Luận văn Thạc sĩ Tài chính Ngân hàng: Tác động của các yếu tố vĩ mô tới biến động giá cổ phiếu ngành ngân hàng trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: Dongcoxanh10 | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:87

Thêm vào BST

Báo xấu

35
lượt xem 13
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn "Tác động của các yếu tố vĩ mô tới biến động giá cổ phiếu ngành ngân hàng trên thị trường chứng khoán Việt Nam" được hoàn thành với mục tiêu nhằm phân tích tác động của một số yếu tố vĩ mô đến biến động giá cổ phiếu ngành ngân hàng trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Tài chính Ngân hàng: Tác động của các yếu tố vĩ mô tới biến động giá cổ phiếu ngành ngân hàng trên thị trường chứng khoán Việt Nam

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG LUẬN VĂN THẠC SĨ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ TỚI BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU NGÀNH NGÂN HÀNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng NGUYỄN THỊ KIM CHI HÀ NỘI, 2022
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG LUẬN VĂN THẠC SĨ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ TỚI BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU NGÀNH NGÂN HÀNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Ngành: Tài chính – Ngân hàng Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 Họ và tên học viên: Nguyễn Thị Kim Chi Người hướng dẫn: TS Nguyễn Thu Thủy HÀ NỘI, 2022
LỜI CẢM ƠN Trong quá trình thực hiện Luận văn tốt nghiệp này, em đã nhận được rất nhiều sự hỗ trợ và giúp đỡ cùng với những lời động viên từ nhiều phía. Đầu tiên, em xin gửi lời cảm ơn chân thành đến giảng viên hướng dẫn của em – TS Nguyễn Thu Thủy. Cô luôn là người tận tâm, nhiệt tình hướng dẫn, chỉ ra cho em nhiều vấn đề cần phải hoàn thiện. Ngoài ra, em cũng muốn gửi lời cảm ơn đến tất cả các thầy cô giáo giảng dạy tại Trường Đại học Ngoại thương nói chung, các thầy cô giáo ở khoa Tài chính – Ngân hàng nói riêng đã truyền dạy kiến thức và đam mê trong thời gian 2 năm học tập. Mặc dù phải trải qua nhiều khó khăn do dịch bệnh, phải học online hầu hết thời gian của khóa học nhưng thầy cô vẫn nhiệt tình giảng dạy cũng như bên nhau khắc phục những khó khăn. Em cũng xin gửi lời cảm ơn đến Ban giám hiệu nhà trường cùng các thầy cô ở khoa Sau đại học đã hỗ trợ, giúp đỡ các học viên cả giai đoạn học trực tuyến và trực tiếp. Cuối cùng, em xin chân thành cảm ơn gia đình và những người bạn đã luôn ở bên để động viên, ủng hộ em trong suốt quá trình học tập và làm luận văn. Em xin chân thành cảm ơn! HỌC VIÊN Nguyễn Thị Kim Chi i
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn tốt nghiệp này là do bản thân thực hiện, có sự hỗ trợ từ Giảng viên hướng dẫn và không sao chép các công trình nghiên cứu của người khác. Các dữ liệu thông tin thứ cấp được sử dụng trong luận văn đều có nguồn gốc và được trích dẫn rõ ràng. Tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm về lời cam đoan này. HỌC VIÊN Nguyễn Thị Kim Chi ii
MỤC LỤC LỜI CẢM ƠN ................................................................................................... I LỜI CAM ĐOAN ........................................................................................... II DANH MỤC BIỂU ĐỒ ................................................................................. VI DANH MỤC BẢNG .....................................................................................VII DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT ................................................................. VIII TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................ IX PHẦN MỞ ĐẦU ...............................................................................................1 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU VÀ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU .....................................................5 1.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả .................................................................5 1.2. Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên .................................................................7 1.3. Các lý thuyết về định giá cổ phiếu ..........................................................8 1.3.1. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) ................................................8 1.3.2. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) ........................................9 1.3.3. So sánh mô hình APT và CAPM ........................................................10 CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU NGÀNH NGÂN HÀNG TRONG GIAI ĐOẠN 2017 – 2021 VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRONG, NGOÀI NƯỚC .......................................................................................12 2.1. Thực trạng biến động giá cổ phiếu ngành Ngân hàng trong giai đoạn 2017 - 2021 ...........................................................................................................12 2.1.1. Tổng quan về tình hình kinh tế vĩ mô Việt Nam trong giai đoạn 2017 – 2021 ...........................................................................................................12 2.1.2. Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2017 – 2021 ......................................................................................................17 2.1.3. Thực trạng biến động giá cổ phiếu ngành Ngân hàng trên thị trường chứng khoán Việt Nam ...................................................................................21 iii
2.2. Các nghiên cứu trong và ngoài nước về các nội dung liên quan đến các nhân tố vĩ mô tác động đến biến động giá cổ phiếu nói chung và giá cổ phiếu ngành ngân hàng nói riêng.................................................................................30 2.2.1. Các nghiên cứu trên thế giới ...........................................................30 2.2.2. Các nghiên cứu tại Việt Nam ...........................................................36 2.2.3. Khoảng trống nghiên cứu ................................................................37 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .........................................39 3.1. Lựa chọn và đo lường biến nghiên cứu ................................................39 3.1.1. Biến phụ thuộc .................................................................................39 3.1.2. Biến độc lập ......................................................................................40 3.2. Giả thuyết nghiên cứu ............................................................................40 3.2.1. Cung tiền M2 ....................................................................................40 3.2.2. Lãi suất liên ngân hàng ...................................................................40 3.2.3. Tỷ giá hối đoái ..................................................................................41 3.3. Mô hình nghiên cứu ...............................................................................42 3.3.1. Quy trình nghiên cứu .......................................................................42 3.3.2. Phương pháp thu thập và xử lý số liệu............................................45 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH ......................49 4.1. Thống kê mô tả .......................................................................................49 4.2. Ma trận tương quan ...............................................................................50 4.3. Kết quả ước lượng mô hình ...................................................................51 4.4. Kết quả kiểm định mô hình ...................................................................52 4.4.1. Kiểm định Breusch-Pagan nhằm phát hiện phương sai sai số thay đổi ...........................................................................................................52 4.4.2. Kiểm định Durbin-Watson nhằm phát hiện tự tương quan ...........53 4.4.3. Kiểm định Wald xác định mức độ cần thiết của các biến trong mô hình ...........................................................................................................55 4.5. Thảo luận về kết quả nghiên cứu ..........................................................55 CHƯƠNG 5: MỘT SỐ ĐỀ XUẤT VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ...............59 iv
5.1. Kiến nghị phát triển trên thị trường chứng khoán của ngành Ngân hàng ............................................................................................................59 5.2. Đề xuất giải pháp phát triển thị trường cổ phiếu cho các Ngân hàng thương mại cổ phần Việt Nam ...........................................................................60 5.3. Một số hàm ý chính sách .......................................................................62 5.3.1. Đối với Chính phủ ............................................................................62 5.3.2. Đối với Ngân hàng Nhà nước Việt Nam .........................................63 5.3.3. Đối với các Bộ ban ngành liên quan ...............................................65 5.4. Một số đóng góp của đề tài ....................................................................66 5.5. Một số hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo .................67 KẾT LUẬN .....................................................................................................68 v
DANH MỤC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 1: Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trước các nỗ lực thâu tóm những công ty mục tiêu ...................................................................................................................7 Biểu đồ 2: Thay đổi cung tiền và dư nợ tín dụng Việt Nam trong giai đoạn 2009 - 2021 ...............................................................................................................13 Biểu đồ 3: Lãi suất liên ngân hàng 3 tháng giai đoạn 2017 - 2021 ...........................14 Biểu đồ 4: Tỷ giá USD/VND giai đoạn 2017 – 2021 ...............................................16 Biểu đồ 5: Quy mô vốn hóa của các doanh nghiệp niêm yết trên GDP tại các quốc gia khu vực Đông Nam Á .........................................................................................18 Biểu đồ 6: Giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán 2016 - 2021 ..............................19 Biểu đồ 7: Thanh khoản trung bình sàn HSX giai đoạn 2011 – 2020 so với 9 tháng đầu năm 2021 ............................................................................................................20 Biểu đồ 8: Số lượng tài khoản mở mới theo tháng từ 2019 – 2021 ..........................21 Biểu đồ 9: Lợi suất của 5 ngân hàng có quy mô vốn hóa lớn nhất thị trường và VNIndex 2017 - 2021................................................................................................23 Biểu đồ 10: Giá trị vốn hóa cổ phiếu ngành ngân hàng 2017 – 2021* .....................24 Biểu đồ 11: Giá trị giao dịch trung bình mỗi phiên của nhóm cổ phiếu ngành ngân hàng 2017 – 2021 ......................................................................................................25 Biểu đồ 12: Cung tiền và chỉ số ngành ngân hàng 2017 - 2021 ...............................26 Biểu đồ 13: Tăng trưởng cung tiền và tăng trưởng chỉ số ngành ngân hàng 2017 – 2021 ...........................................................................................................................27 Biểu đồ 14: Tỷ giá USD/VND và chỉ số ngành ngân hàng 2017 – 2021 .................28 Biểu đồ 15: Lãi suất liên ngân hàng 3 tháng và chỉ số ngành ngân hàng giai đoạn 2017 – 2021 ...............................................................................................................29 vi
DANH MỤC BẢNG Bảng 1: Các biến độc lập sử dụng trong mô hình .....................................................40 Bảng 2: Kết quả thống kê mô tả ................................................................................49 Bảng 3: Ma trận tương quan .....................................................................................50 Bảng 4: Hệ số VIF của các biến độc lập ...................................................................50 Bảng 5: Kết quả ước lượng mô hình .........................................................................51 Bảng 6: Tổng hợp kết quả hồi quy ............................................................................51 Bảng 7: Kiểm định Breusch-Pagan ...........................................................................52 Bảng 8: Ước lượng mô hình sau khi khắc phục các khuyết tật: ...............................54 Bảng 9: Kiểm định Wald...........................................................................................55 vii
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT TỪ VIẾT TẮT TÊN ĐẦY ĐỦ ASEAN Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á CAGR Tỷ lệ tăng trưởng kép CPI Chỉ số giá tiêu dùng GDP Tổng sản phẩm quốc nội HNX Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội HSX Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh NHNN Ngân hàng Nhà nước TCTD Tổ chức tín dụng TTCK Thị trường chứng khoán UPCoM Hệ thống giao dịch cho chứng khoán chưa niêm yết VSD Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt Nam viii
TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Nghiên cứu này được thực hiện nhằm tìm kiếm và đánh giá mức độ ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô lên biến động giá cổ phiếu ngành Ngân hàng được niêm yết và giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dữ liệu được thu thập từ các nguồn thứ cấp trong khoảng thời gian từ 1/1/2017 – 31/12/2021 với các biến độc lập bao gồm: cung tiền, tỷ giá USD/VND và lãi suất liên ngân hàng. Nghiên cứu đã sử dụng phương pháp bình quân nhỏ nhất (OLS) và các kiểm định để phát hiện ra các khuyết tật cũng như khắc phục chúng. Kết quả của nghiên cứu chỉ ra rằng, yếu tố cung tiền có tác động cùng chiều và tỷ giá có tác động ngược chiều lên chỉ số ngành ngân hàng (được sử dụng trong luận văn để đại diện cho biến động giá cổ phiếu ngành ngân hàng). Trong khi đó, lãi suất ngân hàng không mang ý nghĩa thống kê trong mô hình. Dựa vào kết quả nghiên cứu, tác giả đã đưa ra một số hàm ý chính sách và đề xuất các phương hướng nhằm phát triển và nâng cao vị thế của nhóm cổ phiếu ngành Ngân hàng trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả cũng đã chỉ ra những hạn chế của nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo nhằm mở rộng việc tìm kiếm các nhân tố ảnh hưởng đến biến động giá của nhóm cổ phiếu ngành Ngân hàng. ix
PHẦN MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Trải qua gần 2 năm phải đối mặt với đại dịch Covid-19, nền kinh tế Việt Nam đã đạt được những kết quả đáng khen ngợi với tốc độ tăng trưởng GDP năm 2021 đạt 2,58% bất chấp sự ảnh hưởng từ việc giãn cách xã hội trong quý 3/2021. Mức tăng trưởng này được Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB) đánh giá cao so với các quốc gia trong khu vực Đông Nam Á cũng như Đông Á. Đạt được thành tích này nhờ sự kết hợp linh hoạt giữa các chính sách tài khóa và tiền tệ, thúc đẩy hoạt động kinh tế đi kèm với mục tiêu kiểm soát dịch bệnh. Vai trò của Ngân hàng Nhà nước cũng như các Ngân hàng thương mại ngày càng được nâng cao, góp phần thực hiện mục tiêu phát triển nền kinh tế. Trong năm 2021, các Ngân hàng thương mại đã hỗ trợ các doanh nghiệp, cá nhân bị ảnh hưởng bởi dịch bệnh bằng các biện pháp cắt giảm lãi suất từ 0,5% - 2% cũng như gia hạn thời gian trả nợ, cùng chung tay hỗ trợ các doanh nghiệp duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh. Các Ngân hàng thương mại cũng đã chủ động trong việc cung cấp nguồn vốn cần thiết trong giai đoạn hồi phục hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp. Tăng trưởng tín dụng trong năm 2021 ước đạt 14%, ở mức tương đương so với thời điểm trước dịch bệnh Covid-19. Kết quả kinh doanh của các Ngân hàng thương mại tăng trưởng mạnh mẽ trong năm 2021. Cùng với vai trò ngày càng được khẳng định của hệ thống Ngân hàng đối với nền kinh tế, cổ phiếu nhóm ngân hàng trên thị trường chứng khoán cũng ngày càng thu hút được sự quan tâm. Tính tới thời điểm 31/12/2021, giá trị vốn hóa của ngành ngân hàng chiếm khoảng 24% giá trị vốn hóa toàn thị trường chứng khoán với những ngân hàng có quy mô vốn hóa lớn trong các doanh nghiệp niêm yết như Vietcombank, BIDV, Techcombank, Vietinbank. Tuy nhiên, ngân hàng được coi là ngành có biến động giá trên thị trường nhạy cảm với những thông tin liên quan đến kinh tế vĩ mô bởi các công cụ điều tiết của nền kinh tế sẽ ngay lập tức phản ánh vào kết quả hoạt động kinh doanh của ngành ngân hàng. Những sự thay đổi của các yếu tố vĩ mô, vì 1
vậy cũng sẽ ảnh hưởng trực tiếp tới biến động giá cổ phiếu của ngành ngân hàng. Xuất phát từ tầm quan trọng cũng như tính cấp bách của việc nghiên cứu tác động của các yếu tố vĩ mô tác động đến giá cổ phiếu nhằm phát triển và nâng cao vai trò của ngành Ngân hàng trên thị trường chứng khoán , tác giả đã lựa chọn đề tài “Tác động của các yếu tố vĩ mô tới biến động giá cổ phiếu ngành ngân hàng trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để thực hiện luận văn thạc sỹ. 2. Mục tiêu nghiên cứu - Mục đích nghiên cứu: Phân tích tác động của một số yếu tố vĩ mô đến biến động giá cổ phiếu ngành ngân hàng trên thị trường chứng khoán Việt Nam. - Nhiệm vụ nghiên cứu: ▪ Tổng hợp các cơ sở lý luận và hệ thống hóa tổng quan tình hình nghiên cứu về giá cổ phiếu cũng như biến động giá cổ phiếu. ▪ Sử dụng mô hình OLS để chỉ ra mối quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu ngành ngân hàng trên thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm: cung tiền M2, tỷ giá và lãi suất liên ngân hàng. ▪ Xác định mức độ ảnh hưởng của các yếu tố cung tiền M2, tỷ giá và lãi suất liên ngân hàng đến biến động giá cổ phiếu ngành ngân hàng trên thị trường chứng khoán. ▪ Đưa ra một số hàm ý chính sách nhằm phát triển thị trường chứng khoán dành cho bản thân các NHTM cũng như các cơ quan, đối tượng có liên quan. 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của đề tài 3.1. Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tác động của các yếu tố vĩ mô ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu của các ngân hàng thương mại niêm yết và giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 2
Trong phạm vi luận văn này, tác giả sử dụng chỉ số ngành ngân hàng (được trình bày rõ hơn ở chương 3) là đại điện cho tỷ suất khi đầu tư vào nhóm cổ phiếu ngành ngân hàng và thể hiện được biến động giá cổ phiếu ngành ngân hàng. 3.2. Phạm vi nghiên cứu: - Về không gian: các Ngân hàng thương mại đã được niêm yết và giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm sàn HSX, HNX và UPCoM. - Về thời gian: Luận văn tổng hợp và phân tích dữ liệu trong thời gian 5 năm gần nhất (2017 – 2021) - Về nội dung: Luận văn tập trung vào các yếu tố vĩ mô tác động đến biến động giá cổ phiếu ngành ngân hàng niêm yết và giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 4. Phương pháp nghiên cứu 4.1. Phương pháp thu thập dữ liệu Trong luận văn này, tác giả sử dụng 3 biến số vĩ mô bao gồm: cung tiền M2, lãi suất liên ngân hàng 3 tháng và tỷ giá hối đoái USD/VND. Đối với dữ liệu thể hiện lợi suất cổ phiếu ngành ngân hàng trên thị trường chứng khoán, tác giả sử dụng chỉ số ngành ngân hàng được tính toán dựa trên dữ liệu về giá và khối lượng giao dịch của 27 cổ phiếu các ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết và giao dịch trên 3 sàn HSX, HNX và UPCoM. Phương pháp luận về việc tính chỉ số ngành sẽ được trình bày trong phần sau của luận văn này. Thời gian nghiên cứu có tần suất theo tháng từ 01/01/2017 – 31/12/2021. Các dữ liệu được sử dụng đều được thu thập tại các trang web có nguồn gốc rõ ràng và được kiểm nghiệm về tính chính xác, trung thực. 4.2. Phương pháp hồi quy - Mô hình hồi quy: Luận văn sử dụng mô hình hồi quy bội với yêu cầu tất cả các yếu tố không quan sát được trong sai số không được tương quan với các biến giải thích. Theo đó, luận văn áp dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS). Phương 3
pháp bình phương nhỏ nhất sẽ chọn các giá trị 𝛽𝑖 sao cho tổng của các phần dư bình phương đạt giá trị nhỏ nhất. Giả thiết quan trọng nhất của mô hình hồi quy bội hàm ý rằng OLS là không chệch và nó sẽ bị chệch khi một biến quan sát quan trọng bị bỏ sót. - Kiểm định mô hình: Để xác định mức độ phù hợp của mô hình, của các biến và phát hiện các khuyết tật của mô hình, tác giả đã sử dụng một số kiểm định. ▪ Công thức VIF (Variance Inflation Factors) được sử dụng để xác định đa cộng tuyến. ▪ Kiểm định F (kiểm định Wald) nhằm xác định mức ý nghĩa của các biến độc lập. ▪ Kiểm định Breusch-Pagan để phát hiện khuyết tật phương sai sai số thay đổi (Heteroskedasticity), sử dụng phương pháp sai số chuẩn vững (Robust Standard Errors) để khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi. ▪ Kiểm định Durbin-Watson để phát hiện tự tương quan và khắc phục bằng điều chỉnh sai số chuẩn. 5. Kết cấu của đề tài Ngoài lời mở đầu, kết luận và phụ lục, danh mục tài liệu tham khảo luận văn được kết cấu gồm 5 chương như sau: Chương 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU VÀ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU Chương 2: THỰC TRẠNG BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU NGÀNH NGÂN HÀNG TRONG GIAI ĐOẠN 2017 – 2021 VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRONG, NGOÀI NƯỚC Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Chương 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH Chương 5: MỘT SỐ ĐỀ XUẤT VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 4
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU VÀ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU 1.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient markets hypothesis) được xây dựng trên giả định các nhà đầu tư ra quyết định mua bán chứng khoán dựa trên việc xác định giá trị được ước lượng bằng các phương pháp hợp lý. Theo đó, giá chứng khoán sẽ phản ánh tất cả và ngay lập tức đối với những thông tin liên quan. Khái niệm về thị trường hiệu quả được xuất hiện với ý tưởng của “bước đi ngẫu nhiên” (được trình bày cụ thể hơn ở mục 1.2) – một thuật ngữ được sử dụng với cách hiểu đơn giản là giá chứng khoán tuân theo bước đi ngẫu nhiên, không thể tiên đoán được. Eugene Fama (1970) là nhà kinh tế học đầu tiên phân chia thị trường thành các dạng: dạng yếu, dạng vừa và dạng mạnh. Các hình thức này khác nhau ở quan điểm về thuật ngữ “tất cả các thông tin có sẵn”. Giả thuyết về dạng yếu (weak-form) khẳng định rằng giá chứng khoán đã phản ánh tất cả các thông tin có thể thu thập được bằng cách kiểm tra dữ liệu giao dịch thị trường như lịch sử của giá quá khứ, khối lượng giao dịch hoặc bán khống. Dạng giả thuyết này hàm ý rằng phân tích xu hướng hay phân tích kỹ thuật không mang lại được hiệu quả đầu tư. Dữ liệu giá chứng khoán trong quá khứ luôn có sẵn, công khai và hầu như không tốn chi phí để có được. Giả thuyết dạng yếu cho rằng nếu dữ liệu trong quá khứ này đưa ra các dấu hiệu đáng tin cậy về tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán đó trong tương lai thì tất cả các nhà đầu tư đều có thể học cách khai thác chúng và xác định được mức biến động giá của chứng khoán đó. Giả thuyết về dạng vừa (semistrong-form) cho rằng tất cả các thông tin công khai về triển vọng của một công ty phải được phản ánh trong giá chứng khoán. Thông tin này bao gồm: giá chứng khoán trong quá khứ, dữ liệu cơ bản về dòng sản phẩm của công ty, chất lượng quản lý, khoản mục trên bảng cân đối kế toán, bằng sáng chế, các dự báo thu nhập và các vấn đề về kế toán. Với nguồn thông tin có sẵn công khai, nhà đầu tư kỳ vọng giá hiện tại sẽ phản ánh đầy đủ những thông tin đó. 5
Giả thuyết về dạng mạnh (strong-form) cho rằng giá chứng khoản phản ánh tất cả các thông tin liên quan đến công ty, thậm chí bao gồm các thông tin nội bộ. Phiên bản giả thuyết này khá cực đoan. Nếu giả thuyết dạng mạnh tồn tại thậm chí những người bên trong công ty với những thông tin nội bộ cũng không thể nào kiếm được lợi nhuận bất thường trên thị trường chứng khoán. Các tranh luận về giả thuyết thị trường hiệu quả: - Thứ nhất, giả thuyết thị trường hiệu quả đưa ra giả định rằng tất cả các nhà đầu tư tham gia trên thị trường nhận thức các thông tin có sẵn theo cách thức giống nhau. Thực tế, với cách tiếp cận và đánh giá cổ phiếu khác nhau, các nhà đầu tư có thể sẽ đi đến nhận định khác nhau về giá của một cổ phiếu. Việc giả định các chủ thể khác nhau cùng nhìn nhận về một thông tin và đưa ra kết luận giống nhau là điều khó có thể xảy ra trong thực tiễn. - Thứ hai, theo giả thuyết thị trường hiệu quả, không tồn tại một nhà đầu tư nào có thể giành được lợi nhuận cao hơn nhà đầu tư khác với cùng một số tiền sở hữu, có nghĩa là mức lợi nhuận kiếm được của họ là hoàn toàn giống nhau. Thực tế cho thấy, hiệu quả hoạt động của các nhà đầu tư trên thị trường cũng như các quỹ đầu tư đều khác nhau, thậm chí khác nhau rất lớn khi có quỹ đầu tư lãi và có quỹ đầu tư lỗ trong cùng một giai đoạn. Warren Buffett là một ví dụ điển hình cho việc đánh bại thị trường trong một thời gian dài và luôn giữ được mức tỷ suất lợi nhuận đáng kinh ngạc. - Thứ ba, giả thuyết thị trường hiệu quả ứng dụng tốt với một số chứng khoán đơn lẻ chứ không hoàn toàn đúng với quy mô toàn bộ thị trường. Điều rõ ràng nhất có thể thấy được là ảnh hưởng của tâm lý đám đông lên thị trường chứng khoán. Thị trường chứng khoán có thể tăng hay giảm rất mạnh không phải vì một thông tin nào đó liên quan đến cổ phiếu mà hoàn toàn đến từ tâm lý đám đông. Điều này cũng đã được phát triển trong các nghiên cứu liên quan đến lý thuyết hành vi trong thị trường tài chính nói chung. Lý thuyết thị trường hiệu quả còn tồn tại nhiều điểm gây tranh cãi và thiếu sót, tuy nhiên, việc áp dụng một số yếu tố trong giả thuyết này cũng hỗ trợ cho việc phát 6
triển các nghiên cứu trong ngành tài chính. Đây cũng là tiền đề cho việc phát triển các giao dịch tần suất cao (high-frequency trading – HFT) với kỳ vọng thu được về lợi nhuận vượt trội hơn so với những giao dịch thông thường. Tuy nhiên, với cách tiếp cận của đa số các nhà đầu tư truyền thống, việc tìm kiếm các công cụ hiệu quả cũng như phát triển năng lực, kỹ năng của bản thân sẽ giúp họ tạo ra được những khoản lợi nhuận vượt trội hơn so với thị trường. 1.2. Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên Lý thuyết “Bước đi ngẫu nhiên” được Maurice Kendall đưa ra đầu tiên vào năm 1953 và trở nên phổ biến từ năm 1973, khi Burton Malkiel viết “A Random Walk Down Wall Street (Bước đi ngẫu nhiên trên Phố Wall)”. Về cơ bản, lý thuyết Bước đi ngẫu nhiên cho rằng biến động của giá cổ phiếu là một chuỗi hoàn toàn độc lập, ngẫu nhiên, không thể dự đoán và những biến động trong quá khứ của giá không phải là chỉ số đáng tin cậy cho việc dự đoán xu thế tương lai. Hai khái niệm dễ bị nhầm lẫn trong việc nghiên cứu là việc giá thay đổi ngẫu nhiên và việc sai lệch trong định giá một cổ phiếu trên thị trường. Nếu việc định giá giá được xác định một cách hợp lý thì chỉ có tác động từ những thông tin mới có thể khiến tạo ra biến động giá cổ phiếu trên TTCK. Do đó, một bước đi ngẫu nhiên sẽ là kết quả tự nhiên của việc giá cả luôn phản ánh tất cả các hiểu biết hiện tại. Biểu đồ 1: Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trước các nỗ lực thâu tóm những công ty mục tiêu Nguồn: Bodie, Kane, Marcus, 2019 7
Biểu đồ 1 minh họa phản ứng của giá chứng khoán đối với thông tin mới trong một thị trường hiệu quả. Hình trên cho thấy giá chứng khoán đã nhảy vọt trong một khoảng thời gian trước khi tin tức được công khai. Tuy nhiên, điều đó đã không còn tồn tại sau ngày công bố, cho thấy rằng giá phản ánh các thông tin mới, bao gồm cả độ lớn của phần bù rủi ro thâu tóm vào cuối ngày giao dịch. Theo nghiên cứu của Burton Malkiel, không gian nghiên cứu là một môi trường để hoàn hảo để tồn tại thị trường hiệu quả. Tuy nhiên, thực tế cho thấy, nhiều yếu tố có thể tác động vào giá cả như: phí, thuế, mức kỳ vọng của nhà đầu tư là không như nhau. 1.3. Các lý thuyết về định giá cổ phiếu Hiện nay, trong ngành tài chính, các chuyên gia đã sử dụng rất nhiều các phương pháp định giá với chứng khoán, hay cụ thể là chứng khoán vốn. Các phương thức định giá cơ bản bao gồm: định giá chiết khấu dòng tiền (dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu – FCFE, dòng tiền tự do doanh nghiệp – FCFF, dòng tiền cổ tức – DDM); định giá so sánh (P/E, P/B, EV/EBITDA,…); định giá tài sản. Các mô hình sử dụng quan điểm về dòng tiền đều dựa vào lý thuyết liên quan đến tỷ suất chiết khấu. Trong khuôn khổ luận văn, tác giả đề cập đến mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model – CAPM) và lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (Abitrage Pricing Theory – APT) 1.3.1. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Mô hình này đo lường độ nhạy cảm của tài sản với rủi ro hệ thống (hay còn được coi là rủi ro không thể loại bỏ được từ việc đa dạng hóa danh mục) được đại diện bởi hệ số beta (β), cũng như với mức lợi suất kỳ vọng của thị trường và mức lợi suất kỳ vọng của tài sản phi rủi ro. Mô hình CAPM được giới thiệu một bởi các nhà kinh tế học Jack Treynor (1961, 1962), William F. Sharpe (1964), John Lintner (1964a,b) và Jan Mossin (1966), được phát triển trên cơ sở lý thuyết cũng như những ý tưởng từ Harry Markowitz về lý danh mục đầu tư hiện đại với quan điểm về đa dạng hóa danh mục đầu tư. Fisher 8
Black (1972) đã phát triển một phiên bản khác của CAPM, được gọi là Black CAPM, không tính đến quan điểm về tài sản phi rủi ro. Mô hình này được thực tế chứng minh là có mức độ phù hợp cao hơn đồng thời giúp mô hình CAPM được giới tài chính công nhận và sử dụng rộng rãi hơn. Mặc dù vấp phải nhiều ý kiến tranh luận cũng như gặp phải một số hạn chế, tuy nhiên trong nền tài chính hiện đại, mô hình CAPM vẫn đang được sử dụng rộng rãi trong việc tính lợi suất chiết khấu. Những giả định của mô hình CAPM: - Các nhà đầu tư không ưa thích rủi ro, ra quyết định dựa trên tỷ suất sinh lời kỳ vọng và độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời. - Thị trường được coi là hoàn hảo: vay và cho vay với lãi suất phi rủi ro, không có chi phí giao dịch, tất cả các tài sản đều có thể được chia nhỏ và mua bán trên thị trường, cho phép bán khống, không có thuế, thông tin trên thị trường là tiếp cận được và miễn phí. - Các nhà đầu tư tiếp cận cơ hội đầu tư như nhau. - Các nhà đầu tư có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận, rủi ro (phương sai, độ lệch chuẩn) của cơ hội đầu tư. Công thức mô hình CAPM như sau: 𝑬(𝑹𝒊 ) = 𝑹𝒇 + 𝜷𝒊 (𝑬(𝑹𝒎 ) − 𝑹𝒇 ) Trong đó: ▪ 𝐸 (𝑅𝑖 ): Lợi suất kỳ vọng trên tài sản vốn i ▪ 𝑅𝑓 : Lãi suất phi rủi ro ▪ 𝛽𝑖 : Độ nhạy cảm của kỳ vọng lợi suất tài sản vượt trội đối với kỳ vọng lợi suất thị trường vượt trội ▪ 𝐸 (𝑅𝑚 ): Lợi suất kỳ vọng của thị trường 1.3.2. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) Giống như CAPM, APT cũng xây dựng đường thị trường chứng khoán (SML) về mối quan hệ giữa lợi tức và rủi ro, tuy nhiên theo một cách thức khác. Mô hình 9