Luận văn Thạc sĩ Tài chính ngân hàng: Mối tương quan giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu niêm yết tại SGD chứng khoán TP Hồ Chí Minh

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:95

Thêm vào BST

Báo xấu

59
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn Thạc sĩ Tài chính ngân hàng: Mối tương quan giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu niêm yết tại SGD chứng khoán TP Hồ Chí Minh

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Tài chính ngân hàng: Mối tương quan giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu niêm yết tại SGD chứng khoán TP Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ MỸ DIỄM MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA ĐÒN BẨY TƯƠNG ĐỐI VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI VƯỢT TRỘI CỦA CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ MỸ DIỄM MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA ĐÒN BẨY TƯƠNG ĐỐI VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI VƯỢT TRỘI CỦA CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH LUẬN VĂN THẠC SĨ Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60 34 02 01 Người hướng dẫn khoa học: TS. NGUYỄN THẾ BÍNH TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017
i TÓM TẮT Các nghiên cứu thực nghiệm hiện tại chưa cung cấp được một sự hiểu biết rõ ràng về mối liên quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Trong khi một vài nghiên cứu chỉ ra rằng có mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, các nghiên cứu còn lại kết luận rằng tỷ suất sinh lợi hoặc có mối quan hệ yếu và nghịch chiều với đòn bẩy tài chính sau khi kiểm soát quy mô công ty và tỷ số B/M. Nghiên cứu này xem xét lại về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, xem xét tính chất động và không đồng nhất trong cấu trúc vốn. Dựa theo nền tảng lý thuyết M&M, một sự gia tăng trong đòn bẩy tài chính làm tăng thêm rủi ro tài chính, và vì vậy, dẫn đến sự gia tăng trong tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần. Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng đòn bẩy tương đối, sự chênh lệch giữa đòn bẩy thị trường quan sát được và đòn bẩy mục tiêu, và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu. Tác giả tìm thấy rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu có mối tương quan dương với đòn bẩy tương đối và đòn bẩy tương đối cung cấp sự giải thích mạnh mẽ cho tỷ suất sinh lợi sau khi đã kiểm soát quy mô, tỷ số B/M và quán tính giá. Từ khóa: Đòn bẩy tương đối, đòn bẩy mục tiêu, tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu.
ii LỜI CAM ĐOAN Tác giả cam đoan luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một trường đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn. Tác giả xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan của mình. TP. Hồ Chí Minh, ngày 27 tháng 10 năm 2017 Tác giả
iii LỜI CÁM ƠN Trước tiên, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến TS. Nguyễn Thế Bính vì sự hướng dẫn tận tình, hỗ trợ hết lòng của Thầy cũng như sự động viên quý báu giúp tôi hoàn thành luận văn này. Tôi xin gửi lời cảm ơn đến Quý Thầy Cô Trường Đại học Ngân hàng TP. HCM và Khoa Sau Đại Học vì đã giúp đỡ tôi trong việc học tập và nghiên cứu để hoàn thiện kiến thức cũng như luận văn này. Cuối cùng, tôi cũng gửi lời cảm ơn đặc biệt đến gia đình tôi, những người thân yêu luôn là chỗ dựa vững chắc cho tôi trong suốt quá trình học tập của mình. TP. Hồ Chí Minh, ngày 27 tháng 10 năm 2017 Tác giả
iv MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT .................................................................................... vi DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC BIẾN ....................................................................... vii DANH MỤC BẢNG ............................................................................................... viii DANH MỤC HÌNH .................................................................................................. ix CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ...........................................................1 1.1. Tính cấp thiết của đề tài ................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu.......................................................................................3 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................3 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: ...............................................................4 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu ..............................................................................4 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu .................................................................................4 1.5. Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................4 1.6. Kết quả và đóng góp mới trong nghiên cứu ................................................6 1.7. Quy trình nghiên cứu và kết cấu của luận văn............................................7 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ..................................................................................................................10 2.1. Cơ sở lý thuyết về tác động của đòn bẩy tài chính đến tỷ suất sinh lợi: Lý thuyết về cấu trúc vốn M&M (1958) .................................................................10 2.1.1. Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế ................................10 2.1.2. Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế ...........................................11 2.2. Cơ sở lý thuyết để xây dựng đòn bẩy tương đối: Lý thuyết đánh đổi .....14 2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi .................................................................................16 2.3.1. Nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ......................................................................................................16 2.3.2. Nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến đòn bẩy mục tiêu của công ty ........................................................................................................22 2.3.3. Nghiên cứu thực nghiệm mối tương quan giữa đòn bẩy và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ................................................................................................28 CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU .....................................41 3.1. Mô hình nghiên cứu .....................................................................................41 3.1.1. Mô hình xác định đòn bẩy mục tiêu ......................................................41 3.1.2. Mô hình nghiên cứu tác động của đòn bẩy tương đối đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu .................................................................................45
v 3.2. Phát triển giả thuyết nghiên cứu.................................................................49 3.3. Dữ liệu nghiên cứu .......................................................................................49 3.3.1. Nguồn dữ liệu .........................................................................................49 3.3.1.1. Mẫu nghiên cứu....................................................................................49 3.3.1.2. Nguồn dữ liệu .......................................................................................51 3.3.2. Phương pháp thu thập ...........................................................................52 3.4. Phương pháp xử lý .......................................................................................57 3.4.1. Phương pháp đo lường đòn bẩy tương đối ...........................................57 3.4.2. Phương pháp ước lượng tác động của đòn bẩy tương đối đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu .........................................................................60 Kết luận chương 3 ...............................................................................................62 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ..............................63 4.1. Kết quả nghiên cứu ......................................................................................63 4.1.1. Đòn bẩy tương đối của các công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2007 – 2016 .......................................................................................................................63 4.1.2. Thống kê mô tả và ma trận hệ số tương quan ..........................................65 4.1.3. Mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu và đòn bẩy tương đối ...............................................................................................................67 4.2. Thảo luận kết quả nghiên cứu: ...................................................................69 4.2.1. Đòn bẩy tương đối của các công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2007 – 2016 .......................................................................................................................69 4.2.2. Mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu và đòn bẩy tương đối ...............................................................................................................70 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ......................................72 5.1. Kết luận .........................................................................................................72 5.2. Hàm ý chính sách đối với Công ty niêm yết ..............................................72 5.3. Hạn chế của nghiên cứu ...............................................................................73 5.4. Hướng nghiên cứu trong tương lai .............................................................74 TÀI LIỆU THAM KHẢO .........................................................................................76 DANH MỤC PHỤ LỤC ...........................................................................................79
vi DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt Pooled Ordinary Least Squares Hồi quy bình phương nhỏ nhất Pooled OLS regression gộp The bias-corrected least Hồi quy biến giả bình phương LSDV squares dummy variable nhỏ nhất tối thiểu approach A two-step system generalized System GMM GMM hệ thống method of moment Generalized least squares Ước lượng bình phương nhỏ GLS estimation nhất tổng quát ME Market Equity Giá trị vốn hóa thị trường Giá trị sổ sách của vốn cổ phần BM Book to market trên giá trị vốn hóa thị trường
vii DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC BIẾN Ký hiệu Tiếng Việt R Tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu RelLev Đòn bẩy tương đối MLEV Đòn bẩy thị trường quan sát được LnSize Quy mô công ty LnBM Tỷ số B/M Momentum Quán tính giá MLEV* Đòn bẩy mục tiêu Profitability Thu nhập MB Tỷ số M/B DEP Khấu hao tài sản LnTA Tổng tài sản FA Tài sản cố định Ind_Med Giá trị trung vị của đòn bẩy ngành Taxes Thuế thu nhập Liquid Thanh khoản Top_Ownership Mức độ tập trung của vốn chủ sở hữu Foreign Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài Institution Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư là tổ chức INF Tỷ lệ lạm phát
viii DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Bảng 2.2 Tổng hợp các nghiên cứu trước về tác động của các yếu tố đến đòn bẩy mục tiêu. Bảng 2.3 Lược khảo nghiên cứu về tác động của đòn bẩy đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu/hiệu quả tài chính. Bảng 3.1 Tóm tắt các biến nghiên cứu tác động của đặc trưng công ty và điều kiện vĩ mô đến tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu. Bảng 3.2: Tóm tắt các biến nghiên cứu mối tương quan giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu niêm yết. Bảng 3.3: Phương pháp thu thập dữ liệu các biến nghiên cứu. Bảng 4.1: Xác định đòn bẩy mục tiêu. Bảng 4.2 Tốc độ điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu mỗi năm. Bảng 4.3: Thống kê mô tả. Bảng 4.4: Ma trận tương quan giữa các biến trong nghiên cứu. Bảng 4.5: Kết quả hồi quy tác động của đòn bẩy tương đối đến tỷ suất sinh lợi vượt trội.
ix DANH MỤC HÌNH Hình 1.1. Sơ đồ nghiên cứu. Hình 2.1 Mệnh đề M&M II khi không có thuế. Hình 2.2 Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính lên chi phí sử dụng vốn khi có thuế. Hình 2.3 Tác động đồng thời của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Hình 2.4 Lý thuyết đánh đổi của Kraus & Litzenberger (1973).
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1. Tính cấp thiết của đề tài Đòn bẩy tài chính luôn là mối quan tâm của các nhà nghiên cứu kinh tế học, bởi vì nó được xem như là sự khếch đại tỷ suất sinh lợi đối với một khoản đầu tư được tài trợ bằng vốn vay và vốn tự có của doanh nghiệp, đồng thời nó cũng là dấu hiệu nắm bắt và đánh giá rủi ro trong tương lai của doanh nghiệp cũng như mức độ bất ổn của thị trường tài chính. Đòn bẩy tài chính có được bằng cách tăng đầu tư thông qua việc vay mượn ngân hàng để bổ sung vào nguồn vốn tự có của doanh nghiệp, khi đó doanh nghiệp kỳ vọng tỷ suất sinh lợi từ khoản đầu tư phải cao hơn lãi suất vay. Nghiên cứu của M.Teng và cộng sự (2016) đã tổng hợp lại 11 nghiên cứu khác nhau trong thời gian gần đây liên quan đến tầm quan trọng cũng như tác động của đòn bẩy tài chính đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, tăng trưởng tài sản trong tương lai, kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp,… được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm. Qua đó, tác giả nhận thấy một điều là thật sự cần thiết phải nghiên cứu về các chủ đề liên quan đến đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. Tuy nhiên, theo kiến thức của tác giả, cho đến hiện nay khi tác giả thực hiện luận văn này, mức độ nghiên cứu về lĩnh vực này tại Việt Nam vẫn còn rất hạn chế so với khả năng tiềm tàng khai thác các đề tài liên quan đến nó cũng như khi so với các đề tài khác. Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu được xem như là mức thu nhập mà nhà đầu tư kỳ vọng sẽ thu được trong tương lai trên mỗi đồng vốn đầu tư ban đầu vào cổ phiếu đó. Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu càng cao, đồng nghĩa với việc giá của cổ phiếu đó tăng mạnh, điều này giúp gia tăng giá trị của công ty và việc huy động vốn trên thị trường nhanh chóng, dễ dàng với chi phí huy động thấp. Chính vì vậy, cách thức để làm gia tăng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu vẫn luôn là một chủ đề thu hút được sự quan tâm chú ý đáng kể của các nhà nghiên cứu và ứng dụng. Động cơ chủ yếu của nghiên cứu này là xem xét lại mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Nền tảng lý thuyết của mối tương quan này là lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani và Miller (1958) (Lý thuyết cấu trúc
2 vốn M&M). Lý thuyết cấu trúc vốn M&M cho rằng có mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, một sự gia tăng trong đòn bẩy dẫn đến gia tăng rủi ro và đòi hỏi gia tăng trong tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần. Tuy nhiên, tồn tại các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy có mối quan hệ không chắc chắn và rõ ràng giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi (Bhandari (1988), Penman và các cộng sự (2007), George và Hwang (2010), Caskey và các cộng sự (2012),…). Nguyên nhân là do tính động và không đồng nhất trong cấu trúc vốn của các công ty khiến cho mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi trở nên phức tạp trong các nghiên cứu thực nghiệm. Để giải quyết vấn đề này, một phương pháp được sử dụng phổ biến là đòn bẩy tương đối, là độ lệch chuẩn của đòn bẩy mục tiêu, chính là phần vượt trội giữa đòn bẩy thị trường quan sát được và đòn bẩy mục tiêu mong muốn của công ty. Do đòn bẩy tương đối là sự chênh lệch giữa đòn bẩy thị trường quan sát được và đòn bẩy mục tiêu của công ty, mang tính chất tương đối, do đó để tương ứng với biến đòn bẩy tương đối thì trong nghiên cứu này tác giả đã sử dụng biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu, là sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và lãi suất phi rủi ro. Một số nghiên cứu thực nghiệm trước đây tại Việt Nam đã xem xét mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nghiên cứu này chỉ dừng lại ở việc sử dụng các thước đo truyền thống của các biến để xem xét mối quan hệ này, cụ thể: hiệu quả tài chính được đo lường bằng thước đo ROE (lợi nhuận sau thuế/vốn chủ sở hữu bình quân), thước đo đòn bẩy tài chính là tỷ lệ nợ/tổng tài sản theo giá trị sổ sách. Các nghiên cứu trước đây chưa xem xét, giải quyết tính động và tính không đồng nhất trong cấu trúc vốn, nguyên nhân khiến cho mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi trở nên phức tạp trong các nghiên cứu thực nghiệm. Đồng thời, khi tác giả xem xét các nghiên cứu được công bố chính thức trong nước, tác giả nhận thấy hầu như chưa có các nhà nghiên cứu trong nước nào quan tâm đến mối tương quan giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu và thực hiện nghiên cứu liên
3 quan đến mối quan hệ này, tính đến thời điểm tác giả thực hiện nghiên cứu luận văn này. Trong luận văn này, tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu tại Việt Nam, nhằm xem xét lại mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi theo lý thuyết M&M, đồng thời để xem xét các kết quả nghiên cứu của các tác giả khác trước đây, bao gồm các nghiên cứu trên thị trường phát triển, mới nổi và đang phát triển, có thể được mở rộng sang cho Việt Nam hay không. Chính vì lẽ đó, tác giả thực hiện đề tài luận văn với tên đề tài như sau: “Mối tương quan giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu niêm yết tại SGD chứng khoán TP Hồ Chí Minh”. Đồng thời, trong luận văn này, tác giả cũng thực hiện nghiên cứu một cách toàn diện hơn và phù hợp hơn cho thực tế hiện nay tại Việt Nam. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu này mong muốn đạt được mục tiêu tổng quát là xem xét vấn đề về mối tương quan giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh. Để đạt được mục tiêu tổng quát này, tác giả theo đuổi hai mục tiêu cụ thể như sau: Mục tiêu thứ nhất là tổng hợp lý thuyết về đòn bẩy tương đối, mối tương quan một chiều giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu niêm yết. Mục tiêu thứ hai là đánh giá mối tương quan một chiều giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh tại Việt Nam. Từ đó, đưa ra các hàm ý chính sách đối với các công ty niêm yết. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận văn này trả lời cho câu hỏi nghiên cứu tổng quát sau: Tác động của đòn bẩy tương đối đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của
4 cổ phiếu các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2007 – 2016 là gì?. Để làm rõ câu hỏi tổng quát này, các câu hỏi cụ thể mà luận văn cần giải quyết là: i) Đòn bẩy tương đối có tác động gì đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu? ii) Tác động của đòn bẩy tương đối đến tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu được đo lường (Ước lượng) như thế nào? iii) Liệu có mối tương quan một chiều giữa đòn bẩy tương đối với tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh giai đoạn 2007 – 2016? Nếu có, thì đó là mối quan hệ cùng chiều hay ngược chiều? 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu Theo nội dung trình bày tại mục 1.1, các nghiên cứu trước đây chưa thực hiện việc xem xét mối tương quan một chiều giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu tại Việt Nam. Vì vậy, đối tượng nghiên cứu của luận văn này là mối tương quan một chiều của đòn bẩy tương đối đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh. 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu i) Về không gian: Đánh giá mối tương quan một chiều giữa đòn bẩy tương đối với tỷ suất sinh lợi vượt trội của tất cả các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). ii) Về thời gian: Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu là các dữ liệu có liên quan của các công ty niêm yết trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2016. iii) Về nội dung nghiên cứu: Luận văn chỉ nghiên cứu mối tương quan một chiều của đòn bẩy tương đối đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh. 1.5. Phương pháp nghiên cứu
5 Trong luận văn này, tác giả sử dụng phương pháp định lượng để xem xét tác động của đòn bẩy tương đối đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của tất cả các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Xuất phát từ lý thuyết cấu trúc vốn M&M và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu các yếu tố như đòn bẩy tương đối, quy mô công ty, tỷ số B/M, quán tính giá tác động đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu dựa trên nghiên cứu của M. Teng và cộng sự (2016). Để xác định mức độ tương quan, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu chéo của Fama and MacBeth (1973) (FM). Để kiểm tra kết quả có ý nghĩa thống kê hay không, tác giả sử dụng thống kê t – statistic. Các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam đã từng nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và sử dụng thước đo đòn bẩy theo cách truyền thống (Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu theo giá trị sổ sách). Tuy nhiên, trong luận văn này, thay vì sử dụng thước đo đòn bẩy theo cách truyền thống, tác giả tiếp cận phương pháp đo lường mới, phổ biến trên thế giới là đòn bẩy tương đối. Đòn bẩy tương đối là sự chênh lệch giữa đòn bẩy thị trường quan sát được và đòn bẩy mục tiêu. Mục đích của việc sử dụng đòn bẩy tương đối nhằm khắc phục tính động và tính không đồng nhất trong cấu trúc vốn khi xem xét mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Đòn bẩy tương đối được xây dựng dựa trên lý thuyết đánh đổi của Kraus & Litzenberger (1973) và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây. Đòn bẩy mục tiêu được xác định dựa trên mô hình nghiên cứu các yếu tố như: thu nhập, tỷ số M/B, khấu hao tài sản, tổng tài sản, tài sản cố định, giá trị trung vị của đòn bẩy ngành, thuế thu nhập, thanh khoản, mức độ tập trung của vốn chủ sở hữu, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư là tổ chức, tỷ lệ lạm phát đến đòn bẩy mục tiêu, thông qua việc sử dụng mô hình điều chỉnh riêng phần của Flannery và Rangan (2006). Để xác định dấu và độ lớn của các hệ số hồi quy, phương pháp định lượng được sử dụng trong luận văn là các phương pháp ước lượng cho mô hình hồi quy
6 với dữ liệu bảng, cụ thể: hồi quy bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS), hồi quy biến giả bình phương nhỏ nhất tối thiểu (LSDV) và GMM hệ thống (System GMM). Tác giả sử dụng phương pháp System GMM để xử lý vấn đề nội sinh và các biến trễ. Luận văn sử dụng công cụ hỗ trợ phần mềm Stata 14.0 để thực hiện các kiểm định và ước lượng hệ số hồi quy các biến trong mô hình. Luận văn thu thập dữ liệu thứ cấp về tình hình tài chính, kinh doanh, số lượng cổ phiếu, giá cổ phiếu của công ty và yếu tố vĩ mô để xác định đòn bẩy tương đối và đánh giá mối quan hệ giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu. Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu chủ yếu là dữ liệu thứ cấp, bao gồm: Báo cáo tài chính đã được kiểm toán (Trường hợp công ty niêm yết có nhiều công ty con, tác giả sử dụng báo cáo tài chính hợp nhất đã được kiểm toán) và báo cáo thường niên. Nguồn thu thập các dữ liệu giá cổ phiếu là từ phần mềm FireAnt Metakit Professional. Nguồn thu thập các dữ liệu vĩ mô là từ số liệu thống kê của Tổ chức thống kê tài chính quốc tế (IFS). 1.6. Kết quả và đóng góp mới trong nghiên cứu Nghiên cứu thực nghiệm trên các công ty niêm yết tại Việt Nam cho ra hai kết quả trái ngược như sau: (i) Với mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết tại hai sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, tỷ suất nợ (nợ phải trả trên tổng tài sản) tỷ lệ thuận với hiệu quả tài chính (ROE); (ii) Với mẫu nghiên cứu bao gồm doanh nghiệp sau cổ phần hóa niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn 2007 – 2012, kết quả nghiên cứu cho thấy nợ dài hạn có tác động tích cực đến ROA, ROE, trong khi nợ ngắn hạn và tổng nợ có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp sau cổ phần hóa; (iii) Với mẫu nghiên cứu bao gồm doanh nghiệp trong ngành sản xuất công nghiệp tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007 – 2013, cho thấy ảnh
7 hưởng ngược chiều của đòn bẩy lên kết quả kinh doanh của doanh nghiệp. So với các nghiên cứu trước cùng chủ đề mà luận văn đã tham khảo, luận văn có những đóng góp mới như sau: Thứ nhất, đóng góp về mặt lý thuyết: (i) Hệ thống hóa lý luận về mối tương quan giữa đòn bẩy tương đối đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu niêm yết; (ii) Luận văn lần đầu tiên sử dụng phương pháp mới trong đo lường đòn bẩy. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây tại Việt Nam chỉ ra mối quan hệ không chắc chắn giữa đòn bẩy và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp, nguyên nhân là do tính động và không đồng nhất trong cấu trúc vốn. Do đó, luận văn sử dụng thước đo đòn bẩy tương đối để khắc phục nguyên nhân này; (iii) Luận văn lần đầu tiên sử dụng thước đo tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu được tính từ biến động giá cổ phiếu hàng tháng thay vì chỉ tiêu ROE theo giá trị sổ sách công ty. Thứ hai, đóng góp về mặt thực tiễn: cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của đòn bẩy tương đối đến tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh giai đoạn 2007 – 2016, làm cơ sở khoa học cho các doanh nghiệp trong hoạch định các chính sách về quản trị tài chính. 1.7. Quy trình nghiên cứu và kết cấu của luận văn Quy trình nghiên cứu được thực hiện như Hình 1.1. Bước một, xác định vấn đề cần nghiên cứu, bước hai là lược khảo khung lý thuyết và các kết quả thực nghiệm để xác định lỗ hổng trong nghiên cứu, bước ba là phương pháp nghiên cứu, bước bốn là thu thập dữ liệu và phân tích định lượng và cuối cùng là thảo luận kết quả nghiên cứu. Nội dung của luận văn được trình bày trong 5 chương, cụ thể như sau: Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu. Chương này đã giới thiệu về sự cần thiết
8 cũng như mục tiêu nghiên cứu, phạm vi và đối tượng nghiên cứu và quy trình thực hiện nghiên cứu. Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm. Trong chương này, luận văn trình bày cơ sở lý thuyết để xây dựng đòn bẩy tương đối và mối tương quan giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu. Khung lý thuyết chủ đạo mà nghiên cứu dựa vào đó là lý thuyết cấu trúc vốn M&M và lý thuyết đánh đổi. Đồng thời, chương này sẽ trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây và các bằng chứng thực nghiệm trước đây trên thế giới cũng như tại Việt Nam về mối quan hệ cần nghiên cứu này để có một cái nhìn khái quát định hướng nghiên cứu. Chương 3: Mô hình nghiên cứu và dữ liệu. Trên cơ sở lý thuyết được nêu tại chương 2 và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, chương này sẽ xây dựng các mô hình thực nghiệm của luận văn, bao gồm: mô hình các yếu tố tác động đến đòn bẩy mục tiêu và tác động của đòn bẩy tương đối đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu. Chương này sẽ trình bày chi tiết về cách thức lựa chọn dữ liệu nghiên cứu, thước đo các biến nghiên cứu chính cũng như các biến kiểm soát trong bài, cách thức thu thập và xử lý dữ liệu nghiên cứu, cũng như mô tả phương pháp nghiên cứu và cách thức được thực hiện trong luận văn. Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận. Dựa trên mô hình thực nghiệm và dữ liệu thu thập của 94 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh, luận văn sử dụng công cụ hỗ trợ là phần mềm Stata 14.0 để thực hiện ước lượng hệ số hồi quy các biến trong mô hình, chương này sẽ trình bày các kết quả nghiên cứu đạt được. Sau đó, thảo luận kết quả thực nghiệm dựa trên nền tảng lý thuyết nghiên cứu và đối chiếu với các nghiên cứu trước đây nhằm luận giải kết quả một cách logic. Kết quả này cung cấp các minh chứng giúp trả lời các câu hỏi nghiên cứu của luận văn. Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách, chương này sẽ trình bày phần tóm lược các kết quả nghiên cứu chính của luận văn, nêu lên các hạn chế của nghiên cứu, hướng nghiên cứu tiếp theo trong tương lai cũng như đưa ra một số kiến nghị
9 cần thiết được rút ra từ nghiên cứu trong luận văn này. Nghiên cứu mối tương quan giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu tại SGDCK TP Hồ Chí Minh Tổng hợp lý thuyết về đòn bẩy tương Nghiên cứu tác động của đòn bẩy tương đối đối, mối tương quan giữa đòn bẩy tương đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ niêm yết tại SGDCK TP Hồ Chí Minh. phiếu. Khoảng trống tri thức trong lĩnh vực nghiên cứu Đề xuất mô hình nghiên cứu Thu thập dữ liệu và ước lượng mô hình hồi quy Pooled OLS, LSDV, Sys GMM Fama and MacBeth (1973) Đòn bẩy tương đối Tác động của đòn bẩy tương đối đến tỷ suất sinh lợi vượt trội Thảo luận kết quả nghiên cứu Hình 1.1: Sơ đồ nghiên cứu.