Luận văn Thạc sĩ Tài chính Ngân hàng: Ảnh hưởng đến cổ đông khi doanh nghiệp không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: DOCX | Số trang:120

Thêm vào BST

Báo xấu

12
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là trên cơ sở nghiên cứu lý luận về hoạt động mua lại cổ phiếu và đánh giá những ảnh hưởng đến cổ động khi doanh nghiệp Việt Nam không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu, đề tài đề xuất các chính sách quản lý hoạt động mua lại cổ phiếu tại Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Tài chính Ngân hàng: Ảnh hưởng đến cổ đông khi doanh nghiệp không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu

1 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan số liệu và kết quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực và chưa hề được sử dụng để bảo vệ một học vị nào. Mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện luận văn này đã được cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong luận văn này đã được chỉ nguồn gốc rõ ràng và được phép công bố. Hà Nội, ngày tháng năm2017 Tác giả NGUYỄN VĂN CƯỜNG
2 LỜI CẢM ƠN Trước tiên, tôi xin được trân trọng gửi lời cảm ơn tới Ban Giám hiệu Trường Đại học Ngoại thương đã tạo điều kiện về tinh thần và thời gian cho học viên; tới Ban chủ nhiệm Khoa Sau Đại học và toàn bộ đội ngũ cán bộ Khoa Sau Đại học Trường Đại học Ngoại Thương vì những hỗ trợ, giúp đỡ cần thiết cho học viên trong thời gian học tập cũng như thực hiện luận văn. Xin được chân thành bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc tới TS .Cao Đinh Kiên đã tận tình hướng dẫn, chỉnh sửa nội dung luận văn tốt nghiệp này trong suốt quá trình từ xây dựng, hoàn thiện đề cương sơ bộ cho đến khi hoàn thành luận văn này. Xin được trân trọng gửi lời cảm ơn Công ty Cổ phần StoxPlus đã cung cấp thông tin, số liệu liên quan đến đề tài nghiên cứu. Cuối cùng xin cảm ơn gia đình và các bạn đã động viên và hỗ trợ tôi trong suốt thời gian học tập cũng như thực hiện luận văn này. Hà Nội, ngày tháng năm 2017 Tác giả NGUYỄN VĂN CƯỜNG 2
3 MỤC LỤC
4 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HoSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh EPS Thu nhập trên mỗi cổ phiếu ESOP Chương trình cổ phiếu nhân viên NPV Giá trị hiện tại ròng TTM Kéo dài 12 tháng TPR Chuyển nhượng quyền Chỉ số cổ phiếu 500 của Standard & Poor, là một chỉ số cổ S&P 500 phiếu dựa trên cổ phiếu phổ thông của 500 công ty có vốn hóa thị trường lớn nhất niêm yết trên NYSE hoặc NASDAQ. 4
5 DANH MỤC BẢNG Ký hiệu Tên bảng Trang bảng Danh sách 10 công ty xếp hạng hàng đầu về chi tiêu tiền cho Bảng 2.1 48 hoạt động mua lại cổ phiếu trong quý 3 năm 2016. Bảng 2.2 Danh sách 10 công ty xếp hạng hàng đầu về lợi tức từ hoạt 52 động mua lại cổ phiếu trong quý 3 năm 2016. Bảng 2.3 Danh sách 10 công ty xếp hạng hàng đầu về sụt giảm lượng 53 cổ phiếu lưu hành trong 1 năm qua. Bảng 2.4 Danh sách các công ty mua lại cổ phiếu nhiều nhất kể từ năm 61 2008 2011 đến hết quý 3 năm 2016 và trong năm 2016. Số lượng công ty không hoàn thành thông báo mua lại cổ Bảng 2.5 phiếu của hai sàn HoSE và HNX giai đoạn từ năm 2011 đến 66 năm 2016. Số lượng cổ phiếu đăng ký mua lại và số lượng cổ phiếu thực Bảng 2.6 hiện mua lại của hai sàn HoSE và HNX giai đoạn từ năm 2011 68 đến năm 2016. Số lượng công ty không hoàn thành thông báo mua lại cổ Bảng 2.7 70 phiếu theo ngành, giai đoạn từ năm 2011 đến năm 2016. Số lượng công ty không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu Bảng 2.8 71 theo ngành, giai đoạn từ năm 2011 đến năm 2016. Tỷ lệ không hoàn thành thông báo mua lại cổ phiếu theo Bảng 2.9 73 ngành, giai đoạn từ năm 2011 đến năm 2016. Biến động giá của các công ty không hoàn thành thông báo Bảng 2.10 mua lại cổ phiếu theo Ngành, giai đoạn từ năm 2011 đến năm 78 2016.
6 DANH MỤC HÌNH Ký hiệu hình Tên hình Trang Chào mua giá cố định. Công ty muốn mua lại 1 triệu cổ phiếu Hình 1.1 20 ở mức giá $20. Lượng cổ phần chào bán là 2 triệu cổ phiếu Mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan. Công ty Hình 1.2 chào mua 1 triệu cổ phiếu với mức giá không thấp hơn $15 22 nhưng không cao hơn $20 Hình 1.3 Việc mua lại cổ phiếu của GE từ 20052014 36 Hình 2.1 Giá trị cổ phiếu mua lại và số lượng công ty mua lại cổ phiếu 47 của S&P hàng Quý (Giai đoạn 2005 – 2016) Lượng tiền chi tiêu cho hoạt động mua lại cổ phiếu theo Hình 2.2 49 ngành Tỷ lệ lượng tiền mua lại cổ phiếu trên lợi nhuận ròng theo Hình 2.3 50 TTM Tỷ lệ lượng tiền mua lại cổ phiếu trên dòng tiền tự do theo Hình 2.4 51 TTM So sánh lượng tiền chi cho hoạt động mua lại cổ phiếu của Hình 2.5 54 chỉ số S&P 500 và Euro Stoxx 600 giai đoạn 2005 – 2015 Số lượng cổ phiếu được mua lại và số công tylượng thông Hình 2.6 báo mua lại cổ phiếu từng quý giai đoạn từ năm 2008 2011 59 đến hết quý 3 năm 2016 Số lượng cổ phiếu mua lại trong năm 2016 và số lượng cổ Hình 2.7 phiếu mua lại trung bình hàng năm giai đoạn 2011 2016 theo 62 từng ngành Tỷ lệ không hoàn thành thông báo mua lại cổ phiếu của hai Hình 2.8 67 sàn HoSE và HNX giai đoạn từ năm 2011 đến năm 2016 Biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn Hình 2.9 HNX không hoàn thành thông báo mua lại cổ phiếu giai đoạn 76 từ năm 2011 đến năm 2016 Biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn Hình 2.10 HoSE không hoàn thành thông báo mua lại cổ phiếu giai đoạn 77 từ năm 2011 đến năm 2016 Biến động giá cổ phiếu của các công ty không thực hiện mua Hình 2.11 80 lại cổ phiếu giai đoạn từ năm 2011 đến năm 2016 6
7 TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU LUẬN VĂN Nghiên cứu này nhằm phân tích ảnh hưởng đến cổ đông khi doanh nghiệp không thực hiện đúng thông báo mua lại cổ phiếu thông qua sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn giao chứng khoán HNX và HoSE trong giai đoạn từ năm 2011 đến năm 2016. Nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng có ảnh hưởng tiêu cực đến cổ đông khi doanh nghiệp không hoàn thành thông báo mua lại cổ phiếu. Đồng thời, tác giả cũng tìm thấy những điểm yếu của các văn bản quy phạm pháp luật hiện hành liên quan đến hoạt động mua lại cổ phiếu tại Việt Nam. Dựa trên kết quả phân tích những điểm yếu đó, tác giả cũng đã đưa ra một số đề xuất để quản lý tốt hơn hoạt động mua lại cổ phiếu tại Việt Nam.
8 LỜI MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Hoạt động mua lại cổ phiếu của các doanh nghiệp đã xuất hiện từ lâu trên thế giới và được xem như là một hình thức phân phối thu nhập quan trọng tới cổ đông. Cổ phiếu được doanh nghiệp mua lại là cổ phiếu do chính doanh nghiệp phát hành và còn được gọi là cổ phiếu quỹ. Các công ty cổ phần mua cổ phiếu quỹ với một số mục đích như: (1) phân phối thu nhập cho các cổ đông hiện hữu; (2) phát tín hiệu về sự tin tưởng vào triển vọng phát triển tương lai của công ty và để đẩy giá cổ phiếu lên cao hoặc ngăn chặn sự giảm giá trên thị trường; (3) cắt giảm chi phí đại diện cho việc sử dụng dòng tiền tự do; (4) để thưởng cho nhân viên trong tương lai; (5) chống lại việc nguy cơ bị thâu tóm bởi các công ty khác; (6) thay đổi cấu trúc vốn. Đối với cổ đông, động thái mua cổ phiếu của doanh nghiệp đem lại nhiều lợi ích bởi giá cổ phiếu thường có xu hướng tăng sau khi kế hoạch mua lại cổ phiếu quỹ được đưa ra. Bản chất mua cổ phiếu quỹ sẽ làm giảm vốn chủ sở hữu, trả lại tiền cho các cổ đông. Cổ đông nào muốn thu hồi vốn đầu tư có thể bán cổ phiếu đang sở hữu. Việc mua lại cổ phiếu cũng làm đẹp một số chỉ số tài chính, cụ thể là EPS sẽ tăng lên kể cả khi doanh thu và lợi nhuận không đổi. Sự tăng trưởng này không được đem lại từ hoạt động kinh doanh chính và không tạo ra giá trị cho cổ đông. Do vậy, các cổ đông cần lưu ý rằng, đôi khi đây cũng là một “mánh khóe” của Ban lãnh đạo doanh nghiệp bởi họ sẽ được thưởng dựa trên kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Việc dùng tiền mua lại cổ phiếu của chính mình làm giảm vốn chủ sở hữu, giảm giá trị doanh nghiệp trên sổ sách kế toán, giảm lượng tiền mặt hiện có cho thấy công ty sẽ không có khả năng đầu tư nhanh chóng, kịp thời khi có thời cơ và cơ hội cho các dự án mới. Xét về đầu tư dài hạn sẽ ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của công ty. Vì vậy, các quyết định mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp cần phải được xem xét một cách rất cẩn thận.
9 Về mặt lý thuyết, việc các doanh nghiệp mua lại cổ phiếu có ảnh hưởng cả tích cực và tiêu cực đến các cổ đông của doanh nghiệp. Do đó, sẽ có trường hợp doanh nghiệp thông báo mua lại cổ phiếu nhằm hưởng những ảnh hưởng tích cực trong ngắn hạn rồi không thực hiện kế hoạch mua lại cổ phiếu như đã thông báo. Tại Việt Nam, hiện tượng này xảy ra khá nhiều trên thị trường. Tuy nhiên, chưa có đề tài nào nghiên cứu về những tác động đến cổ đông khi doanh nghiệp không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu. Vì vậy, với mục tiêu làm sáng tỏ những ảnh hưởng đến cổ đông khi doanh nghiệp không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu tại môi trường Việt Nam, tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu “Ảnh hưởng đến cổ đông khi doanh nghiệp không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu” làm đề tài luận văn cao học của mình. 2. Tình hình nghiên cứu đề tài Trên thế giới, có rất nhiều nghiên cứu về hoạt động mua lại cổ phiếu được thực hiện, tập trung vào việc tìm hiểu nguyên nhân và các nhân tố ảnh hưởng đến việc doanh nghiệp không thực hiện đúng thông báo mua lại cổ phiếu như: Vermaelen (1984), Ofer and Thakor (1987), cho rằng các công ty sử dụng việc mua lại cổ phiếu để truyền đến thị trường những thông tin tích cực về tình hình tương lai của công ty; Netter and Mitchell (1989) cũng chỉ ra nhiều công ty thông báo mua lại cổ phiếu nhưng không thực hiện do việc mua lại cổ phiếu là để tăng giá trị cổ phiếu trên thị trường; Kirch, BarNiv, and Zucca (1998) chỉ ra rằng, lợi nhuận tích lũy vào cổ phiếu của các công ty thông qua việc thông báo mua lại cổ phiếu ít hơn là lợi nhuận tích lũy vào cổ phiếu khi họ thực hiện mua lại cổ phiếu ít hơn so với đã thông báo; Bagwell (1991) đã phát hiên b ̣ ằng chứng rằng y th ́ ức vês̀ự đe doạ bị thâu tóm đã làm gia tăng đáng kê các ho ̉ ạt động mua lại của các công ty;… Hiện nay, theo tìm hiểu của bản thân, tác giả nhận thấy chưa có đề tài nào tại nước ngoài nghiên cứu riêng và cụ thể về các ảnh hưởng đến cổ đông khi doanh nghiệp không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu tại Việt Nam.
10 Ở Việt Nam, có rất ít nghiên cứu về hoạt động mua lại cổ phiếu. Các nghiên cứu ở Việt Nam cũng chủ yếu tập trung tìm hiểu các nhân tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu như: Trần Thị Hải Ly và Hoàng Th ́ ị Phương Thảo (2014) trong nghiên cứu của minh vê ch ̀ ̀ ủ đê này cung kiêm đ ̀ ̃ ̉ ịnh một vài nhân tố tác động đến mua lại cổ phiếu của các doanh nghiêp nh ̣ ư phát tín hiêu đ ̣ ịnh giá ̣ ̣ thâp, tiên măt thăng d ́ ̀ ư, điêu ch ̀ ỉnh câu truc v ́ ́ ốn; Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Vũ Minh Hà (2015) đã tìm thấy bằng chứng có tương quan thuận chiều giữa nắm giữ tiền mặt và mua lại cổ phiếu và chỉ ra rằng ở Việt Nam, các doanh nghiệp lớn thường mua lại cổ phiếu hơn là các doanh nghiệp nhỏ; Phan Thị Tường Tâm (2002) đã đưa ra một số giải pháp cơ bản nhằm quản lý và giao dịch cổ phiếu quỹ trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Như vậy có thể thấy các tác giả nói trên mới chỉ tập trung vào nghiên cứu tìm hiểu và phân tích các nguyên nhân, động lực để các doanh nghiệp không thực hiện đúng thông báo mua lại cổ phiếu. Đặc biệt, ở Việt Nam chưa có công trình nào nghiên cứu về các ảnh hưởng đến cổ đông khi doanh nghiệp không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu. 3. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu 3.1 Mục tiêu nghiên cứu Trên cơ sở nghiên cứu lý luận về hoạt động mua lại cổ phiếu và đánh giá những ảnh hưởng đến cổ động khi doanh nghiệp Việt Nam không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu, đề tài đề xuất các chính sách quản lý hoạt động mua lại cổ phiếu tại Việt Nam. 3.2 Nhiệm vụ nghiên cứu Hệ thống hóa cơ sở lý luận về hoạt động mua lại cổ phiếu. Thực trạng hoạt động mua lại cổ phiếu của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Đánh giá những ảnh hưởng đến cổ động khi doanh nghiệp Việt Nam không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu.
11 Đề xuất các chính sách quản lý hoạt động mua lại cổ phiếu tại Việt Nam. 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận văn là những ảnh hưởng đến cổ đông khi doanh nghiệp Việt Nam không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu. 4.2 Phạm vi nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu của luận văn tập trung phân tích các ảnh hưởng đến cổ đông khi doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên các sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Hà Nội (HNX) không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu trong giai đoạn từ 2008 2011 đến 2016. Các công ty được lựa chọn khảo sát thuộc các 10 nhóm ngành như sau: Ngân hàng, Dầu khí, Tài Chính, Hàng Tiêu dùng, Công nghiệp, Nguyên Vật liệu, Tiện ích Cộng đồng, Hàng Tiêu dùng, Dược phẩm Y tế và Công nghệ thông tin. 5. Phương pháp nghiên cứu Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm, thu thập và phân tích các số liệu thực tế bằng cách phân tích biến động giá của cổ phiếu các doanh nghiệp không thực hiện việc mua lại cổ phiếu tại thời điểm hết hạn của thông báo mua lại cổ phiếu. 6. Kết cấu của luận văn Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn gồm 3chương: Chương I:Cơ sở lý luận về hoạt động mua lại cổ phiếu. Chương II:Ảnh hưởng đến cổ độngkhi doanh nghiệp Việt Nam không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu.
12 Chương III: Đề xuất các chính sách và giải pháp nhằmquản lý với hoạt động mua lại cổ phiếu tại Việt Nam.
13 a. CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ HOẠT ĐỘNG MUA LẠI CỔ PHIẾU a.1 Tổng quan về hoạt động mua lại cổ phiếu a.1.1 Khái niệm về hoạt động mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp Hoạt động mua lại cổ phiếu là hoạt động mà doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu do chính doanh nghiệp đó đã phát hành; cổ phiếu được mua lại gọi là cổ phiếu quỹ. Nghị định số 58/2012/NĐCP do Thủ tướng Chính phủ ký ban hành ngày 20/7/2012 đã định nghĩa cổ phiếu quỹ như sau: “Cổ phiếu quỹ là cổ phiếu đã được phát hành bởi công ty cổ phần và được mua lại bởi chính tổ chức phát hành đó”. Ngoài ra, trong một số trường hợp đặc biệt cổ phiếu quỹ có thể được các cổ đông biếu hay tặng lại cho doanh nghiệp. Cổ phiếu quỹ được lưu giữ trong kho quỹ để tái phát hành và không được phép hủy bỏ nếu chưa xin phép. Các công ty niêm yết thường hiếm khi xóa sổ hay hủy bỏ các cổ phiếu được mua lại làm cổ phiếu quỹ bởi vì cổ phiếu quỹ được xem như là công cụ tài chính khá linh hoạt để công ty niêm yết điều chỉnh cấu trúc vốn. Cổ phiếu quỹ có thể là cổ phiếu thường hay cổ phiếu ưu đãi và thông thường tại các nước trên thế giới, khái niệm cổ phiếu quỹ chỉ tồn tại ở các công ty niêm yết và giao dịch chính thức trên các Sở giao dịch chứng khoán; các công ty cổ phần thường không được phép tham gia giao dịch cổ phiếu của chính công ty mình. Tuy nhiên, ở một số nước, các công ty cổ phần vẫn có thể mua lại cổ phiếu của chính mình trong một số trường hợp đặc biệt như khi cổ đông thực hiện quyền yêu cầu công ty mua lại cổ phiếu hay khi công ty thực hiện các chứng quyền đã phát hành. Cổ phiếu quỹ không được tính là cổ phiếu đang lưu hành của công ty và sẽ được tái lưu hành khi công ty bán ra. Tổng số cổ phiếu đang lưu hành (bằng số cổ phiếu đã phát hành trừ đi số cổ phiếu quỹ) sẽ giảm đi khi công ty mua lại cổ phiếu làm cổ phiếu quỹ và sẽ tăng lên khi công ty bán ra tái phát hành cổ phiếu
14 quỹ. Khi đó, số lượng cổ phiếu lưu hành sẽ thay đổi, ảnh hưởng tới tổng lượng cung trên thị trường và do đó, sẽ ảnh hưởng tới giá cổ phiếu. Cổ phiếu quỹ không được chia cổ tức và người nắm giữ cổ phiếu này không có những quyền như khi nắm giữ các cổ phiếu khác. Lượng tiền công ty dùng để chi trả cổ tức chỉ được chia cho số cổ phiếu lưu hành chứ không chia cho số cổ phiếu quỹ. Ngoài ra, nhà đầu tư không được hưởng một số quyền khác khi nắm giữ cổ phiếu quỹ như quyền biểu quyết hay quyền phân chia tài sản khi công ty giải thể hoặc thanh lý. Các cổ đông không được phép yêu cầu công ty bán cổ phiếu quỹ và các cổ đông cũng không được hưởng quyền ưu tiên mua trước (quyền tiên mãi) khi công ty bán lại cổ phiếu quỹ. a.1.2 Mục tiêu của hoạt động mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp a.1.2.1 Phát tín hiệu và định giá thấp Việc mua lại cổ phiếu phát đi tín hiệu rằng ban điều hành đang tin tưởng rằng giá cổ phiếu của công ty đang giao dịch dưới giá trị thực và họ lạc quan về triển vọng của công ty trong tương lai. Trong thực tế, các nhà quản lý sở hữu lượng thông tin nhiều hơn về triển vọng của công ty trong tương lai hơn là các cổ đông bên ngoài. Sự bất cân xứng thông tin này giữa nhà quản lý và các cổ đông bên ngoài thúc đẩy các nhà quản lý chuyển tải sự đánh giá của họ vào thị trường nếu họ tin rằng cổ phần của công ty bị định giá thấp. Bhattacharya (1979) đã đề xuất một mô hình với các giả định: (1) các nhà đầu tư bên ngoài có thông tin không hoàn hảo về các dòng tiền dự kiến của công ty, (2) cổ tức bị đánh thuế cao hơn mức thuế đánh trên lãi vốn và (3) sự cam kết chi trả cổ tức của công ty là tín hiệu đáng tin; nếu không thì công ty phải tìm kiếm nguồn tài trợ từ bên ngoài với chi phí giao dịch tăng thêm. Theo những giả định này, các nhà đầu tư có thể đánh giá thấp (hoặc đơn giản là không nhận ra) lợi nhuận trong tương lai của công ty và chi trả cổ tức tiền mặt cho các cổ đông
15 phải gánh chịu chi phí tín hiệu không nhỏ. Ở trạng thái cân bằng, chỉ những công ty có chất lượng tốt mới có thể phát tín hiệu về lợi nhuận tương lai trong khi đó các công ty chất lượng kém thì không thể bởi vì nghĩa vụ thuế và chi phí giao dịch lớn đi kèm khi tìm kiếm nguồn tài trợ từ bên ngoài. Một điều thú vị là trong mô hình của Bhattacharya, mua lại cổ phần có thể là một thay thế hoàn hảo cho cổ tức tiền mặt. Do vậy chỉ có công ty có chất lượng tốt mới có thể thực hiện việc mua lại cổ phần, mà điều này phát tín hiệu về dòng tiền của công ty trong tương lai. Điều này có thể giải thích tại sao việc mua lại cổ phần, về thông thường, được kết hợp với phản ứng giá thị trường tăng. Một nhược điểm của mô hình là nó không cho biết thêm thông tin chi tiết tại sao các nhà quản lý đã chọn việc chi trả cổ tức để phát tín hiệu của họ về giá trị công ty. (Jim Hsieh và QingHai Wang 2009, trang 13). Vermaelen (1984) phân tích việc mua lại bằng việc chào mua với giá định trước theo một khung phát tín hiệu chuẩn. Mô hình của ông giả định một mối liên kết giữa lợi ích biên và hoạt động phát tín hiệu. Do vậy khi các nhà quản lý có thông tin riêng về sự khác biệt giữa giá trị nội tại của công ty và giá trị thị trường hiện tại trước khi công bố việc chào thầu mua lại, họ có động cơ để phát tín hiệu sự khác biệt này để tối đa hóa giá trị gói lợi ích của họ. Các nhà quản lý phát tín hiệu thông tin riêng của họ thông qua các khoản thưởng thêm được đưa ra, lượng cổ phần mục tiêu được mua lại và lượng cổ phần mà họ đang nắm giữ. Mô hình này biểu thị các mối quan hệ có thể có giữa việc chào thầu mua lại và nhận thức về các lợi ích biên. ((Jim Hsieh và QingHai Wang 2009, trang 16). Tóm lại, mặc dù các chủ đề lý thuyết về vai trò phát tín hiệu của việc mua lại cổ phần tạo nên những giả định khác nhau, chúng đều chia s ẻ một đặc điểm chung. Đó là thông tin bất cân xứng giữa nhà quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài cung cấp động cơ cho công ty công bố các chương trình mua lại cổ phần để phát tín hiệu thông tin riêng của nhà quản lý về công ty của họ. Các mô hình phát tín
16 hiệu đó gợi ý rằng các công ty sử dụng việc mua lại để phát tín hiệu về triển vọng và vị thế tài chính thuận lợi của công ty trong hiện tại và tương lai. a.1.2.2 Chi phí đại diện của dòng tiền mặt tự do Những lý thuyết tiêu biểu thừa nhận nhà quản lý có thể điều chỉnh các quyết định của công ty để thúc đẩy lợi ích riêng của họ (Jensen và Meckling, 1976). Mối quan tâm chính là khi nguồn vốn thặng dư của công ty trở nên nhiều hơn, đủ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư, nhà quản lý có thể sử dụng tiền mặt dư thừa bằng cách đầu tư vào các dự án có hiện giá NPV âm (vấn đề đầu tư quá mức) hoặc tăng lương thưởng cho chính họ thay vì trả lại tiền mặt cho các cổ đông. Easterbrook (1984) và Jensen (1986) lập luận rằng các cổ đông nên kiểm soát việc sử dụng tiền mặt có sẵn tùy ý của ban quản lý để giảm thiểu khả năng bị tước quyền quản lý từ các cổ đông bên ngoài. Một cách để thực hiện việc này là gia tăng mức độ chi trả. Hơn nữa, các công ty mà dễ dàng phát sinh chi phí đại diện của dòng tiền tự do hoặc đầu tư vượt mức là những công ty có ít cơ hội tăng trưởng. Do đó, áp dụng những lập luận trước đó về nội dung mua lại, kỳ vọng rằng các công ty có dòng tiền mặt thặng dư cao và/hoặc có ít cơ hội phát triển nên mua lại cổ phần. Phản ứng tích cực của thị trường đối với thông báo mua lại nên lớn hơn đối với các công ty có vẻ là đầu tư vượt mức. (Jim Hsieh và QingHai Wang 2009, trang 10). Ngoài ra, khi một công ty có dòng tiền dư thừa và ít cơ hội đầu tư, tốc độ tăng trưởng của chi tiêu vốn và lợi nhuận đầu tư dường như đứng yên hoặc thậm chí suy giảm sau khi mua lại (Grullon và Michaely, 2004). Mua lại cổ phần cùng với ít cơ hội tăng trưởng cũng có thể báo hiệu giai đoạn trưởng thành của công ty. Điều này ngụ ý sự suy giảm rủi ro của các luồng tiền dự kiến trong tương lai hoặc giảm chi phí vốn sau khi mua lại. Theo đó, các lý thuyết về dòng tiền mặt tự do cho thấy các công ty mua lại cổ phần nên đi cùng với những thay đổi không đáng kể hoặc thậm chí giảm trong chi tiêu vốn, lợi nhuận đầu tư và chi phí vốn.
17 a.1.2.3 Ngăn cản việc thâu tóm Bằng cách gia tăng tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ (dù số lượng không thay đổi), mua lại cổ phiếu trong một số trường hợp cũng là cách để gia tăng quyền kiểm soát của ban điều hành công ty và chống lại việc nguy cơ bị thâu tóm bởi các công ty khác. Các nhà quản lý sử dụng phương thức mua lại để ngăn chặn các hoạt động mua cổ phần có tính chất thâu tóm bằng cách phát tín hiệu giá trị công ty hoặc gia tăng chi phí mua lượng cổ phần đang lưu hành còn lại. Bagnoli, Gordon, & Lipman (1989) đề xuất một mô hình phát tín hiệu, trong điều kiện thông tin bất cân xứng, các nhà quản lý của công ty có thông tin riêng về năng lực của họ trong điều hành và giá trị thật của công ty. Những người tấn công cũng biết được năng lực của họ trong việc điều hành công ty mục tiêu và giá trị mới của công ty một khi họ thâm tóm được. Các cổ đông không hề biết cả ba yếu tố: năng lực của các nhà quản lý, năng lực của bên tấn công, giá trị thật và giá trị mới của công ty. Một giả định khác là các nhà quản lý muốn giữ “ghế” của mình, do vậy mà họ sẵn lòng theo đuổi các kỹ thuật phòng vệ và chi trả mức phí cao hơn cho việc mua lại. Vì vậy, một chào thầu mua lại biểu lộ thông tin riêng của nhà quản lý về chất lượng tài sản và giá trị tương lai của công ty. (Jim Hsieh và QingHai Wang 2009, trang 25). Bagwell (1991) phát triển một mô hình cân bằng sử dụng phương thức mua lại như là cách ngăn chặn thâu tóm trong bối cảnh hiện diện sự không đồng nhất về định giá từ các cổ đông. Mô hình này giả định rằng có hai công ty: một công ty đi thâu tóm và công ty mục tiêu. Ngược lại với nghiên cứu của Bagnoli và các cộng sự (1989), mô hình của Bagwell không giả định có sự bất cân xứng thông tin. Thay vào đó, giá trị công ty mục tiêu là sự hiểu biết chung bất chấp kết quả của việc đặt mua. Mô hình này có hai thời kỳ. Ở thời kỳ thứ nhất, ban quản lý công ty mục tiêu quyết định hình thức chi trả: cổ tức tiền mặt hay mua lại cổ phần. Ở giai đoạn thời gian thứ hai, công ty thâu tóm tiềm năng quyết định là có thực hiện xúc tiến việc mua lại để thâu tóm hay không. Ở thời kỳ thứ nhất, nếu
18 công ty quyết định dốc hầu bao để chi trả cổ tức tiền mặt, việc này sẽ phân phối số tiền mặt này cho các cổ đông phân chia theo tỷ lệ sở hữu. Mặt khác, với một chào thầu mua lại, những cổ đông sẵn lòng bán đi cổ phần của họ là những người đánh giá thấp về giá trị của công ty. Điều này có được nhờ vào giả định rằng các cổ đông có sự định giá không đồng nhất và rằng đường cung cổ phiếu công ty mục tiêu thì dốc lên trên. Kết quả là, công ty mục tiêu bao gồm luôn các cổ đông có sự định giá cao sau vụ chào mua lại cổ phần, bằng cách đó, điều này sẽ làm gia tăng một cách hiệu quả chi phí của việc thâu tóm công ty mục tiêu. Ngụ ý từ mô hình này là khi các nhà quản lý của công ty dự kiến khả năng có sự thu mua cổ phần để thâu tóm, họ thường vận dụng hơn việc mua lại cổ phần như là cách để ngăn chặn. (Jim Hsieh và QingHai Wang 2009, trang 26). a.1.2.4 Thay đổi cấu trúc vốn Có hai quan điểm thống trị trong lý thuyết về cấu trúc vốn. Quan điểm đầu tiên biểu thị lý thuyết trật tự phân hạng, quả quyết rằng bởi vì sự lựa chọn đối nghịch, các công ty lựa chọn cơ chế tài trợ tương ứng với thứ tự sau: vốn bên trong, nợ bên ngoài, và nguồn vốn bên ngoài (Myers & Majluf, 1984). Quan điểm thứ hai đề xuất rằng, tỷ lệ đòn bẩy của công ty được điều chỉnh chậm hướng về các mục tiêu của công ty (các nghiên cứu mới đây như của Fama & French, 2002; Leary & Roberts, 2005; Flannery & Rangan, 2006). Giả định tồn tại một tỷ lệ nợ tối ưu, một công ty có thể hiệu chỉnh cấu trúc vốn của nó hướng về mục tiêu bằng cách phát hành cổ phần hoặc giảm nợ (để giảm đòn bẩy), và phát hành nợ hoặc mua lại cổ phần (tăng đòn bầy). Dittmar (2000) kiểm định lý thuyết này bằng cách sử dụng một đặc tả đơn giản: Mua lại it = αit + β1* Đònbẩyi(t1) + β2*Xi(t1) + εit(1.1) Trong đó: Mua lại : là lượng tiền cho việc mua lại được tính theo tỷ lệ giá thị trường của cổ phần năm trước đó.
19 Đòn bẩy : là sự khác biệt giữa tỷ số nợ/tài sản ròng của công ty và tỷ số mục tiêu. X : là một vector của các biến mà cũng có thể tác động đến quyết định mua lại cổ phần. β1 : là hệ số hồi quy. Nếu cấu trúc vốn tối ưu ảnh hưởng đến quyết định mua lại cổ phần của một công ty, thì tỷ số đòn bẩy trong năm trước của công ty có thực hiện mua lại cổ phiếu sẽ thấp hơn của công ty không thực hiện mua lại, và hệ số hồi quy β1 cho biến Đòn bẩy sẽ âm. Nhất quán với giả thiết này, Dittmar thấy rằng công ty có đòn bẩy thấp thường mua lại cổ phần hơn để gia tăng tỷ số đòn bẩy của mình. Hovakimian, Opler, & Titman (2001) cũng kiểm định ảnh hưởng của 1 tỷ lệ nợ tối ưu đến quyết định mua lại của công ty. Họ áp dụng đặc tả sau mà một cách tường minh tính đến thực tế là các tỷ số mục tiêu có thể thay đổi theo thời gian: Đòn bẩyit = αWit + ηit(1.2) (Lựa chọn Nợ/Vốn cổ phần)it = β*Thiếu hụtĐòn bẩyit1 + γXit1 + εit(1.3) Trong đó: X : là vector của các biến mà có thể ảnh hưởng đến tỷ số đòn bẩy. W : là vector của các biến mà có thể ảnh hưởng đến chọn lựa nợvốn cổ phần. Phương trình (1.2) ước lượng tỷ số đòn bẩy mục tiêu. Thiếu hụt Đòn bẩy là sự khác biệt giữa tỷ số đòn bẩy hiện tại và tỷ số đòn bẩy mục tiêu được ước lượng ở (1.2). Phương trình (1.3) điều tra xem liệu có hay không một sự thiếu hụt đòn bẩy của công ty có tác động đến lựa chọn nợvốn cổ phẩn. Sử dụng
20 tổng cộng 11.136 các phát hành cổ phần và 7.366 việc mua lại cổ phần trong suốt thời gian 1979 – 1997, các tác giả thấy rằng các công ty hướng đến việc sử dụng mua lại cổ phần và thanh toán nợ để di chuyển các tỷ số nợ của mình hướng về mục tiêu. (Jim Hsieh và QingHai Wang 2009, trang 23, 24). Các nghiên cứu hiện tại điều tra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn của doanh nghiệp và chính sách chi trả cổ tức thường giả định rằng các công ty có sẵn các mức tỷ số nợ nhất định trong ý nghĩ và sử dụng các loại chứng khoán khác nhau như là các công cụ để hiệu chỉnh cấu trúc mục tiêu của họ bằng cách phát hành hoặc mua lại chứng khoán đó. Theo giả định này, các nhà nghiên cứu xem chính sách cấu trúc vốn như là quyết định tài chính chính yếu trong khi chính sách mua lại cổ phiếu (hoặc chi trả cổ tức) thì đơn giản là một quyết định thứ yếu xếp sau. Trái ngược với điều này, DeAngelo (2006b) lập luận rằng những yếu tố kinh tế cơ bản ẩn bên dưới của công ty có thể xác định cả cấu trúc vốn và các chính sách chi trả cổ tức một cách đồng thời. Các tác giả này lập luận rằng các công ty luôn đối mặt với việc cân bằng giữa việc làm giảm nhẹ đi các vấn đề dòng tiền tự do và duy trì sự linh hoạt tài chính. Để kiểm soát các vấn đề đại diện, các công ty đang tạo ra dòng tiền tự do phải phân phối tiền mặt đều đặn cho các cổ đông và trái chủ. Cùng thời gian này, công ty cũng phải phát triển những nguồn tiềm năng của sự linh hoạt tài chính trong tương lai để ứng phó với những sự sụt giảm thu nhập dự kiến không mong đợi. Do vậy một cấu trúc vốn của công ty là sự phản ánh các quyết định đang diễn ra để xây dựng và giải ngân nguồn cung cấp dòng tiền mặt trong khi phải kiểm soát các vấn đề đại diện tiềm ẩn. a.1.2.5 Phần thưởng quyền chọn cổ phiếu cho nhân viên Các công ty thực hiện mua lại cổ phiếu nhằm sở hữu cổ phiếu cho các chương trình cổ phiếu nhân viên (ESOP) hay chương trình hưu trí,… Lambert, Lanen, và Larcker (1989) tìm thấy một sự tương quan giữa sự chấp nhận một kế hoạch quyền chọn cổ phiếu cho các nhà điều hành và một sự