Luận án Tiến sĩ Tài chính Ngân hàng: Các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E và ứng dụng hệ số P/E trong phương pháp định giá so sánh trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:250

Thêm vào BST

Báo xấu

39
lượt xem 11
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu chung của luận án "Các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E và ứng dụng hệ số P/E trong phương pháp định giá so sánh trên thị trường chứng khoán Việt Nam" là khám phá, bổ sung các cơ sở khoa học và bằng chứng thực nghiệm nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E trên TTCK Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận án Tiến sĩ Tài chính Ngân hàng: Các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E và ứng dụng hệ số P/E trong phương pháp định giá so sánh trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH NGUYỄN ANH VŨ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HỆ SỐ P/E VÀ ỨNG DỤNG HỆ SỐ P/E TRONG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ SO SÁNH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ Người hướng dẫn khoa học: PGS TS. Đoàn Thanh Hà TP. HỒ CHÍNH MINH – THÁNG 12 NĂM 2022
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH NGUYỄN ANH VŨ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HỆ SỐ P/E VÀ ỨNG DỤNG HỆ SỐ P/E TRONG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ SO SÁNH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng Mã ngành: 9340201 Người hướng dẫn khoa học: PGS TS. Đoàn Thanh Hà TP. HỒ CHÍNH MINH – THÁNG 12 NĂM 2022
LỜI CAM ĐOAN Luận án này chưa từng được trình nộp để lấy học vị tiến sĩ tại bất cứ một cơ sở đào tạo nào. Luận án này là công trình nghiên cứu của riêng tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong luận án. TP. Hồ Chí Minh, ngày 05 tháng 12 năm 2022 Tác giả Nguyễn Anh Vũ
LỜI CẢM ƠN Lời cảm ơn đầu tiên, tôi muốn dành cho PGS TS. Đoàn Thanh Hà, người hướng dẫn khoa học đã tận tình hướng dẫn, hỗ trợ và luôn động viên, nhắc nhở để tôi có thể hoàn thành luận án này. Tôi cũng xin chân thành cảm ơn các Thầy/Cô giảng dạy các học phần trong chương trình tiến sĩ đã tận tình trang bị cho tôi nhiều kiến thức mới, các Thầy/Cô đã cho tôi nhiều góp ý qúy báu tại các Hội đồng, các Thầy/Cô của Khoa Sau Đại học đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi trong thời gian làm nghiên cứu sinh tại trường. Cuối cùng, tôi xin chân thành cảm ơn gia đình, người thân, và các đồng nghiệp đã động viên, hỗ trợ và tạo điều kiện cho tôi có thể hoàn thành luận án này. Tác giả Nguyễn Anh Vũ
MỤC LỤC TÓM TẮT ............................................................................................................................ i DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT.................................................................................. iv DANH MỤC CÁC HÌNH ................................................................................................vii CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LUẬN ÁN ......................................................................... 1 1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu..................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................................... 9 1.2.1. Mục tiêu tổng quát............................................................................................. 9 1.2.2. Mục tiêu cụ thể .................................................................................................. 9 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ..................................................................................................... 9 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................................. 9 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu: ...................................................................................... 9 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu ........................................................................................ 10 1.5. Tổng quan phương pháp nghiên cứu:..................................................................... 11 1.6. Đóng góp và điểm mới của luận án ......................................................................... 13 1.6.1. Những đóng góp của luận án: ............................................................................... 13 1.6.2. Những điểm mới của luận án: ........................................................................ 14 1.7. Kết cấu của luận án................................................................................................... 17 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ................................................................................................ 20 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ............ 21 2.1. Các vấn đề chung về định giá cổ phiếu ............................................................... 21 2.1.1. Đầu tư giá trị và các lý thuyết về đầu tư ......................................................... 21 2.1.2. Các khái niệm về cổ phiếu và giá cổ phiếu: ................................................ 25 2.1.3. Các quan điểm về định giá và sử dụng kết quả định giá:........................... 28 2.1.4. Các hướng tiếp cận trong định giá cổ phần ................................................... 30 2.2. Các phương pháp định giá cổ phần ........................................................................ 31 2.2.1. Mô hình định giá dựa trên tài sản (Asset - Based Valuation Models) .......... 33 2.2.2. Mô hình chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow Models) ............... 34 2.2.3. Mô hình định giá thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model)40 2.2.4. Mô hình định giá so sánh............................................................................. 41 2.3. Hệ số P/E và mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E .......................................... 48 2.3.1. Hệ số P/E ......................................................................................................... 48 2.3.2. Mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E ...................................................... 52
2.3.2.1. Những ưu điểm của mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E: ................... 52 2.3.2.2. Những hạn chế của mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E: ................... 53 2.4. Cơ sở lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến P/E ......................................... 56 2.5. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác nhân tố tác động đến hệ số P/E và các nghiên cứu liên quan ........................................................................................................ 68 2.5.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến hệ số P/E .......... 69 2.5.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu ....... 77 2.5.2.2 Các nghiên cứu đánh giá hiệu quả chiến lược đầu tư theo hệ số P/E: ........... 80 2.6. Các nghiên cứu thực nghiệm về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá............................................................................................................... 83 2.6.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về tình hình sử dụng các mô hình định giá .. 83 2.6.2. Các nghiên cứu đo lường mức độ chính xác của của các mô hình định giá87 2.6.2.1. Hướng nghiên cứu định giá lại cổ phiếu theo dữ liệu thực tế...................... 88 2.6.2.2. Hướng nghiên cứu phân tích nội dung (Content Analysis) ......................... 90 2.7. Khoảng trống nghiên cứu: ....................................................................................... 95 2.7.1. Khoảng trống về lý thuyết: .............................................................................. 95 2.7.2. Khoảng trống về thực nghiệm tại thị trường Việt Nam................................. 98 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 .............................................................................................. 101 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................... 102 3.1. Quy trình nghiên cứu.............................................................................................. 102 3.2. Các giả thuyết nghiên cứu : ............................................................................. 104 3.2.1. Giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E: .................... 104 3.2.2. Các giả thuyết về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá ................................................................................................................... 112 3.3. Phương pháp nghiên cứu: ...................................................................................... 117 3.3.1. Phương pháp nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E tại thị trường chứng khoán Việt Nam ........................................................................................... 117 3.3.1.1. Mô hình nghiên cứu đề xuất ...................................................................... 117 3.3.1.2. Phương pháp phân tích dữ liệu: ................................................................. 130 3.3.2. Phương pháp nghiên cứu tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá: .......................................................................................................... 133 3.4. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu: ................................................................................... 137 3.4.1. Dữ liệu nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E ............................ 137 3.4.2. Mẫu nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá. ................................................................................................................... 138
3.4.3. Dữ liệu về giá chứng khoán .......................................................................... 139 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 .............................................................................................. 141 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN .................................... 142 4.1. Kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E ...................................... 142 4.1.1. Thống kê mô tả ............................................................................................. 142 4.1.2 So sánh hệ số P/E theo các ngành ................................................................. 144 4.1.3 Phân tích tương quan và kiểm định đa cộng tuyến ...................................... 146 4.1.4. Phân tích hồi quy các yếu tố tác động đến P/E ............................................ 148 4.1.4.1. Phân tích hồi quy bằng mô hình Bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Square – OLS). ....................................................................................................... 148 4.1.4.2. Phân tích hồi quy với mô hình các yếu tố tác động cố định (FEM), mô hình các yếu tố tác động ngẫu nhiên (REM) .................................................................. 150 4.1.4.3. Phân tích hồi quy với mô hình mô hình hồi quy Bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) .............................................................................................................. 153 4.1.5. Thảo luận kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E ......... 155 4.2. Kết quả nghiên cứu về tình trạng sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá: .......................................................................................................................... 160 4.2.1. Kết quả nghiên cứu về tình trạng sử dụng của các mô hình định giá: ... 160 Nguồn: Tác giả tổng hợp từ mẫu nghiên cứu ............................................................... 164 4.2.2. Kết quả đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá: ............. 169 4.2.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá: .............................................................................................. 176 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ CÁC KHUYẾN NGHỊ .............................................. 183 5.1. Kết luận: ................................................................................................................. 183 5.2. Một số gợi ý và khuyến nghị ................................................................................... 186 5.2.1. Các gợi ý đối với các nhà phân tích, nhà đầu tư:................................................ 186 5.2.1.1. Lựa chọn mô hình định giá phù hợp:............................................................... 186 5.2.1.2. Sử dụng hệ số P/E trong phân tích và mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E ....................................................................................................................... 188 5.2.2. Các khuyến nghị đối với các cơ quan quản lý và công ty đại chúng ............... 193 5.3. Hạn chế của luận án và các hướng nghiên cứu tiếp theo: ................................... 196 KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 .............................................................................................. 198 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO...................................................................... 199 PHỤ LỤC ........................................................................................................................ 208
BẢNG TỔNG HỢP DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ 233
TÓM TẮT Nội dung chính của luận án là tiến hành nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E; đánh giá thực trạng sử dụng và đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá, trong đó có mô hình định giá so sánh sử dụng hệ số P/E trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dựa trên dữ liệu tài chính và giá cổ phiếu của 406 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng Khoán TP. Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2010 – 2020, tác giá đã tiến hành phân tích hồi quy đa biến theo phương pháp Bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) nhằm kiểm định các nhân tố tác động đến hệ số P/E trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy có 09 biến tác động có ý nghĩa thống kê trong mô hình là: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), Giá trị sổ sách trên 01 cổ phần (BVPS), Quy mô công ty (SIZE), hệ số BETA, Mức độ biến động giá (SD), Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (POR), Đòn bẩy tài chính (DA), Chất lượng quản trị công ty (CG), Lãi suất cho vay (LIR). Trong đó SIZE, POR và CG có tác động cùng chiều, các biến còn lại có tác động ngược chiều. Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (EG) có hệ số hồi quy dương đối với P/E tuy nhiên không có ý nghĩa thống kê trong mô hình. Riêng yếu tố tác động của ngành đối với hệ số P/E được nghiên cứu thông qua thống kê mô tả và kiểm định ANOVA, kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ có P/E của ngành tài chính có khác biệt có ý nghĩa thống kê với tất cả các ngành còn lại. Luận án cũng sử dụng phương pháp phân tích nội dung (Content analysis), xem xét mẫu nghiên cứu bao gồm 160 báo cáo phân tích công ty được các công ty chứng khoán thực hiện và công bố trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010 – 2020 để đánh giá tình hình sử dụng các mô hình định giá; đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá bằng 02 thước đo Tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu (Target price accuracy) và Sai số dự báo (Forecast error). Kết quả nghiên cứu cho những kết luận đáng lưu ý về tình hình sử dụng, mức độ chính xác của các mô hình định giá nói chung và mô hình định giá so sánh sử dụng hệ số P/E nói riêng trên TTCK Việt Nam. Kết hợp kết quả nghiên cứu từ 02 hướng nghiên cứu trên, NCS đưa ra các gợi ý, khuyến nghị cho các nhà đầu tư, nhà phân tích về việc lựa chọn và sử dụng các mô hình định giá, sử dụng hệ số P/E trong công tác định giá cổ phần và ra quyết định đầu tư tại thị i
trường chứng khoán Việt Nam; các gợi ý đối với các cơ quan quản lý, doanh nghiệp nhằm nâng cao hiệu quả của công tác định giá, gia tăng giá trị doanh nghiệp một cách bền vững. ii
ABSTRACT The main content of the thesis is investigating the determinants on P/E ratio and examining the use and the valuation accuracy of equity valuation models on Vietnam Stock Market. Using financial data and stock price of 406 listed companies in Ho Chi Minh Stock Exchange and Ha Noi Stock Exchange over the 2010 – 2020 period, the author conduct the multivariate regression analysis by Generalized Least Squared model to investigate the determinants of P/E ratio on Vietnam Stock Market. This study found 09 significant variables in the regression models, including: Company size (measured by market capitalization), Dividend payout ratio (POR), Financial leverage (DA), Return on equity (ROE), Book value per share (BVPS), BETA ratio, Price Volatility (SD), Corporate governance quality (CG), Lending rate (LIR). In which, SIZE, POR and CG affect positively while all the remain have negative influence. ANOVA test is used to confirm the impact of industry factor to P/E ratio, the result reveal that, the P/E ratio of financial sector are significant different to others. The thesis also use content analysis method with the sample of 160 equity analysis reports issued buy securities companies in Vietnam stock market from 2010 to 2020 to examine the use of valuation models and measure the valuation accuracy. This research approach came to several noticeable findings regarding the use and the accuracy of valuation models in general and P/E valuation in particular in Vietnam stock market. The result from two different research approach is used to be the justification for the suggestions and recommendation for the investors, analyst regarding the choosing and using valuation model, using P/E ratio in equity valuation and investment decision making in Vietnam stock market; the implication to administration agency, listed company for enhancing the equity valuation practice and increasing company value sustainably. iii
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Ký hiệu Giải thích BVPS Book value per share – Giá trị sổ sách trên 1 cổ phiếu phổ thông CAPM Capital Asset Pricing Model – Mô hình định giá tài sản vốn CFO CashFlow from Operation EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay EBTIDA Lợi nhuận trước thuế, lãi vay, khấu hao và chi phí trả trước EPS Earnings per share, thu nhập trên một cổ phiếu FEM Fix Effects Model, Mô hình ảnh hưởng cố định EV Enterprise Value, Giá trị công ty GDP Gross Domestic Product, Tổng sản phẩm quốc nội Growth Tốc độ tăng trưởng của EPS hoặc lợi nhuận sau thuế GLS Generalized least squares, Mô hình Bình phương tối thiểu tổng quát HOSE Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM HNX Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội IPO Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu NAV Mô hình định giá theo giá trị tài sản ròng, Net asset value P/B Price/Book Value, giá thị trường chia cho giá trị sổ sách P/CF Price/Cash Flow, giá thị trường chia cho dòng tiền của công ty P/D Price/Dividen, giá thị trường chia cho cổ tức của công ty P/E Price/Earnings per share, giá thị trường chia cho thu nhập trên cổ phiếu PEG (P/E)/Growth, hệ số P/E chia cho tốc độ tăng trưởng của công ty Pooled OLS Pooled Ordinary Least Squares, mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất gộp REM Random Effects Model, mô hình tác động ngẫu nhiên RIV Mô hình định giá theo thu nhập thặng dư, Residual Income Valuation Model ROA Return on Asset, Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản ROE Return on Equity, Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu SGDCK Sở giao dịch chứng khoán TPHCM Thành phố Hồ Chí Minh TTCK Thị trường chứng khoán iv
DANH MỤC BẢNG BIỂU Trang Bảng 2.1: Tóm tắt các mô hình định giá .......................................................................... 48 Bảng 3.1 Tóm tắt các giả thuyết nghiên cứu .................................................................... 111 Bảng 3.2 Xác định các biến trong mô hình ..................................................................... 129 Bảng 3.3. Danh sách các công ty chứng khoán thực hiện và công bố báo cáo phân tích trong mẫu nghiên cứu ....................................................................................................... 139 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến .................................................................................. 142 Bảng 4.2 Mô tả P/E theo ngành ....................................................................................... 144 Bảng 4.3 Kiểm định sự khác biệt của P/E theo ngành ..................................................... 145 Bảng 4.4 Ma trận hệ số tương quan.................................................................................. 146 Bảng 4.5 Kiểm định đa cộng tuyến …………………………………………………….147 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy theo mô hình OLS ................................................................. 148 Bảng 4.7 Kiểm định mối quan hệ của các biến độc lập với phần dư của mô hình đo lường (Ui) .................................................................................................................................... 149 Bảng 4.8 Kiểm định Breusch-Pagan với mô hình OLS…………………………… …..150 Bảng 4.9 Kết quả phân tích với mô hình REM và FEM .................................................. 151 Bảng 4.10 Kết quả kiểm định Hausman ……………………………………………… 152 Bảng 4.11 Kết quả kiểm định Wooldridge – Test với mô hình FEM …………………152 Bảng 4.12 Kết quả kiểm định Breusch and Pagan với mô hình FEM…………………153 Bảng 4.13 Kết quả hồi quy Mô hình hồi quy Bình phương tối thiểu tổng quát (GLS)……………………………………………………………………………………154 Bảng 4.14 Kiểm tra tính vững của mô hình GLS………………………………… 154 Bảng 4.15 Số lần các mô hình định giá được sử dụng tại các báo cáo phân tích ............ 161 Bảng 4.16 Số lần các mô hình định giá được sử dụng là mô hình định giá chủ đạo trong các báo cáo phân tích công ty.................................................................................................. 164 Bảng 4.17. Thống kê sự kết hợp giữa các mô hình định giá ............................................ 166 v
Bảng 4.18 Phương pháp xác định bội số tham chiếu khi sử dụng mô hình định giá so sánh bằng hệ số P/E ................................................................................................................... 169 Bảng 4.19 Khuyến nghị tại các báo cáo phân tích ........................................................... 170 Bảng 4.20 Đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá ................................... 171 Bảng 4.21 Thống kê mức độ chính xác của các báo cáo sử dụng thuần túy mô hình DCF, P/E và kết hợp 02 mô hình DCF – P/E ............................................................................. 171 Bảng 4.22 Thống kê các nghiên cứu về tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu (Target price accuracy) tại các nghiên cứu nước ngoài .......................................................................... 174 Bảng 4.23 Thống kê các nghiên cứu về sai số định giá (Valuation Error) tại các nghiên cứu nước ngoài .................................................................................................................. 176 vi
DANH MỤC CÁC HÌNH Trang Hình 2.1: Các hướng tiếp cận trong định giá cổ phần và các mô hình định giá ............. 33 Hình 2.2: Các giai đoạn trong mô hình chiết khấu dòng tiền ........................................... 38 Hình 2.3: Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ của NHTW Anh (Bank of England) …..67 Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu ....................................................................................... 102 vii
DANH MỤC CÔNG THỨC Công thức 2.1 Công thức tính giá trị sổ sách trên 1 cổ phần phổ thông ........................ 26 Công thức 2.2 Công thức Tổng quan về mô hình chiết khấu dòng tiền .......................... 34 Công thức 2.3 Công thức tính Lợi nhuận thặng dư (Residual Income) .......................... 39 Công thức 2.4 Công thức mô hình định giá thu nhập thặng dư (RIV) ............................ 40 Công thức 2.5 Công thức tính giá trị cổ phiếu của công ty mục tiêu trong mô hình định giá so sánh sử dụng bội số giá cổ phiếu (Price Multiple) ................................................. 44 Công thức 2.6 Công thức tính giá trị cổ phiếu của công ty mục tiêu trong mô hình định giá so sánh sử dụng bội số giá trị toàn bộ doanh nghiệp (Enterprise Multiple) .................... 44 Công thức 2.7 Công thức tính hệ số P/E......................................................................... 48 Công thức 2.8 Công thức tính EPS cơ bản .................................................................... 49 Công thức 2.9 Công thức liên hệ giữa mô hình tăng trưởng đều và hệ số P/E …………57 Công thức 2.10a Công thức các yếu tố liên hệ với P/E (dự phóng) .............................. 58 Công thức 2.10b Công thức các yếu tố liên hệ với P/E (quá khứ) ................................. 58 Công thức 2.11a Công thức đường thị trường vốn (CML) ............................................ 59 Công thức 2.11b Công thức Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) ............................. 60 Công thức 2.12 Công thức tính tốc độ tăng trưởng lợi nhuận ........................................ 61 Công thức 2.13 Công thức mối liên hệ giữa ROE và P/E .............................................. 62 Công thức 2.14 Công thức đo lường mức độ chính xác của kết quả định giá theo Kerl (2011) ................................................................................................................................ 93 Công thức 2.15 Công thức đo lường mức độ chính xác của kết quả định giá theo Sayed (2017) ................................................................................................................................ 94 Công thức 3.1. Mô hình nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E ....................... 117 Công thức 3.2. Công thức đo lường độ chính xác của kết quả định giá theo thước đo sai số dự báo ................................................................................................................................ 137 viii
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LUẬN ÁN 1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu Trong quy trình đầu tư, phân tích và đánh giá các cơ hội đầu tư là một công đoạn rất quan trọng, giúp các nhà đầu tư ra quyết định đầu tư hiệu quả, gia tăng lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro. Các phương pháp phân tích đầu tư được áp dụng cũng rất đa dạng được dựa nên các lý thuyết nền tảng khác nhau. Trong dòng chảy của lý thuyết đầu tư, có lẽ đầu tư giá trị là quan điểm đầu tư ra đời sớm nhất, lý thuyết đầu tư được các nhà đầu tư tư tổ chức và cá nhân sử dụng phổ biến nhất, có ảnh hưởng lâu dài và bền vững nhất trên thị trường chứng khoán. Quan điểm đầu tư giá trị cũng là cơ sở chủ yếu để xây dựng và thiết kế quy trình đầu tư của các nhà đầu tư tổ chức và chuyên nghiệp. Trong quan điểm đầu tư giá trị nói chung và phân tích cơ bản nói riêng, định giá (Valuation) đóng vai trò rất quan trọng. Một công ty tốt không đồng nghĩa với cổ phiếu tốt, bởi điều quan trọng là nhà đầu tư phải mua cổ phiếu với giá nào. Graham (1949, 1973) cho rằng mỗi cổ phiếu đều có một giá trị nội tại (Intrinsic Value) dựa vào các yếu tố bên trong và bên ngoài công ty; và có thể xác định được bằng các phương pháp định giá. Trong dài hạn, giá thị trường của cổ phiếu sẽ dao động quanh và tiệm cận với giá trị nội tại. Do vậy, định giá cổ phiếu, hay xác định giá trị nội tại rồi so sánh với giá thị trường, là cơ sở rất quan trọng của việc ra các quyết định đầu tư. Bradshaw (2002) cho rằng phần lớn các báo cáo phân tích của các nhà đầu tư tổ chức sử dụng giá mục tiêu (target price) được xác định bởi các mô hình định giá làm cơ sở đưa ra khuyến nghị đầu tư. Trong các phương pháp định giá, định giá so sánh (Comparable Valuation) là phương pháp được sử dụng phổ biến nhất, đồng thời hệ số giá trên thu nhập (hệ số P/E) là hệ số được sử dụng phổ biến nhất trong các mô hình định giá so sánh. Hệ số P/E được giới thiệu lần đầu tiên bởi Graham và Dodd (1934) trong cuốn sách nổi tiếng Phân tích chứng khoán (Security Analysis). Kể từ đó, chỉ số P/E đã trở thành một trong những chỉ số phân tích được các nhà đầu tư, nhà phân tích sử dụng nhiều 1
nhất trên thế giới. Theo Block (1999), P/E là hệ số được các nhà đầu tư, nhà phân tích sử dụng phổ biến nhất và được truyền thông trích dẫn nhiều nhất. Nghiên cứu của Demirakos và Ctg (2004), Dukes và Ctg (2006), Imam và Ctg 2008), Imam và Ctg (2013), Pinto và Ctg (2019) cũng cho thấy tần suất xuất hiện của phương pháp định giá so sánh là vượt trội so với các phương pháp khác kể cả phương pháp chiết khấu dòng tiền, trong đó bội số thu nhập (P/E) là mô hình định giá so sánh được sử dụng phổ biến nhất. Theo kết quả khảo sát các nhà đầu tư tổ chức của BofA Merrill Lynch năm 2012 (BofA Merrill Lynch Institutional Factor Survey 2012), hệ số P/E là nhân tố được sử dụng nhiều nhất trong tất cả các hệ số cơ bản và kỹ thuật với 81% nhà đầu tư được khảo sát trả lời khảo sát có sử dụng hệ số này trong việc ra quyết định đầu tư. Damoradan (2012) cho rằng, trong tất cả các bội số thì P/E là bội số được sử dụng rộng rãi nhất, đồng thời cũng bị sử dụng sai nhiều nhất. Trong quy trình định giá so sánh, việc lựa chọn các công ty so sánh để xác định hệ số P/E tham chiếu đóng vai trò then chốt. Lựa chọn nhóm công ty so sánh theo ngành, lĩnh vực kinh doanh là một phương pháp được sử dụng phổ biến. Tuy nhiên, cũng như nhiều bội số khác, hệ số P/E cũng chưa tính đến nhiều nhân tố quan trọng tác động đến giá trị của cổ phiếu như tiềm năng tăng trường, rủi ro, dòng tiền ... Trên thực tế có những cổ phiếu luôn duy trì mặt bằng hệ số P/E cao hơn hoặc thấp hơn các cổ phiếu trong suốt thời gian dài. Một cổ phiếu có P/E cao hơn hoặc thấp hơn P/E của cổ phiếu khác, cao hoặc thấp hơn hơn mức bình quân của ngành, thị trường là chưa đủ để kết luận rằng cổ phiếu đang bị định giá cao (overvalued) hay bị định giá thấp (undervalued). Do đó, việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E có ý nghĩa quan trọng khi sử dụng hệ số P/E trong phân tích và trong phương pháp định giá so sánh. Cơ sở lý thuyết của việc xác định các nhân tố tác động đến hệ số P/E chủ yếu dựa vào các nguyên lý chung của mô hình định giá chiết khấu dòng tiền, mô hình tăng trưởng đều Gordon (GGM) và công thức do Beaver và Morse (1978). Đặc biệt công thức của Beaver và Morse (1978) xác định 03 yếu tố cơ bản tác động đến hệ số P/E bao gồm: Lãi suất chiết khấu, tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức. Trên nền 2
tảng các nhân tố cơ bản tác động đến hệ số P/E như trên, các nhà nghiên cứu có thể phân chia thành nhiều nhân tố nhỏ hơn hoặc các nhân tố tác động mang tính trung gian. Việc xác định các nhân tố tác động cụ thể có thể dựa vào những cơ sở lý thuyết khác nhau. Ví dụ như, tác động của Hệ số Beta và mức độ biến động giá có thể giải thích thông qua Lý thuyết thị trường vốn (Capital Market Theory – CMT) do Sharpe (1964) phát triển, tác động của quy mô công ty đến hệ số P/E có thể được giải thích thông qua Mô hình Fama – French (FFM) do Fama và French (1993) phát triển. Cơ sở lý thuyết về các nhân tố tác động đến hệ số P/E chủ yếu được trình bày rải rác trong các nghiên cứu thực nghiệm. Có khá nhiều nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến hệ số P/E bao gồm cả nhóm các nhân tố cụ thể của cổ phiếu và các nhóm nhân tố vĩ mô tại các thị trường phát triển như : Hoa Kỳ, Canada, Nhật Bản, Châu Âu… hay các thị trường mới nổi như Paskistan, Bangladesh, Indonesia, Jordan, Thổ Nhĩ Kỳ … Các nghiên cứu của Kisor và Witbeck (1963), Malkiel và Cragg (1970), Cho (1994), các nghiên cứu trong gian đoạn 1987 – 1991 của Damoradan (2002) chủ yếu nghiên cứu 03 yếu tố cơ bản tác động đến hệ số P/E bao gồm tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt và hệ số Beta. Các nghiên cứu này cũng chỉ nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E trong một năm cụ thể bằng mô hình hồi quy OLS. Tuy còn giản đơn về biến nghiên cứu và phương pháp phân tích dữ liệu, nhưng đây là những nghiên cứu mang tính tiên phong, đặt nền móng cho việc ước lượng các nhân tố tác động đến hệ số P/E bằng mô hình hồi quy. Nghiên cứu của Afza và Tahir (2012), Arslan và Ctg (2017), Farah Freihat (2019), Krishnan và Chen (2020)... tiêu biểu cho xu hướng bổ sung các nhân tố tác động đến hệ số P/E vào mô hình nghiên cứu, đặc biệt là các chỉ số tài chính; đồng thời sử dụng các mô hình mô hình phân tích phù hợp với dữ liệu bảng như Pooled OLS, FEM, REM, GMM ... Tuy nhiên, vẫn còn những khoảng trống đáng kể trong sự hiểu biết về vấn đề này, tác động của các yếu tố phi tài chính đến hệ số P/E chưa được nghiên cứu. Các nghiên cứu về tác động của chất lượng quản trị công ty đến giá trị công ty trên thế giới và tại Việt Nam như nghiên cứu của Gomper và Ctg (2003), Bauer và Ctg (2004), Luo và Salterio (2014), Trần Nhân Phúc (2017) … chủ yếu sử dụng hệ số Tobin’Q 3
hoặc hệ số P/B là chỉ tiêu đo lường giá trị công ty…Các nghiên cứu này cho thấy, chất lượng quản trị công ty có thể tác động đến hiệu quả kinh doanh và từ đó tác động đến giá trị của công ty. Nhưng hầu như vẫn chưa có các nghiên cứu về tác động quả chất lượng quản trị công ty đến hệ số P/E. Việc tác động đến hệ số P/E có thể chứng minh, chất lượng quản trị công ty có thể tác động trực tiếp đến giá cổ phiếu trên thị trường bên cạnh việc tác động đến hiệu quả kinh doanh. Một số các nhân tố quan trọng khác như: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), Giá trị số sách trên 1 cổ phần (BVPS), tỷ lệ chi trả cổ tức (POR), đòn bẩy tài chính (DA) ... còn có nhiều kết quả nghiên cứu thực nghiệm không thống nhất hoặc không thống nhất với cơ sở lý thuyết. Nghiên cứu của Arslan và Ctg (2017), Dutta và Ctg (2018) có đề cập đến tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) trong mô hình nghiên cứu nhưng không có kết luận cụ thể. Nghiên cứu của Antalovski và Cox (2021) tại thị trưởng Canada trong giai đoạn 2011 – 2018, có kết luận về tác động của 02 chỉ tiêu sinh lời là tỷ lệ lãi ròng trên doanh thu và tỷ lệ lợi nhuận trên tổng đầu tư (EBIT/Tổng tài sản) đến hệ số P/E nhưng chưa có kết luận về tác động của ROE, ROA đến hệ số P/E. Tác động của Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout ratio) đối với hệ số P/E nói riêng và giá trị công ty nói chung còn là một vấn đề chưa thống nhất cả về cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm. Công thức của Beaver và Morse (1978) và công thức về mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) cho những lập luận khác nhau về mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt và hệ số P/E. Các lý thuyết, nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961), Walter (1963), Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986) cũng chưa có sự thống nhất về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị của công ty. Dưới góc độ thực nghiệm, các nghiên cứu của Damoradan (2016), Krishnan và Chen (2020), Afza và Tahir (2012), Freihat (2019) cũng cho các kết quả trái ngược nhau. Tác động của giá trị sổ sách đến giá trị nội tại của cổ phiếu được thể hiện qua mô hình định giá thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model – RIV) và hướng tiếp cận cận định giá theo tài sản (Asset Approach). Tuy nhiên, tác động của giá trị sổ sách của cổ phiếu đến hệ số P/E còn chưa được kiểm chứng qua nhiều nghiên cứu thực nghiệm. 4