi ñối với ñơn vị phát hành và nhà ñầu tư ñể thấy ñược tại sao cần phải có trái phiếu chuyển ñổi trên thị trường. - Giới thiệu các mô hình ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi ñược tác giả lựa chọn ñể thực hiện ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi tại Việt Nam. - Phân tích thực trạng thị trường trái phiếu chuyển ñổi trên thế giới và tại Việt Nam ñể nhận dạng thị trường trái phiếu chuyển ñổi tại Việt Nam. - Ứng dụng các mô hình ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi vào ñịnh giá một trường hợp phát hành cụ thể từ ñó ñưa ra nhận xét, kiến nghị ñể thực hiện việc ứng dụng các mô hình này vào ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi trên thị trường chứng khoán Việt Nam giúp nhà ñầu tư cũng như ñơn vị phát hành xác ñịnh ñược giá trị thực tế của trái phiếu chuyển ñổi ñể ñưa ra một mức giá phù hợp khi thực hiện trao ñổi trên thị trường. 3. ðối tượng và phạm vi nghiên cứu: ðối tượng và phạm vi nghiên cứu của ñề tài là các trường hợp phát hành trái phiếu chuyển ñổi trong nước, ñặc biệt là các trường hợp phát hành ñược các nhà nghiên cứu ñánh giá là thành công trong giai ñoạn 2005-2006, và các mô hình ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi trên thế giới, ñặc biệt ñi sâu nghiên cứu 2 mô hình ñịnh giá bằng phương pháp cây nhị phân và phương pháp ñịnh giá của Brennan, Schwartz và Ingersoll, ứng dụng 2 mô hình này vào thực hiện ñịnh giá một trường hợp phát hành cụ thể từ ñó nhận xét và ñưa ra một số kiến nghị ñể ứng dụng các mô hình ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi này vào thị trường chứng khoán Việt Nam.
3 4. Phương pháp nghiên cứu: ðể giải quyết các mục tiêu mà ñề tài hướng ñến, tác giả ñã vận dụng lý thuyết các môn học về Thị trường tài chính làm nền tảng lý luận; bên cạnh ñó tác giả sử dụng phương pháp hệ thống và phương pháp tổng hợp, phân tích, so sánh ñể nhận dạng thị trường trái phiếu chuyển ñổi tại Việt Nam; nghiên cứu, so sánh và ứng dụng các mô hình ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi trên thế giới vào thị trường chứng khoán Việt Nam. 5. Ý nghĩa của ñề tài: - ðối với Nhà nước: kết quả nghiên cứu của ñề tài là một tư liệu ñể Ủy ban chứng khoán Nhà nước hoàn thiện hơn các chính sách cũng như quy ñịnh ñối với việc phát hành TPCð nhằm bảo vệ các cổ ñông và trái chủ. - ðối với các doanh nghiệp: kết quả nghiên cứu của ñề tài giúp các doanh nghiệp nhìn thấy ñược ñặc thù TPCð Việt Nam ñể từ ñó cần có lộ trình cũng như chủ ñộng hơn trong việc công khai minh bạch thông tin về các kế hoạch tăng vốn (nếu có) ảnh hưởng tới TPCð ñể giúp các nhà ñầu tư có thể có những quyết ñịnh ñầu tư phù hợp. Ngoài ra, thông qua trái phiếu chuyển ñổi và ñịnh giá TPCð cũng mở ra một hướng giải quyết mới trong vấn ñề tái tài trợ ñối với doanh nghiệp có nợ xấu… - ðối với các nghiên cứu tiếp theo: kết quả nghiên cứu của ñề tài gợi mở ra những cách tiếp cận tương tự ñể ñịnh giá các loại chứng khoán lai có ñặc tính tương tự với TPCð như: chứng khoán hoán ñổi, chứng quyền, khế ước, CP ưu ñãi,… 6. Nội dung: Không kể phần mở ñầu và kết luận, nội dung của luận văn bao gồm 3 chương: Chương 1: Trái phiếu chuyển ñổi và các mô hình toán ứng dụng trong việc ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi Chương 2: Thực trạng thị trường trái phiếu chuyển ñổi trên thế giới và tại Việt Nam Chương 3: Ứng dụng các mô hình ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi vào thị trường chứng khoán Việt Nam.
4 CHƯƠNG 1 TRÁI PHIẾU CHUYỂN ðỔI VÀ CÁC MÔ HÌNH TOÁN ỨNG DỤNG TRONG VIỆC ðỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ðỔI 1.1. Tổng quan về trái phiếu chuyển ñổi 1.1.1 Khái niệm trái phiếu chuyển ñổi Theo ñiều 2 Nghị ñịnh số 90/2011/Nð-CP ngày 14 tháng 10 năm 2011 của Chính phủ: “Trái phiếu chuyển ñổi là loại trái phiếu do công ty cổ phần phát hành, có thể chuyển ñổi thành cổ phiếu phổ thông của doanh nghiệp phát hành theo ñiều kiện ñã ñược xác ñịnh trong phương án phát hành trái phiếu”. Khi ñược phát hành lần ñầu, các trái phiếu này ñóng vai trò như một loại trái phiếu doanh nghiệp thông thường, có mức lãi suất thấp hơn. Vì các TPCð thường có khả năng chuyển ñổi thành cổ phiếu và người nắm giữ cũng sẽ hưởng lợi từ việc tăng giá của cổ phiếu ñược chuyển ñổi nên các công ty thường ñưa ra tỷ lệ lãi suất thấp ñối với các TPCð. Nếu như công ty hoạt ñộng kém hiệu quả thì trái phiếu sẽ không có khả năng chuyển ñổi, do ñó các nhà ñầu tư sẽ chỉ nhận ñược khoản lợi tức mà trái phiếu này mang lại. Hay, TPCð là loại chứng khoán lưỡng tính, vừa có ñặc tính của TP vừa có ñặc tính của CP. Nó cho phép người nắm giữ chuyển số TP thành CP với tỷ lệ chuyển ñổi ñã ñược xác ñịnh (ngay lúc TP ñược phát hành) tại thời ñiểm chuyển ñổi, và nó ñược duy trì không ñổi từ khi phát hành ñến thời ñiểm chuyển ñổi. Về bản chất kinh tế, TPCð ñược coi là một sản phẩm lồng ghép “2 trong 1” giữa trái phiếu doanh nghiệp và quyền mua cổ phiếu do chính doanh nghiệp phát hành (warrant). Quyền mua cổ phiếu cho phép người nắm quyền, mà không có nghĩa vụ mua, cổ phiếu tại một thời ñiểm trong tương lai với một mức giá xác ñịnh trước (strike price). Về chủ thể phát hành có 2 loại quyền mua: quyền mua do doanh nghiệp trực tiếp phát hành (warrant) và quyền mua do thị trường phát hành (call option). Quyền mua do chủ thể phát hành làm tăng vốn của doanh nghiệp còn quyền mua do thị
5 trường phát hành chỉ là một công cụ phái sinh, không có tác dụng làm tăng vốn doanh nghiệp. Về bản chất kinh tế, 2 loại quyền mua này cơ bản là tương ñồng nhau. Về thời hạn thực hiện quyền, quyền mua ñược phân thành quyền mua kiểu Mỹ cho phép thực hiện quyền trong một khoảng thời gian nhất ñịnh, trong khi quyền mua kiều Châu Âu cho phép thực hiện tại một ngày nhất ñịnh. ðể mua quyền, người ta phải trả một khoản phí (premium). Khoản phí này cao hay thấp phụ thuộc vào giá trị của quyền mua. Quyền mua có thể ñược trao ñổi trên thị trường thứ cấp một cách riêng rẽ hoặc ñóng gói trong một sản phẩm tài chính như TPCð. Do ñó giá trị của quyền mua phải ñược thị trường xác ñịnh ñể làm cơ sở trao ñổi. 1.1.2 Một số khái niệm liên quan 1.1.2.1 Giá trị sổ sách, giá trị thị trường Giá trị sổ sách của một tài sản, xét về mặt kế toán là giá trị của tài sản ñó ñược ghi trên bảng cân ñối kế toán của doanh nghiệp. Khi mua tài sản về, doanh nghiệp sẽ ghi nhận ngay giá trị của tài sản ñó theo nguyên tắc kế toán; ví dụ như tài sản cố ñịnh sẽ ghi theo nguyên giá, hàng tồn kho ghi theo giá gốc ... và trong suốt vòng ñời kinh tế của nó, giá trị sổ sách ñược giữ nguyên và hầu như rất xa với giá thị trường. Nếu dự ñoán có sự giảm giá dựa trên những bằng chứng ñáng tin cậy thì doanh nghiệp chỉ có thể lập dự phòng giảm giá, chứ không thay ñổi ñược giá trị sổ sách. Giá trị thị trường của tài sản là mức giá ước tính sẽ ñược mua bán trên thị trường vào thời ñiểm thẩm ñịnh giá, giữa một bên là người mua sẵn sàng mua và một bên là người bán sẵn sàng bán, trong một giao dịch mua bán khách quan và ñộc lập, trong ñiều kiện thương mại bình thường. Giá trị thị trường thể hiện mức giá hình thành trên thị trường công khai và cạnh tranh, thể hiện mức giá ước tính mà trên cơ sở ñó, bên bán và bên mua thoả thuận tại một thời ñiểm sau khi cả hai bên ñã khảo sát, cân nhắc ñầy ñủ các cơ hội và lựa chọn tốt nhất cho mình từ các thông tin trên thị trường trước khi ñưa ra quyết ñịnh mua hoặc quyết ñịnh bán một cách hoàn toàn tự nguyện.
6 1.1.2.2 Giá trị của trái phiếu chuyển ñổi Sự khác biệt của TPCð so với trái phiếu thường ñó là trái chủ có quyền chuyển ñổi sang CP theo một tỷ lệ cố ñịnh trong tương lai. Hay, giá trị của trái phiếu chuyển ñổi gồm 2 cấu phần, ñó là giá trị thị trường của trái phiếu thường và giá trị của quyền chuyển ñổi (quyền mua cổ phiếu). Do ñó TPCð thường có giá trị lớn hơn TP thông thường. Giá trị của TPCð = Giá trị thị trường của TP thường + Giá trị của quyền chuyển ñổi (quyền mua CP) Tại các thị trường phát triển, tất cả các TP phát hành ra cho công chúng ñều phải ñược ñịnh mức tín nhiệm ñể làm cơ sở xác ñịnh biên ñộ rủi ro tín dụng. Các tổ chức ñịnh mức tín nhiệm danh tiếng trên toàn cầu tham gia ñịnh mức TP bao gồm Standard & Poor, Moody’s và Fitch Rating. Lãi suất thị trường hay biên ñộ rủi ro tín dụng tăng ñều làm tăng tỷ lệ chiết khấu và do ñó làm giảm giá trị của TP và ngược lại. Do ñó trên thị trường thứ cấp, giá trị của TP biến ñộng phụ thuộc vào các nhân tố này cũng như quan hệ cung cầu. ðối với trái phiếu chuyển ñổi, do lãi suất coupon thường thấp hơn lãi suất vay thông thường hay lãi suất chiết khấu dùng ñể ñịnh giá TP, nên giá trị của TP thường thấp hơn giá trị danh nghĩa (par value). Phần thấp hơn thực chấp là phần phí mà nhà ñầu tư phải bỏ ra ñể mua quyền mua cổ phiếu. Hình 1-1: ðồ thị biểu diễn sự ảnh hưởng của lãi suất chiết khấu tới giá TPCð Giá trị TPCð Giá trị chuyển ñổi Lãi suất chiết khấu
7 Giá trị thị trường của TP thường Giá trị thị trường của TP thường ñược hiểu là giá trị hiện tại của các dòng tiền thanh toán gốc và lãi TP trong suốt kỳ hạn của TP, thông qua một lãi suất chiết khấu. Lãi suất chiết khấu này ñược quyết ñịnh dựa vào lãi suất chung trên thị trường và biên ñộ rủi ro tín dụng của chủ thể phát hành cũng như các tài sản ñảm bảo của TP (nếu có). Lãi suất thị trường hay biên ñộ rủi ro tín dụng tăng ñều làm tăng tỷ lệ chiết khấu và do ñó làm giảm giá trị của TP, và ngược lại. Giá trị của quyền mua CP Quyền chọn mua CP chính là giá trị gia tăng của TPCð, khiến nó trở thành một mặt hàng rất hấp dẫn ñối với nhà ñầu tư. Giá trị quyền mua cổ phiếu phụ thuộc trước hết vào giá cổ phiếu. Khi giá cổ phiếu tăng thì quyền mua càng có giá trị và ngược lại. Phần chênh lệch giữ giá cổ phiếu hiện hành và giá chuyển ñổi (strike price) ñược gọi là giá trị “nội tại” (intrinsic value) của quyền mua. Khi giá trị nội tại này > 0, thì lúc ñó quyền mua ñang có lãi (in the money) và ngược lại giá trị nội tại < 0 thì lúc ñó quyền mua không có giá trị (out of money). Giá trị nội tại là một cấu phần quan trọng ñể xác ñịnh giá trị quyền mua. Một quyền mua có giá trị nội tại > 0 chưa chắc ñã mang lại lợi nhuận cho người sở hữu, nếu giá cổ phiếu suy giảm thấp hơn giá chuyển ñổi tại ngày chuyển ñổi. Ngược lại, một quyền mua có giá trị nội tại < 0 chưa chắc ñã vô nghĩa với người sở hữu nếu giá cổ phiếu tăng cao hơn giá chuyển ñổi tại ngày chuyển ñổi. ðiều ñó cho thấy rằng, giá trị của quyền mua còn phụ thuộc vào một số yếu tố khác như: (i) Thời hạn thực hiện quyền: Thời hạn này càng dài thì quyền càng có giá trị và ngược lại. ðiều này là do khi thời hạn còn dài thì cơ hội tăng giá cổ phiếu cao hơn, làm tăng giá trị nội tại của quyền mua; (ii) Mức ñộ biến ñộng thường xuyên của cổ phiếu (volatility): Cổ phiếu có mức ñộ biến ñộng mạnh thì cơ hội tăng giá (và giảm giá) càng cao, do ñó giá trị quyền mua càng cao và ngược lại;
8 (iii) Lãi suất trên thị trường: Lãi suất càng giảm thì giá trị quyền mua càng cao và ngược lại, do tỷ lệ chiết khấu ñể tính giá trị hiện tại của giá trị nội tại sẽ tăng. Các yếu tố trên hình thành một cấu phần quan trọng nữa của quyền mua gọi là giá trị “thời gian” (time value). Giá trị của quyền mua bằng giá trị nội tại cộng với giá trị thời gian. 1.1.2.3 Một số khái niệm liên quan khác Khi nghiên cứu về TPCð cần nắm một số khái niệm cơ bản liên quan tới TPCð như sau: Tỷ lệ chuyển ñổi Tỷ lệ chuyển ñổi cho biết mỗi TP có thể chuyển ñổi ñược thành bao nhiêu CP. Tỷ lệ chuyển ñổi ñược thể hiện dưới dạng tỷ số hoặc là mức giá chuyển ñổi, và nó ñược xác ñịnh trong các hợp ñồng mua TP cùng với các ñiều kiện và ñiều khoản khác. Giá chuyển ñổi (Conversion price) Giá chuyển ñổi = Mệnh giá TPCð/ Tỷ lệ chuyển ñổi. Tại thời ñiểm chuyển ñổi, trái chủ sẽ ñược phép chuyển ñổi TP thành CP theo giá chuyển ñổi. Hay nói cách khác, trái chủ có quyền mua CP của công ty với mức giá bằng giá chuyển ñổi. Giá trị tương ñương (Parity/Conversion value) Giá trị tương ñương = Tỷ lệ chuyển ñổi x Giá hiện hành của CP thường. Giá trị tương ñương là giá trị của TP nếu ngay lập tức ñược chuyển ñổi hết thành CP phổ thông theo thị giá tại thời ñiểm ñó. Giá trị của TPCð phụ thuộc vào giá trị tương ñương, giới hạn dưới của TPCð là giá trị lớn hơn của giá chuyển ñổi hoặc giá của TP thông thường tương ứng. Như vậy, trừ trường hợp chia tách CP hoặc trả cổ tức bằng CP, giá chuyển ñổi không ñổi trong suốt thời gian tồn tại của TPCð. Còn giá trị tương ñương của TP thì thay ñổi theo giá trị của CP thường. Thông thường, giá giao dịch của TPCð trên thị trường TP cao hơn giá trị của TP không chuyển ñổi tương ñương và cao hơn giá
9 trị tương ñương của TP (phần chênh lệch ñược gọi là Conversion premium, nó phản ánh giá trị của quyền chuyển ñổi). Giá trị của quyền chuyển ñổi = Giá thị trường của TP – Giá chuyển ñổi Ở các nước phát triển, giá trị của quyền chuyển ñổi tối thiểu là 30%, thông thường vào khoảng 40% - 50%. Hình 1-2: ðồ thị biểu diễn giá trị của TPCð theo giá trị công ty và giá CP Giá trị TPCð Giá trị chuyển ñổi Giá trị của quyền chuyển ñổi Giá trị công ty V Giá cổ phiếu S Giá trị TPCð là một hàm tăng theo giá CP, và tiệm cận dần tới giá trị chuyển ñổi. Các yếu tố ảnh hưởng ñến tỷ lệ chuyển ñổi và giá chuyển ñổi ban ñầu: - Giá CP tại thời ñiểm TP ñược phát hành. - Thu nhập dự tính của tổ chức phát hành và ảnh hưởng của nó trên giá CP. - Xu hướng thị trường (TPCð sẽ trở nên ưa chuộng ñối với các nhà ñầu tư trong một thị trường CP ñang lên). - Thời gian chuyển ñổi: thời gian càng dài, tỷ lệ chuyển ñổi càng ít thích hợp. 1.1.3 Các yếu tố trong ñịnh giá TPCð 1.1.3.1 Lợi suất kỳ vọng của danh mục thị trường E(Rm) ðể ước lượng lợi suất kỳ vọng của danh mục thị trường có 3 cách: Cách 1: Xem lợi suất của chỉ số thị trường là lợi suất danh mục thị trường.
10 Cách 2: Tính E(Rm) theo phương pháp Mean – Var. 1.1.3.2 Lãi suất phi rủi ro Rf Lãi suất phi rủi ro thường lấy là lãi suất TP Chính phủ kỳ hạn 10 năm. 1.1.3.3 Hệ số bêta của tài sản βi Hệ số này ño mức ñộ nhạy cảm của lợi suất tài sản i ñối với biến ñộng của thị trường. Hệ số bêta thể hiện rủi ro hệ thống của tài sản i. ðể tính βi có 2 cách: Cách 1: Sử dụng mô hình chỉ số ñơn SIM Ta có: ri: lợi suất của tài sản i rI: lợi suất của chỉ số thị trường. Ta ước lượng hàm hồi quy: ri = γi + βirI + εi Hệ số hồi quy thu ñược chính là ước lượng của βi. Cách 2: Sử dụng thông tin từ thị trường Mỹ Gọi βs là hệ số bêta của cổ phiếu công ty. β sM là hệ số bêta ngành ở Mỹ tương ứng với ngành của công ty Việt Nam ñang xét. βu là hệ số bêta ứng với doanh nghiệp không vay nợ hoạt ñộng ở Mỹ tương ứng với ngành ñang xem xét. Kết hợp mô hình MM và CAPM ta có: β sM βu = M ( 1+ 1−τ M C ) B *  S M B   là cơ cấu vốn của ngành ñang xét tại Mỹ. S τ CM là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp của ngành ñang xét tại Mỹ. Do ñó:
11  B  CT ( ) β s = β u * 1 + 1 − τ C *    VN   S   CT B   là cơ cấu vốn của công ty ñang xét, ñược tính theo mô hình ñịnh giá S quyền chọn OPM (nội dung chi tiết ñược trình bày trong phụ lục 3). τ CVN là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp của ngành ñang xét tại Việt Nam. 1.1.3.4 Chi phí vốn chủ sở hữu ks Chi phí vốn chủ sở hữu có thể hiểu là suất sinh lời yêu cầu trên vốn chủ sở hữu phụ thuộc vào nhận thức và ñánh giá của thị trường ñối với CP của công ty. Không giống như lãi suất ñối với khoản nợ, chi phí vốn chủ sở hữu là một chi phí ngầm và không thể quan sát ñược một cách trực tiếp. Chi phí này có thể thay ñổi rất lớn giữa các nhà ñầu tư khác nhau ñối với cùng một công ty. Các nhà ñầu tư khác nhau có thể xem xét các mức ñộ rủi ro khác nhau trong cùng một khoản ñầu tư và yêu cầu các suất sinh lời khác nhau tùy thuộc vào mức ñộ yêu thích rủi ro của họ. Do ñó, trong quá trình ñịnh giá, ta cần lượng hóa ñược chi phí này và xác ñịnh một suất sinh lời mà những nhà ñầu tư khác nhau sẽ chấp nhận như là chi phí vốn cổ phần hợp lý. Có nhiều phương pháp ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu, ở ñây tác giả xin ñề cập ñến phương pháp phổ biến là CAPM Mô hình CAPM: k s = R f + [ E ( Rm ) − R f ] * β s 1.1.3.5 Chi phí của khoản nợ kb Chi phí nợ ño lường chi phí hiện hành của một công ty từ việc vay mượn tiền ñể tài trợ cho các tài sản của mình. Theo nghĩa tổng quát, chi phí này phụ thuộc vào rủi ro vỡ nợ mà người cho vay nhận thức ñược trong công ty ñó. Khi rủi ro vỡ nợ nhận thức ñược tăng lên, những tổ chức cho vay sẽ áp khoản phí tính thêm do rủi ro cao hơn khi cho công ty ñó vay.
12 ðể ước lượng ñược kb chúng ta sử dụng mô hình OPM (nội dung chi tiết ñược trình bày trong phụ lục 3). Chi phí nợ có rủi ro kb: V k b = R f + ( ρ − R f ) * N (− d1 ) * B B: giá trị thị trường khoản nợ của doanh nghiệp: B = V - S ρ: chi phí của vốn chủ sở hữu trong trường hợp doanh nghiệp không có nợ. 1.1.4 Lợi ích và hạn chế của TPCð 1.1.4.1 ðối với công ty phát hành a. Lợi ích: - TPCð có mức lãi suất thấp hơn TP không có tính chuyển ñổi (TP thông thường) cũng như so với lãi suất ngân hàng và ñiều này ñồng nghĩa với việc giảm rủi ro ñối với tổ chức phát hành do chi phí sử dụng vốn thấp. - Công ty có thể loại trừ chi phí trả lãi cố ñịnh khi thực hiện chuyển ñổi, vì vậy sẽ giảm ñược nợ. - Khi phát hành TPCð thì công ty sẽ tránh ñược tình trạng tăng số lượng cổ phiếu một cách nhanh chóng trên thị trường, ñiều này dẫn tới việc làm cho giá cổ phiếu thường bị sụt giảm do tình trạng pha loãng giá do số lượng cổ phiếu thường tăng lên. - Bằng việc phát hành TPCð thay cho phát hành cổ phiếu thường, công ty sẽ tránh khỏi tình trạng làm cho các khoản thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) trước ñây bị giảm sút. - Tăng vốn cổ phần trong tương lai khi chuyển từ TP nợ thành vốn cổ phần. - Thông qua hình thức phát hành TPCð, tổng tài sản của doanh nghiệp tăng lên mà không làm thay ñổi vốn cổ phần, lợi ích từ lá chắn thuế tăng. Việc sử dụng ñòn bẩy tài chính này làm tăng giá trị cho cổ ñông. ðặc biệt trong thời kỳ tăng trưởng của công ty, việc phát hành TPCð càng làm tăng thu nhập trên vốn cổ phần (do ñược lợi thuế). Thông thường, việc phát hành TPCð là dấu hiệu tích cực về xu