Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ước lượng xác suất kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:82

Thêm vào BST

Báo xấu

19
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn ứng dụng một mô hình định lượng xác suất kiệt quệ tài chính được kiểm định tại Mỹ và các nước G7 từ 1990-2002 với kết quả có được là ổn định, bất kể tính chất, ngành nghề của các công ty có trong mẫu quan sát, được đề xuất trong công trình của Pindado và cộng sự (2008)... Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ước lượng xác suất kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH Nguyễn Minh Nhật ƯỚC LƯỢNG XÁC SUẤT KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH Nguyễn Minh Nhật ƯỚC LƯỢNG XÁC SUẤT KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. Lê Đạt Chí Tp. Hồ Chí Minh – 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn này là do tôi thực hiện. Các đoạn trích dẫn và số liệu sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong phạm vi hiểu biết của tôi. Luận văn này không nhất thiết phản ánh quan điểm của Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 28 tháng 5 năm 2015 Tác giả luận văn Nguyễn Minh Nhật
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các ký hiệu, chữ viết tắt Danh mục các bảng Danh mục các hình vẽ, đồ thị TÓM TẮT 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 2 1.1 Lý do chọn đề tài 2 1.2 Tính cấp thiết của đề tài 3 1.3 Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu 5 1.4 Bố cục của luận văn 6 CHƯƠNG II: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 7 2.1 Khung lý thuyết về kiệt quệ tài chính 7 2.2 Sơ lược các nghiên cứu trước đây 8 CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 20 3.1 Phương pháp tiếp cận “kiệt quệ tài chính” 20 3.2 Mô tả biến số 20 3.3 Mô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng 22
3.4 Số liệu tại Việt Nam 25 3.4.1 Mô tả dạng số liệu 25 3.4.2 Thu thập số liệu 26 3.4.3 Tính toán biến số và xử lý số liệu 29 CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 42 4.1 Kết quả ước lượng 42 4.2 Thảo luận kết quả 47 4.2.1 Bằng chứng của các nhân tố tác động 47 4.2.2 Giải thích kết quả 48 CHƯƠNG V: KẾT LUẬN 54 5.1 Đóng góp, phát hiện và những giới hạn 54 5.2 Định hướng nghiên cứu 55 Tài liệu tham khảo Phụ lục
Danh mục các ký hiệu, các chữ viết tắt EBITDA: Tổng lợi nhuận trước thuế, lãi vay, khấu hao và chi phí trả trước FE: tỷ số chi phí tài chính FD: kiệt quệ tài chính HSX: Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh PRO: tỷ số tỷ suất sinh lợi RE: tỷ số lợi nhuận giữ lại
Danh mục các bảng Bảng 3.1: Danh sách mã chứng khoán được lựa chọn đưa vào mẫu nghiên cứu của Việt Nam (228 công ty). Nguồn: thống kê của tác giả. Bảng 3.2: Phân loại quan sát hàng năm của công ty bình thường và công ty kiệt quệ tài chính trong mẫu. Nguồn: thống kê của tác giả. Bảng 3.3: Thống kê số quan sát kiệt quệ tài chính mỗi năm. Nguồn: thống kê của tác giả. Bảng 3.4: Thống kê miêu tả các biến giải thích của mô hình ước lượng xác suất kiệt quệ tài chính (dữ liệu chưa hiệu chỉnh). Nguồn: thống kê của tác giả. Bảng 3.5: Các quan sát của các biến số độc lập trong mẫu dữ liệu bị điều chỉnh các giá trị ngoại biên. Nguồn: thống kê của tác giả. Bảng 3.6: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập. Nguồn: số liệu tính toán của tác giả. Bảng 4.1: Kết quả ước lượng hồi quy logistic “gộp”. Nguồn: ước lượng của tác giả. Bảng 4.2: Kết quả ước lượng logistic của dữ liệu bảng kết hợp kỹ thuật phân tích “hiệu ứng cố định” và “hiệu ứng ngẫu nhiên”. Nguồn: ước lượng của tác giả. Bảng 4.3: Kết quả hồi quy chéo cho từng năm quan sát. Nguồn: ước lượng của tác giả. Bảng 4.4: Liệt kê các công ty bị tính toán là kiệt quệ tài chính (xác suất bị kiệt quệ lớn hơn 0.5) từ mô hình ước lượng chéo mỗi năm, tình trạng niêm yết (hủy/cảnh báo/kiểm soát), số năm từ thời điểm bị tính toán là kiệt quệ đến khi sự kiện hủy/cảnh báo/kiểm soát xảy ra. Nguồn: số liệu thống kê và tính toán của tác giả.
Bảng 4.5: Thống kê số lượng công ty trong mẫu bị hủy niêm yết và bị tính toán là kiệt quệ tài chính trong giai đoạn từ 2013 -2015. Nguồn: số liệu thống kê và tính toán của tác giả.
Danh mục các hình vẽ, đồ thị Hình 3.1: Đồ thị biểu diễn giá trị của tỷ số tỷ suất sinh lợi của các công ty trong mẫu trong giai đoạn 2004 – 2014, dữ liệu chưa điều chỉnh. Nguồn: thống kê của tác giả. Hình 3.2: Đồ thị biểu diễn giá trị của tỷ số chi phí lãi vay của các công ty trong mẫu trong giai đoạn 2004 – 2014, dữ liệu chưa điều chỉnh. Nguồn: thống kê của tác giả. Hình 3.3: Đồ thị biểu diễn giá trị của tỷ số lợi nhuận giữ lại của các công ty trong mẫu trong giai đoạn 2004 – 2014, dữ liệu chưa điều chỉnh. Nguồn: thống kê của tác giả. Hình 3.4: Đồ thị biểu diễn giá trị của tỷ số tỷ suất sinh lợi sau khi điều chỉnh giá trị ngoại biên của các công ty trong mẫu, giai đoạn 2004-2014. Nguồn: thống kê của tác giả. Hình 3.5: Đồ thị biểu diễn giá trị của tỷ số chi phí lãi vay sau khi điều chỉnh giá trị ngoại biên của các công ty trong mẫu, giai đoạn 2004-2014. Nguồn: thống kê của tác giả. Hình 3.6: Đồ thị biểu diễn giá trị của tỷ số chi phí lãi vay sau khi điều chỉnh giá trị ngoại biên của các công ty trong mẫu, giai đoạn 2004-2014. Nguồn: thống kê của tác giả.
1 TÓM TẮT Nguyên cứu này sử dụng mô hình “ước lượng xác xuất kiệt quệ tài chính” để kiểm tra các nhân tố tác động, đồng thời ứng dụng mô hình có được để tính toán xác suất kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp niêm yết trên Sàn Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh trong thời kỳ 2004 – 2014. Kết quả thu được cho thấy tỷ suất sinh lợi và chi phí lãi vay có tác động mạnh một cách có ý nghĩa lên xác suất kiệt quệ tài chính của một công ty, riêng lợi nhuận giữ lại thì giảm sút đi khả năng giải thích của nó. Kết quả tính toán xác suất kiệt quệ cho thấy đa số công ty niêm yết nào bị tính toán là “kiệt quệ” (dựa theo mô hình ước lượng) đều bị hủy niêm yết hoặc xuất hiện trong danh sách cảnh báo/kiểm soát của Sở Giao Dịch Chứng Khoán TPHCM. Một kết quả quan trọng khác, là các công ty bị chính thức hủy niêm yết sẽ có giá trị xác suất kiệt quệ cao được dự báo sớm trung bình là 1.5 năm (cao nhất là 2 năm). Điểm mới của nghiên cứu này là ứng dựng một định nghĩa linh động về “kiệt quệ tài chính”, cùng với việc sử dụng dữ liệu dạng bảng và hồi quy logistic là một lợi thế hỗ trợ khắc phục tối đa hạn chế nhược điểm của số liệu thực tế tại Việt Nam. Đồng thời, sử dụng tính toán “chi phí thay thế tài sản” như giải pháp hạn chế ảnh hưởng của các quy tắc kế toán riêng theo từng doanh nghiệp. Cuối cùng, tính toán được giá trị xác suất “kiệt quệ tài chính” và cảnh báo sớm được “kiệt quệ”.
2 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Trong khoảng hơn 20 năm qua, lĩnh vực nghiên cứu về kiệt quệ tài chính nói chung (hay về phá sản nói riêng) của doanh nghiệp đã dần trở nên vô cùng phổ biến trên thế giới, quá trình này phát triển song hành với các nghiên cứu thực nghiệm mà trong đó khảo sát dựa trên những dữ liệu thực tế luôn tạo ra một sức hấp dẫn lớn với nhiều công trình được công bố. Nghiên cứu về kiệt quệ tài chính nhằm đáp ứng những nhu cầu mà trong đó: chủ sở hữu, nhà quản lý mong muốn nhận được những dự báo chính xác hay các tín hiệu cảnh báo sớm để đưa ra hành động ngăn chặn cũng như điều chỉnh kịp thời, cơ quan nhà nước mong muốn phân loại những công ty “xấu” để có thể ban hành chính sách quản lý phù hợp tránh sụp đổ (Shumway, 1999). Thị trường không hoàn hảo và bất cân xứng thông tin cũng đòi hỏi phải đánh giá được chính xác rủi ro mà công ty đang phải đối mặt, trong nghiên cứu của Altman và McGough (1974), Keasey và Watson (1991) cho thấy rằng ngay cả các công ty kiểm toán độc lập và các tổ chức tư vấn quản lý cũng “không đáp ứng tốt” kỳ vọng trong việc phân loại những công ty “thất bại”. Ngân hàng thương mại mong muốn thiết lập mô hình chấm điểm và xếp hạng tín dụng để đánh giá rủi ro về khả năng trả nợ của khách hàng. Động lực thúc đẩy của các đối tượng trên là mong muốn tránh khỏi kiệt quệ tài chính nói chung, mà phá sản là một trường hợp tệ nhất, sẽ dẫn đến nhiều loại chi phí đắt đỏ. Chúng gây thiệt hại cho doanh nghiệp, nhà đầu tư, cung ứng, khách hàng…, có khả năng dẫn đến sự đi xuống của cả nền kinh tế, tác động lên việc làm và phúc lợi toàn xã hội, điều này thể hiện trong các công trình của Doumpos và Zopoudinis (1999), Van Caillie và Arnould (2001). Trong suốt thời kỳ hơn 20 năm qua, tình hình kinh tế và môi trường kinh doanh của các quốc gia và thế giới đã và đang thay đổi với tốc độ chóng mặt, các công ty mở rộng hoạt động thành các tập đoàn đa quốc gia; sự cạnh tranh ngày càng
3 khắt nghiệt hơn bao giờ hết. Ở nhiều nước (Anh Quốc, Mỹ, Bỉ, Israel…) tỷ lệ doanh nghiệp phá sản gia tăng, hàm ý rằng công ty ngày càng dễ tổn thương hơn trong môi trường kinh doanh hiện nay (Altman và Saunders, 1998). Cuộc khủng hoảng tài chính đã nổ ra năm 2008, khi thị trường chứng khoán thế giới gánh chịu hệ quả của thị trường tín dụng yếu kém, làm dấy lên mối nghi ngại về những phương pháp quản lý rủi ro tín dụng ở cấp độ công ty (ước lượng khả năng vỡ nợ), về các mô hình cảnh báo tiền-vỡ-nợ, niềm tin vào các công ty xếp hạng tín nhiệm, mô hình ước lượng về khả năng xuất hiện những tình huống khủng hoảng. Điều này càng thôi thúc nhu cầu thấu hiểu về kiệt quệ tài chính một cách đa chiều, nhiều nguyên nhân, nhiều cấp độ (không chỉ đơn thuần là khi xảy ra phá sản), mà lợi ích rõ ràng là sẽ gia tăng khả năng mang đến cho chúng ta thêm manh mối nào đó sớm hơn về các cuộc khủng hoảng (Pindado và cộng sự, 2008). Một công ty bị kiệt quệ tài chính hoàn toàn có khả năng nhận biết được mà không cần đến khi xảy ra sự kiện phá sản. Tóm lại, có thể khẳng định rằng: nhu cầu cho nghiên cứu về kiệt quệ tài chính và ứng dụng vào thực tiễn hiện nay là rất lớn. Trong bối cảnh, những chi phí nặng nề khi rơi vào kiệt quệ là không thể tránh khỏi, khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ trong môi trường kinh doanh khắt nghiệt ngày nay đang gia tăng (điều kiện môi trường này là xu hướng chung của toàn cầu hóa), và lợi ích to lớn của các tín hiệu cảnh báo sớm để có hành động/chính sách điều chỉnh kịp thời tránh lún sâu vào “khủng hoảng”, thì có thể nhận định rằng “xác suất kiệt quệ tài chính” mới chính là chủ đề được quan tâm nhiều hơn cả trong lĩnh vực nghiên cứu này. 1.2 . Tính cấp thiết của đề tài Nếu tại Mỹ, kiệt quệ tài chính phổ biến đến mức tạo ra một lĩnh vực gọi là “công nghiệp phá sản” với hơn 40,000 “nhân công” làm việc thường xuyên với cụm từ “kiệt quệ tài chính doanh nghiệp”. Từ 1970-2005, đã có ít nhất 228 công ty “quy
4 mô lớn” khai báo phá sản. Tổng giá trị nợ của các công ty bị kiệt quệ đã cao hơn so với GDP của nhiều quốc gia (Altman và cộng sự, 2006). Thì tại Việt Nam, năm 2014 đã có đến 67,823 doanh nghiệp khó khăn buộc phải phá sản/giải thể hoặc ngừng hoạt động. Trên Sàn Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX), số lượng chứng khoán hủy niêm yết từ 2012 đến 2014 là khoảng 22, như vậy tính trung bình là chiếm 2.5% tổng số doanh nghiệp niêm yết tồn tại trong mỗi năm (297 doanh nghiệp). Đi cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán trong những năm vừa qua, là số lượng công ty niêm yết gia tăng (cuối năm 2014, đã có 303 công ty trên HSX và 366 trên HNX), giao dịch trên thị trường ngày càng sôi động (hơn 536 nghìn tỷ đồng trong 2014, tăng hơn 20 lần so với 10 năm trước), và thời kỳ “mở cửa” hội nhập kinh tế mạnh mẽ với thế giới dẫn đến xu hướng cạnh tranh với các công ty nước ngoài càng khốc liệt (giai đoạn 2006 đến 2011, mỗi năm số lượng doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài tăng bình quân 16.4%). Rõ ràng nhu cầu cần có một mô hình định lượng để tính toán xác suất kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp nhằm đáp ứng nhu cầu của các bên liên quan (nhà đầu tư – khi đầu tư vào một doanh nghiệp trên thị trường, nhà quản lý doanh nghiệp – kiểm soát rủi ro kiệt quệ trong hoạt động kinh doanh, nhà phân tích – đưa ra những phân tích, tư vấn – dự báo, ngân hàng – đánh giá khả năng trả nợ khi cho vay…) là cấp bách. Trong khi đó hầu hết các nghiên cứu trước đây chủ yếu khảo sát trên dữ liệu thực tế của những quốc gia phát triển, với sự hoàn thiện của bộ dữ liệu như: Mỹ, Anh, Hàn Quốc, Úc và EU, theo thống kê của Aziz và Dar (2006), khung dữ liệu nghiên cứu đa số dài ít nhất là 6 năm. Đây cũng là một thách thức lớn khi ứng dụng mô hình định lượng để tính toán xác suất kiệt quệ tài chính cho các công ty Việt Nam vì thị trường chứng khoán Việt Nam có tuổi đời còn non trẻ, số lượng công ty niêm yết giai đoạn ban đầu chưa thể đại diện tất cả các lĩnh vực kinh doanh, dữ liệu chưa đầy đủ và còn có nhiều thiếu sót, độ tin cậy của dữ liệu chưa cao. Và thực tế là, gần như chưa có nghiên cứu nào tại Việt Nam đáp ứng về độ dài dữ liệu và có
5 phương pháp khắc phục được những hạn chế do dữ liệu bị mất/bóp méo để đưa ra môt mô hình ứng dụng đo lường xác suất kiệt quệ. Thêm vào đó, rất ít các nghiên cứu phát triển và ứng dụng định nghĩa về “kiệt quệ tài chính” (bao hàm cả trường hợp phá sản) đáp ứng được nhu cầu phát hiện sớm khi công ty rơi vào kiệt quệ (không hẳn là phá sản). Cuối cùng, việc áp dụng mô hình định lượng để tính toán xác suất kiệt quệ cho các công ty trong thực tế (là mục tiêu then chốt) là gần như chưa có nghiên cứu nào được công bố chính thức. 1.3 Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu Mục tiêu của nghiên cứu này, tác giả mong muốn: - Ứng dụng một mô hình định lượng xác suất kiệt quệ tài chính được kiểm định tại Mỹ và các nước G7 từ 1990-2002 với kết quả có được là ổn định, bất kể tính chất, ngành nghề của các công ty có trong mẫu quan sát, được đề xuất trong công trình của Pindado và cộng sự (2008). - Khảo sát lại các yếu tố ảnh hưởng trong mô hình tại Việt Nam và xác nhận khả năng có thể ứng dụng của mô hình. - Với mô hình ước lượng được, tiến hành tính toán xác suất kiệt quệ cho doanh nghiệp tại Việt Nam, bằng cách tiếp cận “kiệt quệ tài chính” ở cấp độ khác, khắc phục hạn chế của cách tiếp cận khi sự kiện (phá sản) xảy ra (ex-post) – điều mà rất phổ biến trong nghiên cứu của lĩnh vực này. Nghiên cứu này dựa trên dữ liệu báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh. Trong đó có 228 công ty đạt tiêu chuẩn nghiên cứu trong 303 công ty niêm yết (tính đến 31/12/2014), trong mẫu thời kỳ kéo dài 11 năm từ 2004 đến 2014, và được mô hình hóa với hồi quy logistic nhằm khảo sát các yếu tố ảnh hưởng cũng như tính toán được xác suất kiệt quệ trong từng năm cho từng công ty.
6 1.4 Bố cục của luận văn Luận văn được chia thành 5 chương. Các chương được sắp xếp theo thứ tự: - Chương I giới thiệu về vấn đề nghiên cứu, tính cấp thiết của đề tài, mục tiêu và phạm vi nghiên cứu. - Chương II nêu lên tổng quan về lý thuyết về kiệt quệ tài chính và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về hiện tượng này trên thế giới. - Chương III sẽ trình bày về phương pháp nghiên cứu. - Chương IV trình bày kết quả ước lượng và tính toán xác suất kiệt quệ tài chính. - Chương V sẽ tổng kết kết quả nghiên cứu cũng như là những đóng góp của bài viết vào thực tiễn, nêu lên những hạn chế của bài nghiên cứu nhằm mở ra hướng nghiên cứu tiếp theo.
7 CHƢƠNG II: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết về kiệt quệ tài chính Về lý thuyết hàn lâm liên quan đến kiệt quệ tài chính, định nghĩa nó là một trạng thái khi dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp không đủ đáp ứng được những nghĩa vụ thanh toán hiện hành (có thể là tín dụng mua hàng và lãi vay của nợ), khi đó doanh nghiệp bị buộc phải thực hiện những hành động điều chỉnh. Định nghĩa này cũng có thể được mở rộng bằng cách kết hợp với tình trạng mất khả năng thanh toán. Tình trạng mất khả năng thanh toán có thể được hiểu theo hai cách: mất khả năng thanh toán dựa trên chứng khoán (giá trị thị trường của tài sản giảm xuống dưới giá trị của tổng nợ), mất khả năng thanh toán dựa trên dòng tiền là khi dòng tiền hoạt động không đủ chi trả nghĩa vụ nợ vay (Ross và cộng sự, 2002). Lý thuyết đánh đổi - trong mối quan hệ với nợ vay trong cấu trúc vốn, thì giá trị doanh nghiệp với những giả định ban đầu sẽ gia tăng theo hiện giá của tấm chắn thuế và giảm đi theo hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính xảy ra do vay nợ. Chi phí kiệt quệ tài chính này phụ thuộc vào xác suất kiệt quệ tài chính là độ lớn của chi phí phải gánh chịu khi xảy ra kiệt quệ tài chính. Ở một mức nợ trung bình, xác suất này là không đáng kể, nhưng tại một điểm nào đó xác suất này bắt đầu tăng nhanh cùng với việc vay nợ thêm, và chúng chiếm một phần đáng kể so với giá trị doanh nghiệp. Chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm nhiều thành phần: chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ chưa đưa đến phá sản. Chi phí phá sản bao hàm hai loại: trực tiếp (chỉ đến những chi phí hành chính, pháp lý phát sinh khi sự kiện phá sản xảy ra) và gián tiếp (phản ánh các khó khăn trong điều hành, quản lý công ty trong tình trạng trì trệ, phá sản tránh làm cho tình hình tồi tệ thêm, hay các chi phí phát sinh khi xảy ra những rắc rối, trì hoãn trong việc thanh lý tài sản). Không phải doanh nghiệp nào bị kiệt quệ cũng bị phá sản, miễn là doanh nghiệp đó có đủ khả năng thanh toán lãi từ các chứng khoán nợ, việc phá sản có thể được trì hoãn trong nhiều năm, doanh nghiệp có thể nổ lực để phục hồi và thoát khỏi phá sản. Trong giai đoạn khó khăn này của doanh nghiệp, các bên: cổ đông, trái chủ, nhà quản lý có xu hướng theo
8 đuổi những lợi ích cá nhân gây ra mâu thuẫn quyền lợi. Chính những mâu thuẫn này dẫn đến “chi phí kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản” ẩn nấp dưới hình thức các “trò chơi” (chuyển dịch rủi ro, từ chối góp vốn cổ phần, thu tiền bỏ chạy, kéo dài thời gian…) (Trần Ngọc Thơ, 2007). Lý thuyết trật tự phân hạng chỉ ra thứ tự ưu tiên tài trợ khi có mối liên hệ với vấn đề bất cân xưng thông tin, theo đó khi có nhu cầu về vốn, doanh nghiệp thường sử dụng nguồn tài trợ nội bộ, cụ thể là lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, sau đó là chứng khoán nợ và cuối cùng là cổ phần thường. Các nghiên cứu bắt nguồn từ Donaldson (1961) chỉ ra răng nhà điều hành ưu tiên tài trợ nội bộ nếu không có nhu cầu tăng vốn bất thường bất khả kháng. Điều gì sẽ xảy ra khi lợi nhuận giữ lại tái đầu tư của doanh nghiệp bị thiếu hụt và đồng thời những khoản phải thanh toán đã đến hạn? 2.2 Sơ lƣợc các nghiên cứu trƣớc đây Trong nhiều phân đoạn về “sự sụp đổ” của một doanh nghiệp, khi nghiên cứu thực nghiệm thì có rất nhiều công trình trước đây tập trung vào “phân đoạn” phá sản, trong đó, nó dùng “trạng thái pháp lý” – phá sản hay chưa - để làm biến số phân loại cho kiệt quệ về khía cạnh tài chính, được thể hiện trong các bài viết của Altman (1968), Ohlson (1980), Casey và Bartczak (1984), Gentry và cộng sự (1987), và Neophytou và cộng sự (2001). Những bài viết này và các nghiên cứu ứng dụng dựa trên nó đã cho ra các kết quả đáng chú ý, góp phần tạo nên nền tảng nghiên cứu cho lĩnh vực này nhưng cũng đã vấp phải rất nhiều những thách thức về vai trò của sự phá sản trong quá trình kiệt quệ tài chính, có thể tìm thấy trong bài viết của Bahnson và Bartley (1992). Một sự kiện phá sản cũng có khả năng xảy ra khi công ty không hề bị mất khả năng thanh toán, hay công ty hoàn toàn tồn tại mặc dù đã kiệt quệ nặng nề. Vì thế, nếu phát triển mô hình dự báo chủ yếu dựa vào sự kiện phá sản hoàn toàn có thể sẽ tạo ra sự không đồng nhất so với thực tế, nhiều khả năng sẽ đưa ra những kết luận không phù hợp.
9 Vì đây là một sự kiện “hành chính pháp lý”, nên sẽ có những ràng buộc nhất định trong quy phạm pháp luật của từng môi trường pháp lý riêng biệt, điều này ảnh hưởng lớn đến tính tương thích về thời điểm với “kiệt quệ” xét về bản chất tài chính. Thật vậy, phân tích những công ty tại Anh cho thấy có một khoản thời gian đáng kể (đến 3 năm, trung bình là 1.17 năm) giữa thời điểm công ty bước vào giai đoạn kiệt quệ tài chính (làm cho vỡ nợ) đến ngày chính thức phá sản về pháp lý (Tinoco và N.Wilson, 2013), kết luận này cũng đồng nhất với công trình của Theodossiou (1993) với khoản thời gian là 2 năm, từ lần công bố thông tin cuối cùng đến khi phá sản. Điều này chỉ ra rằng, việc phá sản chính thức một công ty về mặt thủ tục không đại diện cho một giai đoạn khi nó bước vào tình trạng kiệt quệ nặng nề, và như vậy thì công ty vẫn “tồn tại bình thường” cho đến khi nào được thi hành về mặt pháp lý. Thêm vào đó, khi một công ty nộp đơn “phá sản” thì theo quy trình pháp lý được quy định trong luật về phá sản doanh nghiệp, đều có xuất hiện những quy định về “nỗ lực giải cứu” nhằm tìm kiếm giải pháp tháo gỡ tình trạng khó khăn hiện tại, hơn là đi đến việc thanh lý tài sản công ty như là biện pháp sau cùng. Những điều khoản này trong Luật Doanh Nghiệp năm 2004 của Anh hay Chương 11 của Mỹ càng tác động làm thay đổi tính trùng khớp về thời điểm kiệt quệ tài chính và phá sản. Ở Việt Nam, Luật Phá Sản quy định, nếu một doanh nghiệp mất khả năng thanh toán nghĩa vụ tài chính trong thời gian 90 ngày (bắt đầu rơi vào nợ nhóm 3 – theo phân loại của Ngân Hàng Nhà Nước Việt Nam) (chưa tính đến tình huống tái cơ cấu lại các khoản nợ được thỏa thuận giữa công ty và người cho vay) thì mới có thể nộp đơn khai báo để bắt đầu thủ tục phá sản, quy trình này bao gồm nhiều bước: xác minh, thu thập chứng cứ liên quan đến việc mở đơn phá sản, kiểm toán trong trường hợp cần thiết, tổ chức hội nghị chủ nợ, quy trình thanh lý tài sản, quyết định phá sản… “Nổ lực giải cứu” doanh nghiệp cũng đã được thể hiện trong quy định về “hội nghị chủ nợ”, bước làm này là nhằm tìm một lối thoát cho doanh nghiệp để tái lập hoạt động sản xuất, kinh doanh và tránh kịch bản phá sản không cần thiết. Nếu nghiên cứu các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, theo Nghị định 58 của Chính Phủ, thì công ty bị hủy niêm yết trong
10 nhiều trường hợp nhưng liên quan đến tài chính thì đó là lỗ 3 năm liên tiếp, hay lỗ lũy kế cao hơn vốn hiện hành. Như vậy, thì từ thời điểm kiệt quệ tài chính, hủy niêm yết, đến phá sản (hiện nay chưa có dữ liệu về công ty phá sản) sẽ kéo dài ít nhất là 1 năm. Rõ ràng, kiệt quệ tài chính là thuật ngữ rộng hơn phá sản, nó bao hàm cả những tình huống gặp khó khăn về tài chính ở nhiều cấp độ, cũng như phá sản là cấp độ cuối cùng. Vì thế, khi đề cập đến kiệt quệ tài chính, chủ thể được nghiên cứu có thể là công ty đã bị phá sản hay bị khó khăn về tài chính nhưng chưa dẫn đến phải phá sản. Cấu trúc vốn tối ưu có được từ việc đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính (Kim, 1978), theo đó những nghiên cứu với mục tiêu hướng về cấu trúc vốn này đã cùng với mô hình định lượng của Altman (1968) tạo nên những kết hợp ban đầu đo lường xác suất kiệt quệ tài chính của một doanh nghiệp, có thể kể đến các công trình của Mackie và Manson (1990), Graham (1996), Leary và Roberts (2005). Và một số công trình nghiên cứu nhằm phục vụ các mục tiêu khác nhau, nhưng có điểm chung là ứng dụng mô hình đo lường liên quan đến “xác suất sụp đổ” như: Nash và cộng sự (2003) dùng mô hình Z-score của Altman khi đánh giá chi phí và lợi ích của các điều khoản giới hạn trong trái phiếu, Denis và Mihov (2003) nghiên cứu về lựa chọn giữa nợ ngân hàng, nợ cá nhân, hay nợ phát hành rộng rãi (bằng cách tính toán bình quân chỉ số Z-score của Altman). Bhagat và cộng sự (2005) phân tích mối quan hệ giữa đầu tư và các quỹ nội bộ của công ty bị kiệt quệ bằng Z-score của Altman, Ohlson (1980) cũng áp dụng tương tự khi đo lường khả năng phá sản. Mặc dù như thế, nhưng cụm từ “phá sản” vẫn thường được sử dụng trong các nghiên cứu hơn, và thuật ngữ “kiệt quệ tài chính” và “không kiệt quệ tài chính” cũng cũng chỉ mới được đề xuất trong nghiên cứu của Keasey và Watson (1991), Doumpos và Zopoudinis (1999), Platt và Platt (2002), và các bài viết dự báo về những điều kiện kiệt quệ tài chính khác của doanh nghiệp bên cạnh phá sản của Begley và cộng sự (1996), Grice và Dugan (2001), San và Ayca (2006)
11 nghiên cứu sử dụng khái niệm kiệt quệ tài chính để đánh giá khả năng thanh toán nghĩa vụ tài chính. Với sự không tương thích về thời điểm của hai hiện tượng, thì nhu cầu sử dụng định nghĩa mới để nhận diện trạng thái “kiệt quệ tài chính” thật sự là cần thiết. Xu hướng này được thể trong nghiên cứu hàn lâm như trong các công trình của Barnes (1987, 1990); Pindado, Rodrigues và DelaTorre (2008), và gần đây M.H. Tinoco và N.Wilson (2013) đã áp dụng một định nghĩa linh động về biểu hiện “kiệt quệ tài chính” với mẫu nghiên cứu trên các công ty niêm yết ở Anh. Nó chỉ đơn giản dựa trên lập luận rằng sự thật những công ty không đáp ứng được nghĩa vụ tài chính không nhất thiết phải bị phá sản, và các nghiên cứu cũng đã ghi nhận rằng “kiệt quệ tài chính” thật sự là rất đắt đỏ và nhu cầu của các bên liên quan là muốn hành động đúng lúc để ngăn chặn kịp thời những loại chi phí này. Pindado và công sự (2008) trong bài viết của mình cho rằng phương pháp đo lường bằng xác suất và chi phí phá sản thì không thật sự tốt do giá trị của xác suất phá sản không biến thiên liên tục từ 0 đến 1, những tranh luận vào hạn chế tương tự cũng xuất hiện trong các nghiên cứu nào dựa trên công trình của Altman (1968). Việc sử dụng định nghĩa “khủng hoảng về tài chính” bất kể doanh nghiệp có phá sản hay không cũng đã được quan tâm trong công trình của Altman (1984). Vì vậy, một mô hình dự báo kiệt quệ tài chính không chỉ dùng những kết quả của phá sản mà nó nên bao gồm tất cả những thời điểm nào công ty không đáp ứng được nghĩa vụ tài chính. Nhiều nghiên cứu trước đây khi sự kiện “phá sản” được sử dụng như biến số phân loại và đã biểu hiện nhiều hạn chế, như đã trình bày phần trước. Thật vậy, trong công trình của Wood và Piesse (1987), tác giả quan niệm rằng dùng phương pháp tiếp cận [sau khi sự kiện phá sản xảy ra - ex-post] để phân loại mẫu dữ liệu [bao gồm các quan sát đã được tách bạch thành hai nhóm rõ ràng] thành hai nhóm - nhóm 1: Công ty đang rủi ro và đã sụp đổ, và nhóm 2: Công ty không-rủi-ro và chưa sụp đổ, cho ra kết quả là không có gì đáng ngạc nhiên. Hơn thế nữa, mức độ chính xác của dự báo trong mô hình có thể dẫn đến sự nhầm lẫn tai hại. Bởi vì, khi